2-收益法评估相关问题分析.ppt

王生龙 收益法评估相关问题分析 2020年2月22日 本课件中描述的概念和实务 不是评估师唯一使用或考虑的评估概念 不是唯一的 单独的方法 不是对所有的评估项目均合适 部分分析是 BV202 内容 具有很好的借鉴意义 一些做法在某一特定时刻适用于某公司的特定评估方法 可能在其他时或对其他公司并不适用 课件说明 像 大夫 手中的 患者 一样 评估师手中的每一个评估项目 都是一个 课题 绝不存在完全一致的评估项目 完全 跟风 式的减少审核问题 降低执业风险 是不可能的 充其量是借鉴 提高执业水平 减少或避免执业风险的根本 在于理论 原理的理解与正确运用 本课件内容 力图体现这一思想 4 内容提要 5 P1 收益法评估中的五个概念 6 收益法的作用企业价值评估对象收益指标企业价值评估准则的两个现金流模型收益口径与折现率的口径一致性 7 一 收益法的作用 从2006年起 这种模式没彻底打破 代之于三种方法的同时进行应当清楚 企业价值评估中的市场法 收益法和成本法 以及由以上三种基本评估方法衍生出来的其他评估方法共同构成了资产评估的方法体系 企业价值评估传统的模式及收益法的功能我国企业价值评估实务上一直以来惯有的模式 即 以成本加和法为主对企业整体价值进行评估 采用收益法对成本加和法评估结果的辅助验证 8 定价 企业价值评估指导意见将 收益法 的功能定位于 定价 第二十三条注册资产评估师执行企业价值评估业务 应当根据评估对象 价值类型 资料收集情况等相关条件 分析收益法 市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性 恰当选择一种或多种资产评估基本方法 9 国务院国资委274号文 资产评估操作规范意见 试行 资产评估报告基本内容与格式的暂行规定 两种方法 收益法验证 企业价值评估指导意见 试行 10 折现率 贴现率 利率 二 企业价值评估对象的认识与描述 在我国 明确涉及整体企业资产评估的相关规范文件目前主要是1996年原国家国有资产管理局颁布的 资产评估操作规范意见 试行 第109条 对 整体企业资产评估 给出了定义 即 整体企业资产评估是指对独立企业法人单位和其他具有独立经营获利能力的经济实体全部资产和负债所进行的资产评估 整体评估的范围为企业的全部资产和负债 第110条 指出 整体企业的评估范围一般为该企业的全部资产和负债 第113条 介绍整体企业评估的重置成本法时 指出 整体企业的重置成本法是指分别求出企业各项资产的评估值并累加求和 再扣减负债评估值 得出整体企业资产评估值的一种方法 整体企业评估的重置成本法也被称为成本加和法 一 整体企业资产评估 传统理解 从企业价值评估的角度理解 通过资产扣减负债来得到整体企业资产评估值 这一评估值应该是股东全部权益价值的概念 然而 上述定义和相关说明中并没有进一步对企业整体价值和股东全部权益价值进行区分 从专业的角度来看 确切的评估对象依然是含糊不清的 11 折现率 贴现率 利率 二 与国际趋同化的认识与描述 企业价值评估 是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值 股东全部权益价值或部分权益价值进行分析 估算并发表专业意见的行为和过程 企业评估是一种整体性评估 含三种对象即 企业整体价值股东全部权益价值股东部分权益价值 传统意义上的收益法验证 实际上是股东全部权益价值的评估 12 企业价值评估准则 企业整体价值股东全部权益价值部分权益价值进行分析 估算并发表专业意见的行为和过程 对全部资产和负债所进行的资产评估 整体评估的范围为企业的全部资产和负债 资产评估操作规范意见 试行 三 评估 评估对象的基本描述 13 折现率 贴现率 利率 