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债权融资支持保障房建设问题研究摘要：在银行信贷萎缩、土地出让金减少的背景下，如何筹集保障房建设资金成为备受关注的话题。本文结合2011年出台的一系列政策，分析债券融资支持保障房建设的可行性及地方政府债、中期票据、企业债等在保障房融资中的实践经验，提出增加财政补贴、在海外发债、加强市场约束机制、与原有地方投融资平台完全隔离等完善债券融资支持保障房建设的建议。关键词：保障房建设；地方政府债；中期票据；企业债中图分类号：f830.572 文献标识码：b十二五期间，我国将建设3 600万套保障房，其中2011年1 000万套。据住建部估算，完成2011年1 000万套保障性住房建设的目标所需资金至少1.3万亿元。除中央、省级和市县政府将承担5 000多亿元外，剩余的8 000多亿元要通过社会机构投入和被保障对象以及所在企业筹集。保障房的资金来源有银行贷款、土地出让金、住房公积金增值收益、发行信托产品、开发商配售等多种方式。本文仅探讨债权融资支持保障房建设的可行性及其实践。一、保障房建设迫切需要寻找新的融资方式(一) 保障房贷款呈现萎缩态势1紧缩货币政策进一步制约了保障房贷款的发展。由于保障房建设资金回收周期长、利润空间小，银行对回收贷款存在疑虑，因此不愿意大量发放保障房贷款。此外，自2010年以来不断紧缩的货币政策更进一步制约了保障房贷款的发展。目前存款准备金率高达21.5%。银行可发放贷款的额度捉襟见肘，特别是房地产开发贷款，受政策限制虽然现在还不能说是暂停发放，但基本上已很少发放，即便是政策支持的保障房项目也很难贷款。2不区分公益性和商业性的楼市调控卡住了保障房贷款之门。虽然房地产开发愈加清晰地分为商业性和保障性开发两种类型，前者具有商业性，后者则具有公益性，但银行发放房地产开发贷款时却并没有对二者区别对待，因此严格的房地产调控自然压缩了保障房贷款规模。上海地产集团、绿地集团等参与多个大型保障房项目的开发企业反映，贷款审批程序更加严格，审批时间更长，发放贷款额度也锐减。以前有国有土地使用权证建设用地规划许可证两证就可申请贷款，现在必须四证齐全；以前贷款额往往有数亿、数十亿元，现在1亿元甚至5000万元的贷款也要去争取1。3高企的保障房贷款成本抑制了贷款需求。由于不断提高存款准备金率，银行的可贷资金供给明显减少，银行在贷款中的议价能力不断增强，不但基准利率上升，银行通常还会在基准利率基础上上浮一定比例。2011年7月7日加息后，3-5年的贷款基准利率已达6.90%，而2010年10月加息前3-5年的贷款基准利率仅为5.76%。以前保障房项目贷款一般是维持基准利率，甚至能享有下浮10%-15%的优惠，即最低贷款利率为5.76%*0.85=4.896%。2011年以来一般是上浮10%-15%，高的甚至达到30%，即融资成本高达6.90%*1.3=8.97%，目前利率8.97%竟然是2010年最低利率4.896%的1.83倍！保障房建设项目本来利润微薄，在不断增加的贷款成本下，如果收益不足以弥补成本，将抑制保障房贷款需求。（二）2011年土地出让金将减少12010年土地出让金数额和增幅均创新高。2010年，在两轮房市调控之下，全国土地出让金数额仍再创新高；增幅也再创新高，同比增70.4%；土地出让金占地方财政收入的比例再创新高，为76.6%，这一比例是空前的，反映了地方政府对土地财政的极度依赖。土地出让金与前期土地价格、土地供应面积、开发商对房价预期密切相关。如果预期未来房价涨幅很大，开发商愿意多囤积土地，土地出让金随之水涨船高。2房价高位徘徊或小幅回落。2011年，许多大中城市采取了限购措施，本地人只能购买两套住房，外地人则必须有1-5年完税或社会保障缴纳证明才能购买一套住房，严格的限购政策使投机性需求锐减。国家统计局数据显示，2011年5月，全国70个大中城市中，新建商品住宅价格环比下降的城市有9个，持平的城市有11个。