第20章资本结构优化决策ppt课件.ppt

第二十章 资本结构优化决策 学习目标 理解资本结构优化模型的构成辨析破产成本 代理成本的构成掌握资本结构优化的基本方法了解宏观经济因素对资本结构的影响了解我国上市企业资本结构特征熟悉上市公司的资本结构优化的策略 案例引导 上市企业AA公司CFO对公司的资本结构作了一定的分析 如何根据本企业的实际情况合理安排和调整资本结构 追求企业权益资本收益率最高 企业价值最大而综合资本成本最低的资本结构 保持企业良好的财务状况 打算选择一种最优的资本结构 使公司价值最大化 但面临以下几个问题 1 如何利用举债的节约所得税的好处 2 如何权衡破产成本和代理成本 3 如何考虑宏观因素的影响 4 如何在维护股东利益的同时考虑权衡其他利益关系人的利益 一 企业举债杠杆效应的度量 理论与实践的比照 1 权衡破产成本和代理成本的企业价值模型 L u T u C1 u C2 u 1 其中 u 无举债时的企业价值 T 所得税率 TD 举债企业的节税额 C1 u 破产成本 C2 u 代理成本 企业价值VL是一条下凹曲线 1 u 和C2 u 是债务比a的单调增加函数 T u 是u的增加函数 存在着a1使导数 a1 0 a1 为最大举债效应 VL Vu T u C1 u C2 u 2 2 理论与实际比照 理论上应存在最优的企业负债率 但在实务中 不同企业有着不同的最佳负债比我国企业界和理论界对资本结构问题的不同看法 1 负债越少越好 2 多筹集权益性资本 3 举债具有正效应如何寻求在理论与实践上取得平衡的符合我国企业实际情形的一般性的资本结构优化方案 二 破产成本分析与估计 举债的主要问题是它增加了随之而来的破产成本 预期的破产成本可写作破产概率和破产成本 含直接和间接的破产成本 乘积破产成本 破产概率 直接破产成本 间接破产成本 1 破产概率 破产概率是指公司的现金流量不足以满足其债务支付 利息和本金 需要而导致资产抵偿不了债务的可能性破产概率是下列因素的函数 1 经营性现金流量与债务支付现金流量的相对规模 2 经营性现金流量的变动情况 2 直接成本和间接成本的估计 1 直接成本 破产时导致的现金形式的流出包括 破产的中介费 法律咨询成本 CPA审计费用 法院受理费用和在破产期间的其他相关费用 破产管理成本 推迟付出现金流量的滞纳金 2 间接成本 产生于破产之前 主要是公司被察觉陷入财务困境而产生的后果主要包括 A顾客转移成本B供应商开始提出严格的供货条件以免遭拖欠的可能C公司为新项目筹集资金时会遇到困难 2 直接成本和间接成本的估计 续 破产间接成本较高的几类公司 Shapiro1985 生产寿命较长的 要求部件替换及提供相关服务的耐用消费品公司所提供的产品和服务的质量非常重要但事先难以判定的公司所提供产品对顾客的价值取决于提供的相关服务和配套产品的公司出售的产品需要制造商持续服务和支持的公司 三 代理成本分析与估计 1 投资决策产生的代理成本如果公司承接的项目比预期的风险高 贷款人在当前持有的贷款上就会有损失 因为其所持有的债券价格会下降 利率会上升 以反映更高的风险 债券持有人的损失就是股东的收益 当该项目有正净现值时 股东不仅获得整个净现值 而且还从债券持有人处获得了财富转移债券持有人和贷款人经常试图使自己免受投资决策带来的风险转移 方法是在举债协议中写入保证条款限制公司增加投资的风险 它包括从对新业务投资的适当的限制到给予债券持有人对投资决策的否决权的严厉限制 2 融资决策产生的代理成本 当新项目需要融资时 股东和债券持有人间存在利益冲突 股东可能会借入新的债务并给予新的贷款人优先于原有贷款人的索取权以降低新债务的利率 原有的贷款人将面临更大的债权风险公司采取保守的融资政策并以较低的利率借钱时所隐含的预期拖欠风险保持在一个较低的水平上 但是一旦借到了钱 公司可能转而选择高财务杠杆率和高违约风险的策略 使得原有贷款人的风险状况恶化债券持有人可以通过在债券中加入回售条款来保护自己 