四 整体资产评估对象图解 股东全部权益价值 A B F C D E 企业整体价值 A B F C A C B F D E 即股东全部权益价值和付息债务的价值之和 14 企业价值 股权价值 部分股权价值 1 2 债权价值 15 资产 收益与价值的关系 非经营性收益 溢余资产收益 经营性收益 收益现值 非经营性净资产价值 溢余资产价值 资产 收益 评估值 16 三 收益指标的理解 一 经济收益与会计收益 收益法评估中 收益额选择的正确与否 直接决定收益法所产生结论的科学性 收益额的概念是广义的 有经济收益与会计收益之分 17 收益的产生 发展有其深厚的历史渊源 早在1776年 亚当 斯密在其著名的 国富论 中最早提出收益的概念 将收益定义为 财富的增加 那部分不侵蚀资本 包括固定资本和流动资本 的可予消费的数额 此后 许多经济学家进一步完善了收益的概念 20世纪初美国著名经济学家欧文 费雪第一次提出了真实收益的概念 指出收益是补偿资本之后的一种增量 即经济财富的增加 1946年 约翰 希克斯在其 价值与资本 一书中明确指出收益是指在保持期末和期初同样富有的情况下 可能消费的最大金额 这种表述引入了资本保全的概念 即期末资本维持在期初水准的基础上才能确定收益 收益是期末与期初资本效用比较的差额 如果存在正的收益 则是指在保持原始投入资本完整 维持原始资本价值的前提下 超出原始投入的部分 希克斯对收益的结论概括了经济学家的经济收益观 经济收益是一个经济学的概念 在经济学中占主导地位的经济收益是指他在保持期末与期初同样富有的情况下 可能消费的最大金额 包括了已实现的收益和未实现的收益 经济收益是指一个企业要真正盈利 其利润不仅要弥补企业的经营成本 还要弥补其资本成本 一个企业的经济收益的定义是 在期末和期初拥有等量资产的情况下 可以给股东分出的最大金额 经济收益 预期未来现金流入现值 净投资的现值经济收益比会计收益更接近真实收益 更能反映客观实际 经济收益与经济学概念一致 容易被管理人员和投资者理解 企业的未来现金流量的数量和时间的确定 折现率的确定都是困难问题 不容易很准确 因此 在实务中 经济收益的计量是不精确的 并且是不易验证的 1 经济收益 18 会计收益是指会计学上的收益概念 它是指企业已实现收入和相应费用之间的差额 会计收益以 三位一体 的历史成本原则 实现 配比原则和谨慎原则为依据 按照权责发生制 收入与成本费用相配比原理 运用专门方法 核算企业在会计期间实际经济交易的结果 它具有六个特征 1 以实际发生的交易为基础 不确认资产 负债市价的变化或预期的价值变化 2 建立在会计分期的假设之上 早期的会计收益基于收付实现制 现代的会计收益基于权责发生制 3 以历史成本为基础 4 遵循收益确定的实现原则和稳健原则 5 有赖于期间收入和费用的合理配比 2 会计收益 19 经济收益与会计收益的差异主要体现在确认和计量方面 具体归结为以下四个方面 1 收益确认的时点不同 经济收益要求在资产价值发生变动时确认 而不要求等到取得现金或现金要求权时确认 会计收益则只有当价值变化在某项交易中确实发生时才加以确认 因此会计收益将收益确认时点推迟到有更实质性的证据证明收益已经实现之时 结果导致会计收益只确认和计量已实现的收益 2 收益确定的方法不同 经济收益把所有资产看作是未来可望带给企业的经济利益 期初 期末净资产差异代表了收益 因此 收益确定的主要问题在于会计期初与期末预计未来经济利益的资本化价值的对比 体现的是以现行价值或公允价值为基础的 资产 负债观 会计收益则强调已实现收入与相关的历史成本相配比 其差额代表收益 体现的是以历史成本原则和实现原则为基础的 收入 费用观 3 资本保持的概念不同 经济收益依据的是实物资本保持概念 收益的前提是在期末和期初保持一样的状况 