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EVA在我国企业价值评估中的应用分析摘要:20世纪70年代末及80年代初，公司经理人认识到一个深刻教训：资本具有高度流动性，它将流向那些最能增值的地方。即资本资源不再只停留在一个地方，它将流向投资者认为其资本将得到有效利用的地方。因此，公司必须在资本市场上同样具有竞争力。在这样的背景下，EVA（Economic Value Added 经济增加值）应运而生。EVA的简单定义是，EVA是在扣除产生利润而投资的资本的成本后所剩下的利润【1】。EVA最大的理论创新在于它考虑所有资本的成本，包括权益成本。我国于20世纪90年代开始陆续引进EVA理论，但多数只是着眼于对EVA理论上的介绍描述，对EVA如何在企业价值管理具体应用涉及甚少。而本文则侧重研究EVA在评估企业价值中的实用操作，希望能够在我国企业内部形成价值观念，为评估企业价值提供有效方法。本文通过实证分析和案例分析相结合的方法，构建了EVA指标和会计指标的模型进行相关性分析和回归分析，并以宝钢股份有限公司为例计算EVA并预测其企业价值，最后得出EVA体系能够有效评估企业价值的结论。关键字：EVA 价值管理 资本成本 投资利润一、引言目前，企业价值的观念已经深入人心。企业的一切经营活动都是围绕价值创造进行的2。那什么是企业价值呢？通俗的说，企业的价值就是指企业值多少钱。可是，长期以来，如何正确衡量计算企业价值一直是财务界一个难题。随着我国市场经济的形成和深入发展，找到一种有效的方法计算企业价值将对我国企业强化管理，提高财务管理水平有重要意义。Stern Stewart公司在1989年推出了EVA的概念，EVA作为一个新的价值评估体系正逐渐得到重视，EVA成为股东价值的主要原动力。世界上300多家公司都曾运用EVA体系，如可口可乐、规格麦片、拉法基公司、西门子、Monsanto公司、SPX公司和美国邮政局等3。那么，利用EVA对我国企业进行正确的价值评估应如何操作？本文旨在从EVA的概念及相关理论、EVA如何用于企业评价等方面来分析探讨EVA在我国的应用。同时，加强EVA的模型建设，完善我国的价值评估理论体系，正确评估企业价值并为财务信息使用者以及企业投资者提供指导，这也是本文的现实意义所在。二、EVA/VBM文献综述 (一)国外文献综述：EVA作为一种基于价值的管理（VBM，value-based management）理念和方法，关于它有大量的学术研究。20世纪60年代，金融经济学家莫顿米勒和弗兰科莫迪利亚尼第一次将微观经济学应用于公司理财，提出公司价值的理论模型。之后，美国管理学家密西尔詹森和威廉姆H麦克也为EVA架构了理论支撑。Samir Asaf在2004年指出，公司应强化其理财职能，提高财务管理水平，应集中精力追求股东财富最大化，并着重提出针对公开发行股票的公司预计控股权密集的公司应采用的企业价值评估模式。作者还详细阐述了围绕股东价值最大化为核心，公司的财务决策、风险管理、财务报告、财务预算的计划和控制的相关内容。而企业业绩管理和价值衡量的标准主要就是EVA4。David Walters、Michael Halliday和Stan Glaser于2002年总结了使公司价值增加的驱动因素，并阐述了这些驱动因素在市场中的不同体现。他认为要想实现企业价值最大化就必须从公司愿景、战略级战术角度进行综合平衡，这样的最终结果是创造价值的同时会提高企业生产能力和生产效率，并能够达到最优的利益相关者战略，从而为企业增加附加价值和提高竞争优势。这也符合EVA中所要求的企业在经营中不仅仅要在商品市场上提高竞争优势也要在资本市场上提高竞争优势。EVA被财富杂志誉为“当今最炙手可热的财务理念，是创造财富的关键所在。” 管理学之父德鲁克（Peter. Druker）认为用于股本投资的钱实际上不是利润，在企业的收益高于它的资本成本以前，一直是亏损经营。企业是否纳税并不是判断盈利与否的标准。在经营亏损的情况下，企业贡献给社会的财富少于社会给予企业的资源。只有企业报告的超过资本成本时它才可以补偿成本。否则,企业不是创造财富,而是破坏财富5.”这其中的成本补偿理论正好与EVA不谋而合。成本补偿与价值增值之间存在辩证关系：成本补偿是价值增值的基础，价值增值是成本补偿的目的。