代办系统的融资制度和转板制度研究.doc

代办系统的融资制度和转板制度研究 代办系统的融资制度和转板制度研究摘要研究低层次资本市场（代办系统）的融资制度和转板制度对于促进资本市场建设和中小企业发展具有十分重大的意义。 对此，国内规范的学术研究比较匮乏。 本文主要采用了实证研究方法、调查问卷方法及理论研究方法对代办系统融资制度及转板制度进行了深入研究。 本文通过实证研究美国、台湾证券私募发行的经验，论述了私募发行制度的错位竞争优势，并结合我国实际提出了完善代办系统私募发行制度的相关建议；本文通过实证研究美国OTCBB市场、英国PLUS市场转板制度，论述了代办系统建立转板制度的必要性和可行性，并结合我国实际提出了建立转板制度需要考虑的因素。 完善代办系统私募发行制度需要考虑的因素有第 一、融资主体资格建立坏男孩排除标准，要求私募证券发行人必须在近三年没有重大违法行为，没有受过证监会行政处罚，允许亏损公司发行私募证券；第 二、投资主体资格严格界定合格投资者范围，将合格投资者主要界定为以下五类，投资公司、金融机构、普通法人投资者、关联方、富裕自然人，并将公司一般员工排除在证券私募发行之外；第 三、发行方式禁止未获邀约的造访并限制私下协商的范围；第 四、发行条件不限制发行价格，不限制发行金额；第 五、转售期限对私募发行的证券需设置转售期限；第 六、信息披露不同类别的合格投资者适用不同的信息披露标准，针对普通法人投资者及富裕自然人，私募证券发行人须应他们的要求提供与本次发行有关的公司业务或其他信息；针对投资公司、金融机构及关联方，不强制要求私募证券发行人提供与本次发行有关的公司业务或其他信息；第 七、券商内核证券私募发行无需券商内核；第 八、监管制度证券私募发行采取事后备案的监管制度。 在代办系统建立转板制度需要考虑的因素有第 一、法律基础挂牌公司必须满足相关法律法规的要求才能转板上市，需要相关法律法规对转板上市做出明确规定；第 二、转板市场选择主要考虑的因素是挂牌公司的风险收益特征与转板市场的匹配性，主要考虑公司规模、公司盈利能力(投资回报率)、公司经营风险度等指标；第 三、转板指标需要考虑的转板指标主要有财务指标、公司规模指标、最低公众持股量及最低股东人数指标。 对财务指标的要求主要是盈利的连续性（投资回报率较高）和稳定性（经营风险较小）；对公司规模的要求是转板公司具有一定规模的总市值；对最低公众持股量及最低股东人数的要求是转板公司须具有一定的公众持股量及一定股东人数；第 四、保荐制度转板上市需要保荐机构保荐，保荐机构应对转板公司履行一定期限的持续督导义务，持续督导转板公司履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务；第 五、监管制度协会事前备案；第 六、核准制度交易所核准。 目前，我国非上市股份公司股票转让市场已经起步，因此，研究低层次资本市场的股权融资制度以及多层次资本市场的转板制度，具有重要的现实意义。 在代办系统确立股权融资制度的出发点主要有满足不同企业的融资需求，满足不同投资者的风险偏好；在我国证券市场引入转板制度的出发点主要有使多层次资本市场成为有机整体，更好为不同发展阶段的公司服务。 本文对比研究了境外市场的私募发行制度，论证了代办系统引入私募发行制度的必要性和可行性，并为我国代办系统引入私募发行制度提出了建议。 本文对比研究了境外市场的转板制度，论证了在代办系统和高层次资本市场之间设立转板制度的必要性和可行性，并为我国的转板制度建设提出了建议。 1.2代办系统介绍代办股份转让系统（以下简称“代办系统”），是指中国证监会统一监管下的以具有代办股份转让资格的证券公司为核心，为非上市公众公司和非公众股份有限公司提供规范的股份转让服务的全国性场外交易市场。 代办系统挂牌公司主要有两类第一类是主板退市公司以及原NET、STAQ系统挂牌公司；第二类是中关村科技园区非上市股份公司。 本文的研究对象是第二类公司，除非特别注明，本文所称挂牌公司均指在代办系统挂牌的中关村科技园区非上市股份公司。 截止xx年10月30日，代办系统共有58家挂牌公司，总股本为23.3182亿股。 