国债期货知识手册(20120215).doc

键入文字国债期货知识手册冠通研发中心2012年2月目 录一、国债现货市场发展及概况2（一）、国债简述2（二）、国际国债市场的基本情况10（三）、我国国债市场的现状13二、国债期货概况16（一）、国债期货的概念16（二）、国债期货的产生与发展16（三）、国债期货的特征20（四）、国债期货的功能与作用22（五）、国际国债期货现状24三、国债期货合约介绍33（一）、国债期货交易的特点34（二）、国债期货合约的标准化条款34（三）、国内国债期货仿真合约及规则35（四）、新旧国债期货合约的区别39四、国债期货交易策略41（一）、套期保值策略41（二）、套利策略45（三）、投机策略51五、国债期货影响因素54六、国债期货对金融市场的影响56（一）、国债期货对国际金融市场的影响56（二）、国债期货对国内金融市场的影响作用57免责声明：61一、国债现货市场发展及概况（一）、国债简述所谓国债就是国家债务的简称,它建立在商品信用经济发展的基础上。国家为实现其职能向广大投资者借债,并承诺在一定时期内按约定的条件,按期支付利息和到期归还本金。债务资金由中央财政掌握使用。国债券是国家为筹措资金而向投资者出具的书面借款凭证；各国中央政府和财政部作为借款人向广大贷款人融资发行这种负债凭证。我国的国债专指财政部代表中央政府发行的国家公债,由国家财政信誉作担保,信誉度非常高,历来有“金边债券”之称,稳健型投资者青睐于投资国债、以期取得安全的收益。目前,我国的国债品种主要有面对机构投资人(如银行、国债一级自营商)发行的记账式国债、面向广大个人投资者发行的凭证式国债(也可以看作是储蓄国债)和无记名债。1、国债的作用用发行国债来代替发行货币筹措资金支援国家建设,是当今世界的通行做法。但是国家发行债券不仅仅是为了筹资,而且还可以满足调节经济、为实现国家宏观调控的政策服务的需要。国债的作用是国债本身客观存在的属性,是不以人的主观意志为转移的内在功能。现代西方经济学对国债的功能作用的研究取得了长足的发展,可是对于国债的作用是正面的还是反面的一直存在着争议,我国经济学界也存在着这样的争论。我们认为在市场经济体制下,国债在弥补财政赤字、调节投资和调控金融方面具有重大意义。（1）、弥补财政赤字的功能国债产生的直接原因就是财政收入不抵支出而出现赤字。世界各国公认,发行国债是弥补财政赤字的一种较好的办法。在现代市场经济社会,国家发行国债,除用于弥补财政赤字外,也是为了调节经济的需要,但不能否认弥补财政赤字仍然是国债的基本功能。用发行国债的办法弥补财政赤字较之于向银行透支的办法更利于达到供求平衡。因为发行国债是一种自愿、有偿、灵活的方式,国债发行只涉及资金使用权的让渡,流通中的货币总量不会因此而发生改变,在正常情况下不会增加需求总量,从而不会导致通货膨胀、比较稳妥可靠。（2）、调节投资的功能如果说发行国债弥补财政赤字只是权宜之计,那么发行国债筹集资金、扩大建设规模就是国债的主要功能了。发行国债筹集的资金虽然可投资于生产建设,但更侧重于宏观经济效益和社会效益。因此对控制投资规模、调节投资结构、促进产业结构合理化有重要意义。（3）、金融调控的功能国债具有调节资金供求和货币流通量的作用。通过改变国债的发行量以及调整国债的利率和贴现率,可以调节资金供求和货币流通量。增加国债发行量、提高国债贴现率,可以减少流通中的货币量和资金供应量；减少国债发行量、收回原有国债和降低国债贴现率,则可以增加流通中的货币量和资金供应量。另外,通过适当确定、合理调整国债的利率,还可以影响银行利率,从而调节资金的供求和货币流通量。总之,作为一项金融商品,是国债的金融功能；弥补财政赤字与筹措建设资金,构成国债的财政功能；调控宏观经济运行,构成国债的宏观经济调控功能。随着我国市场经济和社会的发展,国债的功能也需要进一步拓展,以适应经济和社会的发展。2、国债种类（1）、国债按发行区域可分为内债和外债国内国债是国家在本国境内向居民、企事业单位、金融机构、机关团体等发行的债券,简称为内债。国外国债是国家在境外向居民、企事业单位、金融机构、机关团体及外国政府发行的债券,简称为外债。内债和外债形成一国国债的总额。按照这种分类方法,可以明确区分债务收入的资金来源。（2）、国债按流通性质可分为上市国债和不上市国债可上市的国债是指可以通过国债二级市场交易转让的国债。这种国债流通性好、变现能力强,对投资者具有很大的吸引力,是政府筹集资金的一种主要工具。目前各国发行的上市国债占全部国债比重的70%左右。不可上市国债是针对机构投资者和个人投资者发行的债务工具。由于这些债券不可以上市,可以避免市价变动带来的损失,因此那些没有什么市场和金融经验的购买者会购买这种国债,并一直持有到兑付期。（3）、国债按偿还期限可分为短期、中期和长期国债一般而言,短期国债是政府为解决短期资金需要而发行的国债,其期限为一年以内(又称国库券)。短期国债投资风险小、期限短,既可以贴现,也可以在市场上出卖变现,因而流动性极强,有“准货币”之称。中期国债期限为110年,它与短期国债的区别主要是在时间上而不是在功能上。对于发行者而言,中期国债是弥补财政赤字的重要手段,并由经过若干年的努力形成的财政盈余来偿还债券本息。