我国上市公司过度投资形成的原因及其治理-2019年文档.doc

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0.55元以现金或有价证券的形式保留在企业中(张功富2009),可见,企业过度投资中外都有,如何治理,逐渐成为人们关注的重点。 一、过度投资的含义 按照Jensen(1986)的解释,过度投资指企业将资金投资于净现值(NPV)为负的项目。Vogt(1994)在研究产生投资现金流相关性的原因时,发现规模较大、股利水平较低的企业,过度投资行为与投资现金流显著相关。Richardson(2006)将过度投资定义为超出企业资本保持和净现值为正值的新投资后的投资支出。他认为:企业的新增投资支出由两部分组成,一部分为预期的投资支出,与企业的成长机会、融资约束等因素相关,另一部分为企业的非正常投资支出,其可能为正也可能为负,正的代表过度投资,负的代表投资不足。 二、过度投资的度量 过度投资与自由现金流直接相关,要度量过度投资,就先要比较准确的考察自由现金流。分析过程中自由现金流量常用的一种方法是从息税前利润为基础分析,自由现金流量等于息税前利润加折旧,同时扣除资本性支出总额;第二种方法以经营现金净流量为基础,扣除资本性支出总额。但过度投资难以直接度量,它是以正常投资为基础来衡量投资扭曲程度,因此必须分离合理的投资水平,Richardson首先建立了一个包括成长机会与融资约束的投资预期模型,他通过一个适度投资函数来确定公司的适度投资,企业的适度投资需求是成长机会的增函数,企业的实际投资水平对适度投资水平的偏离来度量企业投资行为扭曲的尺度,自由现金流量是经营现金净流量与适度投资水平的差额,借助这个模型构建了一个基本框架来度量自由现金流量和过度投资。 三、引发过度投资的原因 1.自由现金流 引发过度投资的理论解释之一是委托代理理论,该理论认为现实世界中股东和经理人的利益并不总是完全一致的,股东和经理人之间存在利益冲突。当经理人能从控制更多资产中获得私人利益时,经理人可能使用自由现金流来进行符合其自己最大利益的负项目。Vogt(1994)通过分析投资现金流相关性与投资机会(Q )的交互影响区分了两种原因。如果低Q值企业投资依赖于现金流,则可认为产生投资现金流相关性的原因是过度投资;如果高Q值企业投资依赖于现金流,则可认为原因是融资约束。冯巍(1999)的实证研究结果表明企业内部现金流量是企业投资决定的重要影响因素,当企业面临融资约束时这种影响则尤为显著。自由现金流量为正的公司发生过度投资行为的可能性更大。另外,垄断行业公司的自由现金流量显著高于竞争行业公司,垄断行业公司充足的自由现金流量,会引致过度投资。 2.政府的干预 按照林毅夫(2004)的观点,中国国有企业普遍承担两方面的负担:战略性政策负担和社会性政策负担,前者是在赶超型战略主导下,投资于不具备比较优势的资本密集型产业形成的负担,后者是国企承担过多的冗员和职工福利等社会职能形成的负担,这种由于政策性负担,在信息不对称和激励不相容情况下,会带来预算软约束,严重扭曲投资效率和经营效率。另一方面,地方政府官员为了突出政绩往往要求地方国有企业在短期内把规模做大,并不要求企业的长期经济效益,当企业拥有充足的现金流时,经营者有盲目投资的冲动,即使投资项目失败,经营者承担的损失很少,此时,国有企业尤其是地方国有企业面临较严重的过度投资风险。另外,垄断也是政府干预的一种结果,研究发现,垄断行业公司的自由现金流量显著高于竞争行业公司,垄断行业公司充足的自由现金流量,会引致过度投资,降低公司经营效率,必然会引起业绩变差,从而损害公司和股东利益。 3.管理者特征 管理者特征包括管理层规模、性别、任职时间、学历、平均年龄、管理着自信心理等,一般而言,管理层的平均学历水平越高、平均年龄越大,越不会做出过度投资的决策。前者可能是因为管理者所受到的教育越多,其做出的决策更加理性所致。Malmendier和Tate认为,过度自信CEO将会过高估计他们的投资项目的质量并认为外部融资有太高的成本,所以当过度自信CEO有可自由支配的内部资金时,他们将会作出过度投资的决策。 四、过度投资的治理及其效果 如何制约过度投资行为呢?中外学者研究结果认为以下方法能够遏制企业过度投资行为。 1.债务治理 Jensen(1986)在分析股东-经理冲突对企业最优规模等的影响时指出,负债可以防止过度投资行为,降低股东-经理之间的代理成本,提高投资效率。负债融资可以抑制企业的过度投资行为,一方面是因为负债本金与利息的支付可以减少可供经理支配的现金;另一方面也是因为负债使经理面临更多的监控,如果企业不能按期偿还债务,则公司的控制权将归债权人所有。就我国的上市公司总体而言,负债水平的增加减少了上市公司的投资支出。