xx年1-10月份，代办系统总成交743笔，成交91,441,455股，成交金额4.1872亿元1。 截至xx年9月末，代办系统共有9家公司完成10次定向增资。 9家公司共增加股份11,355万股，募集资金4.29亿元2。 此外，久其软件（股票代码002279）于xx年8月11日已成功登陆中小企业板，北陆药业（股票代码300016）于xx年10月30日已成功登陆创业板，紫光华宇、博辉创新、佳讯飞鸿和东土科技等4家公司已经上报创业板IPO申请材料并被中国证监会受理。 xx年7月6日，代办系统新规则开始执行。 目前，代办系统交投比较清淡，流动性较差。 2.代办系统的核心竞争优势灵活便捷的私募发行制度代办系统融资制度创新可以有多种选择，例如债权融资的代办系统挂牌公司集合债、股权融资的私募发行等。 从已经成功发行的三只中小企业集合债来看，中小企业集合债普遍存在融资成本高、时间上的不确定性及匹配度差等缺陷。 因此，代办系统比较现实的选择是先确立私募发行制度。 本章主要研究代办系统私募发行制度，除非特别注明，本章所称融资制度均指代办系统挂牌公司的私募发行制度。 根据代办系统挂牌公司的调查问卷，代办系统挂牌公司融资需求主要体现出快速、小金额、低成本的特点。 代办系统融资制度创新主要有二个方向一是降低融资门槛，二是简化融资程序。 我们认为代办系统融资制度的创新应该首先完善私募发行制度，通过降低其发行门槛、简化融资审批程序、提高融资效率、降低融资成本，更好地满足代办系统挂牌公司的融资需求。 同时，代办系统应将灵活便捷的私募发行制度作为自己的核心竞争优势，与主板、创业板的公开发行制度进行错位竞争，从而体现出比较优势，更好为中小企业服务。 2.1境外市场私募发行制度综述2.1.1私募发行的特点私募发行是相对于公开发行而言的一种发行制度，是指发行人通过非公开的1数据bjzr.gfzr./bjzr/。 2中国证券业协会网站主营业务助推中关村报价公司业绩稳步增长代办系统xx年半年报分析第2页。 直接洽商方式，向少数以投资而非转售为目的的特定对象发行证券的行为。 证券私募发行制度所指的特定对象为具有较强自我保护能力而无须证券法特别保护的投资者。 境外市场股票发行制度的选择一般要考虑投资者保护和融资便利的平衡、公平与效率的平衡、监管与市场的平衡以及发行环节与流通环节的平衡等四个方面。 境外市场的公开发行制度一般侧重于保护投资者优先于融资便利，公平优先于效率，监管优先于市场，发行环节强制注册、流通环节无转售限制等。 相对于公开发行，境外市场的私募发行制度一般侧重于融资便利优先于保护投资者，效率优先于公平，市场优先于监管，发行环节豁免注册、流通环节有转售限制等。 综上所述，境外市场的私募发行制度由于非公开发行可以获得豁免注册的便利，因而具有了操作便捷、发行成本低、发行人信息披露义务较轻等优点。 证券私募发行制度主要有以下特点一是要求发行对象有较高的分析判断能力和较强的风险承担能力，因此对发行人资格的要求和信息披露的要求较公开发行要低；二是对发行对象数量进行控制，避免私募发行成为事实上的公开发行；三是要求投资者购买私募发行证券的目的是为了投资而非转售，为此通常需要对发行的证券锁定一定的期限；四是由于发行仅针对自我保护能力较高的特定对象，监管部门介入的程度比公开发行低。 2.1.2美国、台湾私募发行制度综述美国私募发行制度适用的规范有1933年证券法的4 （2）节、1982年的D条例与1990年的144A规则。 我国台湾地区的证券交易法第43条对私募发行制度进行了详细规定，构成了台湾地区私募发行的基本规范。 其主要内容如下 （1）投资者资格及人数限制美国证监会D条例506规则定义的特定对象中规定仅有两类投资者有资格认购私募发行的证券第一类为八类合格投资者及关系人、第二类为本人或其受托人为成熟投资人。 同时还规定发行人必须保证上述第二类投资者人数不超过35人，而第一类投资者人数则不受限制。 表1美国证券私募特定对象资格及人数限制3类别定义人数限制第一类合格投资人机构投资人银行；注册证券经纪商或自营商；保险公司；经一九四零年投资公司法注册的投资公司及企业发展公司；小企业投资公司；资产超过五百万美元的退休基金。 