涨幅比4月缩小的城市有27个。与去年同期相比，70个大中城市中，价格下降的城市有3个，涨幅回落的城市有36个。5月，同比涨幅在5%以内的城市有36个，比4月增加7个2。3土地出让金明显减少。许多大中城市房价高位徘徊或小幅回落，降低了居民和开发商对未来房价大幅上涨的预期，土地出让金也随之大幅下降。据莫尼塔（上海）投资发展有限公司的监测数据显示，1-5月，北京土地出让金总收入为250.61亿元，同比下滑56%，其中住宅出让金更是下滑84%3。中国指数研究院的数据显示，截至2011年6月24日，1-6月上海出让的土地总金额492.7亿元，同比去年下滑22%，与去年全年土地出让总收入1 513亿元相比，仅完成33%4。（三）住房公积金支持保障房建设仍有法律障碍1住房公积金属于个人财产。尽管全国住房公积金归集总额约2万多亿，如果能拿出一部分将有助于缓解地方保障房的资金缺口。不过，住房公积金支持保障房建设仍有法律障碍。1999年的住房改革和个人住房公积金缴存制度，已明确住房公积金属于缴纳公积金者的财产。拥有公积金账户并符合一定条件的居民，可凭借自有房屋产权证明或者租房证明直接向住房公积金管理部门申请提现，佐证了住房公积金属于个人财产。个人财产是遵循收益最大化原则进行投资的。而保障房却是微利的投资项目，追求绝对收益的个人与保障房的公益性质之间存在矛盾，因此如何引导以住房公积金形式存在的个人财产参与保障房建设，是我们必须研究的课题。2现行住房公积金管理条例为住房公积金使用设定了各种限制。现行的住房公积金管理条例明确公积金所有人与公积金管理机构的托管关系。为了确保公积金所有人的资金安全，对住房公积金的使用设定了各种限制：住房公积金应当用于职工购买、建造、翻建、大修自住住房，任何单位和个人不得挪作他用。对暂时“闲置”的公积金只能投资于国债和银行存款，以及各地对职工公积金设定最高贷款额度限制等。因此，如果要使公积金支持保障房建设合法化，就必须修改住房公积金管理条例，这需委托人的授权。3住房公积金尚不能成为保障房的主要资金来源。鉴于公积金支持保障房建设存在巨大的法律障碍，探索和重构激励相容的住房公积金制度，既能有效利用闲置的住房公积金，又能部分地解决保障性住房建设资金不足。但短期而言，公积金尚不能成为保障房的主要资金来源。（四）需要创新融资方式支持保障房建设在银行贷款和土地出让金等主流资金供给明显减少，囿于法律障碍住房公积金尚不能成为保障房的主要资金来源，其他诸如保险资金、信托资金、配建等筹资方式仍处在探索中，谁将承担未来保障房融资重任？本文的回答是债券，下面将阐述债券融资支持保障房建设的可行性，并从地方政府债、中期票据和企业债等方面介绍支持保障房建设的实践。二、债券融资支持保障房建设的可行性1保障房建设和资金回收期长，适合发行中长期债券融资。保障房的建设周期一般在2-3年，且保障房中的廉租房和公共租赁房不能随便出售，每月收取的租金相对有限，只能用来偿还利息，而本金的回收则需要较长时间，因此发行中长期债券，能够与保障房的建设和资金回收周期相匹配。2固定利率债券能够锁定保障房融资成本。目前发行的企业债、中期票据、国债多为固定利率。在货币政策不断紧缩的背景下，发行固定利率债券能使保障房融资主体锁定成本，降低未来利率大幅上升导致的还款压力增加，避免借款人违约现象的频繁发生。3保障房现金流稳定，能够保障本息的偿还。保障房中的廉租房和公共租赁房，每月定期向租户收取租金，如果管理到位，则能产生稳定的现金流，与银行贷款的利息相匹配。因此保障房适合以债券形式筹集资金。4保障房债券满足投资者的风险收益偏好。2007年底买入股票和基金却高位被套、2008忍受漫漫熊市的煎熬、2009、2010年的结构性牛市却让投资者屡屡踏错节奏、2011年上半年更是仅有几只基金盈利。炒股票买基金均被套、买房遭遇限购、民间的高息贷款面临巨大风险。在缺少风险可控的高收益投资品种和一系列惨痛教训下，投资者宁愿购买低风险低收益的银行固定收益类理财产品，也不愿意投资高风险的产品。