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有效市场理论有效资本市场假设理论 虽然各种法学经济学理论嘈杂纷纭，对强制性信息披露制度的优劣莫衷一是，但任何一个研究现代证券法的人都无法忽视近二十年来得到各国证券法学界广泛承认的一个极为重要的金融经济学理论，即所谓“有效资本市场假设”理论（Efficient Capital Market Hypothesis-ECMH） 25.有效资本市场假设理论为围绕强制性信息披露制度展开的讨论提供了一个理论舞台。在这一理论出现之后，有关信息披露制度的各种论战，无论其依据的理论是源于法学、经济学还是社会学，都得以围绕着有效资本市场假设理论所建筑的构架和所提出的假设命题展开，从而进行实质意义上的真正交锋。而在此之前，各家各派常常争得面红耳赤，彼此的观点却往往擦肩而过，可言者，闻者昏昏。这一理论的最初鼓吹者费玛（Eugene Fama）认为，资本市场机制的运作效率在不同信息环境下有三种“有效”形式，即弱式有效、半强式有效和强式有效26.进而言之，如果资本市场是有效的话，政府对信息披露的任何强制性要求都成为多余的。费玛以后，许多学者都用实证的和推理的方法试图从正面或反面来证明这一命题。迄今为止，有关这一理论的探讨并未就政府应当在证券市场效率方面起什么样的作用这一问题得出定论27.但事实上，有效资本市场假设理论最重要的贡献并不在于它对应有什么样的证券管理体制和证券法规得出一个结论，而在于它作为一个描述性理论，表明了宏观、中观及上市公司层面的财务信息（包括任何影响金融指标的信息）的披露与证券价格之间的关系。这一理论建立了一个分析系统，让人们在该系统所设定的框架内，对股票价格本身的合理性，股票价格与信息披露和市场上其它各种因素的关系进行进一步的研究，从而得出自己的结论。过去二十多年来，经济、法律学界的许多学者对这一理论进行了深入、广泛的研究，写了大量的论著。虽然至今各学者的说法仍是见仁见智、了无定论，但所有对证券法学理论的严肃研究都不能不涉及这一理论。各国强制信息披露政策的制定以及对强制信息披露制度成功与否的评判也大多以此理论作为出发点。因此，我们有必要在此对这一理论进行更为深入的探讨。 （一）何为有效？ 首先，什么样的市场是有效的市场？在一个有效的市场上，大量买主与卖主之间的相互行为形成一个特定商品的价格，这一价格应该能够全面反映有关该商品的所有公开信息。更重要的是，在出现任何新的信息时，上述价格应该能够立即作出反应。此处的关键在于“立即”二字，即由于价格能够极为迅速地对市场上新信息的出现作出反应，致使无人可以因为对信息的占有而获利。如果股票市场确实有效，则没有人可以因分析公开信息（无论是公司股票的历史价格走向还是公司的基本面数据）而获利。也就是说，在证券市场价格曲线的任一点上的价格均最真实、最准确地反映了该证券的价值28. 有效市场有益于整个社会，因为价格真实地反映价值，致使资源在竞争中得到合理配置。但是，人们对任何一种特定证券的价值的认识并不相同，所以他们对何为“有效市场”的衡量标准亦无法相同。作为研究对象，我们可以暂时把这一标准定为“特定时段内对价值的最可能接近的衡量”。一般来说，这一价值应该处于对市场的极乐观的判断与极悲观的判断之间的某一点上。事实上人们对价值的认识的不确定性并不会过多地干扰市场有效性的存在，也不会干扰为保护市场的有效性而存在的一些基本条件，如信息披露和内幕交易方面的某些法规等。这一点本文将有进一步的阐述。 （二）三种有效市场 如前所述，有效资本市场假设的基本理论将市场分为三种形式的有效市场，即弱式、半强式和强式有效市场29. 1.弱式有效市场 在弱式有效市场存在的情况下，可以假定在这一市场上参加交易的所有投资者均掌握了某一特定证券的历史（自上市以来）价格变动情况及这些变动所反映的全部信息。也就是说，所有投资者占有的历史信息是一样的30.所有投资者对这些信息的集体判断形成了这一特定证券的价格。由于这一价格所包含的是所有的历史信息，我们姑且称之为“昨天的价格”。但是，昨天的价格既不能用来说明今天的价格，也不能用来预测明天的价格。通过对证券价格的长期跟踪、分析，人们用“随机行走过程”（Random Walk Process）这一理论来形容某一特定股票的将来价格与其过去价格的关系。在随机行走过程中，股票连续的各次变动在统计链上是相互独立的，或者可以说，其序列相关系数为零。这就好象一群在空场上散步的人没有计划、没有目的地走来走去，使人完全没有办法预测其规律一样。过去的价格完全无法被用来预测将来的价格变化。研究股价历史完全无法给人带来赢利的机会。 2.半强式有效市场 在半强式有效市场存在的情况下，可以假定在这一市场上所有参加交易的投资者所占有的有关某一特定上市公司的所有公开信息都是一样的31.这些信息一般即为投资公众对之明显感兴趣的信息，如关于公司业务损益的财务报告，分红、送配股的决定，会计调账，新闻媒介对公司的评价，直至中央银行政策的变动等等32.证券价格反映了所有公开信息所包含的价值，也就是说，证券价格的形成反映了所有投资者对所有公开信息的集体判断。 3.强式有效市场 在强式有效市场存在的情况下，可以假定在这一市场上所有参加交易的投资者都掌握了有关某一特定上市公司的业绩及其内在价值的所有信息，无论其公开与否。也就是说，所有投资者，无论是否特权群体，所占有的信息都是一样的33.证券价格反映了所有这些信息所包含的价值。 （三）信息性有效与价值性有效 有效资本市场理论在描述了三种形式的“有效市场”之后，进一步提出了一个从社会学和宏观经济学的角度看也许是更为重要的问题，即市场的“有效性”对于市场和社会究竟起到什么样的作用？换言之，即使是在已经证明了的“有效市场”上，人们仍然会进一步提出这样一个问题，即这里所说的“有效”用什么尺度来判断？通常我们所讲的信息作用于市场所发生的股价变动的速度只能被直观地称为“信息性有效”。而由于上述股价变动所造成的资本流向的改变，以及进而形成的整个社会资源的再分配则可被称之为“价值性有效”。 如上所述，对于信息性有效的市场上的股价是否准确真实地反映了其内在的价值，即一特定企业的基本面价值，这一点并无定论。而且对于研究一般市场行为及其获利机制的人来说，这一点似乎也并不重要。 另一个同样没有定论，但至少对政府决策者来说却是至为重要的问题是，信息性有效是否会导致价值性有效。如然，则肯定了许多人对证券市场所持的传统资本主义式的理解，即社会资源的再分配只须通过不受政府干预的资本市场的运作即可解决。以美国为代表的部分市场经济国家对证券市场所持的一般态度即是这种“自由放任主义”（Laissez Faire）的态度。但即使是在这样的制度下，我们也会不时地发现政府以调整社会资源为理由对市场作出事实上的干预34.在其他许多国家里，政府对资本市场在更大程度上的干预态度则表现出对上述命题的否定性回答。中国目前的证券管理制度，无论是在发行审核过程中实行的所谓产业政策，在交易市场上对国有股、法人股给予的特殊“照顾”，还是公司、证券法规对国有企业的各种优惠政策，都充分表明了政府管理层和立法当局对证券市场的信息性有效能否导致价值性有效所持的怀疑甚至否定的态度。 （四）导致市场有效的因素四类投资人和四种有效市场机制 在解决了“何为有效”的问题之后，下一个问题就自然而然地摆到了我们面前：如果证券市场看上去是有效的话，那么是什么力量或因素使得它成为有效的市场呢？ 一般认为，信息传播的面越广，速度越快，市场越有效35.在有效资本市场假设理论中，人们一般总是假定：参加市场交易的所有投资者均可以不费力、不花钱地得到所有信息。但事实上在任何一个特定市场上，不同投资者获取信息的成本都是不同的，因此他们在特定时点上获取的信息也不会完全相同。也就是说市场上信息传播的速度与广度并不一样，这种差异一般会因特定信息传播对象的不同而显示出来。美国斯坦福大学的法学教授吉尔森（Ronald J. Gilsen）和耶鲁大学的法学教授克拉克曼（Reinier H. Kraakman） 36将在二级市场上买卖证券的人按其与信息的关系分为四类37：（一）靠大众性公开信息交易者；（二）靠专业性公开信息交易者；（三）靠派生信息交易者；（四）无信息交易者。这四类人形成四个各具特点但又有所重叠、相互补充的市场运作层次，通过相互影响、相互作用形成一个有机、高效的证券市场。吉尔森和克拉克曼两位教授的理论通过对投资者和信息之间关系的阐述，从另一个角度说明了信息与证券价格的关系，与有效资本市场假设理论有异曲同工之妙。对这一市场模式的理解，有助于我们进一步了解有效资本市场假设理论所描述的有效市场机制。 1.前三类人 我们可以看到，在第一类人，即靠所有的人都明白的公开信息操作的交易者中，信息传播的速度既快且广。证券的价格充分吸收了所有的大众性公开信息，其变动极为迅速、准确地反映了在此类人中所传播的信息的变动。这一机制最接近于有效资本市场假设理论所提出的弱式有效市场假设。由于这里的信息对于所有的人都是一样的，所以没有人会在这种市场上由于信息的占有而获取利润。 在第二类人，即靠专业性公开信息操作的交易者中，信息的来源仍为公开渠道，但信息的内容比第一类市场上的信息大大加深了一步。第一类人所不易看明白的大量信息，如财务报表中的多项数据、百分比的意义，会计报告注释部分的真实含义等，在第二类人中变成了常规信息。这些信息到了专业机构的分析人员手里，被迅速地转化为对股价变动趋势的判断而作用于市场，因此市场股价的变动会极为迅速、准确地反映出在这一类人中传播的信息的变动。在一个机构投资者占主导地位（不管是由于其资金量还是由于其在市场上的交易量）的市场上（如美、欧、日以及相当一些新兴的开放市场，如印度、泰国、墨西哥等），由于所有机构都大量使用专业研究人员，市场的有效性相当高。这时即使市场中同时有许多看不懂专业信息的普通投资者，但由于机构交易对股价的强大作用，这些普通投资者的盲目性并不会因此给机构投资人带来太大的利益，特别是在考虑到机构投资人因获取分析信息所付出的人力、物力成本后更是如此。第二类人所处的市场最接近有效资本市场假设理论中所设想的半强式有效市场。 统计分析表明，美国证券市场（以纽约股票交易所NYSE，美洲股票交易所AMEX，全国证券商协会自动报价系统NASDAQ为代表）基本为弱式与半强式有效市场38. 第三类人，即靠派生信息操作的交易者们，他们的信息来源是在证券市场上拥有特权的群体，如法定内幕人士39等。由于此类信息的获取成本极高，一般人不易很快进入其中，所以市场难以迅速有效地运行以达到价格的平衡。这种人即由于其信息的获取与市场反应之间的时间差而获利。为此付出代价的当然是市场上的其他投资者。世界各国40反内幕交易的法规中有关内幕信息接受人（Tippee）的一些规定正是根据这一基本假设而制定。