对投资者而言,它同样具备短期国债的信用高、风险小、免交利息税等优势,只是它的流动性稍差一些。长期国债期限在1030年之间或更长。它与中期国债在基本功能上的区别是:长期国债可以直接作为某些重点公共项目的建设资金来源,在国债中具有比较特殊的地位。短期国债一般被视作货币市场工具,即中央银行进行公开市场业务活动的重要工具。中央银行可以通过买卖短期国债来影响全国的货币供应量,调节货币市场利息率,从而实现对经济的宏观控制；而中期国债则被视为资本市场工具,在资本市场上具有极其重要的地位。长期国债由于期限长、发行量大,因而是基准利率最理想的载体。（4）、国债按利息支付方式可分为零息国债、附息国债和贴现国债零息国债是指只有在到期日才能领取本金和利息的债券,也可称为到期付息债券。我国居民手中持有的绝大部分债券都是零息债券。其付息特点是利息一次性支付和国债到期时支付。附息国债是指债券券面上附有息票,定期(一年或半年)按息票利率支付利息。我国自1993年第一次发行附息国债以来,它已成为我国国债的一个重要品种。无记名式附息国债附有息票,凭息票每年(半年或季)领息；记账式无纸化附息国债无息票,可凭证券账户在分期付息的付息日期内领取利息。附息国债也有规定的票面利率,每次的利息额(以按年取息为例)等于面值与票面利率的乘积。需要指出的是,附息国债票面利率与相同期限的零息国债相比要低些。贴现国债是指券面上不含利息或不附有息票,而是在发行国债时采用贴现方式。贴现国债发行价格与票面额的差额即为所得利息。从利息支付方式来看,贴现国债以低于面额的价格发行,可以看作是利息预付。因而又可称为利息预付债券。贴现国债一般期限较短,我国1996年推出贴现国债品种。根据财政部1997年的规定,期限在1年以内(不含1年)以贴现方式发行的国债归入贴现国债类别,期限在1年以上以贴现方式发行的国债归入零息国债的类别。（5）、国债按实物形态可分为无记名式(实物)国债、凭证式国债和记账式国债。无记名式国债已不多见,后两者为目前的主要形式无记名式(实物)国债无记名式国债是一种票面上不记载债权人姓名或单位名称,但是载有发行年度、国债名称、券面金额及发行说明的债券。它专门设计图案,印刷较严格,通常以实物券形式出现,又称实物券或国库券。它是我国发行历史最长的一种国债。我国在20世纪50年代发行的国债和从1981年起发行的国债主要是无记名式国库券。发行时通过各银行储蓄网点、财政部门国债服务部以及国债经营机构的营业网点面向社会公开销售,投资者也可以利用证券账户委托证券经营机构在证券交易所场内购买。无记名国债的现券兑付,由银行、邮政、系统储蓄网点和财政国债中介机构办理,或在交易所场内兑付。无记名式国债的一般特点是:不记名、不挂失,可以上市流通。由于不记名、不挂失,持有它的安全性不如凭证式和记账式国债,但购买手续简便。由于可上市转让,流通性较强。上市转让价格随二级市场的供求状况而定,当市场因素发生变动时,其价格会产生较大波动,因此具有获取较大利润的机会,同时也伴随着相对较大的风险。一般来说,无记名式国库券更适合金融机构和投资意识较强的购买者。凭证式国债凭证式国债是指国家不印刷实物券,只需填制“国债收款凭证”的方式发行的国债。我国从1994年开始发行凭证式国债。凭证式国债的票面形式类似于银行定期存单,利率通常比同期银行存款利率高,具有类似储蓄、又优于储蓄的特点,通常被称为“储蓄式国债”,是以储蓄为目的的个人投资者理想的投资方式。凭证式国债通过各银行储蓄网点和财政部门国债服务部面向社会发行,主要面向老百姓,从投资者购买之日起开始计息,可以记名、可以挂失,但不能上市流通。投资者购买凭证式国债后如需变现,可以到原购买网点提前兑取；提前兑取时,除偿还本金外、利息按实际持有天数及相应的利率档次计付,经办机构按兑取本金的一定比例收取手续费。而提前兑取的凭证式国债,经办网点还可以二次卖出。与储蓄相比,凭证式国债的主要特点是安全、方便、收益适中。其特点是：凭证式国债发售网点多,购买和兑取方便、手续简便；可以记名挂失,持有的安全性较高；利率一般比银行同期存款利率高(但低于无记名式和记账式国债)；凭证式国债虽不能上市交易,但可提前兑取,变现灵活,地点就近,投资者如遇特殊需要,可以随时到原购买点兑取现金；利息风险小,提前兑取按持有期限长短、取相应档次利率计息,各档次利率均高于或等于银行同期存款利率,没有定期储蓄存款提前支取时只能按活期计息的风险；没有市场风险,凭证式国债不能上市,提前兑取时的价格(本金和利息)不随市场利率的变动而变动,可以避免市场价格风险。记账式国债记账式国债又称无纸化国债,它是指国债的买卖双方均在银行开立账户,银行作为中介机构根据买卖双方的协议,进行此付彼收的记账过程来实现国债的发行、流通和兑付。它主要是针对金融意识较强的个人投资者以及有现金管理需求的机构投资者进行资产保值、增值的要求而设计的国债品种,投资者将其托管在指定券商的席位上,便于流通交易,变现能力强,不易丢失,还可以通过低买高卖获得高额利润。我国从1994年推出记账式国债这一品种。记账式国债的券面特点是国债无纸化,投资者购买时并没有得到纸券或凭证,而是在其债券账户上记上一笔。其一般特点是:记账式国债可以记名、挂失,以无券形式发行可以防止证券的遗失、被窃与伪造,安全性好；可上市转让,流通性好；期限有长有短,但更适合短期国债的发行；记账式国债通过交易所电脑网络发行,从而可降低证券的发行成本；上市后价格随行就市,有获取较大收益的可能,但同时也伴随有一定的风险。 （数据来源：和讯）3、国债的相关制度（1）、国债的发行原则需要原则即以财政收支状况对国债的需求和社会(企业、单位和居民)对国债的需求状况来设计债券种类、期限和规模。国债发行量要适度,既要考虑到财政资金运用的需要,也要考虑到应债能力即所能筹集的资金。国债的主要投资者是金融机构、企事业单位和居民,国债发行方案的策划、设计均应以最大限度地方便投资者投资为原则。财政行为与金融行为双兼顾原则即政府发行国债时,既要满足财政筹资的需要,又要方便金融机构开展信用业务。国债的发行要体现出国债的市场经济属性,要遵循市场化发行的原则。有利于加强宏观调控的原则国债在市场经济中已成为政府宏观调控的重要工具,因此,国债的发行应符合当时政府的宏观调控政策。（2）、国债的发行方式公募法由国家财政部门或委托其他部门向社会直接公开募集国债的方式。该方式的优点是发行面比较广泛,可以普遍吸收社会上的闲置资金；缺点是发行所需时间般较长。发达国家采用公募法发行国债时,常采用投标、招标的方式进行。公募招标方式是一种在金融市场上通过公开招标、投标的竞标方式来确定发行条件、推销国债的方式。包销法包销法是根据一定的发行条件经过协商,先由金融机构将政府一次发行的国债全部承购,然后再向社会销售的方式。如果金融机构不能把全部国债销出去,其差额部分由金融机构承担。目前,西方国家国债发行基本采用包销法,其优点是手续简便、发行时间短,便于国家迅速筹集大量资金。公卖法公卖法是政府将债券委托给证券市场代为销售的债券发行方式。采用公卖法时,债券价格由证券市场的资金供求行情来确定。（3）、国债的偿还方式国债到期的还本付息、债务清偿主要有以下几种方法:买销法即国家直接从债券交易市场上按市价买回国债券以了却债务的方法。这种方法只适用于各种期限的上市国债,并以短期国债为主。在国债市场比较发达的国家,买销法是一种主要的国债偿还方法,可起到调节金融市场的作用。抽签法抽签法是国家对国债采取定期专门抽签的方法,来确定各次归还债券的号码,如约偿还。抽签有两类:一类是定期抽签法,是指对国家发行的某个时期的国债,按分批还本的次数定期抽签,以确定还本债券的号码；另一类是一次抽签法,是在国债第一次偿还以前,把归还期内所有国债按债券号码一次抽签以确定每年偿还一部分国债的方法。我国20世纪50年代发行的公债和19811984年期间发行的国库券,都是采用抽签法来偿还的。次偿还法国家对定期发行的国债,在债券到期后一次还本付息的方法。也就是债券何时到期,就何时一起偿还。其优点是:管理工作简单、易于操作,且不用为国债的还本付息频繁地筹集资金,同时也便于持有人计划安排资金投向；其缺点是:有可能造成国家财政支出的急剧增加,给中央财政带来较大压力。调换偿还法国家通过发行新债替换到期旧债以偿还国债的方法。偿还法既可以用发新债的收入来收回旧券,也可以用新旧债券直接调换的方式。采用这种方式,从中央财政的角度来看,增加了筹措还款资金的灵活性；国债持有者的角度来看,使他们拥有继续持有国债的优先权,这会提高国债的吸引力,在新债券需求量较大的情况下更是如此。偿还国债的资金来源通常有以下几个方面:第一,预算直接拨款；第二,国家预算结余；第三,国债投资获得的收益；第四,发新债以偿还旧债。4、国债的特点国债各自具有的一些特点。但不管采取哪一种分类方式,它们都具有一些共同特点。由于国债是国家信用的基本形式,国家以债务人身份通过发行政府债务筹集资金形成了国家筹资信用,所有国债的特点多是基于此。一般来说,国债具有以下一些基本特点:安全性高:国债的发行主体是国家,它的发行以国家信用作保证。持票人不必担心本息的偿还,因此它具有很高的信用度,是最安全的投资工具。流动性强:国债持有人并没有必要将国债持有到期,如临时急需资金,完全可以将国债在二级市场卖出。短期国债更是具有极强的流动性.被认为具有“准货币”的性质。税负低:某些国家税法明确规定,投资于某些形式的国债可以享受税收优惠,甚至于完全免税。如日本税法就规定,购买减息国债不仅可以享受小额储蓄免税,而且还可以得到特别的储蓄免税等。在我国购买国债也可以免交利息税和个人所得税。应用广:能满足不同的团体、金融机构及个人的需要。典型的表现是国债广泛地被用于抵押和保证；在许多交易发生时,国债可以作为无现金交纳的保证,此外国债还可以作为担保获取贷款等。（二）、国际国债市场的基本情况1、国债的发行市场国债的发行市场就是国债一级市场。典型的国债发行市场由发行者、中介者和投资者共同组成,它包括了国债发行从规划、承销到购买持有的全过程。（1）、美国国债的期现结构所谓期限结构,是指各种期限债券的搭配问题,也就是说在一国所有的国债中,长期债券、中期债券、短期债券各自所占的比例及相互之间的关系。这个问题,在国债所有的结构问题中占据着核心地位。美国联邦政府就是选择期限结构作为其国债管理的一个重要点。根据美国经济实际运行状况和所选择的国债期限结构,由于不同期限的国债其借贷利息也不一样,利息保持着一个递进的关系。那么发行者就要选择一种期限结构,既使投资者感到有利可图,又使国债提供者支付尽可能低的借款利息,以使成本达到最小化。