大商股份递延所得税资产.doc

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节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅芁螁袄肈薀袁羆芄蒆袀聿肆莂衿螈节莈袈羁肅蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈袅袅莈莄蒂羇膁芀薁聿莇蕿薀蝿腿蒅蕿袁莅蒁薈肄芈莇薈膆肁蚆薇袆芆薂薆羈聿蒈薅肀芄莄蚄螀肇芀蚃袂芃薈蚂羅肅薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅芁螁袄肈薀袁羆芄蒆袀聿肆莂衿螈节莈袈羁肅蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈袅袅莈莄蒂羇膁芀薁聿莇蕿薀蝿腿蒅蕿袁莅蒁薈肄芈莇薈膆肁蚆薇袆芆薂薆羈聿蒈薅肀芄莄蚄螀肇芀蚃袂芃薈蚂羅肅薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅芁螁袄肈薀袁羆芄蒆袀聿肆莂衿螈节莈袈羁肅蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈袅袅莈莄蒂羇膁芀薁聿莇蕿薀蝿腿蒅蕿袁莅蒁薈肄芈莇薈膆肁蚆薇袆芆薂薆羈聿蒈薅肀芄莄蚄螀肇芀蚃袂芃薈蚂羅肅薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅芁螁袄肈薀袁羆芄蒆袀聿肆莂衿螈节莈袈羁肅蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈袅袅莈莄蒂羇膁芀薁聿莇蕿薀蝿腿蒅蕿袁莅蒁薈肄芈莇薈膆肁蚆薇袆芆薂薆羈聿蒈薅肀芄莄蚄螀肇芀蚃袂芃薈蚂羅肅薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅芁螁袄肈薀袁羆芄蒆袀聿肆莂衿螈节莈袈羁肅蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈袅袅莈莄蒂羇膁芀薁聿莇蕿薀蝿腿蒅蕿袁莅蒁薈肄芈莇薈膆肁蚆薇袆芆薂薆羈聿蒈薅肀芄莄蚄螀肇芀蚃袂芃薈蚂羅肅薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅芁螁袄肈薀袁羆芄蒆袀聿肆莂衿螈节莈袈羁肅蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈袅袅莈莄蒂羇膁芀薁聿莇蕿薀蝿腿蒅蕿袁莅蒁薈肄芈莇薈膆肁蚆薇袆芆薂薆羈聿蒈薅肀芄莄蚄螀肇芀蚃袂芃薈蚂羅肅薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅芁螁袄肈薀袁羆芄蒆袀聿肆莂衿螈节莈袈羁肅蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈袅袅莈莄蒂羇膁芀薁聿莇蕿薀蝿腿蒅蕿袁莅蒁薈肄芈莇薈膆肁蚆薇袆芆薂薆羈聿蒈薅肀芄莄蚄螀肇芀蚃袂芃薈蚂羅肅薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅芁螁袄肈薀袁羆芄蒆袀聿肆莂衿螈节莈袈羁肅蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈袅袅莈莄蒂羇膁芀薁聿莇蕿薀蝿腿蒅蕿袁莅蒁薈肄芈莇薈膆肁蚆薇袆芆薂薆羈聿蒈薅肀芄莄蚄螀肇芀蚃袂芃薈蚂羅肅薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅芁螁袄肈薀袁羆芄蒆袀聿肆莂衿螈节莈袈羁肅蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈袅袅莈莄蒂羇膁芀薁聿莇蕿薀蝿腿蒅蕿袁莅蒁薈肄芈莇薈膆肁蚆薇袆芆薂薆羈聿蒈薅肀芄莄蚄螀肇芀蚃袂芃薈蚂羅肅薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅芁螁袄肈薀袁羆芄蒆袀聿肆莂衿螈节莈袈羁肅蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈袅袅莈莄蒂羇膁芀薁聿莇蕿薀蝿腿蒅蕿袁莅蒁薈肄芈莇薈膆肁蚆薇袆芆薂薆羈聿蒈薅肀芄莄蚄螀肇芀蚃袂芃薈蚂羅肅薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅芁螁袄肈薀袁羆芄蒆袀聿肆莂衿螈节莈袈羁肅蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈袅袅莈莄蒂羇膁芀薁聿莇蕿薀蝿腿蒅蕿袁莅蒁薈肄芈莇薈膆肁蚆薇袆芆薂薆羈聿蒈薅肀芄莄蚄螀肇芀蚃袂芃薈蚂羅肅薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅芁螁袄肈薀袁羆芄蒆袀聿肆莂衿螈节莈袈羁肅蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈袅袅莈莄蒂羇膁芀薁聿莇蕿薀蝿腿蒅蕿袁莅蒁薈肄芈莇薈膆肁蚆薇袆芆薂薆羈聿蒈薅肀芄莄蚄螀肇芀蚃袂芃薈蚂羅肅薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅芁螁袄肈薀袁羆芄蒆袀聿肆莂衿螈节莈袈羁肅蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈袅袅莈莄蒂羇膁芀薁聿莇蕿薀蝿腿蒅蕿袁莅蒁薈肄芈莇薈膆肁蚆薇袆芆薂薆羈聿蒈薅肀芄莄蚄螀肇芀蚃袂芃薈蚂羅肅薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅芁螁袄肈薀袁羆芄蒆袀聿肆莂衿螈节莈袈羁肅蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈袅袅莈莄蒂羇膁芀薁聿莇蕿薀蝿腿蒅蕿袁莅蒁薈肄芈莇薈膆肁蚆薇袆芆薂薆羈聿蒈薅肀芄莄蚄螀肇芀蚃袂芃薈蚂羅肅薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅芁螁袄肈薀袁羆芄蒆袀聿肆莂衿螈节莈袈羁肅蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈袅袅莈莄蒂羇膁芀薁聿莇蕿薀蝿腿蒅蕿袁莅蒁薈肄芈莇薈膆肁蚆薇袆芆薂薆羈聿蒈薅肀芄莄蚄螀肇芀蚃袂芃薈蚂羅肅薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅芁螁袄肈薀袁羆芄蒆袀聿肆莂衿螈节莈袈羁肅蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈袅袅莈莄蒂羇膁芀薁聿莇蕿薀蝿腿蒅蕿袁莅蒁薈肄芈莇薈膆肁蚆薇袆芆薂薆羈聿蒈薅肀芄莄蚄螀肇芀蚃袂芃薈蚂羅肅薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅芁螁袄肈薀袁羆芄蒆袀聿肆莂衿螈节莈袈羁肅蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈袅袅莈莄蒂羇膁芀薁聿莇蕿薀蝿腿蒅蕿袁莅蒁薈肄芈莇薈膆肁蚆薇袆芆薂薆羈聿蒈薅肀芄莄蚄螀肇芀蚃袂芃薈蚂羅肅薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅芁螁袄肈薀袁羆芄蒆袀聿肆莂衿螈节莈袈羁肅蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈袅袅莈莄蒂羇膁芀薁聿莇蕿薀蝿腿蒅蕿袁莅蒁薈肄芈莇薈膆肁蚆薇袆芆薂薆羈聿蒈薅肀芄莄蚄螀肇芀蚃袂芃薈蚂羅肅薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅芁螁袄肈薀袁羆芄蒆袀聿肆莂衿螈节莈袈羁肅蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈袅袅莈莄蒂羇膁芀薁聿莇蕿薀蝿腿蒅蕿袁莅蒁薈肄芈莇薈膆肁蚆薇袆芆薂薆羈聿蒈薅肀芄莄蚄螀肇芀蚃袂芃薈蚂羅肅薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅芁螁袄肈薀袁羆芄蒆袀聿肆莂衿螈节莈袈羁肅蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈袅袅莈莄蒂羇膁芀薁聿莇蕿薀蝿腿蒅蕿袁莅蒁薈肄芈莇薈膆肁蚆薇袆芆薂薆羈聿蒈薅肀芄莄蚄螀肇芀蚃袂芃薈蚂羅肅薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅芁螁袄肈薀袁羆芄蒆袀聿肆莂衿螈节莈袈羁肅蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈袅袅莈莄蒂羇