不限第二类合格投资人经一九四零年投资顾问法注册的私人企业发展公司不限第三类合格投资人根据所得税法享受免税待遇的机构，包括股份有限公司、信托暨合伙机构，其总资产值必须超过五百万美元，成立目的不得为取得私募证券。 根据SEC公告，免税机构成立的目的不限于营利或非营利，而总资产值的计算可包括其子公司或分支机构。 如成立的目的系为取得私募证券，除非全部股东或成员均属合格投资人，否则该机构则受“特别目的”的例外限制，其成员均应纳入认购人数计算。 发行人的内部人，包括董事或经理人及无限责任合伙人。 Rule501（f）不限第四类合格投资人定义的经理人范围，包括总经理、副总经理、任何具有决策权力的经理人。 如果发行公司子公司的经理人具有参与发行人决策的权力，亦可视为合格投资人。 不限第五类合格投资人拥有净资产超过一百万美元的自然人。 净资产计算应以认购证券的时点为准。 不限第六类合格投资人个人最近两年年所得平均超过二十万美元或与配偶最近两年合并所得平均超过三十万美元，且当年所得可合理预期达相同金额者。 对年所得的计算，SEC曾经提供一试算式供参考，即以所得税申报所得为基准，加上长期资本利得、损耗、利息等扣除额，再加上有限责任合伙之损失。 不限第七类合格投资人总资产超过五百万美元的信托财产。 除总资产额要求外，该信托成立的目的不得为招募证券，且该信托的投资决策者的资格必须符合Rule506（b） （2）要求。 信托除可符合第七类合格投资人外，还可作为第三类及第一类合格投资人。 信托若要符合第一类合格投资人，其受托人必须为银行或其他机构投资人。 不限第八类合格投资人任何全部由合格投资人作为权益所有人所组成的机构。 权益所有人的类别因其组织而异。 对股份有限公司而言，其权益所有人指公司普通股及特别股股东。 而有限责任合伙事业的权益所有人指有限责任合伙人。 不限认购人的关系人不受人数限制的关系人包括与认购人有相同居所的亲属、配偶或配偶亲属；认购人与第项及第项关系人合计享有超过50%利益的信托或遗产；认购人与第项及第项关系人合计持有超过50%的权益的公司或其他法人组织。 不限成熟投资人本人或其受托人为具备财务及投资经验的成熟投资人35人3引自孔翔著我国需要什么样的证券非公开发行制度第6-7页。 表2台湾地区证券私募特定对象资格及人数限制4类别定义人数限制第一类专业投资法人或机构银行业、票券业、信托业、证券业或其他经主管机关核准的法人或机构。 不限第二类符合主管机关所定条件的自然人、法人或基金 （1）对该公司财务、业务有充分了解的自然人，且于应募或受让时符合下列情形之一者本人净资产超过新台币1,000万元或本人与配偶净资产合计超过新台币1,500万元。 最近两年度，本人年度平均所得超过新台币150万元，或本人与配偶之年度平均所得合计超过新台币200万元。 （2）最近期经审计的财务报表总资产超过新台币5,000万元的法人或基金，或依信托业法签订信托契约的信托财产超过新台币5,000万元者。 合计不得超过35人第三类公司内部人利用私募制度等筹资的公司或其关系企业的董事、监察人及经理人。 需要注意的是美国的第四类投资者及台湾地区的公司内部人均不包括公司一般员工5。 这是因为一般员工对公司财务与经营状况了解有限，难以达到证券私募对象应具备信息收集与分析能力及自我保护能力的要求。 （2）发行方式私募发行的发行方式要求一对一提供发行文件信息。 在美国，原则上私募发行应由发行人或其代理人通过与合格的受要约人或其代表人直接沟通进行，例如美国Rule502（c）规定，“发行人或任何为发行人处理事务之人，均不得以任何一般劝诱方式招募或出售证券”，其中一般劝诱或广告包括下列各种方式任何登载于报纸、杂志、其他类似平面媒体或广播电视媒体的广告、文章、通知或其他意思表达形式；以一般劝诱或广告方式邀请不特定人参加说明会或会议。 4引自孔翔著我国需要什么样的证券非公开发行制度第6-7页。 5美国SEC v.Ralston PurinaCo.一案确立了私募发行特定对象不包括普通员工的判例。 