（2）、美国国债主管部门常常按照以下3个具体标准来操作:预期利率变动的方向国债期限结构选择问题的一个重点是形成搭配合理的长、短期国债的利率关系。当预期利率上升时,国债管理部门就选择多发行长期国债；如果预期利率下降,就选择发行短期国债。关键是:一经选定,就不能随意改变。因此负责国债管理的人员必须具有对市场形势的长远展望和对利率与通货膨胀趋向较强的预测能力,这样才有可能选择妥当的期限结构。权衡国债的流动性和非流动性由于短期与长期国债持有者的经济行为和政府从货币政策出发所要求的流动性程度不尽相同,国债管理当局在国债的期限结构选择上应充分考虑到投资者的反应。当政府不需要增加流动性时,它会以发行国债代替货币发行或借新债还旧债,而不使国债货币化,它的目的是购买非流动性；从投资者的角度来看,要使他持有债券而不是现金,就必须使他相信购买流动性小而利息高的长期国债是“合算”的。这样,政府就得牺牲较高的利息成本来换取较小的流动性。这样,刚才第一点中的“利息成本最小化”这个选择标准就可以被更精确地界定为:用适合政策目标的最低廉的条件来换取非流动性。权衡国债期限的紧缩效应和膨胀效应一般说来,以旧换新、延长国债的期限会产生紧缩效应,而缩短国债的期限则会产生膨胀效应。因此,当需求发生变化的时候,就应该相应改变原有的国债期限结构来调节需求。如果发生了需求过热,站在国债发行者的角度,应该增加长期国债、减少短期国债；站在投资者的角度,则要求以更优惠的条件来认购长期国债。结果是,私人投资方面的长期国债利率升高带来的紧缩效应将超过短期国债利率的膨胀利率。虽然有以上这些期限结构选择的具体标准,在实际经济生活中还是要进行灵活的调节,以满足不断变化的市场情况；此外,还需要财政系统与银行系统的很好合作以及国债管理政策与金融政策的很好配合,才能使得政策的制定和执行达到最佳的效果。2、美国国债的所有权结构国债的所有权结构,一般指国债持有者的构成。通过对该结构的分析,有利于发行部门改进国债发行方式,充分发挥国债的宏观调控作用。从世界各国的实际情况来看,国债的主要持有人是各种机构投资人,如养老金、基金管理人、银行等；还有一部分个人投资者和外国投资者。3、国债券种结构分析国债的券种结构是国家发行不同类型的国债系列之间组合和量的比例关系。政府在同时期提供不同种类的国债,可以保证它为了某一特定社会经济目标顺利取得融资,同时能满足多方面投资者的需求,从而也可以降低政府的融资成本。（1）、美国美国市场是世界上发行国债种类最丰富的市场之一。美国国债在债券品种的系列化和合理化方面做得很成功,系列比较成形。美国国债市场上发行两种基本类型的国债:第一,贴现国债。这种国债在发行的时候,按面值打折扣发行,在国债的存续期内不再支付利息,国债到期按面值支付。第二,附息国债,是发行时按面值或附以微小的升水或贴水,按期支付利息(美国一般的付息习惯是半年支付一次),到期支付面值。美国国债总共具有四大系列,T-Bills(4周、13周和26周),T-Notes(210年期),T-Bonds(1030年期)和TIPS(通胀保护的国债)。根据美国市场的惯例,国债到期期限在一年或一年以下的(T-Bills)不附息、都以贴现方式进行发行。T-Bills是定期发行的,根据到期期限的不同,分为:91天、182天、364天期国库券。到期期限超过一年的国债,都以附息国债方式发行。其中到期期限在210年的称为中期国债(T-Notes)；T发行的品种有2年期,3年期,5年期,7年期和10年期,半年付息。到期期限在10年以上的国债是长期国债(T-Bonds),T-Bonds发行品种只有30年期。附息国债也是定期发行的。除了在1984年10月发行过30年期可提前赎回的国债外,美国所发行的其他国债都是不可提前赎回的。1997年开始,美国财政部开始发行按通胀率半年调整一次的两年期以上的国债,称TIPS。2001年12月31日,美国财政宣布暂停发行30年期的T-Bonds和TIPS美国国债的发行频率也比较稳定。T-Bills为每周一次,2年期和5年期T-Notes为每月一次,10年期T-Notes和30年期T-Bonds为每季度一次。这样为投资者选择自己需要的品种提供了便利,并方便他们随时进行或是收回投资,增加了国债的流动性。（2）、英国英国政府国债发行的历史很长,其所发行的国债种类,远远超过其他国家所发行的国债类型,零零总总有100多种。因为英国国债是由英国政府发行和担保的,代表着英国金融市场上的最高信誉和最低风险,它也被称作金边债券(Gilt-edgedstock,简称Gilts)。这也是后来国债被称作金边债券的起源。不同种类的债券,名称也各不相同,根据它们的名称我们可以大概推测出债券的发行部门或原因。如:可转换债券(Conversion)表示金边债券是可以转换期限的；交通国债(Transport)和电气国债(Gas)表明这些国债是由国有化的公共部门来发行的。实际上,这些名称并没有本质的区别,也不影响它们的价格。英国政府所发行的国债都是附息债券,一年付息两次。到期期限从130年不等。其中,短期国债是到期期限在17年之间的；中期国债是到期期限在715年之间的；到期期限在15年以上的是长期国债。此外,还有一种没有到期期限的国债。目前,英国政府还是偏好于发行中长期国债。（3）、日本日本也是世界上具有代表性的国债市场之一。