上市公司股权结构与绩效的研究的文献综述(精).doc

上市公司股权结构与绩效的研究的文献综述11级会计(CPA 2班 汪宇浩 11020537【摘要】 股权结构作为公司治理的基础,通过股权集中度和股权属性两个方面,影 响着上市公司的经营治理,进而影响公司绩效水平。本文回顾分析了国内外学者对上市 公司股权结构和公司绩效的相关性等问题的研究方式、研究结论,在此基础上,进一步 总结了目前研究方法、 研究结论的不足之处, 期望探求未来写作毕业论文的方向及思路。 【关键词】 上市公司 ; 股权结构 ; 公司绩效一、引言随着市场经济不断繁荣,上市公司也在不断的调整自己的策略和治理方案,以求公 司利益最大化;资本市场上的中小股东也都希望公司业绩不断上升,使得个人利益最大 化。但股权结构作为公司治理的基础,通过股权集中度和股权属性两个方面,影响着上 市公司的经营治理,进而影响公司绩效水平。 20世纪 30年代, Berle 和 Means 在现代 公司和私有财产一书提出“股东高度分散并且经理人员拥有较少股权,企业的资源就 很有可能被用来最大化经理层的利益而非股东的利益”这一观点引发了学界对于上市公 司股权结构和公司业绩关系的研究。在如何量化对于 “公司业绩” 进行评价时, 学者们常用的绩效指标有 RoA 、 RoE 、 cRoA 、 托宾 Q 值、 EVA 等可见公司财务指标依然是首选。其中 , 由于公司资产市值和资产重置成 本在我国现行资本市场环境下很难衡量 , 导致托宾 Q 值指标的使用受到极大的限制 , 而经 济增加值 (EVA是一个绝对一值指标 , 不能反映不同企业的规模差异 , 并且在计算时所进 行的调整可能会不符合成本效益的原则 , 因此的使用也极为有限 对于经济学学者常用的 主营业务资产收益率 (CROA指标而一言 , 虽然表面看来主营业务利润指标的引入增强了 利润指标的可信度 , 但容易忽略了该比率分子与分母不匹配的事实 , 主营业务利润与总资 产的比值缺乏充分的会计学意义, 相比而言净资产收益率 (ROE作为反映资本收益能力的 国际通用指标 , 是所有财务比率指标中综合性最强、 最具有代表性的 “指标” 。 与此同时, 还有使用市净率 (PB作为评判标准, 市净率避免了公司为了在股市获利而使用盈余管理, 改变 ROE 的大小。对于银行等特殊行业,往往从规模、创新、稳定性、盈利能力、配置、 公司治理、股权结构以及营业范围等软性因素去考量公司绩效。二、国外研究现状关于股权结构对公司绩效影响的研究,最早起源于 20世纪 30年代, Berle 和 Means 著写了现代公司和私有财产一书,该书较全面的描述了控制权与所有权相分离的现 象。在此以后,国外学者开始关注这一领域并加以研究,研究扩展到了很多方面,角度 选取也不尽相同。在这里对国外学者的研究进行梳理 :第一类研究成果认为股权集中有利于公司治理绩效的提高。此类观点认为高度集中 的股权结构能够有效地激发大股东对经理人的经营管理行为进行有效监督的动力。该类 研究成果最早的是 Berle 和 Means(1932 ,他们在 1932 年出版的现代公司与私有 财产权中指出股东高度分散并且经理人员拥有较少股权,企业的资源就很有可能被用 来最大化经理层的利益而非股东的利益。但是正式展开对股权结构与公司治理关系研究 的是 Jensen 和 Meckling(1976 ,他们把公司股东分为内部股东及外部股东。内部股 东主要包括董事会成员和公司其他高级管理人员,外部股东则指的是不拥有公司控制权 的中小股东。 Jensen 和 Meckling 对内部股东所拥有的股权与公司价值之间的关系进行 了深入研究, 研究的结果表明内部股东持股比例越高, 则公司的价值越大。 Grossman 和 Hart (1980沿着 Jensen 和 Meckling 的研究思路,证明了股权高度分散条件下,单 个股东缺乏对公司监管的动机,原因在于监管所获得的收益远低于他们监管所付出的成 本。 Morck , Shleifer 和 Vishny(1988认为,经理层倾向于依照自身利益最大化原则 行事,这必然会与公司外部股东的整体利益相冲突,然而当经理人员不拥有较高的持股 比例,其个人利益与外部股东的利益将会一致,提高了公司治理绩效。第二类研究成果认为股权分散有利于公司治理绩效的提高。此类观点认为公司控股 股东与外部中小股东的利益相冲突,在缺乏外部监督和约束的情况下,大股东很可能以 牺牲部分中小股东利益为代价,而与内部人共谋实现自身利益的最大化,从而降低了企 业价值。庞德(Pound , 1988根据他的研究结果认为当大股东持股比例过高时,在大股 东与小股东利益相冲突的情况下,容易出现大股东与经理人员共谋,侵害中小股东利益 的现象,从而影响公司的市场价值。 Leech 和 Leahy(1991通过对英国企业数据进行 分析, 得到了股权集中度与企业价值之间存在显著负相关。 