而会计收益依据的是财务资本保持概念 收益是现行收入扣除所费历史成本的财务资本所得 4 计量的可靠程度不同 经济收益是面向未来的 基于对现在尚未发生但将来可能发生的交易的估计 因此是主观的 易变的 而会计收益是面向过去的 建立在过去实际已经发生的交易基础之上 主要采用历史成本计量 确保了其客观性和可检验性的特点 会计收益曾构成一个像20世纪初牛顿定律一样完善无缺 封闭的 自我证明的体系 但很快受到冲击 首先面临的是通货膨胀的冲击 尽管各国可以采取各种措施解决通货膨胀问题 但通货膨胀的阴影一直萦绕在财务会计上 会计界必须找到解决这一难题的良方 而且 衍生金融工具的兴起 无形资产的增加等等 也促使人们不得不重新审视会计收益 同时 受制于现行会计原则的会计计量是 观念收益 一定程度上偏离了 真实收益 经济收益力图计量实际收益而非名义收益 是以现行价值或公允价值为基础的 20 区别 二 净利润和现金流 21 主要体现在 1 净利润是预计未来现金流量的基础 未来现金流量的估计是通过现金预算的编制进行的 其中净损益调整法是现金预算编制的重要方法之一 它是以预计损益表中按权责发生制原则确定的净利润作为现金编制的出发点 通过逐笔调整处理各项影响损益和现金余额的会计事项 把本期净利润调整为净现金流量的方法 2 现金流量与净利润的差异 可揭示净利润品质的好坏 所谓利润品质 是指对企业净利润与现金流量之间的差异程度予以反映的一个概念 一般而言 净利润与现金流量之间的伴随关系越强 表明企业的净利润品质越好 即净利润与现金流量之间的差异 数量上 时间分布 越小 说明净利润的收现能力越强 利润品质越好 企业的资产流动性和财务适应性就越强 评估实务中以 利润 为起点的现金流模型的理论基础 联系 22 三 EBITDA EBIT 权益现金流 EBITDA 是EarningsBeforeInterest Taxes DepreciationandAmortization的缩写 税息折旧及摊销前利润 EBITDA的使用 最先由玩杠杆收购的那些投资银行家们推广 他们认为 EBITDA剔除了容易混淆公司实际表现的那些经营费用 因此能够清楚的反映出公司真实的经营状况 原因是 利息 会受公司管理层融资决策影响很大 所以在EBITDA中被排除在外 税收 在很大程度上取决于公司之前几年的损益情况 而这种变化会歪曲当前的净利润 折旧费用和摊销费用 带有企业专断色彩 例如使用年限 残值和各种折旧方法 它们的设定都会带有个人色彩 EBITDA 净利润 所得税 固定资产折旧 无形资产摊销 长期待摊费用摊销 偿付利息所支付的现金 23 优点 通过去除利息 税收 折旧费用 摊销费用得到的EBITDA 使投资者能更为容易地比较各个公司的财务健康状况 拥有不同资本结构 税率和折旧政策的公司可以在EBITDA的统一口径下对比盈利能力 EBITDA还能告诉投资者某家新公司或者重组过的公司在支付利息 税单之前究竟可以获利多少 EBITDA比利润显示更多的利润 它已经成为了资本密集型行业 高财务杠杆公司在计算利润时的一种选择 公司可以通过吹捧EBITDA数据 把投资者在高额债务和巨大费用上面的注意力引开 从而粉饰出一张诱人的财务蓝图 20世纪80年代 伴随着杠杆收购的浪潮 EBITDA第一次被资本市场上的投资者们广泛使用 但当时投资者更多的将它视为评价一个公司偿债能力的指标 随着时间的推移 EBITDA开始被实业界广泛接受 因为它非常适合用来评价一些前期资本支出巨大 而且需要在一个很长的期间内对前期投入进行摊销的行业 比如核电行业 酒店业 物业出租业等 如今 越来越多的上市公司 分析师和市场评论家们推荐投资者使用EBITDA进行分析 24 EBIT EBIT 全称EarningsBeforeInterestandTax 