膁芀薁聿莇蕿薀蝿腿蒅蕿袁莅蒁薈肄芈莇薈膆肁蚆薇袆芆薂薆羈聿蒈薅肀芄莄蚄螀肇芀蚃袂芃薈蚂羅肅薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅芁螁袄肈薀袁羆芄蒆袀聿肆莂衿螈节莈袈羁肅蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈袅袅莈莄蒂羇膁芀薁聿莇蕿薀蝿腿蒅蕿袁莅蒁薈肄芈莇薈膆肁蚆薇袆芆薂薆羈聿蒈薅肀芄莄蚄螀肇芀蚃袂芃薈蚂羅肅薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅芁螁袄肈薀袁羆芄蒆袀聿肆莂衿螈节莈袈羁肅蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈袅袅莈莄蒂羇膁芀薁聿莇蕿薀蝿腿蒅蕿袁莅蒁薈肄芈莇薈膆肁蚆薇袆芆薂薆羈聿蒈薅肀芄莄蚄螀肇芀蚃袂芃薈蚂羅肅薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅芁螁袄肈薀袁羆芄蒆袀聿肆莂衿螈节莈袈羁肅蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈袅袅莈莄蒂羇膁芀薁聿莇蕿薀蝿腿蒅蕿袁莅蒁薈肄芈莇薈膆肁蚆薇袆芆薂薆羈聿蒈薅肀芄莄蚄螀肇芀蚃袂芃薈蚂羅肅薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅芁螁袄肈薀袁羆芄蒆袀聿肆莂衿螈节莈袈羁肅蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈袅袅莈莄蒂羇膁芀薁聿莇蕿薀蝿腿蒅蕿袁莅蒁薈肄芈莇薈膆肁蚆薇袆芆薂薆羈聿蒈薅肀芄莄蚄螀肇芀蚃袂芃薈蚂羅肅薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅芁螁袄肈薀袁羆芄蒆袀聿肆莂衿螈节莈袈羁肅蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈袅袅莈莄蒂羇膁芀薁聿莇蕿薀蝿腿蒅蕿袁莅蒁薈肄芈莇薈膆肁蚆薇袆芆薂薆羈聿蒈薅肀芄莄蚄螀肇芀蚃袂芃薈蚂羅肅薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅芁螁袄肈薀袁羆芄蒆袀聿肆莂衿螈节莈袈羁肅蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈袅袅莈莄蒂羇膁芀薁聿莇蕿薀蝿腿蒅蕿袁莅蒁薈肄芈莇薈膆肁蚆薇袆芆薂薆羈聿蒈薅肀芄莄蚄螀肇芀蚃袂芃薈蚂羅肅薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅芁螁袄肈薀袁羆芄蒆袀聿肆莂衿螈节莈袈羁肅蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈袅袅莈莄蒂羇膁芀薁聿莇蕿薀蝿腿蒅蕿袁莅蒁薈肄芈莇薈膆肁蚆薇袆芆薂薆羈聿蒈薅肀芄莄蚄螀肇芀蚃袂芃薈蚂羅肅薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅芁螁袄肈薀袁羆芄蒆袀聿肆莂衿螈节莈袈羁肅蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈袅袅莈莄蒂羇膁芀薁聿莇蕿薀蝿腿蒅蕿袁莅蒁薈肄芈莇薈膆肁蚆薇袆芆薂薆羈聿蒈薅肀芄莄蚄螀肇芀蚃袂芃薈蚂羅肅薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁莈蒇螇袃膀莃螆羅莆艿螆肈腿蚇螅袇羁薃螄羀芇葿螃肂肀莅螂螂芅 大商股份递延所得税资产暗藏利润夏草2010年4月8日，大商股份（600694）该公司公布了改制后第一个财报：营业收入216亿元，净利润亏损1.16亿元：媒体惊呼这家号称国内最大百货企业出现了16年来的第一次亏损，之前分析师普遍预期大商股份2009年净利在6亿元左右，有分析师甚至以“虚幻”形容公司2009年报。“我们因其披露数据太过异常，而报表与附注信息又过于简单，从中窥探公司真实经营情况如雾里探花”。市场质疑大商股份有隐瞒利润之嫌，一个证据是该公司递延所得税资产余额近三年逐年增加，2007年末递延所得税资产余额为（税率33%）：2007年末大商股份固定资产折旧年限和长期待摊费用摊销年限与税法差异较小，故形成的递延所得税资产余额也很小。