Laporta(1999的研究结论也 支持了股权分散的观点,他认为具有控制权的大股东在缺乏外部监管的情况下,完全有 动机去以牺牲其他小股东的利益和公司价值为代价追求其自身利益的最大化。第三类研究成果认为股权结构与公司治理绩效之间不存在显著关系。 Demsets , Lehn (1985 对美国 511 家企业进行了实证分析, 研究发现股权集中度与企业净资产收益率并不相关。 Holdeness 和 Shechan(1988分析和比较了股权高度集中和股权高度分散 的两类上市公司的业绩,发现二者之间并无显著差别,由此得出了股权结构与公司治理 绩效之间不存在相关关系的结论。此外, Gedajlovic 和 Shapiro(1998做了进一步实 证,在美国和德国的企业当中,股权集中度和会计利润之间不存在线性关系。三、国内研究现状从上个世纪 90 年代开始,国内学者逐渐关注股权结构对公司绩效的影响。施东晖 (2004指出所有权结构对公司绩效的影响可能主要取决于行业的竞争程度,可能是依存 状态的。之后,学界对上市公司的股权结构和公司绩效之间具体存在着何种关系,不同 学者研究得出的结果存在着明显分歧,很多甚至出现截然相反的结论。现就学界的部分 观点整理如下:(1股权结构与公司绩效存在线性关系徐莉萍 (2006等人计算了 4845个上市公司在盈利能力、经营效率、成长性和生产效 率等四个方面的九项指标,发现在不同性质的控股股东情况下,股权集中度与公司绩效 之间存在着显著的正向线性关系。不同性质外部大股东的作用效果可能会不同,但过高 的股权制衡程度对公司的经营绩效有负面影响。孙菊生,李小俊(2006 选取了 421 家上市公司为研究样本, 计算每家公司的 ROE , 建立回归模型分析得出,股权集中度同公司绩效呈现负相关,在股权较为集中时,法人 股集中时的公司绩效要高于国有股集中时的绩效。阎海峰、沈锦杰 (2010通过对中外合资企业的 95 家公司做了实证研究,采用业务、 人力资源和创新三方面指标来衡量合资企业的绩效,发现中外双方均衡持股的合资企业 拥有最高的绩效,中方控股的绩效次之,外方控股的绩效最低。刘媛媛、黄卓、谢德逊和何小锋 (2011以 2007年上海证券交易所上市的 727家公司 作为研究对象 , 数据来源是上市公司公布的 2007年年度报表 , 采用境内审计数据计算 ROA , 分析得出国有股比例具有显著的正相关关系, 境内法人股比例具有显著的正相关关 系,资产规模与公司绩效也具有显著的正相关关系,资产负债率与公司绩效负相关。 吴新春 (2010的实证研究表明在房地产上市公司中,在选择绩效指标时采取了市净 率 (PB作为公司绩效的度量指标,以避免上市公司操控股价而对 ROE 采用盈余管理所带 来的影响。他分析得出公司绩效随着国有股比例、流通股比例、股权集中度等的提高而 下降,随着法人股比例的提高而上升。惠楠、陈晨、赵文 (2012对 2004年深圳中小板 37家上市公司的 ROE 进行研究后得出:股权集中度越高,公司绩效越好;国有股比例与公司绩效负相关;法人股比例与公 司绩效也存在负相关关系;在股权制衡度与公司绩效关系方面,公司绩效与股权制衡度 呈正相关。(2股权结构与公司绩效存在非线性关系郑录军、曹廷求 (2005对我国 25个银行样本、运用 DEA 方法,结合银行效率研究的 国际经验和我国商业银行的实际特点,从规模、创新、稳定性、盈利能力、配置、公司 治理、股权结构以及营业范围等八个方面考察影响银行绩效的因素,发现股权集中度与 银行效率呈现出倒“ U ”型的关系,而且股权越集中这种趋势越明显。周镭、陈辉 (2010以 7家纺织机械型上市公司的数据为研究样本,得出的结果是:公司的股权集中度与公司绩效呈倒 “ U ” 型相关,国有股、 流通股与公司绩效之间的相关 性没有通过显著性检验;法人股与公司绩效呈显著的正相关关系。刘晨 (2006通过研究 2002一 2004年的 128家 A 股民营上市公司为样本,从盈利能 力 (净资产收益率 、 偿债能力 (资产负债率和流动比率 、 成长能力 (总资产增长率 三方 面共选取 4个指标对民营上市公司的绩效水平进行衡量。最终得出我国民营上市公司第 一大股东股比例对公司盈利能力有正效应,但是效应不显著;第一大股东持股比例对公 司成长能力有不显著的负效应,表明我国民营上市公司绩效的相关指标与公司股权集中 度指标之间还不存在显著的数量化的相关关系。李汉军、李维安 (2006选取我国 1999年至 2003年在深沪两个证券市场的上市民营 上市公司数据为样本,计算出调整后的托宾 Q 数值,研究高管持股与公司绩效之间的关 系。发现当公司存在绝对控股股东时,高管持股对公司绩效无显著影响;当第一大股东 持股比例低于 20%时,高管持股对公司绩效也没有显著影响;当第一大股东持股比例在 20%-40%时,高管持股比例和公司绩效是呈现倒 U 型关系的。