CAPM在中国股票市场的实证检验.pdf

文章编号 1009 3907 2006 01 0005 04 CAPM 在中国股票市场的实证检验 孟庆顺 吉林大学 管理学院 吉林 长春 130012 摘 要 资本资产定价模型 CAPM 自诞生以来 它的有效性经历了无数西方学者的实证研究 和检验 有些支持和肯定 有些则提出了质疑和挑战 CAPM 在中国股市能否具有适用性 通过 使用国际上比较先进的检验方法 Wald 检验和似然比检验 结果表明 CAPM 在目前的中国股 市不具有适用性 关键词 CAPM Wald 检验 似然比检验 异常现象 中图分类号 F83019 文献标识码 A 收稿日期 2005 10 14 作者简介 孟庆顺 1972 男 吉林省吉林市人 吉林大学管理学院教师 经济学博士 主要从事金融学和实证会计研究 资产定价问题是近几十年来西方金融理论中发 展最快的一个领域 在马科维茨提出投资组合理论 后 马科维茨的学生夏普发展了老师的理论 提出 了资本资产定价模型 CAPM 如今 CAPM 已是 现代金融理论的三大基石之一 有着极为广泛的应 用范围 应用 CAPM 对中国股票市场进行分析的文 章有很多 其中不外乎在假定中国股票市场符合 CAPM 模型下对市场股票的风险分析 定价分析及 证券组合分析 却并未对中国股票市场是否有效符 合CAPM 进行检验 而这一问题实际上关系到 CAPM 模型能否被应用到现阶段的中国股票市场的 问题 本文将就此做一些探讨 1 文献综述 自从上世纪 60 年代 CAPM 诞生以来 对它的 实证检验就不断出现 早期的实证检验结果都与 CAPM相 一 致 如Black Jensen和Scholes 1972 1 Fama 和Macbeth 1973 2 等 这些文献 认为 股票平均收益与估计的 B值之间存在显著 的正相关关系 市场组合是均值 方差有效的 后 来 Roll 1977 3 提出了著名的 Roll 批评 Roll 认 为 CAPM 在实际中是不可检验的 原因在于 其 一 任何计算手段都无法真正表达市场组合 其 二 市场组合无法度量导致无法找到真正的 B系 数 CAPM 唯一可以检验的假设是真正的市场组合 位于有效边界 罗尔对 CAPM 实证检验的批评极大 地推动了资本资产定价实证向纵深发展 学术界开 始对系统风险以外的因素进行分析 在以后的文献中 兴起了对偏离 CAPM 的异常 现象 anomaly 的研究 Basu 1977 4 指出了市 盈率效应 即低市盈率的公司组合与均值 方差有 效的组合相比具有较高的样本收益 而高市盈率的 公司组合恰好相反 Banz 1981 5 提出了小公司 效应 即小市值的公司组合与均值 方差有效的组 合相比具有较高的样本收益 而大市值公司组合的 样本收益则较小 DeBondt 和Thaler 1985 6 发现 买 入过去下跌的股票和卖出过去上升的股票所组成的 组合 其平均收益要高于CAPM 的预测结果 最近的 实证检 验结 果 是 Campbell Andrew 和 MacKinlay 1997 7 考查了 1965 年到 1994年这 30 年美国股市 的数据 也得出了违背 CAPM 的结论 综上所述 关于 CAPM 模型的实证文献有两个 发展阶段 早期的研究集中在方法论的研究和 CAPM 模型的其他形式的研究之上 后来的研究则 围绕发现大量的异常现象 也许纯粹是巧合 上述 第二个阶段基本上是在 Roll 批评性论文发表之后 国内的实证文献主要集中于国内股市是否符合 第 16卷 第 1 期 2006 年 1月 长春大学学报 JOURNAL OF CHANGCHUN UNIVERSITY Vol116 No11 Jan 2006 CAPM 理论模型上 向方霓 2001 8 通过选取 17 只股票 样本期间 1997 年 12 月 26 日至 1999 年 12 月17 日的日收益数据来进行检验 得出的结论 对沪市股票而言 基本上可以接受 CAPM 模型 阮 涛 林少宫 2000 9 的检验则采用上海股票市场 40 只股票的 1996 年至 1998 年共 3 年的数据 说明 了上海股票市场不符合 CAPM 模型 陈浪南 屈文 洲 2000 10 选取 1994 年 1 月 4 日到 1998 年 12 月 31 日作为研究的时间段 认为 B值与股票收益率 的相关性较不稳定 孙刚 2003 11 所选的样本股 是以上证 30指数的成份股为主 选取了其中的 26 个 数据的选取期限是 2002 年 1月 1日至2003 年 1 月 4 日 结论是基本不符合标准的 CAPM 杨朝 军 蔡明超 傅继波 2001 12 选取的时间段是 1993 年 1 