日本政府在国债市场上发行四种类型的债券:短期、中期、长期和超长期国债。短期国债自1986年2月开始发行,到期期限最长为一年,但是个人投资者没有购买短期国债的权利。中期国债有两种类型:附息债券和零息债券。其中,附息债券有2年期、3年期和4年期三种；零息债券期限为5年。由于中期债券的购买者主要是个人投资者和投资基金,因此流动性不强,这部分投资者的投资策略一般是“购买持有”。长期债券一般指10年期国债,自1975年开始有规律地发行。超长期债券的到期期限一般为20年,1986年10月首次公开发行。长期和超长期债券都是不可赎回的,但政府可以在二级市场上买回这些债券。（4）、法国法国国债的到期期限一般为3个月到30年,根据到期期限的长短将国债分为短期国债(BTMS)和长期国债(OATS)。BTMS包括贴现票据和附息票据两种,发行量占整个国债发行量的大多数。其中贴现票据(BTFS)的到期期限为13周、26周和52周。附息票据(BTANS)到期期限有2年期和5年期的。OATS是法国政府发行的期限超过5年、附有息票的国债。它最早出现在1985年5月。它们都是不可提前赎回的债券,并且息票利率可以固定,也可以浮动。浮动利率的债券根据基准利率的不同又可以分为:长期债券收益率为基准利率的浮动利率国债(又称TME指数国债)和以短期国债收益率为基准利率的浮动利率国债(包括TRB指数国债和TMB指数国债)。TRB指数是指每季度发行的13周国债的拍卖收益率的加权平均,TRB指数国债到期期限相对较短,并且每季度支付一次利息。TMB指数是把每月发行的13周国债的拍卖收益率加权平均,把最近12个月的TMB指数平均,就是TMB指数国债的利率,利息支付为一年一次。（5）、德国德国国债市场上存在着三种主要的品种,但是其中有两种联邦政府票据和财政收据票据不属于国债类。只有联邦国债是国债类的债券,包括德国联邦政府与联邦机构债券两大类。其中联邦政府债券的到期期限一般为630年。而联邦政府机构债券是由联邦铁路机构、联邦邮政机构发行,由联邦政府担保的一种债券。它的到期期限主要为10年期的。以上我们列示了几个西方成熟国债市场所具有的券种结构。它们丰富多样的券种结构反映了各国的金融资产的分布情况,既丰富了投资者的投资选择,也使政府的筹资能做到成本最小化,还分散了还本付息的风险。（三）、我国国债市场的现状我国在1981年恢复国债发行,1988年试行国债流通和转让。这些年来我们国家实施积极的财政政策,国债投资利国利民已是人所共知。随着对国债的逐步熟悉和了解,人们普遍开始关心我国的国债规模(是否在安全界线内)、国债项目的经济效益以及国债的还贷能力。在发好国债、用好国债的同时,还有一个不容忽视的环节是:加强和完善国债流通市场的管理与建设。1、我国国债发行市场自1981年恢复国债发行以来,国债市场得到了迅速的发展。经过近20年的努力,国债发行市场最大的成绩就是国债的投资价值得到广大投资者的认可。国债不再是需要强行摊派的滞销产品,而是投资者踊跃购买的金融工具。国债真正成为了信誉高、变现能力强的金边债券。中国国债发行方式大体上经历了行政分配承购包销公开招标三个阶段的演进。1981年中央政府恢复了中断长达20多年的国债发行工作,当年发行国库券48.66亿元人民币,其后各年度国债发行量逐步扩大。20世纪80年代后期,为探索国债发行机制改革,政府试行过国债承购包销方式。由于这一时期金融市场刚开始起步,国债流通市场没有随着发行量的增大而相应建立,国债发行几乎没有市场性,很难适应社会主义市场经济发展的需要,国债发行主要还是依靠行政手段层层动员摊派。90年代初期,在试行承购包销取得经验的基础上,国家逐步开放了国债流通市场,在部分城市开展柜台销售。1990年上海证券交易所成立,为国债承购包销方式的推行创造了有利条件,全国性国债交易市场初步形成。1991年4月,财政部同中国工商银行所属信托投资公司签约承购包销。至此,国债发行便由过去单纯依靠行政摊派为主,向用经济手段分配方式转变,出现了国债推销方式多样化的新局面。1993年底,我国实行了国际上通行的国债一级自营商制度,推动了中国国债发行和流通市场机制的改革,促进了国债发行方式走向市场化。1995年财政部在一年期记账式国债中,实行了以缴款期为标的的公开招标办法。接着,1996年全面推行了国债发行的招标方式,标志着中国国债发行向市场化走出了重要的一步。国债发行市场从行政摊派到投资者主动购买的重要转折点是1996年。1996年是国债发行方式改革和国债投资价值被投资者认可的重要一年。这年财政部共发行国债2206亿元人民币。为保证国债的顺利发行,国债发行市场采取了一系列的重要改革,包括:引进竞标拍卖机制；一年中多次发行,共发行了10次；国债期限多样化,共发行了7个期限各异的债券,最短的3个月,最长的10年；付息方式多样化,第一次引进了附息券；86%的国债可以上市流通。在国债发行市场化方面取得了重要的进步。也是在1996年,享有信息、资金优势的商业银行、证券公司及其他金融机构大量持有国债并参与二级市场肆意炒作,其结果是,一方面引起了监管部门对银行资金流入股市的担忧,另一方面也引发了其他机构及个人在降息后从发行市场上买不到国债的抱怨,从而导致了1997年2500亿元、1998年2700亿元国债的发行方式发生了重大逆转,即所有的国债均通过商业银行发行,发行对象主要是个人投资者,国债均不上市流通。