美国联邦法院认为Ralston PurinaCo.员工认购是否构成公开发行，取决于其公司员工能否保护自己。 由于该公司认购股份的员工，除了高级管理人员以外，还包括美工、面包师傅、装卸领班、文书助理、电工、采购培训人员、生产线培训人员等一般员工，与公司高级管理人员不同的是，这些员工会因为其职位低而无法获取公司有意义的财务信息及其他对投资决策有影响的公司重大信息。 联邦最高法院认为，“对于某些员工比如公司的管理人员开展私募发行，可以享受豁免。 因为由于职位关系，这些人能够获取证券法通过注册程序所要求披露的那些信息。 但是，如果没有显示这种特殊情形存在，一般员工则和他们的邻居没有两样，都属于普通的投资大众。 而且，对于发行人的认知应该建立在对其认购资格的实质认定上，考察的关键在于受要约人是否需要注册程序赋予的保护，而不能仅仅看公司的意图动机（向主要员工发行）。 本案中的员工没有显示出他们有办法获取注册可能提供的信息，鉴于强迫接受以及类似压力可能明显存在，该发行应当遵守证券法第5条关于注册的要求。 引自张旭娟著中国证券私募发行法律制度研究第63-70页，法律出版社，xx年6月第一版。 台湾地区私募发行制度规定有价证券的私募及再行卖出，不得为一般性广告或公开劝诱之行为。 公开收购公开发行公司有价证券管理办法第二条对“公开”的定义为对非特定人以公告、广告、广播、电传信息、信函、电话、发表会、说明会或其他方式。 （3）信息披露境外市场私募发行信息披露要求比较低的主要原因是私募发行的发行对象是一些具有一定条件的、能够通过自己的努力获取发行人的信息，不需要通过证券法的信息披露制度来保护的投资者。 表3美国、台湾证券私募发行人信息披露要求比较6投资人类别美国台湾金融机构发行公司高管人员合格投资人，不要求发行人必须提供特定信息。 专业投资机构或公司内部人，不要求发行人必须提供特定信息。 规模较大的企业或基金应购买人的合理请求，于私募完成前负有提供与本次有价证券私募有关的公司财务、业务或其他信息之义务。 富裕自然人成熟投资人（自然人）发行人必须于该投资人认购证券前提供Rule506（b） （2）所要求的信息，及向发行人提问，以得到获取额外信息的机会。 不允许此类投资人作为私募对象。 （4）转售限制因为私募发行存在着内幕信息交易，所以私募发行的目的是要求投资者对发行人进行长期的投资，而不是投机。 为了保护私募证券受让人的利益，投资者购买发行人私募发行的证券后，在一定期限内不得进行转售。 表4美国私募证券转让限制7持有时间及转让限制内容1年以内发行人的关系人与非关系人受让限制证券后，一年内不得转让。 超过一年但未满两年发行人的关系人与非关系人受让限制证券后持有时间超过一年但未满两年，在满足下列条件下可转让 （1）满足Rule144（e）转让数量要求，即必须在出售该证券前三个月内，没有转售超过下述三项标准之最高额（i）该证券已对外发行数量的百分之一；（ii）转售日前过去四周内，该证券在全国证券交易所及限制证券协会自动报价系统（Portal）中每周的平均交易量；（iii）6引自孔翔著我国需要什么样的证券非公开发行制度第10页。 7引自孔翔著我国需要什么样的证券非公开发行制度第11-12页。 在合并的交易报价系统过去四周内每周的平均交易量。 （2）满足Rule144（c）的信息披露要求。 （3）满足Rule144（f）的转让方式要求。 （4）满足Rule144（h）的超量转让申报要求。 发行人的关系人与非关系人受让限制证券后持有时间超过两年时 （1）发行人的关系人仍只能按前条要求转让。 （2）非关系人转让不再受前条要求限制。 Rule144A允许合格机构买方之间买卖限制证券，从而在机构投资者之间为私募证券建立了一个流动性更强、效率更高、不受限制的Portal市场。 在该市场交易的机构投资者买卖私募证券不受本表中的其他限制。 超过两年限制证券转让市场表5台湾地区私募证券转让限制8无持有时间限制持有时间满一年但未满三年持有时间满三年 1、金融机构投资人之间的转让。 如无同类证券于集中市场或柜台买卖中心内交易，即不受转售限制。 