即息税前利润 从字面意思可知是扣除利息 所得税之前的利润 关系 EBIT 净利润 所得税 利息 EBITDA EBIT 折旧 摊销 EBIT主要用来衡量企业主营业务的盈利能力 EBITDA则主要用于衡量企业主营业务产生现金流的能力 优点 1 EBIT通过剔除所得税和利息 可以使投资者评价项目时不用考虑项目适用的所得税率和融资成本 这样方便投资者将项目放在不同的资本结构中进行考察 2 同一行业中的不同企业之间 无论所在地的所得税率有多大差异 或是资本结构有多大的差异 都能够用EBIT更为准确的比较盈利能力 25 折现率 贴现率 利率 收益计量总收入 23 000扣除销售成本 15 000 等于毛利 8 000扣除经营性费用 4 500 等于EBITDA 3 500扣除折旧和摊销 2 000 等于EBIT 1 500扣除利息费用 300 等于税前收入 1 200扣除所得税 480 等于净收入 720净收入 720加非现金项目 如折旧和摊销 2 000等于股权总现金流量 2 720扣除营运资本增加 800 扣除资本支出 1 000 加负债本金增加150等于股权净现金流 1 070 举例 26 折现率 贴现率 利率 四 收益口径与折现率口径一致性问题 资产评估准则 企业价值评估 第三十二条注册资产评估师可以选择收益法的其他具体方法进行企业价值评估 注册资产评估师应当根据被评估企业的具体情况选择恰当的预期收益口径 并确信折现率与预期收益的口径保持一致 1 评估规范 27 收益额折现率内涵利润总额资产利润率息税前利润投资报酬率净利润净资产收益率净利润资产净利率息前净利润加权平均资本成本股权自由现金流净资产投资回收率企业自由现金流加权平均投资回收率 这些概念清晰了 自然什么指标可以作为折现率的参数 什么不能做 就一幕了然了 如 行业投资收益率水平 实际上对应的是息税前的利润 2 折现率与收益的对应 28 由于收益的类型不同 形成 现金流贴现模型 现金流作为收益指标股权自由现金流 权益价值企业自由现金流 企业价值利润贴现模型 利润作为收益指标红利贴现模型 红利作为收益指标 自由现金流量 FreeCashFlow 是指公司经营活动的现金流入减去公司所有的支出 包括经营成本开支 资本性支出增量 营运资本的增量 利息 税收支出等所形成的净现金流量 这种净现金流量是可以被投资者 即收购方 自由支配的资金 自由现金流量 在资本市场被认为是收购公司股东所能获得的真正利益 3 折现率与现金流口径的对应关系 29 折现率 贴现率 利率 股权vs 投入资本现金流计量 A 收益计量可以分为两类 1 经适当折现或资本化后的计量方法生成股东股权价值 a 股东股权价值是目标公司股权融资的价值 通常包括普通股和优先股 b 它所代表的目标公司的价值只面向该公司的股权股东 2 经适当折现或资本化后的计量方法生成投入资本价值 a 投入资本价值是目标公司的全部融资 包括股权和债权 b 它所代表的目标公司的价值面向该公司的所有股东 在公司投入股权的投资者 以及向公司提供债务资本的债权人 30 企业自由现金流量 息税前利润 1 税率 折旧 资本性支出 追加营运资本 现金流量的种类与模型 自由现金流量分为企业自由现金流量和股权自由现金流量 股权自由现金流量则是企业支付所有营运费用 再投资支出 所得税和净债务支付 即利息 本金支付减发行新债务的净额 后可分配给企业股东的剩余现金流量 股权自由现金流量 净利润 折旧 资本性支出 营运资本追加额 债务本金偿还 新发行债务 31 对应权益现金流的折现率 资本资产定价模型 CAMP 式中r 权益资本报酬率Rf 无风险报酬率Rm 市场报酬率 市场风险系数 对应企业自由现金流的折现率 资本加权平均成本 WACC 式中r 