1996年国债发行市场的革新带动了国债二级市场的发展,表现在:二级市场的容量陡增,国债流动性提高,国债收益率曲线初步显现,人民币基准利率正在形成。与一级市场相同的原因,国债二级市场在1996年的火爆之后,也出现了一些重大改变,导致国债二级市场出现了相互分割深沪交易所国债市场和银行间债券市场并存的现象。2、我国国债流通市场新中国国债流通转让市场起步较晚。1988年以前,国债发行方式单一,全国基本上没有国债流通市场。为了解决国债变现难的问题,国家决定1988年4月和6月在全国61个城市进行国债流通转让试点,开始正式启动国债流通市场。直到1996年,国债发行更多地采用招标方式,国债期限、品种增加,使得投资者有更多选择余地,国债变现增强、信誉提高,推动了国债流通市场的较快发展。目前的国债流通市场被人为地分割成了银行间债券市场和沪深两个交易所的债券市场。参与交易所国债市场交易的主要是非银行金融机构,包括证券公司、保险公司和一些养老基金等。商业银行过去一直参与交易所国债市场,并凭借其强大的资金实力成为市场资金的主要供给方和国债现券的主要投资人。1997年6月,人民银行下令所有商业银行退出交易所市场,并组建了银行间债券市场,市场参与者主要为国有商业银行、股份制商业银行、城市合作银行、保险公司及中央银行。以2000年为例:可流通国债达2500亿元人民币,占发行总额的54%。银行间债券市场的交易量为1.67万亿元人民币,大约与债券存量相当,年换手率为100%(同时期发达国家资本市场上债券的换手率高达1000%3000%)。2001年110月沪深交易所的国债交易品种有10种,交易量达3500亿元人民币,是同期银行间国债现货交易的3倍以上。在两交易所中,上交所日均成交量约16亿元人民币,而深交所仅2亿元人民币,两者相差甚远。这样的话,后者几乎不存在流动性。3、中国国债发行发展方向现在的国债发行品种基本上是与银行储蓄没有差异的，1年期国债、2年期国债、3年期国债、5年期国债，对应的就是银行1年、2年、3年、5年期的定期储蓄。而随着发行对象的转换，国债的发行品种也必须随之转变。根据开展中央银行公开市场业务的需要，针对商业银行准备金发行国债，应是1年期以内的短期国债，即应是4周、8周、3个月、6个月等期限的国债。如果发行对象转变了，由向居民个人为主转为了向金融机构为主，而发行的品种不变，那发行的对象的转变也是缺失意义的。或者说，发行品种的转变与发行对象的转变是相关联的，是此变彼亦变的关系。就国债市场讲，发行方式、发行对象、发行品种全都必须规范到位，缺一不可。发行品种的确定是根据发行对象的需要而设定的。具体说就是，商业银行用准备金购买的国债只能是短期国债。美国是国债管理体制比较成熟和完善的国家，其面向金融机构发行的国债均为短期国债。中国的国债市场走向并不是特立独行的，而要遵守国际惯例，转向发行短期债券为主，应是市场规范的重要内容之一。二、国债期货概况（一）、国债期货的概念国债是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券，是中央政府向投资者出具的、承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。国债期货是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债派生交易方式。国债期货属于金融期货的一种，是一种高级的金融衍生工具。它是在20世纪70年代美国金融市场不稳定的背景下，为满足投资者规避利率风险的需求而产生的。国债期货是利率期货的一种，是在国债现券市场发展到一定程度，市场需要规避利率风险的产物，本质无非是以国债作为载体、利率作为交易对象的一种金融期货产品。从历史上看，20世纪70年代，西方各国为了治理国内经济和在汇率自由浮动后稳定汇率而纷纷推行金融自由化政策，推进利率市场化，导致利率波动日益频繁而剧烈。造成金融市场中的借贷双方特别是持有国债的投资者和其他金融商品的持有者面临着越来越严重的利率风险。为保证运营资本不受利率影响，保值和规避风险的需求日趋强烈，在这一背景下，国债期货等利率期货应运而生。（二）、国债期货的产生与发展1、美国国债期货背景和发展历程从二次世界大战结束到1960年代中期，由于美国政府及有关金融部门的限制，美国金融市场的利率一直处于较低水平和相对平稳的状态，尤其是长期金融市场上各种国家债券的利率非常稳定。因此，美国金融市场对国债期货的需求并不强烈。但是，进入1970年代以后，这种状况发生了根本性的变化。美国国债期货的推出是在1970年代。在整个1970年代，“滞胀”一直是美国政府最为头痛的问题，美国宏观经济政策因此一直处于顾此失彼的困境当中。这一政策困境的最直接后果，就是财政赤字和国债规模日益扩大，以及利率频繁波动。一方面，由于在1973年和1979年发生了两次“石油危机”，美国经济陷入停滞不前的窘境，为刺激经济增长、应付越南战争带来的庞大军费支出，美国不得不实行赤字政策。1975年，美国国债余额达到5766.5亿美元，比上年陡增17个百分点，远远高于此前10年的平均增长率4.35%。