2、基于法律规定所生效力之移转。 3、零股让受。 私人间直接让受，其数量不超过该证券一个交易单位，前后二次之让受行为，相隔不少于三个月。 4、其他经主管机关核准者。 可转让给金融机构，规模较大的企业或基金，富裕自然人，但必须遵守下列限制 1、该私募有价证券为普通股者，本次拟转让之私募普通股数量加计其最近三个月内私募普通股转让之数量，不得超过下列数量较高者 （1）转让时该私募普通股公司依证券交易法第三十六条第一项公告申报之最近期财务报表显示流通在外普通股股数之0.5%。 （2）依转让日前二十个营业日该私募普通股公司于台湾证券交易所或证券商营业处所买卖普通股交易量计算之平均每日交易量之50%。 2、私募有价证券为特别股、公司债或附认股权特别股者，本次拟转让之私募有价证券加计其最近三个月内已转让之同次私募有价证券数量，不得超过所取得之同次私募有价证券总数量之百分之十五。 不受转让数量及对象之限制。 但是公开发行公司依法私募的有价证券，自该私募有价证券，自交付日起满三年后，应先向证券期货委员会办理公开发行，始得向证券交易所或台湾证券柜台买卖中心申请上市或在证券商营业处所买卖。 （5）注册备案制度为了充分发挥证券私募简单快捷的特点，无论美国与台湾都不要求公司进行证券私募前到证券监管机构注册或核准。 但是，公司进行私募后必须按规定向监管机构报备。 表6美国、台湾地区证券私募事后报备比较美国台湾发行人依Regulation D发行私募证券，必须于出售第一批证券后十五日内，向SEC申请五份Form D表格，且每份表格均必须有已取得发行人授权人的书面签名。 （1）非公开发行公司发行私募证券后无须向证券期货委员会报备； （2）公开发行公司私募有价证券，应于股款或价款缴纳完成15日内，检附相关文书，向证券期货委员会报备，无须先向证券期货委员会提出申报生效或申请核准。 8台湾证券交易法第43-7条。 2.2代办系统确立私募发行制度的必要性2.2.1代办系统确立私募发行制度的意义 （1）满足挂牌公司的融资需求代办系统挂牌公司问卷调查结果显示，超过80%的挂牌公司在一年内有融资需求，超过95%的挂牌公司有2个以上的项目储备，公司单个项目的资金需求基本都在500万元到3000万元之间，多数公司首选股权融资。 表7代办系统挂牌公司调查问卷融资需求周期融资需求周期半年以内一年以内两年以内尚未考虑合计家数893121占比38.10%42.85%14.29%4.76%100.00%表8代办系统挂牌公司调查问卷项目储备项目储备数量1个2个3个及以上无合计项目个数0713121占比0.00%33.33%61.91%4.76%100.00%表9代办系统挂牌公司调查问卷储备项目投资规模项目规模100万以内100-200万200-500万500-1000万1000-3000万3000万以上合计项目个数02825221572占比0.00%2.78%11.11%34.72%30.56%20.83%100.00%表10代办系统挂牌公司调查问卷融资方式偏好融资方式定向增资银行借款IPO其他尚未考虑合计家数1811170046占比39.13%23.91%36.96%0.00%0.00%100.00%综上，代办系统挂牌公司融资需求具有周期快、金额小的特点，在代办系统确立私募发行制度可以有效满足挂牌公司的融资需求。 （2）满足投资主体的投资需求从投资特征上讲，代办系统挂牌公司具有成长性高、波动性大的特征，适合那些具有风险偏好和较高收益预期的投资者进行投资。 在代办系统确立私募发行制度可以为那些追求高风险高收益的投资者提供投资渠道。 （3）资本市场完善的需求经过20多年的发展，中国的场内市场已经成熟，场外市场还需要完善。 在代办系统确立私募发行制度可以帮助挂牌公司更快发展，更好发挥代办系统作为上市公司的孵化器的功能。 2.2.2私募发行制度是代办系统的核心竞争优势除私募发行外，我国权益融资的主要途径有IPO、增发、配股、非公开发行，而代办系统确立私募发行制度可以与我国现行的公开发行制度形成错位竞争的局面。 