德鲁克后来在哈佛商业评论上撰文指出：“作为一种度量全要素的生产率的关键指标，EVA反映了管理价值的所有方面” （二）国内文献综述：对于基于价值管理的理论（VBM），无论是经济附加值（EVA）、市场增加值（MVA）还是平衡计分卡，国内都有一些相关研究。但是，全面系统的探讨EVA体系的著作以及如何在中国的国情下具体应用EVA就比较少了。目前比较典型的文献有：汪平教授在2003年4月出版的财务理论一书中提到了基于价值管理VBM的概念。他主要论述了以EVA作为关键指标实施基于价值的管理方法，并在书中对EVA和MVA进行了比较。后来在2005年第8期会计研究上发表文章“基于价值的企业管理”更系统地论述了基于价值的管理模式，他指出，这种新的企业管理模式更重视的是现金流量、资本成本、预算控制。他认为理财行为应真正成为所有企业管理活动的核心，并根本上决定着企业管理素质的高低。这是从综合方面肯定了EVA在企业价值评估中的重要作用。王庆芳、周子剑在2001年利用一系列的数学推理证明了项目投资的净现值模型、价值评估的股利折现模型和EVA模型具有内在的一致性，其实这也揭示了EVA价值评估模型的原理。王庆芳认为，基于价值管理的EVA评估机制不仅有助于企业的绩效考核和价值评估，也为投资者特别是股东对企业价值评估提供了新思路6。这是基于纵向的角度对EVA的进行的探究。姜洪丽在2005年发表文章，她通过基于经济增加值的附加市场价值指标和现金流的净现值指标比较，认为以项目未来经济增加值（即EVA）和以一定的资本成本水平折现计算的附加市场价值（MVA），不仅能与净现值法一样衡量投资是否创造价值，还能将资本预算、业绩评价和激励计划等主要管理职能相结合，进而引导经理人的行为，实现股东财富最大化的目标。这是基于横向角度对EVA体系的构建。（三）国内外相关研究文献评述综合分析以上文献可以看出，国外对EVA/VBM的研究相对来说已经比较完善，但是目前我国对EVA的研究还不够。国内学者虽然对EVA进行了横向纵向的肯定，研究成果也对价值模型的应用具有一定的指导意义，但是研究者都比较注重梳理EVA概念和对模型的推导，缺少结合市场意义对EVA价值评估模型进行解释，也没有结合我国的不同行业和企业的不同发展阶段等来分析EVA模型的适用性。3、 EVA的理论基础与方法探析（1） EVA的理论基础EVA，意为经济附加值。附加值的理论渊源是经济学中的剩余所得（Residual Income），也称剩余价值或剩余利润。EVA以剩余收入概念为基础，表示只有在公司所有经营成本与资本成本被扣除后财富才会产生7。因此，剩余收益是EVA的前身，它们两个在本质上并没有区别，两者都要求在计算资金成本时要同时考虑负债和权益的资金成本，并且只有在收益大于两者之和时，企业才创造了价值，否则就是在破坏价值。EVA要同时考虑企业自有资金成本、负债成本、投入资本以及企业未来发展的潜力。EVA认为简单的只以资产负债表上列示的资产来代替企业所投入的资本是不可取的，因为传统的会计报表的处理方法不能完全反映企业的真实价值。例如，传统的会计核算中认为研发费用应作为期间费用看待，而EVA支持者认为研发费用是知识资本（Intellectual Capital）的一种,应将费用资本化8。因此，EVA的计算实际上是以传统的会计报表为基础，进行会计调整，这样做的目的是校正理解上的偏见和曲解，消除会计准则的扭曲对EVA数值的影响。 （二）EVA的计算方法EVA是以货币形式衡量的公司资本回报与资本成本的差值。EVA的计算公式如下：表1. EVA计算方法净销售收入经营费用经营利润（息税前收入，即EBIT）税金税后经营净利润（NOPAT）资本费用 （总资本投入*资本成本）EVA 这里，EBIT是指息税前收入，NOPAT是指税后净经营利润；资本费用=资本投入*资本成本通过以上分析则不难得出EVA的计算公式如下：EVA=NOPATCAP*WACC 公式3-1其计算结果取决于三个变量：税后经营净利润、资本总额和加权平均资本成本9。同时结合我国现行会计制度应注意以下几个问题：第一，公式中的税后经营净利润是经营利润减去所得税的金额，而我国的税后经营净利润是经营利润减去应交所得税的金额。第二，经营利润是指息税前利润，即包括利息费用，而我国的营业利润是已经扣除了利息费用的。第三，即上边提到的要对会计报表科目的调整。