2008年末递延所得税资产余额为（税率25%）：公司第六届董事会第16 次会议审议通过关于公司重大会计估计变更的议案，公司独立董事出具独立意见，对固定资产部分类别及经营租入固定资产改良支出的折旧摊销年限进行变更，该项会计估计变更使公司 2008 年增加折旧及摊销费用38,232 万元，影响2008 年度归属于母公司所有者净利润为28,708 万元。由于2008年大商股份固定资产部分类别及经营租入固定资产改良支出的折旧摊销年限进行变更，导致相关的递延所得税资产增加5678万元，税前利润影响数是22712万元；但据大商股份披露，此次变更使公司 2008 年增加折旧及摊销费用38232 万元，理论上递延所得税资产应增加9558万元，差额部分疑作为可抵扣亏损等项目不计提递延所得税资产；笔者认为大商股份2008年报称会计变更税后影响数28,708 万元不实，应为32554万元（38232-5678）。2009年末递延所得税资产余额为（税率25%）： 2009年末固定资产部分类别及经营租入固定资产改良支出的折旧与摊销与税法差异形成递延所得税资产7909万元，税前影响数是-31636万元（固定资产2.35亿元、长期待摊费用0.81亿元）：即大商股份因加速折旧和摊销导致利润减少是31636万元，2009年度税前影响数是-7848万元，这还不考虑多提折旧和摊销导致可抵扣亏损等没有计提递延所得税资产影响。 亦即，目前确认因固定资产和长期待摊费用折旧或摊销与税法差异导致的可抵扣暂时性差异只是其中一部分，该公司2009年末有巨额的未弥补亏损和部分可抵扣暂时性差异没有计提递延所得税资产：目前不清楚多提的固定资产折旧和长期待摊费用摊销额有多少进入可抵扣暂时性差异，有多少进入可抵扣亏损。故大商股份似乎应该披露固定资产折旧和长期待摊费用摊销与税法总得差异额，这或许能匡算出大商股份通过加速摊销和折旧隐藏的利润额。附：关注管理层诉求，撩开财报迷雾夏草 天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往。管理层作为财报的编制者，享有财报自由载量权，即俗称的盈余管理权，管理层在使用财报自由载量权时，考察其动机（诉求）是十分重要的，这决定了财报做高（多）还是做低（空）方向。如果方向判断错误，则审计必然出现失败。最近笔者一直在关注一只股票：大商股份（600694），4月8日，该公司公布了改制后第一个财报：营业收入216亿元，净利润亏损1.16亿元。媒体惊呼这家号称国内最大百货企业出现了16年来的第一次亏损，其实这不是该公司第一次亏损，2008年度该公司尽管实现净利2.31亿元，但扣除非经常性损益后的净利也亏损0.86亿元（2008年债务重组收益高达3.78亿元，扣除所得税影响后也有2.84亿元）,2009年度大商股份扣除非经常损益后净亏损高达1.8亿元。（大商集团本来持有大商股份18.8%股权，2009年，大商集团将10%股权无偿划拨给大连国商，大商集团只剩下8.8%股份，然后大商集团整体以1.8亿元价格出售给深圳曼妮芬等三家私企，根据协议，管理层对转让后大商集团以货币资产增资，持有大商集团25%股份，这样管理层间接持股大商股份2.2%股份）之前分析师普遍预期大商股份2009年净利在6亿元左右，盈余预期逻辑很简单，以零售行业3%的销售净利率预期，以大商股份200亿营收盘子，大商股份净利6亿元很正常。华泰联合证券分析师以“虚幻”形容公司2009年报。“我们因其披露数据太过异常，而报表与附注信息又过于简单，从中窥探公司真实经营情况如雾里探花。” 这份备受质疑的财报并没有挫伤分析师信心，华泰联合证券分析师认为大商股份历史上道德风险较为严重，以至于许多投资者对大商股份持极其怀疑和谨慎的态度，考虑到公司董事会换届临近，不排除其有迎合投资者的目的。他们认为公司与此前最大的区别在于改制完成后，公司治理结构发生了根本改变，其利益诉求也会与此前有较大的变化。他们测算公司正常化的EPS 在2.85 元左右； 如不考虑管理层的道德风险，以市销率等指标衡量，认为公司的合理股价应在100 元左右。大商股份股本是2.94亿股，如果EPS在2.85 元左右，则净利润在8.379亿元左右；按3%销售净利率预期，2010年度大商股份营收279.3亿元，比上年211.6亿元增长32%；100元目标价对应的市盈率35倍，大商股份市值294亿元，市销率1倍（零售行业龙头企业苏宁电器2009年度营收583亿元，目前市值824亿元，市销率1.4倍）。该报告推出后，大商股份当天立即封涨停，目前已涨至52元，但离华泰联合证券分析师100元目标价还有近一倍上涨空间。