月至 1998 年 12 月 将上海所有股票 425 只 按 B系数的大小划分为 15 个股票组合 第一个股票组合包含 B系数最小的一组股票 依 次类推 最后一个组合包含 B系数最大的一组股 票 他们的结论是 B系数的测量方法对 CAPM 的检 验结果产生影响 上海股票市场的系统风险并不是 影响收益率的唯一因素 从国内的实证文献可以看到 虽然结论并不统 一 但是承认国内股市不符合标准 CAPM 的占多 数 然而 多数文献都存在所选用的样本较少或者 选取的时间段太短的缺陷 从而降低了结论的可信 度 因此 我们有必要对国内股市进行新的检验 在检验方法上 我们使用了国际上比较先进的检验 方法 Wald 检验和似然比检验 2 CAPM 的 Wald 检验和似然比检验 211 Wald 检验 定义 Zt是N 个资产 或资产组合 超额收益 的 N 1 向量 这 N 个资产超额收益的市场模 型是 Zt A B Zmt Et E Et 0 E EtE ct E E Zmt Lm E Zmt Lm 2 R2 m Cov Zmt Et 0 其中 B是 N 1 贝塔系数向量 Zmt是市 场组合在时刻t 的超额收益 A和 E分别是 N 1 收益截距向量和随机扰动向量 假定超额收益 Zt关于市场超额收益Zmt的条件概率密度为联合正 态分布 即 f Zt Zmt 2P N 2 E 1 2 exp 1 2 Zt A B Zmt cE 1 Z t A B Zmt 当给定 T 个观测值时 联合概率密度函数为 f Z1 Z2 ZT Zm1 Zm2 ZmT F T t 1 p Zt Zmt F T t 1 2P N 2 E 1 2 exp 1 2 Zt A B Zmt cE 1 Z t A B Zmt 以上各式中的 E 是E的行列式值 为 求得最大似然估计量 取联合概率密度函数的对 数 就得到了对数似然函数 用 L 表示对数似然 函数 有 L A B E NT 2 log 2P T 2 log E 1 2 E T t 1 Zt A B Zmt cE 1 Z t A B Zmt 把 L 分 别对 A B和 2 求偏导数并令其等于 0 得到最大 似然估计量 A L B L m B E T t 1 Zt L Zmt L m E T t 1 Zmt L m 2 E 1 T E T t 1 Zt A B Zmt Zt A B Zmt c 其中 L 1 T E T t 1 Zt L m 1 T E T t 1 Zmt 上述最大似然估计量的条件分布是 A NA 1 T 1 L 2 m R 2 m E B NB 1 T 1 R 2 m E T E WN T 2 E 这里 R 2 m 1 T E T t 1 Zmt L 2 N 表示正态分布 WN T 2 E 表示 N N 矩阵 T E 服从自由度为 T 2 协方差矩 6 长春大学学报 第 16卷 阵为E的Wishart 分布 使用这些无约束估计量 构造如下原假设的 Wald 检验统计量 H0BA 0 相应的备择假设是 H1BAX 0 Wald 检验统计量 J0为 J0 A Var A 1 A T 1 L 2 m R 2 m 1 A E 1 A 1 在原假设下 J0服从自由度为 N 的 V2分布 由于 2 是未知的 因此要用估计量 E 替代 E 这样 J0渐近地服从自由度为 N 的 V2分布 我们还可以定义出统计量 J1 J1 T N 1 T 1 L 2 m R 2 m 1 A cE 1 A 2 在原假设下 统计量 J1无条件服从自由度 N T N 1 的中心 F 分布 212 似然比检验 当 A被约束为 0时 可以解得参数 B和 E 的 带约束估计量 即 B E T t 1ZtZmt E T t 1Z 2 mt E 1 T E T t 1 Zt B Zmt Zt B Zmt c 在原假设下 带约束估计量的分布是 B NB 1 T 1 L 2 m R 2 m E TE WN T 1 E 用 LR 表示对数似然比 有 LR L L T 2 log E log E 上式的推导过程用到了 E T t 1 Zt A B Zmt cE 1 Z t A B Zmt NT 似然比检验所依据的渐近理论是 在原假设 下 2乘以对数似然比服从自由度为 H0条件下 约束条件数的 V2分布 因此 检验 H0可以使用 J2 2 LR T log E log E a V 2 N 3 对 J2进行了调整 可以使其具有更好的样本 性质 定义 J3为修正后的统计量 有 J3 T N 2 2 T J2 T N 2 2log E log E V2N 4 3 实证结果 从上海股票市场选取 60 只股票作样本 对每 只股票选取 1994 年 4 月到 2004 