（三）EVA的计算调整1、税后经营净利润NOPAT的调整计算税后经营净利润，以会计报告上的经营净利润为基础，加上不影响现金的调整项：诸如坏帐准备、商誉的摊销、资本化后的研究开发费用的增加和递延税金增加等。即公司的销售收入减去除利息支出部分之外的全部经营成本和费用（包括所得税费）后的净值。这种情况下公司经营所得的税后利润就是全部资本的税后投资收益，这反映了公司资产的盈利能力。调整的目的是使NOPAT不受权责发生制、财务资本构成的影响。NOPAT=税后净利润利息支出少数股东损益本年商誉摊销递延税项贷方余额的增加（递延税款借方余额的增加）其他准备金余额的增加资本化研究发展费用资本化研究发展费用在本年的摊销 公式3-22、资本总额CAP的调整资本总额是指投资者投入公司的全部资金的账面价值，包括债务资本和股权资本，其计算公式具体如下：债务资本短期借款一年内到期的长期借款长期借款 公式3-3股权资本普通股权益少数股东权益 公式3-4投资资本调整额坏帐准备存货跌价准备短期投资跌价准备长期投资委托贷款减值准备固定资产减值准备无形资产减值准备递延贷方余额（递延借方余额）+累计商誉摊销研究开发费用的资本化金额 公式3-5EVA的资本总额=债务资本+股权资本投资资本调整额 公式3-63、资本成本WACC的调整在公司价值测算中，资本成本指的是加权平均资本成本，即综合资本成本率。如果公司的全部长期资本由长期债务和普通股组成，则其计算公式如下：WACC=KB * (B/V)(1T)+KS*(S/V) 公式3-7其中，KB表示公司长期债务睡前资本成本率，可按公司长期债务年利率计算；KS表示公司普通股资本成本率；V表示公司总价值，即公司总的折现价值；B表示公司长期债务的折现价值；S表示公司股票的折现价值，且V=B+S10。普通股资本成本率可以用资本资产定价模型测算，即K=RF +(RMRF) 公式3-8其中，RF代表市场无风险收益率，RMRF表示市场组合的风险溢价，是个股对整个市场风险的测度。（四）EVA调整注意事项值得注意的是，RF无风险利率是指无任何风险的证券或证券投资组合的资本回报率，也就是系统风险 为零的有价证券所要求的报酬率。理论上这种投资组合难以构建，所以西方国家一般使用政府发行的长期债券利率作为无风险利率11。结合我国国情，我国是一个高储蓄率的国家，绝大多数居民的投资方式以储蓄为主。因此，采用银行的年利率作为RF无风险利率更为合适，这也符合资本资产定价模型中对于无风险回报率中机会成本的理念。对市场组合风险溢价RMRF 的选取是一直以来是该模型争论的焦点。在实际应用时，通常通过历史数据估计市场风险溢价，或使用事先估计好的股指的预期收益率减去无风险利率水平得到市场风险溢价。本文结合国内外学者的估算值并结合我国股票市盈率，采用6%作为我国的市场风险溢价12。的选取则是来源于CAMAR数据库。总之，EVA的计算就是遵循计算税后经营净利润、计算资本总额、计算加权平均资本成本的步骤进行。 四、EVA评估企业价值有效性的回归分析从理论上讲，EVA能更好的进行企业价值评估，这在西方企业中得到了证明。那么当EVA应用于中国企业时，它还能有效发挥其作用么？笔者借用思腾斯特公司在证券之星网站上公布的2002年上市公司的数据来研究企业价值评估模式中EVA的有效性。（2002年之后，该公司没有再对中国的上市公司进行测度，所以只能取到2002年的数据）为了消除公司规模大小对EVA测算的影响，我们将研究数据进行标准化处理：MVAPS=MVA/总股本 公式4-1EVAPS=EVA/总股本 公式4-2本文使用的变量是：MVAPS（每股MVA）、EVAPS（每股EVA）、EPS（每股收益）、ROE（净资产收益率）、ROC（资本收益率），其中ROC=净资本/总资本 公式4-3为了研究变量之间关系的紧密程度，我们利用SPSS软件自带的Pearson相关性分析功能对样本公司的各上述指标进行初步分析。分析各个解释变量对公司价值的影响方向和程度,我们将和各个解释变量分别对公司价值MVAPS行一元回归实证。建立模型如下:MVAPS=0+ 1(解释变量)+ 模型1表2 一元回归结果解释变量样本化回归系数R2调整R2t值F值显著性水平MVAPS0.330.1090.1065.73132.8480EVAPS0.1720.030.0262.8618.8170.005EPS0.2860.0820.0784.88423.850ROE0.050.003-0.0010.8240.6760.411ROC0.5870.3450.34211.873140.9640由表2可知l EVA指标（MVAPS、EVAPS、ROC）回归系数为正，与公司价值呈正相关关系，说明企业财富创造能力越强，企业价值越高。