如果目前发行保障房相关债券，并实行严格监管，同时提供不低于同期国债收益的担保，则既满足了投资者的风险收益偏好，又解决了保障房融资难问题。三、债权融资支持保障房建设的政策和实践（一）发行地方政府债券1地方政府债优先用于保障房建设。财政部关于做好发行2011年地方政府债券有关工作的通知（财预201129号），以下简称通知）要求地方各级财政部门要认真贯彻落实通知规定，将2011年地方政府债券资金优先用于保障性安居工程，要进一步明确和细化地方政府债券资金安排用于公共租赁住房等保障性安居工程的具体资金数额，加大对保障性安居工程的投入力度。要全面落实保障性安居工程建设和运营涉及的各项税费优惠政策。要继续落实廉租住房、经济适用住房、公共租赁住房以及棚户区改造涉及的营业税、房产税、城镇土地使用税、土地增值税、印花税、契税等税收优惠政策。由于地方政府债具有准国债性质，鉴于国债信用极高，融资成本最低，以地方政府债形式筹集保障房建设资金，必将大大降低保障房融资成本，缓解资金瓶颈，加快保障房建设进程。2发行地方政府债支持保障房建设的实践。6月17日，财政部公布2011年地方政府债券首次代理发行计划。此次发行涉及的地方债主体包括陕西、山东、云南、重庆等11个省区。 此次发行的地方债种类有2类，一是6月27日招标的5年期品种，金额为254亿元；二是7月11日招标250亿元3年期地方债。表1为2011年已发行地方政府债及用途统计。2010年财政部共发行2 000亿元地方政府债券。全年共发行地方政府债券10期，其中3年期地方政府债券6期总额1 384亿元，5年期地方政府债券4期总额616亿元。2011年计划的发债规模仍为2 000亿元，与2010基本持平。而据2011年已有数据统计，3年期和5年期债券的发行数量大致相当，与2010年相比，5年期债券的比重明显增加，这可能与保障房建设资金回收期长有一定关系。（二）房地产开发商在银行间市场发行中期票据1低成本的中期票据是开发商保障房建设的重要融资渠道。中期票据是央行推出的直接融资产品，是一种由企业发行的无担保债券。是央行在短期融资券(1年期以内)市场运行成功的基础上，将发债期限确定在1-5年之间的信用品种。从2008年首次获批的企业评级都在“aaa”以上来看，发行中期票据企业一般应符合下列主要规定具有稳定的偿债资金来源，拥有连续三年的经审计的会计报表，且最近一个会计年度盈利；主体信用评级为aaa，待偿还债券余额不超过企业净资产的40%。2009年底以来，一系列融资限制政策让开发商的资金压力越来越大。部分开发商承担了大量保障房建设任务。对资金以及周转速度的要求也就更为强烈，而本身的薄利又决定只能选择低成本资金。中期票据具有低融资成本、期限与保障房建设偿还周期一致、成交量大、流动性强等特点，是从事保障房建设的房地产企业融资的重要渠道，但对借款企业过高的信用评级要求，在一定程度上限制了部分房企利用中期票据融资。2银行间市场交易商协会重点支持保障房建设。中国银行间市场交易商协在2011年5月上旬召开的非金融企业债务融资工具主承销商工作会上，交易商协会明确提出作为债市自律组织，要贯彻中央的政策要求，重点支持保障房建设，并在政策研究中提出三点要求：一是保障房项目必须在中央规定的1 000万套中；二是保障房项目必须纳入政府统筹安排；三是要做好后续监管保证偿付。3首开股份和栖霞建设拟发行中期票据用于保障房建设。2011年6月3日，首开股份 (600376)公告称，为保证公司的可持续发展，满足公司生产经营的资金需求，公司向银行间市场交易商协会申请注册，拟在银行间市场发行不超过43亿元的中期票据。募集资金将用于公司保障性住房项目的建设。公司同时公告，首开股份2011年5月25日中标取得廊坊市安次区“廊安2011-27号”和“廊安2011-28号”两宗土地项目，为快速开展该项目的开发建设工作，尽快获得收益，公司设立廊坊首开志泰房地产开发有限公司作为该项目的实施主体，注册资本金为1亿元5。