如果有效资本市场假设理论所提出的强式有效市场成立的话，反内幕交易法规中的许多规定即不再有意义41. 这一类人获取信息的方式可分为三种：第一种是从内幕人员那里获取纯粹由于无意而泄露的内幕信息42.这种方式由于其守株待兔式的偶然性和局限性而使得交易成本过高，因此其实用价值并不大。第二种是通过观察内幕人员的交易行为而推测出的可能信息，被称之为“交易解密”。各国证券法规经常以一些特殊的规定来杜绝或减少交易解密的可能性。例如美国证券法要求内幕人员对其股票交易情况作出报告43；中国公司法则干脆完全禁止上市公司法定内幕人员对本公司股票的交易44.交易解密这一种运作方式的成本虽然低于第一种的守株待兔，但由于这种“解密”的前提是对内幕人士的身份与行迹的了解，所以它仍然不可能轻易地成为唾手可得的公众信息。 第三种方式的运作最为复杂，但也最受到投资界和学术界的关注，因为它是唯一一种看上去较为平等、不必有特殊关系而只需要脑力即可实现的方式。这种方式的表述并不十分复杂，即通过观察股票的价格和交易量等数据，将观察所得与已有信息和期待值相比较为什么会有人持续地背离已知的基本面进行交易？45然后根据原价格中信息构成的各要素去推理，以求得最可能解释股价变动原因的新的信息。这种方式被称之为“价格解密”。价格解密的典型例子是，通过观察某一只股票价格的非正常变动而推测出该公司可能即将发生兼并收购行为的信息。当然，价格解密由于其复杂性而致成本较高，所以一般只有实力雄厚的机构投资人才会在这方面下功夫。但即使是在这种情况下，仍然不能保证这些解密者可以创造一个持续高效的市场并不断地得到成功。这个道理很简单，如果原来处于低效的市场由于信息传播快而变为高效的市场，则无人愿意耗费成本去获取、研究、提供信息，因为这时对信息的占有已不再能够给任何人带来即使是瞬间的垄断利润；于是市场由于缺乏信息而又陷入低效；这时人们又发现获取信息成为值得做的事情。格罗斯曼和施蒂格利兹教授将这种现象称之为“市场在启蒙和愚昧之间的往复摆动” 46. 2.市场的相对有效性 对以上三类人交易行为模式的分析说明，证券市场既非充分有效，也非完全无效，而是在上述两种状态间不断摇摆的相对有效。同时我们也可以看出，为什么市场股价会在相当的程度上反映出完全属于内幕的信息。 3.第四类人 第四类人的交易虽然被称为“无信息交易”，但事实上此类交易者并非完全不根据任何信息进行交易。只是这类人在交易中所根据的信息均为所谓“软信息”，即上市公司的盈利预测、估算、前景等相对较“虚”的信息。由于这类投资者每人掌握信息的程度不同，各人对市场股价走向的预测也不相同，所以看起来这些人的交易完全是盲目的。但是，市场作为一个整体，对于软信息的反应却和对其它所有信息作出的反应大致一样，即以证券的价格“模糊地”反映出市场上所有的软信息。这就好象一群蚂蚁同时向各个不同方向用力，想把一块馒头片搬走一样。虽然用在不同方向上的力量有一部分被互相抵消掉了，但是最终的合力仍呈现出表面的一致性，即馒头片在群蚁的努力下被搬向蚁巢。 从第四类人的角度来看，前面三种有信息交易的机制可以有效地减少因信息的作用而造成市场价格突发偏离的机会。而市场的有效程度一方面取决于在市场上传播的信息的性质（公开历史信息、公开专业信息或内幕信息），一方面则取决于获取信息的成本。强制性信息披露大大地降低了前三种交易获取信息的成本，使得市场上的所有交易者都能够平均地得益。 在新上市证券的情形下，所有成熟市场上的交易者通常都由于对相关信息的缺乏而对股价预打折扣47.这时的市场行为整体地类同于无信息交易。