REITs的发展及对机构投资者资产配置的作用.doc

REITs的发展及对机构投资者资产配置的作用REITs 12 王庆仁 高春涛(1.上海金融学院,上海200433；2.平安保险资产管理有限责任公司,成都200040) 摘要：REITs具有“长期收益率高于股票，波动性低于股票”的风险/收益特征，更为重要的是REITs与股票、债券的相关系数低。机构投资者的传统组合中通常只包括债券、股票类证券，加入REITs可使组合优化,即组合有效边界向左上方移动，意味在相同风险水平下，增加REITs后的组合可获得更高收益，或是为取得相同收益水平，增加REITs后的组合只承担更低风险。 b5E2RGbCAP关键词：房地产投资信托基金；资产配置；投资组合 作者简介：王庆仁，博士，上海金融学院金融研究中心研究员，研究方向：证券投资理论。高春涛，女，供职于平安保险资产管理有限责任公司，西南财经大学金融学博士生。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A REITs即房地产投资信托基金，按香港REITs守则的定义是以信托方式组成而主要投资于房地产项目的集体投资计划。有关基金旨在向持有人提供来自房地产的租金收入的回报。房地产投资信托基金透过出售基金单位获得的资金，根据组成文件加以运用，以在其投资组合内维持、管理及购入房地产。 REITs的发展源于美国1960年内地税则（Interal Revenue Code）与不动产投资信托法案（Real Estate Investment Trust Act）的通过。起初法令上只允许权益型REITs的设立。初期的发展相当缓慢，1967年开放抵押类 REITs，促使REITs的规模快速扩展，但整体市场仍不大。 1993年时，开放退休基金得以投资REITs使得投资群扩大，REITs的数量成长至189个，资本额成长超过三倍到322亿美金。到了1997年，不单是金额增加，REITs成立个数也增加。 到2005年11月,REITs在美国已有相当规模，已上市的REITs共197只，市值3339亿美金。 p1EanqFDPw根据REITs 的资金投向的不同，可以将它们分为三大类：权益类（Equity）、抵押类(Mortgage)和混合类(Hybrid)。权益类主要收入来源1于房地产的租金, 受利率影响相对比较小，抵押类收益主要来源于房地产贷款的利息，抵押REITs股息收益率比权益类REITs高，受利率的影响比较大。混合类REITs采取上述两类的投资策略，具有权益类REITs和抵押类REITs的双重特点，收益率亦介于二者之间。见表1。 DXDiTa9E3d1.权益类 抵押类 混合类 总收益率 股息收益总收益率 股息收益总收益率 股息收益率 率 率 -4.62 7.59 -33.22 6.90 -35.90 7.53 1999 26.37 9.86 15.96 12.63 11.61 13.50 2000 13.93 8.08 77.34 30.97 50.75 10.17 2001 3.82 6.94 31.08 16.85 23.30 10.94 2002 37.13 8.66 57.39 19.20 56.19 11.34 2003 31.58 7.23 18.43 10.52 23.90 8.21 2004 10.46 3.99 -22.95 4.59 -4.99 3.77 2005 来源：REITs协会，截止2005年11月30日 REITs在美国种类繁多，涵盖零售业、工业、办公楼、公寓、医院等房地产，其中工业/办公与零售与住宅合计占了REITs的半壁江山。见表2。 2.按行业分类 市值（百万美金） 占比（%） REITs只数 工业/办公 88,286.3 26.4381 38 办公 57,259.7 17.1469 24 工业 20,248.1 6.0635 7 混合 10,778.4 3.2277 7 零售 82,053.1 24.5715 33 购物中心 35,221.2 10.5473 18 区域商业街 40,904.8 12.2493 9 独立小店 5,927.1 1.7749 6 居住 50,082.5 14.9976 27 公寓 47,760.2 14.3022 22 建房 2,322.3 0.6954 5 多样化 26,428.4 7.9142 18 出租/休闲 18,208.9 5.4528 19 仓库 14,249.8 4.2672 5 医院 16,168.0 4.8416 14 专业 14,490.0 4.3392 6 2抵押 23,968.6 7.1776 37 住宅抵押 16,701.8 5.0015 25 商业抵押 7,266.9 2.1761 12 合计 333,935.6 100.0000 197 来源：REITs协会，截止2005年11月30日 亚洲REITs的市场最大的是日本和新加坡，分别有243亿美元和53亿美元的市值。 