年 3 月共 120 月的 月度收益序列 仿照 Campbell Andrew 和MacKinlay 把所选股票分为 10个投资组合 N 10 为了避 免出现没有数据的情况 选择的股票都是在 1994 年 4 月前上市的 由于我国 1994 年以前股票市场 的股票总数目比较少 限制了样本股的选择 对于 这一点我们要加以注意 表 1 上海股票市场的检验结果 时间 J1 p 值 J2 p 值 J3 p 值 5年区间 4 94 3 9921476 01017 241540 01006 211677 01017 4 99 3 0411001 01456 111155 013469185301453 总体 10年区间 4 94 3 0411660 01099 171006 01074 161014 01099 表 1 给出了上海股票市场 Wald 检验和似然比 检验的统计量结果 结果显示 1994 年 4 月至 1999 年 3 月的 3 个统计量的 p 值都小于 0110 的显 著性水平 说明不能拒绝原假设 因而也不支持 CAPM 的结论 而在1999 年 4 月至 2004 年 3 月间 3个统计量的 p 值都大于 0110 的显著性水平 又 接受了原假设 在 1994年 4月至 2004 年 3 月的 10 年间 3 个统计量的 p 值都小于 0110 的显著性水 平 也不支持 CAPM 的结论 这个结果说明 在中 国股票市场的初期不符合 CAPM 在总体上也不符 合 CAPM 这个结论说明 尽管中国股票市场已经发展了 近 15 年 但市场发展现状与 CAPM 较严格的模型 条件仍有较大出入 首先 股票价格变动幅度限 制 买卖空行为限制等造成的较大交易摩擦与 CAPM 赖以成立的条件相去甚远 其次 中国作为 发展中国家 其市场机制与工业国家和其他新兴国 家有很大的不同 国有股问题是目前中国亟需解决 第 1期 孟庆顺 CAPM 在中国股票市场的实证检验 7 的问题 最后 中国的股票市场仍处于发育阶段 法规和管理机制需要进一步健全 政府应逐渐减少 对市场的干预 这一系列问题的存在 证明目前的 中国股票市场还不是一个成熟的 有效的市场 参考文献 1 Black F Jensen and Scholes The capital asset pricing model Some empirical tests C M in Michael Jensen ed Studies in the Theory of Capital Markets New York Praeger 1972 2 Fama E and James D Macbeth Risk return and e quilibrium empirical tests J Journal of Political Econ omy 1973 81 607 636 3 Roll R A critique of the asset pricing theory ps tests J Journal Financial Economics 1977 4 129 176 4 Basu The Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price to Earnings Rations A Test of the Efficient Market Hypothesis J Journal of Finance 1977 32 663 682 5 Banz The relationship between return and market value of common stocks J Journal of Financial Ecomomics 1981 9 3 18 6 DeBondt W and R Thaler Does the stock market overreact J Journal of Finace 1985 40 793 805 7 Campbell J Andrew W Lo and A Craig MacKinlay The Econometrics of Financial Markets M Princeton PrincetonUniversity Press 1997 8 向方 霓 对 资本资产 定价模 型 CAPM 的检 验 J 数理统计与管理 2001 20 3 32 33 9 阮涛 林少宫 CAPM 模型对上海股票市场的检验 J 数理统计与管理 2000 19 2 12 17 10 陈浪南 屈文洲 资本资产定价模型 J 经济研 究 2000 4 26 34 11 孙刚 资本