经过一段时间以后，三种有信息的交易得以各行其道，股价方得平衡回归。 无信息交易（或称软信息交易）这一机制的介入将整个资本市场的各类交易机制连接成了一个模糊的统一体。这些机制构成有效资本市场形成的基本要素。任何一个信息在市场上的初次传播48，都将由于一个或多个有效资本市场机制的促进而使得该信息所包含的价值最终反映到市场价格上来49. 进而言之，吉尔森和克拉克曼两位教授所描绘的上述四种有效市场机制是相互补充的。其中任何一种机制均对初次进入市场的信息在市场交易者中进行传播的全过程中的某一阶段发生作用。 （五）有效市场理论的支持者们及其理论 拥护有效资本市场假设理论的人们认为，证券市场是有效的，至少是以弱式或半强式的形式出现。美国各派学者在考证这一命题时做了大量的工作以证明其正确性或不正确性。美国经济学界的一些人认为，在所有经济学的命题中，有效资本市场假设理论是得到最多实证支持的理论50.这些支持者们通常使用的理论之一，即预期投机使价格隧道变窄，价格波动幅度减小，致使市场更为有效。这一理论同时也被许多人认为是已为实践所证明了的命题。美国两位会计学教授的研究分析表明：一个成熟的股票市场常常提前12个月即已开始预期一家公司的年度利润51，在该公司最后公布年度报告时的那个星期，股价呈现出最大的变化以反映与利润有关的各项数据信息的变化。股价通常在几天内即完全充分地吸收了该信息所能给市场带来的所有冲击。 （六）有效市场理论的反对者们及其理论 反对有效资本市场假设理论的人则有不同的说法。有学者从证券市场的实际操作及管理模式出发，对有效资本市场假设提出了质疑。其中一种说法是，这一理论全面地否定了多年来行之有效，并仍在指导市场的操作战略和管理机制52.具体来说，如果弱式有效资本市场的假设成立的话，则工作多年的股市曲线、图表的制作者们均将失业；因为既然过去的股价与今后毫无联系，那我们还浪费资源，制作、研究这些曲线、图表做什么？如果半强式有效资本市场的假设成立的话，证券市场上就不会再有所谓低价股票或高价股票的概念，因为所有的股票价格都是平价的。那我们还研究上市公司的基本面数据及其与股票价格的关系做什么？如果强式有效资本市场假设成立的话，我们就没有必要、也不应该花费人力、物力资源去发现、管制和惩罚内幕交易了。 事实上，市场并不可能充分有效。市场上各种各样的“噪音”使得市场的基本面价值及其派生信息无法充分地在股价上得到体现，于是研究证券市场的专业性机构和人员依然有其存在的价值53.这就是反对有效资本市场假设理论的学者们提出的所谓“噪音理论” 54.这些学者将与公众公司基本面数据、基本资产价值毫无逻辑联系的各种影响证券价值的因素统称为“噪音”，因为这些因素与基本面这一主旋律毫无关系。他们认为，“噪音”在证券市场行为模式的形成中起非常大的作用。也就是说，证券市场的效率实际上是不高的55.如果承认这一点的话，那么对噪音理论的研究至少可以给人们提供研究低效市场的成因及其运作机制的手段。 证券市场大量投资者的行为模式表明，他们并不相信有效资本市场假设理论。例如，大家（无论是机构还是个人）均在不断地试图寻找所谓低价股票，即较其理论价格更为便宜（Underpriced）的股票。为此大家不仅研究、分析基本面数据、过去的股价走向，而且常常不得不跟风、赶潮、听传言而行事。在后一种情况下，基本面数据似乎已不再重要，重要的是如何在一个无序的市场上随时针对各种无法预测的“噪音”作出比别人更快，同时也更为合理的反应。近几年新发明的消除噪音的耳机不再试图用传统的隔离封闭方式来减低噪音，而是用主动产生具有对称弦波的“噪音”来抵消外来噪音的任何影响。