日本在2000 年11 月修改了投资信托法，修改后的投资信托法准许投资信托资金进入房地产业。在2001年，日本成为提供REITs的第一个亚洲国家。日本J-REITs有两种型态：一是公司型态，所发行的证券是投RTCrpUDGiT资凭证；另一种形式是契约型，如同基金的形式，发行受益凭证。到2005年12月，日本已有28只REITs。 5PCzVD7HxA新加坡在2000年以前已有REITs上市法规，但并没有REITs申请上市，后来发现是税收问题，于是做出规定：对REITs的留存收益征税，即jLBHrnAILg派发股息给REITs机构和个人投资者的时候不征收所得税(海外机构投资者例外，需要征收10)。于是REITs有了较大发展。 xHAQX74J0X香港没有对REITs投资者免税的规定，分红后还需要交纳17.5%的所得税。直到2005年开始有首只REITs上市.领汇是香港市场的首只REITs产品，上市后，领汇有30-40的升幅，随后的另两只REITs，泓富REIT和内地首只REIT越秀REIT也都以上限定价，并且在上市后表现强劲。LDAYtRyKfE香港REITs的价格上升使得相应的股息率下降，息率升水亦处于较低水平。 REITs通过多元化投资组合，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务，有效地降低了投资风险，也取得了较高的投资回报。机构投资者更可投资于不同的REITs，涵盖不同类别的房地产项目，不会为个别REIT的局限而受限制，投资更灵活、风险更分散。 Zzz6ZB2Ltk过去10年中，REITs至少有5年的收益率超越美国主要股指的收益率，除两年取得负收益外，其余年份均显著高于美国10年期国债收益率（见表5）。放到更长的时期，过去30年间REITs的年化收益率为13.95%,高于同期美国主要股指的年化收益率：标普500指数12.96%, 道琼斯指数的9.01%, NASDAQ指数的11.87%。并且多数国家REITs所分派股息不会在dvzfvkwMI13REITs 的层面被征税。投资者所收到的股息只会在个人的层面被征税，因此获得较高的税后回报。见表3。 由于监管方面的规定，REITs 不可能偏离物业投资业务或分散投资至非物业投资业务，稳定的投资策略给投资者带来较肯定及可预见的管理及业务行为。因此，尽管最近1年和3年以来REITs的波动性高于股票，但从计算期超过5年以上的波动性来看，REITs的波动性却低于股指。例如，过去30年REITs的年收益率的波动率为13.04%，低于标普500指数14.92%, 道琼斯指数的15.13%, NASDAQ指数的22.28%。见表4。 rqyn14ZNXIREITs高收益/低风险的特征,看起来违背了金融学的基本常识。我们认为可能的解释是，一是我们用于衡量风险的指标只反映了金融风险，而没有反映REITs所包括经营风险，包括管理层是否用心维护物业资产；二是尽管REIT是上市交易的，但REIT背后的物业不象股票与债券有连续的价格，从而导致REIT的风险低估。 3.REITs 标普500道琼斯罗素2000NASDAQ指美国10年期国债 指数 指数 指数 数 收益率 1995 18.31 37.58 33.45 28.45 39.92 5.58 1996 35.75 23.07 26.01 16.49 22.71 6.43 1997 18.86 33.36 22.64 22.36 21.64 5.75 1998 -18.82 28.58 16.10 -2.55 39.63 4.65 1999 -6.48 21.04 25.22 21.26 85.59 6.45 2000 25.89 -9.11 -6.17 -3.02 -39.29 5.12 2001 15.50 -11.88 -7.11 2.49 -21.05 5.03 2002 5.22 -22.10 -16.76 -20.48 -31.53 3.82 2003 38.47 28.70 25.32 47.25 50.01 4.26 2004 30.41 10.87 3.15 18.33 8.59 4.22 2005 8.53 4.87 0.21 5.03 2.64 4.47 来源：REITs协会，截止2005年11月30日 4.