传统会计指标（EPS、ROE）的回归系数都为正数，这也与一般的财务常识相符合，即企业盈利能力越强、财务状况越好，企业市场价值就越高。l 从表中可以看出，EVA指标对公司价值的解释度依然整体高于会计指标，其中MVAPS和ROC指标的拟合度相对较好，但值也较低，不像发达国家EVA指标对市场价值的解释度那么高，表明中国股票市场还是货币推动型市场。l t值用于解释变量对因变量的显著性检验，可以看出，ROE、指标不显著，其它指标均较显著，且ROC指标最显著。l F值用于模型的整体显著性检验，同t值的检验结果，ROE指标的模型不显著，其它指标均较显著，以ROC指标的模型最显著。总的来说，资本收益率ROC指标对市场价值MVAPS的解释力最强，其次EPS、EVAPS，ROE的解释力最差。整体上EVA指标解释公司价值变化的能力要优于传统会计指标。通过对以上样本的回归分析可知，EVA的指标可以合理评价公司绩效，证明了假设的正确性。 五、建立基于经济增加值（EVA）的价值评估模型和应用分析（一）EVA价值评估模型介绍在第三章中我们已经了解到，EVA就是调整后的净经营利润扣除资金成本后的剩余收益。企业将要创造的超过企业现有资本的价值就是预期未来经济增加值的现值总和13。公式表达为：未来EVA的现值 公式5-1EVA价值模型的原理是企业价值等于企业投资资本加上预计企业未来经济增加值的现值。这个模型反映了企业未来的经济增值和增值能力的持续性。公司的内在价值=公司的市场价值=未来EVA的现值+资本总额=资本总额（股东权益账面价值） 公式5-2未来的EVA来源于两个方面：已获得的业绩水平的持续性和EVA的增长。已获得的业绩水平可以用资本资本投入加上当前资本化的EVA来表示，为当前经营价值（COV）。资本化的当前EVA值等于当前EVA除以资本成本。EVA的增长称为未来增长价值（FGV），FGV就是未来各时期EVA增长值的资本化价值，换言之，FGV等于预期未来隔年EVA的增量以资本成本为贴现率进行贴现的现值的总和。所以EVA现值可以归结为未来EVA现值=当前EVA的资本化价值+资本化的预期EVA增长值（FGV） 公式5-3现在我们能够将公司市场价值归纳如下：市场价值=COV+FGV =资本投入+当前EVA的资本化价值+资本化的预期EVA增长值（FGV） 公式5-4其内在关系图如下图所示：资料来源：思腾思特远卓网站 ( )和财经杂志网络版在此我们重点介绍两阶段的EVA折现模型，该模型适用于增长分两阶段的企业：初始阶段EVA增长率高，后续增长率较稳定且持续时间长。其中，未来EVA折现值=超常增长阶段的折现+稳定增长阶段的折现14未来EVA的现值= 公式5-5（二）EVA价值评估模型的应用宝钢股份有限公司的价值评估本部分将通过对宝钢股份有限公司（以下简称宝钢）进行价值评估的案例来具体阐述前文介绍的EVA计算原理、会计调整和公司价值评估模型的实际应用。本文计算经济增加值和公司价值评估所需的原始数据信息均来自上市公司网站公布的财务报告等。1、宝钢和钢铁行业的基本情况分析宝山钢铁股份有限公司（简称“宝钢股份”）是中国最大、最现代化的钢铁联合企业。公司专注于钢铁制造，2005年新增航运、煤化工、信息服务等业务。主要产品有热轧板卷、普通冷轧薄板、不锈钢、特殊钢等，广泛应用于汽车、家电、石油化工、机械制造、能源交通、建筑装潢、航天航空等行业。2006年，公司全年销售商品坯材2140.5万吨，实现销售收入1577.9亿元，利润总额190.1亿元15，创历史最高水平。进入九十年代以后，中国经济持续快速增长，多数年份国内生产总值增幅在8%以上，最高时达到了两位数增长。2002-2004年，世界经济的快速发展，带来原材料市场暂时性供不应求问题。这为中国钢铁市场带来20%以上的需求增长。随着需求增长和一个时期的钢铁资源短缺，刺激了世界范围内钢材价格的不断上升，也刺激了钢铁企业产能的加速扩张。2006年全球粗钢产量达到12.4亿吨，同比增长8.8%。中国粗钢产量达到4.2亿吨，同比增长18%，占全球粗钢产量的33.8%。