以避免股东可能采取的某些特定的行为 3 股利决策产生的代理成本 股息支付和股票回购也造成了股东和债券持有人之间的区别 若公司拥有巨大现金储备但没有可行的好项目 股东将从股息支付或回购股票中获利 债券持有人则希望公司保留现金用于债务的偿付 从而减少违约风险 若股东行为不受限制 股东会无视债券持有人的利益进一步支付股息或回购股票债券价格会随着股利增加的宣布而降低 而当股利减少则债券价格相对不受影响 债券持有人可在债券契约中将股利支付限制在收益的一定比例内或将股利的增长限制在一定幅度内来保护自己免受这类损失 代理成本的具体表现 1 如果贷款人 或债券持有人 认为 股东的行为很可能使他们的情况恶化 他们就会将这种预期融入到债券的价格中去 要求其债权有更高的利息率 2 如果债券持有人通过限制性条款使自己免遭损失的话 则产生监督借款公司执行有关条款的直接成本 3 因为投资 融资和股利政策的变动产生风险转移而引起的间接代理成本 四 权衡破产成本和代理成本的最优资本结构 1 举债经营的破产成本和代理成本权衡 举债效应 VL Vu T u 1 u C2 u 2 2 举债的利与弊 1 好处 税收优惠 适度提高举债比率会促进经理更加努力以避免破产 2 弊端 较高的企业风险产生较大的破产成本 股东 债权人和代理人之间的控制权分离越大产生的代理成本就越高 3 确定最优资本结构的几种方法 1 利用公式的举债效应估计法 将债务税收优惠的现值 减去预期破产成本和代理成本的现值 估计不同债务水平上的举债效应 选择举债效应最大者 2 权衡资本成本法 应用传统资本成本最小化 兼考虑破产成本和代理成本的权衡 3 类比法 将公司债务比率与行业平均水平进行比较 并根据实际情况对债务比率和有关破产成本和代理成本的相关财务变量进行适当调整 动态确定最优资本结构 4 其他考虑因素 宏观利率杠杆通货膨胀因素企业经营贡献分配的影响 五 融资优序理论对资本结构优化的解释 1 融资优序理论 Myers Majluf 1984 1 挖潜企业自有资金 最先考虑的是从现金户提取现金 其次考虑短期投资的变现 2 若企业自有资金不够 优先考虑内部融资如调低发放股利 根据投资机会采用目标股利发放比率 股利发放比率一般根据企业投资机会的扩展做出适当的调整 3 如果企业外部融资是必要的 首先考虑银行借款 其次是债券和可转换债券 最后是发放股票 经理的融资偏好决定融资优序 如果没有严格的发行股票的法律和健全的市场监控制度 股票与内部融资一样是经理最优的融资工具在我国 绝大多数上市公司经理的融资偏好顺序是 内部融资 多保留利润 优于发行股票 而前两种融资方式 即多保留利润和股票融资 又都优于举债融资非上市企业的融资优序 企业经理一般按照他们的直观择优顺序进行融资决策 对较低成本的内部融资 不需要交易成本 或举债融资进行选择 2 矛盾与困惑 根据现代融资理论揭示了最佳资本结构的存在 股权融资和债权融资应有个合理的量限在发达国家中 滚存利润是公司资金的主要来源 银行贷款大都是外部融资的主要来源 几乎所有发达国家都不会大幅度地提高从股票市场中的融资数额 Mayer 1998 我国上市公司对股权融资却有着强烈的偏好 几乎无限度地追求着上市公司这一 壳 资源 极端偏好于配股和少发放或不发放股利等资本扩张型的融资方式 3 我国上市股份制企业偏好发行股票的原因分析 1 经理人控制权过分集中 代理人约束机制乏力 2 市场低效与资金成本扭曲 3 公司支付股利没有一点压力 4 融资结构不合理 没有形成适度举债经营的激励机制 5 股东对信息不对称没有做出反应 六 企业资本结构优化决策案例分析 1 案例 杉杉集团的理财目标与资本扩张概况1989年 杉杉集团的前身 宁波甬港服装总厂生产经营发生严重亏损 资不抵债 总资产不足500万元 职工300余人 濒临破产境地 1999年 杉杉集团奇迹般发展成为拥有总资产19亿元 净资产9亿元 年销售额22个亿 拥有40余家分子公司 5000余名员工 