无独有偶，6月11日，栖霞建设宣布拟申请注册发行总额不超过人民币17亿元的中期票据用于西花岗保障房项目配套资金，资金将全部用于保障房项目配套。中期票据的发行对象为中国银行间债券市场的机构投资者。（三）发行企业债1发改委已为企业债支持保障房建设扫清了制度障碍。由于地方政府债的发债主体仅限于地方政府，且2010年的规模为2 000亿。中期票据虽然优点很多，但通常限于信用非常好的大企业。如何让一般企业和地方政府投融资平台筹集资金，为保障房建设服务？其中一个重要的筹资方式是发行企业债，企业债是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，它对发债主体的限制比较少。企业债券具有期限长、利率低的优势，是保障性住房项目市场融资的较好工具。2011年6月，发改委制定了关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知（以下简称企业债通知）。企业债通知允许各地方政府按国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知进行规范后继续保留的投融资平台公司可以申请发行企业债券，但募集资金应优先用于各地保障性住房建设。不仅从事或承担公租房、廉租房、经济适用房、限价房、棚户区改造等保障性住房建设项目的投融资平台，从事保障房建设的其他企业，也可在政府核定的保障性住房建设投资额度内，通过发行企业债券进行项目融资。通知还要求为了及时满足保障性住房项目的融资需求，各部门要优先办理相关企业债核准手续。2北京住总将发行20亿元5年期企业债。2011年6月22日，北京住总集团董事长张贵林对媒体表示，住总今年将发行20亿元5年期企业债，将用于今年的8个保障房项目。同时，他透露，北京今年整体计划发行500亿元债券用于保障房和重大工程建设，目前正在审批中。除了住总，北京首开集团和北京金隅集团都在参与发行保障房专项企业债6。四、债券融资支持保障房建设的规模分析1.2010年中期票据和企业债的发行规模合计为8635.08亿元。2010年，银行间债券市场全年发行量达到9.51万亿元，同比增长10.06%。根据图1所示中期票据和企业债占比分别为5.23%和3.85%，则二者的发行规模合计为95 100*（5.23%+3.85%）=8 635.08亿元，假设2010年发行的中期票据和企业债有15%-30%的资金用于保障房建设，则资金额为1 295.3-2 590.5亿元。2.三项债券合计占到保障房建设资金的14.9%-27.2%。如果2011年发行的2 000亿地方政府债券中有1/4-1/3用于保障房建设，则能提供保障房建设资金500-667亿元，假定中期票据和企业债的发行规模同比增长10.06%，则三项债券合计用于保障房建设的资金在1 932.6-3 532.1亿元，占到2011年保障房所需全部资金的14.9%-27.2%。3.考虑其他因素，债券将为保障房建设提供更多资金支持。作为三大政策性银行之一的国开行积极支持保障房建设，截至2010年底，累计向廉租房、公租房、经适房、限价房、棚户区改造等保障性安居工程项目发放贷款1 455亿元7。国开行是银行间债券市场的重要筹资者，我们至少可以判断，国开行发债筹措的部分资金，以贷款形式支持了保障房项目。此外，商业银行在银行间市场发行的金融债券和房地产公司在证券市场上发行的公司债，也会在一定程度上支持保障房建设。4.债券融资是保障房重要的资金来源。2011年，中央政府拿出1 030亿元用于保障房建设。2010年全国土地出让金近3万亿，假设2011年同比下降2-3成，土地出让金的10%用于保障房建设，则支持保障房建设的资金在2 000-2 300亿左右。2010年银行系统共为保障房建设提供了约2 000亿元资金，2011年在信贷紧缩背景下恐怕难以超过这个数字。 而地方政府债、中期票据和企业债券合计能为保障房提供1 932.6-3 532.1亿元的资金支持，因此债券融资是保障房重要的资金来源。