资本加权平均报酬率r1 权益资本报酬率w1 权益资本比率r2 付息债务成本w2 付息债务资本比率 32 P2 收益法的选择问题 33 折现率 贴现率 利率 一 准则的基本要求 资产评估准则 企业价值评估 第二十三条 企业价值评估中的收益法 是指将预期收益资本化或者折现 确定评估对象价值的评估方法 注册资产评估师应当结合企业的历史经营情况 未来收益可预测情况 所获取评估资料的充分性 恰当考虑收益法的适用性 34 本准则提出三个需要考虑的因素 即 企业的历史经营情况未来收益可预测情况所获取评估资料的充分性 企业的历史经营情况 未来收益可预测情况 企业亏损 咋么办 收益不确定性较大 咋么办 35 折现率 贴现率 利率 二 企业亏损时的选择 本准则提出三个需要考虑的因素 即企业的历史经营情况 未来收益可预测情况 所获取评估资料的充分性 也是基于对上述三个重要参数能否合理确定提出的 首先 是企业的历史经营情况 企业历史经营情况 往往是投资者判断企业未来预期收益的最直观的基础 也是预测企业未来盈利能力的重要参考基于一个没有历史经营记录的企业或一个历史经营亏损 非会计亏损 的收益预测 容易给人造成 一切未来收益皆为空想 的错觉 因此 不能说企业历史经营状况完全决定企业未来经营状况 但也更不能说企业未来收益的判断与历史无关 36 折现率 贴现率 利率 在评估实践中 当注册资产评估师遇到 会计亏损 或 企业报表亏损 时 往往简单做出收益法不适用的结论 而采用成本法对企业整体价值进行评估 通过上述分析 收益法着眼于 现金流 而现金流与净利润并不是一个概念 数字也不一定等同 因此 对于净利润与现金流量的差异 是评估实践中特别注意的问题 这往往是评估作出亏损错误判断的根源 因为在会计亏损的情况下 现金流量仍有可能是正的 只要企业未来年度的净现金流量折现后为正 就可能适用持续经营的假设前提并适用收益法 一 会计亏损 或报表亏损 误区 37 折现率 贴现率 利率 A公司的5年预测损益表 上表说明A公司在预测期间内有两年出现了账面亏损 即会计利润为负数 在该种情况下 是否因为被评估企业某些年度出现亏损就认为收益法不能适用呢 其实不然 请见下表分析 38 折现率 贴现率 利率 A公司的5年自由现金流量预测 从上表可以看出 通过进一步分析企业的盈利能力和现金流量 我们发现A公司的自由现金流量指标为正 因此 A公司可以运用收益法进行评估 39 折现率 贴现率 利率 对于暂时性亏损 对待估公司而言 如是非经常性损益导致的亏损 如雇员罢工 巨额产品退货 不利于公司的重大诉讼判决等 可能只是一次性的而不会影响未来盈利的预测 对所在行业而言 如是产品价格的下跌 所需原材料的价格上涨 这种情况下 我们预期随着问题的化解 它们的盈利会很快而非缓慢的恢复 评估可以考虑估计出并扣除这些成本的影响后的盈利 作为预测收益 而对于长期性或者经营者的问题亏损 一些是因为以往的战略抉择 一些是因为经营的无效率 一些纯属于融资性的问题 这种情形 扭亏为盈 需要企业经营决策 甚至企业资本结构进行重大调整 应当十分谨慎 评估实践应视不同的评估目的 不同的价值类型等评估项目的具体情况 进行判断 对于周期性行业来说 一个公司的亏损可能并非因其经营方式引起 而是由企业所处的生命周期的阶段引起 如处在首先要对基础设施进行巨额投资的企业 前阶段企业经营亏损必然的 一旦完成投资企业就能产生收益 盈利也将转而为正 如处在企业初建期的研发支出 会导致亏损 但一旦研发成果应用到经营 就能产生收益 盈利也将转而为正 等等 二 除此外 还要具体分析所谓 亏损 是暂时性的 周期性的 还是长期战略性或者经营性问题 还要考虑因付息债务过多而导致亏损的情况 40 折现率 贴现率 利率 三 未来收益可预测性 收益不确定时的考虑 