收益率 波动性 REITs 标普道琼罗素NASDAQREITs 标普道琼罗素NASDAQ500指斯指2000指数 500指斯指2000指数 数 数 指数 数 数 指数 1年 22.63 12.25 4.85 17.95 13.44 4.48 2.51 2.79 4.62 4.25 3年 24.90 16.72 11.66 24.12 22.45 15.2 10.26 10.72 16.15 16.57 5年 19.43 -1.49 -0.15 6.45 -10.14 14.1 15.24 15.2 19.92 28.54 10年 14.24 9.49 8.24 9.37 7.50 13.66 15.64 15.82 20.17 29.01 15年 14.87 12.01 10.23 13.33 12.99 13.07 14.07 14.28 18.18 25.16 20年 10.71 12.70 10.93 11.06 10.73 12.83 15.36 15.72 19.25 24.22 30年 13.95 12.96 9.01 NA 11.87 13.04 14.92 15.13 19.46 22.28 EmxvxOtOco注：包括所有在纽约证交所、美国证交所和NASDAQ上市的REITs. 4资料来源：REITs协会，截止2005年11月30日。 REITs 机构投资者的传统组合中通常只包括债券、股票类证券，加入REITs可使组合优化,即组合有效边界向左上方移动，意味在相同风险水平下，SixE2yXPq5增加REITs后的组合可获得更高收益，或是为取得相同收益水平，增加REITs后的组合只承担更低风险。之所以会产生这样的效果，除前述的REITs长期的收益率高于股票，波动性低于股票的收益/风险特征外，更重要的是，REITs与美林国债/公司债指数，美林抵押证券指数的相关系数分6ewMyirQFL别只有0.06和0.01，与道琼斯指数、Wilshire5000指数、S&P500指数的相关系数在0.3左右，远低于各股票指数之间的相关系数。REITs与股票、债券类资产相关度低，能够有效地分散机构投资者的投资风险，并在不增kavU42VRUs加整组合风险的前提下提高收益。见表5。 5. 代表性的分配区间恒定风险下的有效分配 (%) 股票、债券、加入REITs(%) 国际股票(%) 债券 20-60 39.3 20 国际股票 5-15 10.2 7.7 大盘股 22.5-67.5 43 45 小盘股 2.5-7.5 7.5 7.5 不动产 5-15 12.3 REITs 2.5-7.5 7.5 组合收益率 12.7 13.2 组合标准差 10.1 10.1 资料来源:USA Global Real Estate Investment（2005）中有关数据。 REITs 保险基金、养老基金等机构投资者在做资产配置时，还需考虑资产与负债的现金流匹配，有股息收益的要求。REITs是固定收入投资工具以外的另一可行的投资选择。从产品特性看，REITs 是具有相对稳定现金流5收入和收益的投资产品。多数国家均要求REITs收入的绝大部分必须会定期以股息方式分派给持有人,并通过税收的安排来鼓励REITs派息(见表6)。REITs 的高股息分派比例为投资者提供稳定的现金收入。过去4年以来REIT收益率与10年期政府债的息率差明显收窄，但仍保持了正利差。y6v3ALoS89由于REITs基本上会将税后盈利全部用于派息，所以股息收益率高，一般是同类股票的4倍。 6.美国 澳大利亚 香港 马来西亚 新加坡 泰国 最低90% 100% 最低90% 无 最低90% 最低90% 股利支付率 无 无 小于总资产小于NAV的小于总资产不允许 负债 45% 35% 60% 可以 可以 可以 可以 可以 不允许 海外资产 对留存收益无 17.5% 对留存收益对留存收益无 REIT税收 征税 征税 征税 最高35% 最高48.5% 无 边际税率,直无 边际税 本地个人投到28% 资者税收 股利征30% 15% 无 28% 10% 免 外国投资者税收 有 每年重估主无,每年重估 无,每年重估 无,每年重估 无,每2年重投资资产的要项目 估 折旧政策 来源：REITs协会，截止2005年11月30日 REITs REITs属信托产品的一种，具有信托的财产隔离功