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投资者情绪对企业投资行为的影响研究综述投资者情绪对企业投资行为的影响研究综述 摘 要 投资者情绪与企业投资行为问题的研究具有重要的理论与现实意义，本文认为主要涉及四方面的问题：投资者情绪的度量；投资者情绪对企业投资行为的影响机理；投资者情绪影响企业投资行为的具体表现投资者情绪对企业投资策略选择的影响；投资者情绪对企业投资行为的影响产生的经济后果投资者情绪对企业投资效率的影响，并且这四个问题相互联系。本文试图对有关投资者情绪与企业投资行为问题的现有研究文献进行系统的梳理和述评，为投资者情绪与企业投资行为的进一步研究提供帮助。 关键词 投资者情绪；投资行为；投资策略；投资效率；综述Literature Review on the Impact of Investor Sentiment on Corporate Investment BehaviorAbstractThe research on investor sentiment and corporate investment behavior has important theoretical and practical significance, which, from this article, mainly refers to four related aspects: The measure of investor sentiment; The impact of investor sentiment on corporate investment behavior;Concrete manifestations of the impact of investor sentiment on corporate investment behavior-the influence of investor sentiment on the choice of enterprise investment strategy;Economic consequences on corporate investment behavior caused by investor sentiment-the influence of investor sentiment on the investment efficiency of enterprises.This text try to do a systematic review and comment on the existing literature about investor sentiment and corporate investment behavior to offer help for the further study on investor sentiment and corporate investment behavior.Keywords investor sentiment; investment behavior; investment strategy; investment efficiency; literature review 1. 引论近几年，越来越多的金融学者开始探究投资者情绪对企业投资行为的影响。中国股票市场主要是缺乏投资经验的个人投资者，因此决定了投资者情绪可能在公司财务行为和资产定价中扮演着更为重要的角色。中国的上市公司不顾公司长远利益，为了迎合投资者偏好，随意地增加投资者喜欢的所谓热门题材或行业的投资从而拉抬短期股票价格的现象随处可见，这己然成为中国资本市场发展的巨大阻碍。因此，对于投资者情绪对我国上市公司投资行为影响的研究，不仅是资产定价、公司财务理论的研究前沿，也是上市公司监管机构与金融事务工作者所关心的重大课题。20世纪20年代的美国股市泡沫、20世纪八九十年代的日本泡沫经济、21世纪初的新经济泡沫与当前的金融海啸等一系列经济史实表明，证券市场投资者的非理性以及纠错作用有限的套利导致股票价格不是被高估就是被低估，并在一段时期内显著偏离股票的基本价值(Shleifer, 2000)。在行为金融学中，情绪是错误的同义词。情绪是投资者的总体错误在股票价格上的反映，“情绪为零”对应“错误定价为零”。人们通常把投资者对未来预期的系统性偏差称作投资者情绪(Stein, 1996 )，或者股市错误定价(Dong, Hirshleifer和Teoh, 2007; Chirinkc和Schaller, 2007; Polk和Sapienza, 2009)、股价泡沫(Chirnkc和Schaller, 2001;Gilchrist, Himmelberg和Huherman, 2005)或者资产价格震荡（Goyal和Yamada, 2004）。