列入国务院公布的520户国家重点企业之一的综合性集团公司 十年来 杉杉集团顺应了时代发展潮流 牢牢抓住了企业资本扩张的每一历史机遇 并在资本经营上大胆探索 适度负债 合理安排和调整资本结构 保持了企业良好的财务状况 续 1989年 宁波甬港服装总厂为摆脱困境 实施了以建立现代企业制度为核心的重大改革 明确了企业财务主体的地位 十年来 在资本经营道路上走了三大步 第一步是以品牌经营为突破口 实现资本原始积累 引进当时国内首屈一指的法国杜克普西服生产流水线 扩大生产规模 成为当时国内最大西服生产企业之一 提出创名牌战略 实施品牌经营 第二步是适时进行股份制改造 取得资本快速扩张的通行证 于1992年底进行企业股份制改造 设立宁波杉杉股份有限公司 使企业的资本获得迅速扩张 成为国内服装行业的第一家进行规范化股份制改造的企业 第三步是争取上市 进入资本扩张的快车道 2 资本扩张过程中的资本结构优化决策分析 杉杉集团在资本扩张过程中 根据企业的实际情况合理安排和调整资本结构 追求权益资本净利率最高 企业价值最大而综合资本成本最低的资本结构 1 在股份制改造初期 积极利用负债经营获取节税利益 2 在企业高成长期间 保持适度负债 选择最优资本结构 3 对企业发展过程的资本结构优化需要思考的问题 企业财务目标的深化 调整资本结构 获取节税利益 减少代理成本 企业二次创业需要防范财务风险 七 资本结构优化策略 从表面上看 企业资本结构的优化似乎是企业的资本和负债结构调整问题 但从优化资本结构的性质看 资本结构的优化实际上有两种方式 其一 存量调整 即在不增加资本总额基础上 只就内部结构进行调整其二 增量调整 其调整结果使企业资本总额有所增加 续 1 企业资产重组2 上市企业适度增加负债 改进公司治理3 激励制度再造 本章小结 企业在优化资本结构的过程中要注意权衡破产成本和代理成本 也要考虑宏观经济因素的影响 CFO可以应用理论分析和有关模型以及三种方法 公司价值估计法 权衡资本成本法 类比法来综合确定指定企业的最佳资本结构 同时 也要考虑借鉴案例分析和我国上市企业的特性 配套采用企业资本结构优化的策略 资产重组 公司治理重构和激励制度再造 以确保公司资本结构优化的实现 思考题 如何构建公司资本结构优化模型 破产成本主要表现为哪些费用和成本 企业破产风险与企业财务危机风险有什么区别 资本结构优化的基本方法有哪几种 哪些宏观经济因素直接影响公司的资本结构优化 简要阐述上市公司的资本结构优化的策略 课外阅读文献 1 Brander J A T R Lewis1986 OligopolyandFinancialStructure LimitedLiabilityEffect AmericanEconomicReview76 956 970 2 Brennan M A Kraus 1987 EfficientFinancingunderAsymmetricInformation TheJournalofFinance Vol 42 1987 No 61617 1635 3 Castanias R 1983 BankruptcyRiskandOptimalCapitalStructure TheJournalofFinance Vol 38 No 51617 1635 4 Galai D andR W Masulis 1976 TheOptionPricingModelandtheRiskFactorofstock JournalofFinancialEconomics3 1976 pp 53 81 5 HarrisMiltonandArturRaviv1990 CapitalStructureandInformationRoleofDebt TheJournalofFinance Vol XLV 1990 No 2321 345 6 Jensen 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