代办系统确立私募发行制度具有以下几个方面的优势 （1）发行人资格的优势公开发行对发行人资格要求一般较严格，主板要求发行人为已经进入成熟期的公司，创业板要求发行人为自主创新型公司，强调“两高六新”的创业板特质。 表11IPO发行人资格条件创业板中小板盈要求利连续两年盈利，两年1000万元，持续增长；或者一年盈利大于500万元，一年营收入大于5,000万元，且增长30。 连续三年盈利，三年3,000万元；三年现金流量5,000万元；或三年营收3亿元。 代办系统的融资制度和转板制度研究课题组表12增发、配股发行人资格条件盈利要求最近三个会计年度连续盈利增发配股非公开发行无要求最近三个会计年度连续盈利分红要求最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十无要求无要求净资产收益率要求最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。 无要求代办系统的融资制度和转板制度研究课题组相对于公开发行对发行人资格进行了较多限制，私募发行对发行人资格要求较少，从而形成比较优势。 私募发行就是为达不到或者不符合公开发行条件的公司提供一条融资通道，故对私募发行的发行人资格没有限制性要求。 （2）发行价格及数量的优势一般来说，公开发行对发行价格和发行数量都进行了严格规定。 表13公开发行之发行价格、发行数量条件IPO增发配股非公开发行发行价格网上询价，市场化的价格形成机制。 不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。 无数量限制。 上网定价价格区间由发行人及主承销商商定，通常股权登记日前20/30交易日均价为上限，一定折扣为下限。 不低于定价基准日前20交易日90。 均价发行数量公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上。 拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的百分之三十。 控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量。 无数量限制。 代办系统的融资制度和转板制度研究课题组公开发行对发行价格和发行数量进行限制，主要是考虑保护公众投资者的利益。 私募发行不限制发行价格和发行数量。 （3）发行审核的优势目前，公开发行需经证监会核准。 具体核准程序如下表14公开发行核准程序IPO增发配股非公开发行核准程序发审委审核，普通程序，证监会核准。 发审委审核，普通程序，证监会核准。 发审委审核，普通程序，证监会核准。 发审委审核，特别程序，证监会核准。 代办系统的融资制度和转板制度研究课题组发审委在进行公开发行审核时，均为实质性审核，审核关注要点涵盖了公司的方方面面，近两年首发的否决率平均为21%，再融资的否决率平均为8%。 表15xx年发审会情况表9审核家数284通过家数250否决家数34否决率（%）11.97xx年总计首发合计11696xx.24再融资合计168154148.339数据证监会简报xx年第22期。 表16xx年发审会情况表10审核家数354通过家数298否决家数55否决率（%）15.54xx年总计首发合计再融资合计1561173824.36198181178.59其中，xx年有8家首发公司是因为募集资金运用问题被否，占首发被否决家数的40%，xx年有6家再融资公司是因为募集资金运用问题被否，占再融资被否家数的46.15%11；xx年有16家首发公司是因为募集资金运用问题被否，占首发被否决家数的42.11%，xx年有8家再融资公司是因为募集资金运用问题被否，占再融资被否决家数的47.07%12。 公开发行受限制条件特别多，尤其是在募集资金运用上，均要求将募集资金投向盈利模式成熟的领域。 然而，中小企业普遍存在盈利模式不成熟的问题，故较难通过审核。 由于私募发行没有审核程序，中小企业可以灵活募集资金。 （4）发行周期的优势xx年2月13日，第十届保荐机构联席会议资料显示证监会受理的在审公司家数为359家，已经进入辅导期的公司家数为738家13。 