中国钢铁工业正处于长期的平稳发展增长期，与其他新兴发展中经济体一起成为推动和促进全球钢材生产和消费不断增长的主要动力因素。同时，全球钢铁生产和消费呈现出从发达国家成熟市场向发展中国家，特别是新兴发展中国家，如中国、印度、中南美、非洲、中东等地区转移、可以乐观预期，全球钢铁工业正处于一个新的发展时期。2、EVA的具体计算利用公司的历史经营数据，集中分析宝钢股份的历史绩效。以下是宝钢股份2003年EVA值的计算步骤：（1）计算资本总额资本总额CAP=短期借款一年内到期的长期借款长期借款普通股权益少数股东权益坏帐准备存货跌价准备短期投资跌价准备长期投资委托贷款减值准备固定资产减值准备无形资产减值准备递延贷方余额（递延借方余额）+累计商誉摊销研究开发费用的资本化金额在建工程净值 =0+835256473.1+6006281211+35504360984+224164444.8-6871845.4+47529806.71+4591660.56-77874804.2+0+111793-5575400558=37194026977.08（2）计算税后经营净利润税后经营净利润=息前税后净利润+少数股东损益本年商誉摊销递延税款贷方余额的增加其他准备金余额的增加技术开发费用技术开发费用在本年的摊销 =7287298975-910679.64+0-77874804.2-6871845.4+38799179.46+4591660.56-111793=7245197693.16（3）计算债务总额和权益总额，估算资本结构，计算加权平均资本成本债务总额=短期借款长期借款一年内到期的长期借款 =0+835256473.1+6006281211=6841537684.1债务总额占资本总额比=6841537684.1/37194026977.08=18.39%权益总额=资本总额-债务总额=37194026977.08-6841537684.1=30352489292.98权益总额占资本总额的比=1-18.39%=81.61%债务总额资本成本，我们采用中央银行三年期贷款利率5.76%作为税前单位债务资本成本16,考虑到利息抵税，实际上的债务成本=5.76%（1-30%）=4.0%权益总额的资本成本，我们采用资本资产定价模型（CAMP）计算K=RF +(RMRF)RF采用银行的年利率作为最低无风险利率，2003年时为1.71%，以国内GDP增长率作为市场年收益率RM ，172003年时为9.1%，为0.67，所以权益资本成本= 1.71%+0.67（9.1%-1.71%）=6.66%加权平均资本成本为： WACC=KB * (B/V)(1T)+KS*(S/V)= 4.032%18.39%+6.6613%81.6058%=6.18%16（4）计算EVAEVA=税后经营净利润资本总额*加权平均资本成本=7245197693.1637194026977.08*6.18%=4963592586利用上述方法计算宝钢的2004-2006年的EVA,得到的数据如下：表3 宝钢20042006年的EVA数据年份200420052006EVA728868109769777042045740621833（三）对宝钢股份企业价值的估算对于宝钢企业价值的估算使用前面提到的两阶段估测模型。高增长阶段的EVA数值我们已经得到，只要找到合适的折现率对其进行折现即可。18本文中我们以宝钢权益资本成本作为折现率，折现率为7% 。我们设后五年的经济增长率g为4%，因此企业价值计算公式为：=+期初资本总额=72662825*0.9346+77044354.28*0.87834+80963765*0.8163=84509304*0.7629=8774612703*0.7130+110285245595=360002980904.54我们的结论是，2006年底，宝钢股份的总股本则每股价值=企业价值/总股本=20.56元/股。六、结语及启示EVA和价值管理的思想由来已久，但在近几十年来西方许多公司才开始实施正式的价值管理体系。随着全球一体化趋势不断推进和全球市场的逐步开放，股东财富最大化的目标也得到进一步强化。EVA和基于价值的管理模式也得以迅猛发展，因为它们可以帮助管理层为股东创造价值。19当实行EVA价值的管理模式后，业绩得到大幅提升。要真正发挥EVA和价值管理的优势，必须掌握以下要点:1、实施任何价值管理体系的起点是承认价值最终由资本市场决定，资本市场想要的是现金流。