1970年代中后期，国债余额增长率平均达到两位数，国债规模迅速增加。与此相对应，国债二级市场的交易量也成倍放大，仅以一级承销商为例，1975年其短期债券日均交易量为38.9亿美元，中长期国债为21.3亿美元；到1980年，两者分别为112.3亿美元和67.5亿美元，分别增长1.89倍和2.17倍。国债市场逐步成为美国金融市场中规模最大、影响力最广的市场之一。另一方面，美国的高赤字政策也使得通货膨胀居高不下。在这一时期，美国的利率政策处于摇摆不定、进退两难的境地当中。为避免经济衰退，美联储于1970年实行扩张性货币政策，并将再贴现率从6%降为5.5%，但这显然不利于抑制通货膨胀。1973年石油危机之后，美国通胀率迅速上升，美联储又不得不采取紧缩性货币政策，大幅度提高再贴现率水平，1974年，美联储将再贴现率由7.5%提高到8%。直到1975年，美联储才又转而实行扩张性货币政策。因此，1970年代美国货币政策时紧时松，进退维谷，利率频繁波动，且幅度越来越大，给银行、公司及投资者带来巨大的利率风险。1974年美国国债市场利率约为7.8%，1977年下降至7%的水平，1979年国债市场利率又大幅上升，1981年更达到创纪录的15%。值得一提的是，1970年代也是美国逐步放松利率管制的时期。在这一时期，频繁而剧烈的利率波动使得美国国债市场投资者面临的风险急剧加大，投资者的经济利益无法得到基本保证，金融市场中的借贷双方特别是持有国债的投资者如履薄冰。同时，其他金融商品持有者也面临着日益严重的利率风险。为保证运营资本不受利率影响，保值和规避风险的需求日趋强烈，市场迫切需要一种便利有效的管理利率风险的工具。在这一背景下，利率期货应运而生。美国的第一张利率期货合约是政府国民抵押协会抵押凭证期货合约。它是美国芝加哥期货交易所（CBOT）在参照原来农产品、金属产品等期货合约的基础上，于1975年10月推出的。美国的第一张国债期货合约是美国芝加哥商业交易所（CME）于1976年1月推出的90天期的短期国库券期货合约。利率期货一经产生便得到迅速发展。在推出了第一张利率期货合同后不久，为更好地管理短期利率风险，1978年9月CBOT又推出了1年期短期国库券期货合约。在整个1970年代后半期，短期利率期货一直是交易最活跃的国债期货品种。尽管国债期货获得了成功，但它只能被用来管理货币市场的短期利率风险，对管理资本市场的长期利率风险则无能为力。有鉴于此，1977年8月，CBOT推出针对资本市场长期利率风险管理的美国长期国债期货合约，1982年5月又推出了10年期中期国债期货。到目前为止，美国10年期国债期货合约不仅是CBOT成交量最大的一个品种，也是全球利率期货市场最活跃的交易品种之一。随后一段时期内，美国国债市场规模继续扩大。到1986年，美国实现了利率完全市场化，利率波动日益频繁。国债市场的机构投资者已经习惯于利用国债交易进行套期保值以分散和转移利率风险。因此，国债期货成交量大幅攀升，其中10年期国债期货交易量由1993年的1660万手迅速发展为2005年的2.1亿手，成为仅次于欧洲美元的最重要的利率期货交易品种。2、中国国债期货发展历程国债期货是一种金融期货，在我国期货市场发展史上具有重要的地位和作用，可谓是中国金融期货的先驱。我国的国债期货交易试点开始于1992年，结束于1995年5月，历时两年半。1990年以前中国国库券一直是靠行政分配方式发行。中国国债的转让流通起步于1988年，1990年形成全国性二级市场。个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进场交易的兴趣。1992年12月，上海证券交易所最先开放了国债期货交易。上交所共推出12个品种的国债期货合约，只对机构投资者开放。但在国债期货交易开放的近一年里，交易并不活跃。从1992年12月28日至1993年10月，国债期货成交金额只有5000万元。1993年10月25日，上交所对国债期货合约进行了修订，并向个人投资者开放国债期货交易。1993年12月，原北京商品交易所推出国债期货交易，成为我国第一家开展国债期货交易的商品期货交易所。随后，原广东联合期货交易所和武汉证券交易中心等地方证交中心也推出了国债期货交易。1994年第二季度开始，国债期货交易逐渐趋于活跃，交易金额逐月递增。1994年结束时，上交所的全年国债期货交易总额达到1.9万亿元。1995年以后，国债期货交易更加火爆，经常出现日交易量达到400亿元的市况，而同期市场上流通的国债现券不到1050亿元。由于可供交割的国债现券数量远小于国债期货的交易规模，因此，市场上的投机气氛越来越浓厚，风险也越来越大。1995年2月，国债期货市场上发生了著名的“327”违规操作事件，对市场造成了沉重的打击。1995年2月25日，为规范整顿国债期货市场，中国证监会和财政部联合颁发了国债期货交易管理暂行办法；2月25日，中国证监会又向各个国债期货交易场所发出了关于加强国债期货风险控制的紧急通知，不仅提高了交易保证金比例，还将交易场所从原来的十几个收缩到沪、深、汉、京四大市场。一系列的清理整顿措施并未有效抑制市场投机气氛，透支、超仓、内幕交易、恶意操纵等现象仍然十分严重，国债期货价格仍继续狂涨，1995年5月再次发生恶性违规事件“319”事件。