因此，投资者情绪是由投资者的非理性以及有限纠错作用的套利引起的股票价格短期甚至长期偏离股票基本价值的一种市场现象。2. 投资者情绪的度量 在研究投资者情绪对企业投资行为的影响之前，如何有效度量投资者情绪是研究的基础。投资者情绪的度量问题一直是理论界一直致力于解决的复杂问题。许多学者针对于投资者情绪提出了不同的度量办法。2.1. 国外研究成果从总体上来看，以往文献中对投资者情绪的度量主要基于两个角度：一个角度是基于资本市场行为数据或者交易价格而构建出的间接反映投资者的乐观程度的情绪指数，也即间接指标。另一个角度是通过调查问卷，来构建投资者对未来前景所持信心高低的直观数据的情绪指数，也即直接指标。另外，部分研究还结合多种指标建立反映投资者情绪的综合指标以便于减少使用单一指标而引起的争议。间接指标。Lee,，Shleifer ，Zweigand Neal，Weatley 和 Thaler等人的研究都认为，若封闭式基金主要由散户持有，则封闭式基金折价可能反映了投资者情绪。因此封闭式基金折价程度越高，投资者的悲观情绪越强烈。Brown，Shiraishi，Goetzmann，Hirakiand Watanabe检验了投资者情绪是否能由共同基金净流入代表。他们利用日本、美国的每日共同基金的净流入作为度量投资者情绪的指标，并且证明了该指标可以反映投资者情绪的变化。Lamont 和 Frazzini也用共同基金净流入构建了一种能够反映在不同股票上的投资者情绪指标，他们发现投资者情绪较低使未来股票收益较高。Derrien发现，个人投资者需求的高涨导致了较高的IPO首日收益率。Cornelli, Goldreich 和 Ljungqvist发现当投资者过度乐观时IPO首日收益也高。直接指标。Brown 和 Cliff检验了投资者智能指数（Investor Intelligence Index, II指数）与资产长期收益的关系。检验结果表明，投资者情绪可以影响资产定价，未来长期市场收益与情绪负相关，而误定价程度与投资者情绪正相关。Fisher 和 Statman将美国个体投资协会指数（AAII）作为衡量小投资者的情绪指标，研究了投资者情绪与股市未来收益的关系。在Robert Shiner（著名行为金融学家）的带领下，1984年耶鲁大学就开始了关于投资者行为的问卷调查。1989年开始，Shiner和Fumiko Kon-Ya，Yoshiro Tsutsui合作，定期针对美国和日本的投资者态度进行了问卷调查，股票市场信心指数就是基于这些调查数据编制的。Shineretal利用日本证券市场的有关数据，部分解释了日本股票市场为什么在1989-1993年之间损失了63. 2% 。综合指标。目前实证利用综合情绪指标进行研究的文献较少，比较有代表性的主要包括Baker和Wurgler （2006）、Brown 和 Cliff（2004）的实证研究。Brown 和 Cliff（2004）构建了一种新的综合情绪指数(CB情绪指数)，他们主要运用主成分分析法和卡尔曼滤波法提取多种情绪变量的共同成分合成。并研究了未来近期股票收益与该指数的关系。他们发现，其成分情绪变量包含的信息能被综合指数很好地反映。同时，当期市场收益高度与投资者情绪的水平相关，但对于市场的短期未来收益几乎没有了预测能力。Baker和Wurgler （2006）也采用主成分分析法构建了一种新的情绪指数，即BW情绪指数。他们主要通过回顾前面实证研究，找到了可能反映投资者情绪的六个变量：IPO首日收益率、封闭式基金折价率、IPO个数、股票换手率、股利溢价、股权融资占外部融资比例，然后通过提取这些变量的第一主成分而形成一种综合性情绪指数。Glushkov（2006）采用投资者智能指数、封闭式基金折价、共同基金流入量、交易量、牛熊市比、股利收益、IP 0数量和首日收益等8个直接和间接代理指标构建了一个综合指数，研究发现该综合指标能够较好地体现投资者情绪的变化。2.2. 国内研究成果国内相关领域的学者使用同西方经济学家类型相同的三类指标来衡量投资者情绪。直接指标。国内关于投资者情绪的研究初期形成了很多直接衡量指标，其中应用较多的以央视看盘指数、好淡指数为主，但这部分指标很多现在都由于各种原因无法获得或者停止收集，目前还在使用的直接指标为消费者信心指数，因此关于直接指标的研究主要集中在二十一世纪初期。由于国内期初调查水平和调查成本等原因的限制，导致基于各种指标的研究成果不一致。刘超和韩泽县（2006）基于央视看盘指数研究股票收益与投资者情绪的关系，得到两者之间虽然走势相似，但却没有显著相关性的结果。