19自由现金流量估价模型中已经清楚地表述了这一理念。价值是资本市场对公司未来期间提供自由现金流能力进行预期的函数。2、EVA的实施必须从公司的最高管理层开始。董事会、执行总裁和最高管理层必须完全理解并信服它。EVA绝不仅仅是用不同方法来计算利润，而是着眼于改变公司员工的态度和行为。这一转变必须由上至下的贯彻执行。3、会计问题依然很重要，EVA会计调整可以更好地反映经济现实。在企业会计准则下，创造价值的投资(例如，研究与开发)可能在一定时间内使EVA为负值。会计调整可以克服这个问题，但是调整使EVA更难以理解，因此调整的项目不能太多，调整的原则是该调整能够明显地正面影响管理决策。 西方实施EVA的经验值得我们去研究和思考。通过学习和借鉴，结合我国企业的实际情况，基于价值管理的EVA评价体系能更好的应用于我国企业中，这也是笔者的写作目的。参考文献：1S.Davie Young, Stephen F.OByrne, EVA&Value-Based Management :195-2902罗菲，基于价值管理的研究，经济科学出版社3 Joel M.Stern,John S. Shiely, Irwin Ross,EVA Challenge: Implementing Value-Added Change inan Organization4Samir Asaf，Executive Corporate FinanceThe business of enhancing shareholder value20045封丹，不掺水的企业价值用EVA重新评估企业的价值，management，20066王庆芳、周子剑. EVA，价值评估与业绩评价中的理论探讨,当代财经,2001年第10期7许蓉，运用EVA评价我国上市公司业绩的相关问题研究8S.Davie Young, Stephen F.OByrne, EVA&Value-Based Management :156-2099谷祺、于东智：“EVA财务管理系统的理论分析”，会计研究，2000年第11期10荆新、王化成、刘俊彦.财务管理学.中国人民大学出版社11 OByme ,Stephen. EVA and Marker Value. Journal of Applied Corporate Finance.199612胡继之、吕一凡. 经济附加值（EVA）在中国证券市场实践中的应用J深交所研究报告，2000，6.13高菲，EVA在企业价值评估中的应用性研究14Karen M. Km“EVA and Creating Value.Industry Week,APR,199715宝钢钢铁股份有限公司年报16 乔华、张双全. 公司价值与经济附加值的相关性：中国上市公司的经验研究J. 世界经济. 200117刘立燕，EVA 及其对我国上市公司的意义，商业研究 18阮敏，基于 EVA 指标的上市公司经营绩效评价研究19 AL埃巴. EVA如何为股东创造财富M. 中信出版社，2001.20董海，经济增加值基于价值的管理体系的一个综述.中国海洋大学学报:55-59EVA in Chinas enterprise value assessment application analysisXiaoya YangFinancial management expertiseSchool of Economics and ManagementNanjing University of Information Science & Technology (NUIST)Nanjing 210044, ChinaABSTRACTThe late 1970s and early 1980s, corporate managers recognize a profound lesson: capitals are highly liquid, it will flow to those most value-added，which means capital resources are no longer stay in one place, it will flow to the places where investors think their capital will be the effe