xx年11月15日，中国证监会副主席刘新华在出席“北京国际金融论坛xx”时透露，证监会受理创业板申请的公司家数为191家14。 按照证监会“一周三会、每次两家”的发行速度来看，一家公司从签订辅导协议到发行上市至少需要2到3年时间。 而通过私募发行则可以在较短的时间内筹集到公司发展所需的资金，私募发行具有发行周期短的优势。 （5）信息披露量的优势公开发行对信息披露要求非常高，要求不论证监会相关准则是否有明确规定，凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息，均应披露。 而私募发行对信息披露的要求较低，一般仅要求对认购人进行信息披露，因此私募发行具有信息公开程度较低，可以增加商业运作的保密程度等优势。 综上所述，代办系统的私募发行具有便捷、灵活、周期短、保密程度好等优10数据深交所xx年5月刊。 11数据证监会简报xx年第22期。 12数据深交所xx年5月刊。 13xx年2月13日第十届保荐机构联席工作会议会议材料。 14数据business.sohu./xx1116/n268239451.shtml。 势，可以与主板的公开发行一起构成我国完整的证券发行制度。 2.3代办系统确立私募发行制度的可行性 （1）法律基础我国法律关于私募发行的规定比较少，我国证券法调整的范围仅限于公开发行与上市公司，私募发行的股份公司则由公司法进行规范，其向特定对象私募发行股票按公司法规定只须经公司股东大会同意，发行完成后到公司登记机关登记即可。 （2）企业基础截止xx年10月30日，代办系统共有58家挂牌公司，这些挂牌公司均为中小规模的公司。 代办系统挂牌公司问卷调查结果显示，超过80%的挂牌公司在一年内有融资需求，超过95%的挂牌公司有2个以上的项目储备，单个项目的资金需求基本都在500万元到3000万元之间。 代办系统确立私募发行制度有着良好的企业基础。 （3）市场基础代办系统确立私募发行制度有着良好的实践基础。 截至xx年6月末，共有9家公司完成10次定向增资，9家公司共增加股份11,355万股，募集资金4.29亿元。 15具体情况如下表17代办系统挂牌公司定向增资情况表公司名称紫光华宇北京时代恒业世纪北陆药业合纵科技现代农装指南针盖特佳中科软北京时代股份代码430008430003430014430006430018430010430011430015430002430003完成时间xx.4xx.2xx.8xx.7xx.4xx.3xx.1xx.12xx.1xx.1增资数量（万股）350605.99907.411,2501,0001,0001,463291.643,0001,250增资金额（万元）3,1852,454.282,087.056,662.53,0005,5007,315874.926,0005,000增资价格（元）9.14.052.35.3335.55324代办系统的融资制度和转板制度研究课题组15引自中国证券业协会网站主营业务助推中关村报价公司业绩稳步增长代办系统xx年半年报分析第2页。 bjzr.gfzr./fina/xx-09-09/57034089.PDF。 2.4代办系统确立私募发行制度要考虑的因素私募发行制度的核心是注册豁免，其背后所蕴含的理念是该次发行不涉及社会公众的利益，该次发行的投资者具有自我保护能力，不需要注册制度所提供的保护。 私募发行的监管主要有以下几个方面融资主体资格、投资者主体资格及人数、发行方式、发行价格、发行金额、转售限制、信息披露、监管制度及券商内核等。 因此，代办系统设立私募发行制度需要考虑一下因素 （1）融资主体资格在成熟的资本市场中，市场信用机制良好，对私募发行的主体资格没有限制。 但我国资本市场尚不成熟，市场信用机制还没有完全形成，出于对投资者利益保护的考虑，可以对私募发行主体进行一定的资格限制，但该资格限制应遵循不妨碍筹资便利、合法、便于监管和制裁等原则。 我国可以考虑借鉴美国的“坏男孩排除标准16”来对发行人资格进行规定，要求私募发行的发行人必须诚信。 