这可否给我们研究股票市场“反向操作”行为的人带来一点启示？ 提及“反向操作”的行为模式，理论上我们可以溯回到约翰。凯恩斯的时代。凯氏将股票市场上类似反向操作的上述行为模式类比为“婴儿选美大赛”（Beautiful Baby Contest）。三十年代在英国一些报纸上流行一种择美竞赛，由参加者在报纸上发表的一百个婴儿的照片中选出最漂亮的六个婴儿来。谁选择的结果与全体参赛者的平均爱好最接近，谁就得奖56. 凯氏推论说：“可以设想，在这种情形下，每一参加竞赛者都不选他自己认为最美的六个，而选他认为别人认为最美的六个。每个参加者都从同一观点出发，于是都不选他自己认为最美者，也不选一般人认为最美者，而是运用智力，推测一般人认为一般人认为最美者。57” 这就是凯氏所谓的“第三级推测”。在这种心态下，以基本面价值（美婴、股票均然）作为市场价格的判断尺度即不再有用。 有关有效资本市场假设理论的另外两个问题 除了前述问题之外，还有两个方面的问题对于有效资本市场假设理论来说，也是必须考虑的： （一）投资判断的不确定性 按照有效资本市场假设理论的方法来判断，市场上任何一只股票的价格对其基本面价值的偏离都会产生投机获利的机会（这是一个二律背反的理论，因为这种偏离同时又产生了使价格回归的强大向心力，从而消除任何投机获利的机会）。对于一个意欲投机获利者来说，虽然这一机会有其吸引人之处，但他这时却面临着两个不得不考虑的因素： 一、他作为投机者对该股票基本面价值的判断可能是完全错误的。他是否值得冒犯这种错误的风险？根据经济学上边际效益递减的基本原理，丢掉的那一块钱的效益应该大于挣来的那一块钱的效益。因此，他可能认为不值得为获取这一不确定的利益而冒此确定的风险。 二、即使他的判断正确，即一只股票的价格确实低于该股票的基本面价值，也完全无法保证该股票的现时价格会很快得到纠正，上涨到与基本面价值同步。这种不确定的时间差处处都有，即便是公认相当有效的市场也难免于此58. 这一推论如果被多数投资者所接受，他们就会对可能的获利机会望而却步，从而减弱市场的有效性。这时即使有比较聪明（或是自认为聪明）的投资者能够十分肯定地测算出市场的偏离，即不再被上述第一个因素所困扰，但他也会（更加聪明地）作出所谓凯恩斯式“第三级推测”，而不去进入一个扭曲了的市场。这种理论获利机会与实际获利机会之间的差距进一步减弱了市场的有效性。这在中国目前的股市环境下表现得更为显著。许多受到良好训练的投资者（包括机构所雇佣的投资专家）宁可象街头的股民一样赌消息、博谣言，也不愿按照自己经过分析、调研基本面所得的理性判断行事，正是出于这样一种心态。这种群体效应所形成的恶性循环只有在整个市场经历了足够的磨难，市场的管理层作出了足够的牺牲之后，才会得以扭转。 （二）披露对象的不确定性 即使在以美国为首的各工业化国家的证券管理法规都有了长足的进步，特别是趋向堵塞漏洞、严格慎密执法的今日，人们仍然时时对强制信息披露制度所意欲保护的群体提出质疑：公司究竟该以谁为披露的对象？是街头卖大饼的阿婆、隔壁开“面的”的二哥，还是美林、申银的财务分析师、路透、海融的市场研究员？一种理论认为，后者的分析会因其在股价上的反映而“渗透”至普通投资者那里，所以在披露时用不着考虑信息接受方的水平与分析能力59.立法当局是否愿意接受这一观点并将其付诸法规，会使公众公司在披露信息上所花费的成本，也就是那些立法意欲保护的股东们自己口袋里将要拿出的钞票数，出现极大的差别60.中国证监会要求上市公司在作出定期信息披露时使用普通投资者看得懂的语言61