收益现值法通常是在继续使用假设前提下运用的 应用收益现值法评估资产必需具备以下条件 1 被评估对象必须是经营性资产 而且具有持续获利的能力 2 被评估资产是能够而且必须用货币衡量其未来收益的单项资产或整体资产3 产权所有者所承担的未来经营风险也必须能用货币加以衡量 只有同时满足上述条件 才能运用收益现值法对资产进行评 收益法 是 以利求本 的思路 是通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值 借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法 从资产购买者的角度出发 购买一项资产所付的代价不应高于该项资产或具有相似风险因素的同类资产未来收益的现值 41 实务中的考虑 1 是否通过 放长预测期 的方法 2 是否通过 增大风险报酬 的方法 3 是否通过 谨慎增长率 的方法 4 综合上述方法 5 休克做法 不具收益法条件 42 折现率 贴现率 利率 权益权益现金流折现模型和企业现金流折现模型 理论上 无论用企业现金流折现 还是用权益现金流折现 只要现金流的内容和折现率的性质相对应 二者之间的差额恰好是负债的价值 权益现金流折现模型 直观上看似简单 其实除了对于金融机构评估外 没有企业现金流折现模型简单易用 企业现金流折现模型既可应用于整个企业的价值评估 也可应用于业务部门的价值评估 尤其是对于多种业务经营的企业 负债 在各业务单元之间一般并没有明确的划分 如果使用权益现金流折现模型计算业务单元的价值 则需要把债务和利息分摊到各个业务单元 不仅增加了工作量 而且据以了解价值创造源泉的信息也将减少 而使用企业现金流折现模型则可以避免债务计算的麻烦 四 收益模型选择 一般考虑 43 折现率 贴现率 利率 对于某一特定企业而言 在选择一种收入流进行折现或资本化时还需考虑的因素 包括 1 该企业的性质和规模a 资本密集型的企业折旧费用也高 因此通常使用净现金流进行价值评估 b 对于高增长性公司而言 净收入和净现金流量会表现出不同的发展态势 此时应当更多地关注净现金流量 c 当净收入和净现金流量相同时 可以使用净收入或者税前收入 1 服务性行业 2 小型企业2 企业的资本结构a 当目标公司的资本结构对于整个行业而言是非典型的 投入资本口径更为可取 因为它便于分析家区别经营和融资带给价值的影响 b 典型性资本结构更便于股权口径的使用 3 评估的目的是a 为了兼并 净现金流量是最为普遍的选择 b 在一些司法评估中 净现金流量做解释说明时被认为太过复杂 4 可获得信息的程度和质量5 被评估的某一权益a 多数股权或控制权权益 此时投入资本口径更为适用 因为它便于资本结构的调整 从而反映出行业规范 b 小股东权益 此时股权口径更为适用 因为少数股东不得不接受现有的资本结构和分配政策 44 P3 收益预测主体及责任 45 预测 不单纯是专业操作问题 在很大程度讲 是执业责任界定问题 或执业风险问题 46 折现率 贴现率 利率 一 预测由谁进行 三种观点 收益额的预测应由注册资产评估师完成 收益额的预测应由企业管理层完成 收益额的预测由企业管理层进行 注册资产评估师通过相关分析 判断和验证 以确信预测的合理性 三种观点分歧的焦点在于 企业价值评估中收益额预测的责任究竟由谁来承担 业外认为 收益额预测的责任应由注册资产评估师承担 首先 科学预测是保证评估结论科学有效的基础 将预测的工作和责任转嫁给企业管理层 是工作职责和义务的缺失 其次 企业管理层预测所考虑的因素 出发点与评估时收益预测不同 这就是企业管理层只能预测短期收益 而评估师可以预测未来较长时期收益的区别 47 二 评估准则规定 第二十七条注册资产评估师运用收益法进行企业价值评估 应当从委托方或相关当事方获