五、 完善债券融资支持保障房建设的建议（一）国家给予财政贴息由于保障房建设利润微薄，加之目前货币紧缩的背景使保障房债券融资成本不断攀升，因此为了激励地方政府、投融资平台、开发商发行债券筹集资金，保障利息和本金足额及时偿还，国家可对借款人资质进行严格审核后，对其应支付的利息给予一定补贴。财政贴息不能超过银行当年的贷款利率，财政贴息的贴补率由财政部根据年度贴息资金预算控制指标。当年的债券利息和贴息资金一年一清，原则上不高于3%。贴息资金实行先付后贴的原则，即发债主体必须凭利息清单向财政部门申请贴息，对于未按规定完全施工进度、出现支付违约等情景均不予贴息。（二）在海外发债筹集保障房建设资金一是考虑发行外国债券，在低息发达国家以当地货币筹集资金。二是鉴于美元的强势地位，考虑在美国以外的地区发行以美元计价的债券，满足投资者对美元的偏好。海外融资年限较长，筹措的资金可以长期使用。海外融资的利息一般是固定的，可以锁定融资成本，避免国内加息的影响。对发达国家投资者而言，获得了远高于本国的利息收入。三是在香港发行人民币债券。截至2010年11月底，香港人民币存款已大幅增加到2 800亿元，人民币在香港需求旺盛8，投资者对人民币国际化非常认同，强烈的升值预期使投资者想获取未来本金增值带来的好处。在目前低利率环境下，购买人民币债券绝对是收益可观的投资。（三）建立多层次的监督约束机制保障房建设关系到国家的稳定和社会的和谐，应建立多层次的监督约束机制。如果只靠政府监管，则难免会有监管不到位的地方，且寻租、腐败等问题难以避免。为了防止各种名目的投资泡沫和转移挪用来破坏公租房这一维稳机制，首先有必要指定同级人大或者上级审计机构等作为监督人。其次，保障房是改善广大中低收入的居位条件而建设的，因此作为保障房建设的最终受益人，他们有权力对保障房的质量进行监管。再次，保障房债券的投资者，有权利知晓保障房资金运用项目的建设进度、产生的现金流及可能的风险。最后，会计师事务所、资产评估、债券评级等中介机构和广大媒体，也应及时监督保障房建设和租金回收等情况，充分发挥市场约束机制，让保障房建设资金在阳光下运作。（四）规范地方政府投融资平台发债行为1发行主体的规范。那些管理记录良好的地方融资平台企业，将可以率先在企业债市场进行服务于保障房建设的发债融资，而少数在公共财政透明度和监督程度走在前列的地方政府，则有可能通过改良后的地方融资平台企业，以平台企业为载体，进入公开债务市场，进行地方债融资。2募集资金投向的规范。禁止融资平台企业向债券融资平台过渡期间，发行没有限定用于指定项目和限定具体还款来源的公司债或者地方债。也就是说，即便是管理规范的平台企业，发债也应该局限在严格的项目债，专款、专户、专账使用，而不允许以某些项目为名，连带多募集资金用于其它用途。3保障房资金管理上的规范。要做到透明化和清晰化，应当把保障房资金能够跟融资平台的其他项目隔离开来，防止这些资金转移到其他项目中去，确保保障房资金运作的独立、透明、高效。（五）加强对募集资金使用的监管对募集资金使用的监管能否到位，也决定了融资的实际效果。发改委虽然明确要求严格监管资金用途，防止挪用。但在今年货币政策趋紧、社会资金紧张的情况下，不排除一些企业将保障房建设资金用于商品房开发。可考虑引入第三方支付制度，即筹集的资金并不直接进入发债主体的账户，而是由银行等第三方支付机构代为保管，按保障房建设进度分批打入相关设计、建筑、公用事业配套部门的账户中，保障募集资金的专款专用，避免保障房资金被挪用。（六）完善对地方政府债券的信用评级建立地方政府债券统一的管理制度框架，完善相应的信用评级和发行渠道等制度环节的设计与监管，按照一般责任债券和收益债券等不同类型分别进行评级，将评级重点放置于区域经济发展状况、地方政府财政收入规模与增长状况、地方政府预算管理制度的效率以及地方政府债务状况与结构等方面。初期由于缺少数据支撑，以kmv模型为主进行信用风险度量，并逐渐积累违约