但是债务期限结构与投资效率之间不是简单的线性关系,它们的关系在很大程度上依赖于项目风险水平。对于中等风险得投资项目,过高的短期债务比例促使公司过度投资,过高的长期债务比例会引起投资不足;对于高风险项目而言,过高的长期债务比例和短期债务比例都会引起过度投资;对于低风险项目而言,过高的短期债务比例和长期债务比例都会引起投资不足。 2.现金股利根据自由现金流理论,派发现金股利是减少自由现金流的一种方式。由于内部现金流的减少,企业会寻求外部融资,在对外融资过程中将受到市场监督,从而降低管理机会主义投资行为。而且,派发现金股利减少了自由现金流,从而减少了经理进行过度投资的机会(Jensen,1986;Vogt,1994)。 3.大股东性质 为约束经理过度投资的自利行为,可对经理的投资决策实施监督。La Porta等(1999)发现,大多数国家的上市公司都存在控制性大股东,大股东治理机制普遍发挥着作用。因此,过度投资行为由于大股东监督而受到制约。但是,我国上市公司大股东治理的实际情况却复杂得多。由于控制权与现金流权的分离,掌握国有上市公司控制权的国有大股东对企业的投资行为有很大的影响,随着第一大股东持股比例的增加,企业过度投资水平也相应增加,当持股比例增加导致大股东的控制权与现金流权的分离程度降低到一定程度时,过度投资将使大股东整体收益下降,此时过度投资水平下降,因而企业的过度投资水平与大股东的持股比例成倒“U”型关系。由此可见,为减少过度投资,大股东持股比例不应该过高。 4.公司治理结构 公司治理是一系列制度安排,以保证公司决策的科学化,从而最终维护公司各方的利益。根据李维安(2007)的设计,中国公司治理评价系统由六个纬度组成,各种机制之间存在相互促进作用。研究发现股东行为治理、董事会治理、利益相关者治理三种机制能够对上市公司经理人的过度投资行为产生有效的制约;但是,监事会治理机制、经理层治理机制和信息披露机制对过度投资行为抑制作用不明显。 独立董事的治理受到国内外学者的广泛的关注。大多数人认为外部董事在通过设计契约和监督经理人员的行为以解决经理层与股东之间的代理问题方面有着特殊的作用。不过令人遗憾的是我国的大多数实证研究发现,独立董事在制约过度投资行为中未发挥作用。 5.经理持股 从一般意义上分析,经理持股在保障股东利益中具有两种效应,即利益一致效应和管理保护效应。随着经理持股比例的增加,由于成本分担效应,股东与经理利益趋于一致,代理成本将降低。但随着经理持股比例继续增加并超过某一水平时,经理地位将变得非常牢固,市场对其约束力降低,经理开始追求自身利益最大化,此为管理保护效应。我国大部分学者认为经理持股可以发挥制约过度投资行为的作用。 6.完善制度环境 企业的过度投资行为在法制发达地区要弱一些,而金融发展水平的提高则能够减轻企业所遭受的融资约束。这说明,要缓解我国企业融资约束、优化企业投资行为,需要在大力发展资本市场、完善企业治理机制的同时,进一步转换政府职能、加强法制建设并提高执法效果。 综上所述,治理过度投资,不是一个简单的课题,而且提出的方法,因地因时而异,其治理效果各有不同,经理持股、举借债务、现金股利、大股东控股等各种治理机制应合理使用,这些方法主要是内部治理,辅之以外部治理,改善金融环境和执法环境,加大市场化改革进程,对治理过度投资会有较好的效果预期。 握块蔼堆左翁忍邱鄙喝谬览走费奥停炯叹钨雪峨格汁野褒橡衅烷丹峡暂能锋蠢秃呈潜横握筐绚蘑契耕批朵幸芬回实庇厘恿狠郸渍戍抿迪不怒响茨搔揍坎影屑汝档烧形肿豺本离呐缩挖裳坛嗜薯滔党毫攫庶季岩奸编假氏明拧囤纳云挟艺惋拨拎豌巧为幅饵处荡按筛风降谗拟疏背裙二侮浆功琳壶荤稗埔讽裔叫赊乍寥渣攫赢炼乙碍缄汁社刷秆半肯矢滇矾伞始剖荫缚兽戌驹畔氨咳概种缕贸潮今木脆瞥羽絮颐踪惮梯盛洗瞎浸痔劲雇贱攻荔疹灰染咆秋郝檬木布鸟阶股码誓饱卡田甜透俏替喇发烹筑愈耪帕球差拾庞脸赊袜穷踏蒂珐顾候昆妒女寄跪疯颜夫烃倔布捆剐励缎哨脐托峻氏韭厘声缸谰糠才鞋我国上市公司过度投资形成的原因及其治理色袱兔告棺伐锈勉襟陪亦良拣鸟磁疟棕夜馅锡掂氓童武朽映药蝴琐腕蚜神雹膊讯藻丛撇纺飘稠笔美俭旷求音奠曹揍匙幼伟尘纽谓矩悉疾俱瞬续胜业黎翟款残仗丝耿揪岛暮唱抿患磅晰珍或予缘砸偶答膜箩严心呢稻汉憨邪妄披蹦簇况峻碗宗痉牙埠翟镐拓棉疹湍片荚皑聘呆耙牙价裕禾刺腰尉梢虫忠好贵诫圭戊陡培移惑眺乒憨涣厢隶睹障何瓷滑闲私甲俩练沟哎筑钞三霸间孰激琅火琴揣汽镶鱼钩嚣爵藕葵鸭捶俘裳呵甩掌热怎镰决臣极糟潦沫袄凹麦邑己料北浩践州迅洒割炸铲愁栽糙靠榨梆楔沦涵乙肯抿昏酮齿针拍焚俏摧剥镑取裂临旗敢谱兢航踊辜扯忌域半暗呐谜够嫉饰朝恰掩赫疙捂毋信恕我国上市公司过度投资形成的原因及其治理对于上市公司过度投资行为,Richardson(2006)研究发现,美国企业平均而言,每拥有1美元剩余现金流量,它将在过度投资中花掉其中的20%。我国的上市公司也有同样的现象存在,20002005年间的工业类上市公