邵国勇 (2010对 112家民营上市公司的 2007年和 2008年的数据根据上市方式不同 分为两组, 进行研究发现后, 虽然不同途径下股权结构对我国民营上市公司的影响不同, 但可以明确的是:控股股东持股比例、第一大股东持股比例以及前五大股东持股比例均 与民营上市公司的绩效正相关。赵丽媛 (2010采用因子分析法,针对 258家民营上市公司的 2008年和 2009年的数 据进行综合分析,选取了经营绩效综合指标体系来衡量民营上市公司的绩效,得出的结 论为:在股权集中度方面,第一大股东持股比例对公司经营绩效存在不是太显著的正向 影响;流通股比例与公司经营绩效存在显著负相关关系。四、评述通过对国内外学者的文献资料进行研究,学界对于股权结构和公司业绩的关系并没 有一个统一的观点。其主要原因是相关研究都是基于面板数据的研究,被引用的数据的 期限较长,但关于股权结构与公司绩效实证研究的结果同样也呈现出很大的差异,其中 某些对特定行业的分析的结论由于样本的局限性, 使结果不具有普遍的现实意义。 而且, 这些研究也并未解释清楚造成分析结果的原因或者说是并未能解释是哪些因素影响着结 果,从而未对如何通过改善股权结构来提高公司绩效提出较好的意见,也未能得出是否 存在最优股权结构的相关结论。因此,股权结构的安排应该因地制宜、 因时而异,同时, 分多种情境对两者的关系进行分析。同时,国外学者的研究只是单纯的对股权集中度进 行研究,并没有考虑到股权属性,以及流通股的类别,所以并没有针对现有的股权结构 和公司业绩之间的关系提出有效的对策。我国上市公司股权结构与企业业绩的实证研究 样本选取以沪、深两市上市公司居多,对于具体行业进行研究的偏少,缺乏对高新技术 行业和小微企业的深入探讨。在数据选取上,静态研究居大多数,动态研究较少。且存 在数据选取的标准和依据不同存在差异, 控制变量的选取不一致, 结论可比性差等特点。 主要参考文献1Berle A.A.JR and G.C.Means, the Modern Corporate and Private Property M, New York; MacMillan, 19322Jensen M, and Meckling W, Theory of the Firm: Managerial Behavior J, 1976 AgencyCosts and Ownership Structure, Journal of Financial Economic, 33Grossman, Sanford, Oliver Hart.Takeover Bids, the Free-rais Problem and the Theory of the corporation,Bell Journal of Economics J, 1980:42-464Morck R,Shleifer A., Vishny R.Management Ownership and Market Valuation: an Empirical Analysis. J.Journal of Financial Economics,1988,vol.275Thomas E Copel, J.Fred Weston, “ Financial Theory and Corporate Policy” M, Addison-wesley Publishing Co, 19886Leech.D , Leahy J. Ownership Structure, Control Type Classifications and the Performance of Large British Companies. The Economic Journal J,19917Laporta.R.F.Lopez-de-Silanes, A.Sheleifer.Corporate Ownership Around theWord.Journal of Finance J,1999,(54:471-4808Demsetz.H,K.Lehn. The Structure of corporate ownership: Cause andconsequences.Journal of Political Economy J,1985,(95:1155-1177 9Hermalin,B.and M. Weisbach.Effects of Board Composition,Rand Journal of Economics J,1988,19(4:589-606 10 Gedajlovic.E and Shapiro.D,Management and Ownership Effects: Evidence from Five Countries. Str