例如可以要求发行人在近3年内没有重大违法行为，没有受到过中国证监会行政处罚。 对融资主体不设置盈利要求，允许亏损公司在代办系统进行私募发行。 （2）投资者主体资格及人数投资者主体资格的界定是私募发行的核心制度。 从实质意义上来讲，合格投资者应该是具有很强的自我保护能力，对私募发行证券的风险具有较强认知能力的投资者。 从形式上来讲，合格投资者应该具备一定的外在条件，例如机构投资者、关联方、富裕自然人等。 将私募发行对象界定为合格投资者是证券监管机构对私募发行进行监管的重要内容。 是否具有合格的投资者资格，直接关系到是否构成私募发行，是否可以获得豁免的重要问题，也是投资者利益保护的基础。 代办系统确立私募发行制度，主要考虑一下五类投资者参与投资公司投资公司（工商局注册的投资公司）为专业投资机构，具有参与私募市场的足够经验，对私募证券具有极强的风险识别能力，在私募发行中议16坏男孩排除标准，主要见于美国SEC的A条例。 被排除发行资格的情况包括在过去5年内提交过注册文件，但被SEC拒绝或下令停止发行；或在过去年内受过SEC的其他处分；在过去年内被判犯有与证券相关的罪行；或法院判令该发行人永远或暂时不得进行证券交易。 如果发行人的任何董事、管理人员、一般合伙人或持有以上的股票的股东，在过去年内被判犯有与证券相关的罪行，或法院判令其永远或暂时不得进行证券交易的，发行人没有资格获得豁免发行。 如果发行人雇佣的证券承销商所办理其他证券注册的文件正被SEC起诉，则该发行人也无权利用豁免。 转引自郭雳著美国证券私募发行法律问题研究，北京大学出版社xx年版，第118页。 价能力较强，且其风险承受能力较强，应该允许所有的投资公司参与到私募发行中来，不限制投资公司家数。 金融机构作为取得金融牌照的机构，对金融产品具有极强的判别能力，对私募证券具有极强的风险识别能力，在私募发行中议价能力较强，且其风险承受能力较强，应该允许所有的金融机构参与到私募发行中来，不限制金融机构家数。 普通法人投资者普通法人投资者的范围非常广泛，其对私募市场的认识及对私募证券风险的识别能力差异较大，在私募发行中，其议价能力也差异较大。 一般认为，普通法人投资者作为非专业投资机构，对私募证券具有一定的风险识别能力，自身具有一定的风险承受能力，应该允许普通法人投资者参与到私募发行中来，不限制普通法人投资者人数。 关联方主要是指能够知悉公司经营状况的自然人，包括高级管理人员、营销部门主管、财务部门主管等具有关联关系的关联方及其近亲属。 一般认为，由于关联关系的存在，关联方对关联公司整体经营状况有着清晰的认知，对公司未来的发展有着高度的认同，对本次私募证券的发行具有较强的风险识别能力，且其议价能力也较强，因此，应该允许关联方参与到私募发行中来。 但是，关联方的范围必须排除公司一般员工，因为公司一般员工除领取薪金外，对公司整体经营状况未必有正确的认知，无法获得在私募发行中应该获得的信息，也无法做出正确判断，对私募证券的风险识别能力较低，议价能力较低，往往成为风险的承受者，而非受益者。 富裕自然人我国个人银行储蓄余额已经超过13万亿元，其中80%集中在20%的储户手中。 这一情况表明，大量的富裕自然人缺乏投资渠道，私募发行可以为大量银行储蓄资金提供一个新的投资渠道，通过储蓄向投资转化，促进经济持续发展。 私募发行制度的核心是将没有风险承受识别能力和风险承受能力的投资者排除在发行之外，因此，对富裕自然人的风险识别能力和风险承受能力的界定是富裕自然人参与私募发行的首要考虑因素。 在风险识别能力较难界定的情况下，可以通过提高富裕自然人参与私募发行的门槛来界定其风险承受能力。 例如可以规定富裕自然人参与私募发行的单次最低认购金额不少于100万元等类似规定。 在私募发行中，要求富裕自然人及关联方合计人数不能超过20人。 （3）发行方式界定私募发行的发行方式，从实质意义上来讲是为了预防那些不合格的投资者进入私募市场；从形式意义上来讲，就是要求私募发行不得采取与公募方式相同的公开的广告宣传形式，不得采取劝诱的方式。 代办系统确立私募发行制度，应该考虑禁止未获邀约的造访，并限制私下协商的方式。 禁止未获邀约的造访