1995年5月17日下午，中国证监会发出通知，决定暂停国债期货交易。各交易场所从5月18日起组织会员协议平仓；5月31日，全国十四个国债期货交易场所全部平仓完毕，我国首次国债期货交易试点以失败而告终。（1）“327”国债期货事件自1994年10月开始，中国人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复保值贴补，国债券也同样享受保值贴补和贴息。由于保值贴补率每月公布一次，具有较大的不确定性，从而为国债期货的炒作提供了丰富的想象空间。大量的资金开始流入国债市场，国债期货行情日渐火爆，成交量不断放大，市场持仓量持续增加，但多空双方对峙的焦点，始终是对“327”国债期货品种到期价格的预测。“327”国债期货合约对应的国债现券是1992年发行的3年期国债。该券票面利率为9.5%，期限3年，到期一次还本付息。如果没有保值贴补和贴息因素，那么该券的到期价格应该为100元面值与3年累计利息28.50元之和，共计128.50元。但由于实行保值贴补和贴息后，到期价格将受到上述两因素的影响。而在财政部1995年2月26日发布公告明确规定保值贴补的具体执行办法之前，市场上对此并未达成过共识，多空双方在148元附近大规模建仓，“327”品种的持仓量不但急剧扩大，而且大部分集中在少数几个机构手中，市场风险一触即发。1995年2月23日，财政部发布了1995年新国债发行公告，由于1995年新发国债中可流通部分较少，再加上对于1992年3年期国债保值贴补和贴息消息逐渐明朗，形势对多方明显有利。全国各大国债期货市场纷纷走出向上突破行情，而上海国债期货市场上空方主力在“327”合约148.50元的价位封盘失败，更诱使市场行情大幅飓升，空方损失惨重。空方主力原上海万国证券公司为了减少损失，竟违背市场交易规则，采取了透支交易的手段，在交易所下午收盘前8分钟内抛出了1056万手卖单，将“327”合约的价格从150.30元打压到147.50元。“327”合约的价格在7分钟内暴跌2.80元，使得当日开仓的多方全线爆仓（即交易保证金全部亏掉）。当日上交所国债期货的成交金额达到创纪录的8536亿元，其中“327”合约占去80%左右。空方主力的这一蓄意违规行为造成了严重的后果和恶劣的市场影响，为避免事态的进一步扩大，上交所宣布最后的8分钟交易无效，并从2月27日起休市，组织场外协议平仓。（2）“319”国债期货事件“319”事件是继“327”事件以后我国期货交易市场发生的又一起恶性违规事件。这一事件发生的原因和操作手法与“327”事件颇为相似。1995年5月11日，上海国债期货交易市场“319”品种以涨停板价格183.88元高开，当日收市前亏损严重的空方主力采用透支交易及超仓等违规手段大量抛空，造成当日交易行情大幅震荡。“319”合约当日成交量创下173万手的天量，持仓量达到57万手。由于市场风险骤增及空方主力的严重违规行为，上交所于5月12日暂停开设新仓，并按50%的比例对会员单位采取强行平仓的措施，当日会员累计平仓46万手，占11日持仓总量的50%以上。5月15日，上交所恢复国债期货交易，并宣布对五家违规会员予以停止国债期货交易并罚款等严厉处罚。5月17日下午，“319”事件发生后一个星期，中国证监会宣布暂停国债期货网交易。我国的国债期货交易在历时404个交易日后，以失败而告终。（三）、国债期货的特征国债期货交易是一种复杂的交易方式，它具有以下主要特点：1、国债期货交易的成交与交割具有不同步性在期货交易中，成交与最终的交割是分开来的，这一点与现货交易的成交后即进行钱券交收两清的交易方式有明显的不同。国债期货交易的成交与交割的时间间隔，一般是以月为单位计算的，或者是以每年特定的某几个日期作为交割日。从这种成交与交割分离的情况来看，国债期货交易与国债远期交易有诸多相似的地方，即均是在未来的某一特定时间买卖双方按照预先规定的价格和数量进行钱券交收的。其实，国债期货交易本来就是在国债远期交易的基础上发展起来的交易方式。不过，国债期货交易在技术性、复杂性以及规范性等方面都要远远高于国债远期交易。2、国债期货交易必须在指定的交易场所进行交易国债期货交易是一种规范化的交易，通常是在证券交易所或者期货交易所进行的，不允许在场外或私下里进行交易，不允许私自对冲。交易所是期货交易的中介，它不仅为交易双方提供交易场所，而且还要制定、颁布有关交易的各项规章制度以保证交易的有序进行。更为重要的是，它还是期货交易中所有买方的对手卖方，同时又是所有卖方的对手买方，即期货表现为投资者与交易所之间签订契约。这一点也是国债期货交易与国债远期交易所不同的地方，国债的远期交易可以是投资者之间直接签订买卖合同，而且买卖双方也可以在场外自行交易。3、国债期货交易的标的具有双重意义国债期货交易标的的双重意义是指：首先，国债期货交易的标的是国债券。因为，国债期货交易如果到期交割的话，其交割的对象是政府实际发行的国债券，而非其他什么债券。其次，国债期货交易的标的实际上是标准的期货交易合约(至少首次交易是这样)，因为交易双方买卖的是标准的期货合约。因此，我们可以这样理解：国债期货交易的对象是标准的国债期货合约，而期货合约规定的用于交割的交割物是具体的国债券。而标准的国债期货合约与实际