对于一只连续亏损两年的零售股（扣除非经常性损益），分析师竟然给出100元的天价，基金也认可分析师的目标价：短期目标价60元，长期目标价100元。这个估值基本是基于市销率（P/S），而不是传统的市盈率（P/E），如果零售行业销售净利率在3%左右，则市销商1倍实际蕴含市盈率33倍，33倍PE在目前市场价位并不高。这里面最大逻辑是分析师怀疑大商股份亏损年报是管理层道德风险使然，因为大商股份之前管理层不持股，2009年改制之后管理层也只间接持股2.2%。管理层的道德风险在盈余管理上表现为做低利润，这种做低利润不是隐藏利润（隐藏利润未来总归会释放），而是窃取利润，表现为故意做高成本、费用挖国企的墙脚。你想想民营企业年营业额十亿元的零售业销售净利率都能达到3%，大商股份作为年营业额200亿元企业怎么可能做不到3%的净利呢？ 大商股份之所以销售净利率不是3%而是-1%，主要是毛利率低、费用率高，尤其是销售费用很高，大商股份管理层诉求如果发生改变，不是挖国企的墙脚，而是上市公司市值最大化，则费用率很容易压下来，因为大商股份享有规模效应。这使笔者联想起舞弊的三要素理论，舞弊三要素指动机（压力）、机会及借口，审计师在财报审计时要考虑舞弊风险因素。国企最大风险是所有权缺位衍生管理层道德风险，中建股份、中铁股份年营业额几千亿元，但销售净利率企低，中铁股份上市前销售净利率只有1%，要是民营企业，10%甚至更高都有可能。分析师现在押宝大商股份管理层诉求发生改变，以市值最大化操控财报，这样2010年业绩极有可能出现拐点。笔者甚至极端猜测，目前机构重仓持有大商股份，都希望股价能够拉升，而股价拉升基石是业绩提升，此时机构与管理层达成默契：你帮我把业绩做到2.85元(EPS)，我保证股价拉升到100元；你可以建立老鼠仓，我保证你获利1亿元。实际上目前管理层也持股2.2%，国企只持股10%，亦即90%是机构或私人持股，这样在股东压力和自身利益推动之下，管理层极有可能改变之前掏空大商的思路，向大商输送利润。想一想，就是没有老鼠仓，如果市值升至300亿元，2.2%股份也值6.6亿元，够大商股份管理层偷着乐。以大商股份2009财报为例，笔者想提醒审计师高度关注管理层的财报动机（诉求），审计师要关注管理层的报酬、公司控制权转移、管理层变更、税收考虑、资本市场考虑、利益关系人考虑、竞争考虑及监管考虑，实证会计研究管理层会计选择权建立在三大假设：债务契约、管理层报酬契约和政治成本，而实务中管理层不仅要考虑自身报酬、政治成本及偿债问题，更要考虑融资、税负、监管等问题，而这些动机（诉求）往往又是冲突的，如考虑融资，要做高收益；而考虑税负，又要做低收益，于是有了两套账、三套账的问题；实务中，更要考虑管理层的绩效考核指标，不管是国企或民企，管理层都有业绩考核，如ROE、EVA、营业收入、净利润等，实际上上市公司还有市值等考核指标，管理层财报动机与业绩考核指标紧密相关，故在控制权或管理层发生变更时，往往会发生洗大澡这种提前确认费用、推迟确认收入行为。你要看透管理层的内心，发现其真实的财报动机，这一点很难，但很重要！补充：大商股份（600694） 2009年报报出1.16亿元巨亏，之前分析师普遍预期该公司2009年净利在6亿元左右；分析师认为大商股份巨亏是道德风险使然，并预期2010年度净利在3亿元之上，但大商股份2010年第一季报0.26亿元净利润又令分析师大跌眼镜。大商股份真得在隐藏利润吗？2010年业绩真得会得到释放吗？ 笔者怀疑大商集团与大商股份高度混同，大商股份目前报表基本不可信，从财报上看，大商股份明显做底业绩，存在为大商集团输送利益的嫌疑。分析师认为大商格局是“小集团（大商集团）”、“大上市（大商股份”，笔者认为这是结果不是过程，过程恰相反，大商集团目前已丧失大商股份的并表权，大商集团只持有8.8%的大商股份股权，下一步大商管理层诉求不是做大大商股份的业绩，而是做大大商集团的业绩，这样为下一步大商股份定向增发收购大商集团资产从而增持大商股份作基础，最终达到大商集团控股大商股份目的。做低大商股份业绩可以压低定向增发价格，做高大商集团业绩可以提高注入资产定价，这才是最符合管理层的诉求。故笔者认为大商股份2010年报仍会是微利，大商股份业绩释放要等定向增发结束之后，这样管理层诉求才是大商股份市值最大化，目前股价上涨对其弊大于利，会摊薄定向增发增持的股份。 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