与此相反，程昆、刘仁和（2005）的实证验证中以好淡指数作为主要考察变量，由于好淡指数根据时间长短分为短期和中期，结果发现股票收益波动的主要原因是投资者的中期情绪，而变换因果分析时发现股票收益主要对短期内的投资者情绪造成冲击，随着时间的推移这种冲击力的作用渐渐变弱和消失，同时投资者情绪在不同时期之内也不是相互独立的，中期情绪是会受到短期情绪的冲击和拉动。薛斐（2005）用消费者信心指数与股票收益进行回归分析，但发现两者之间相关性较为薄弱。间接指标。刘红忠、张防(2004)用市场流动性来衡量投资者情绪，实证发现投资者情绪对企业的投资支出有显著的反向影响。李雪峰、曹晨旭(2010 )认为散户和机构新增开户数更能体现投资者情绪，并且发现该变量对市场收益率有影响。国内更多学者基于解释资本市场中封闭式基金之谜，掀起了关于封闭式基金的研究热潮，认为投资者情绪可以用封闭式基金折价来有效反映，田瑛(2010)就是其中的代表之一。综合指标。国内的研究学者得到来自于Baker和Wurgler （2006）的启示，通过主成分方法构建综合指标。锥庆举和吕鹏博(2010)、马晓逢和孙杰(2012)都颇具代表性，主要选用IPO的数据和换手率等指标作为基础指标。2.3. 关于投资者情绪度量方法的评价 综上所述，投资者情绪的度量主要可以通过三种方式，各有利弊。直接指标可以有效的直接的反映出投资者对市场的看法，从而避免数据统计上的误差，但是由于投资者往往受到环境、心理等因素的影响，在填写调查问卷时未必会填写自己最真实的想法，因此调查问卷的答案未必是投资者真实情况的反映;另一方面调查问卷中提问的方式和供选择的答案可能模棱两可，造成投资者理解错误也会使得结果出现偏差。所以这种调查问卷指标的适用性一直颇有争议，并且国内这种方式起步较晚，效果并不理想，近年来几乎不再选用。间接指标根据己经发生的情况来提取信息，虽然避免了调查方法带来的偏差，但很多间接指标同时受到投资者理性和非理性情绪的影响，直接用来作为非理性情绪的代表不合适，因此对于分析结果的可信度造成了一定的影响。在此基础上综合指标通过提取各个指标间共同的信息，有效的克服了直接指标和间接指标的问题，但学术界用简单的线性关系将多个指标结合在一起，意义解释不清。3. 投资者情绪对上市公司投资行为的影响机理行为公司金融学是基于市场参与者并非理性人这一假设对企业投融资行为进行深入研究。在行为公司金融框架下，大量文献表明市场参与人的非理性行为对企业投资行为有显著影响。主要是基于两个方向研究:一方面是投资者理性，而管理者非理性:另一方面是管理者理性，而投资者非理性。行为公司财务通过对投资者完全理性假设的放松，将投资者情绪的变动考虑到对公司投资决策的影因素当中，而将投资者与管理者非理性纳入同一框架进行研究的文献还很少，且大多仅仅只是停留于理论阶段。另外，投资者情绪对公司投资行为的影响机理主要形成了两种研究思路:一种是权益融资渠道观，一种是理性迎合渠道观。3.1. 基于管理者理性的投资者情绪对公司投资行为的影响3.1.1. 权益融资渠道观. 国外研究成果在20世纪30年代就己经有学者开始研究权益融资渠道观。Keynes就指出：在股票价格中包含了许多非常重要的非理性因素，而非理性因素会导致公司在资本市场上通过权益融资的成本不同于其他外部融资方式的成本，这势必会影响到公司的投资决策和投资行为。这是最早开始研究投资者情绪与公司投资行为关系的文献。在Keynes研究的基础上，Stein (1996)提出了一个理论框架来分析权益融资渠道。并且发现，如果公司不存在权益融资约束，公司的投资决策可能不会受投资者情绪影响的;如果公司的资金在很大程度上是依赖权益融资，投资者情绪则能够影响公司的投资决策。投资者情绪的过分乐观会导致股票价格被高估，从而减少了权益融资的成本，使得权益融资相对变得容易，因此，管理者会因为融资较容易而投资一些净现值小于零的项目，反之亦然。Baker, Stein & Wurgler ( 2003)根据权益融资依赖指数，将公司进行分组，通过实证检验，发现股价的变动对公司的投资水平产生显著的影响。Gilchrist, Himmelberg & Huberman ( 2005)选取了分析师对公司盈利预测方差来衡量投资者情绪，研究发现在投资者情绪高涨时，股价被高估，公司发行新股的融资成本降低，所以公司会选择时机发行新股，扩大公司的投资规模。由此也证明了投资者情绪对公司投资行为影响的权益融资渠道观。R. David McLean & Mengxin Zhao ( 2009, 2011)研究了美国自1962-2005年的上市公司，发现高Q值低现金流的上市公司更倾向与外部融资，在投资者情绪高涨时，公司会通过发行新股来筹集现金进行投资，而投资者情绪低落时却并非如此，当投资者情绪低落时，投资水平与托宾Q值的敏感性较低，而与现金流的敏感性较高。. 国内研究成果相对国外的研究来说，国内在权益融资渠道观方面的研究起步相对较晚。刘端、陈收（2006）利用因子分析法来界定公司对股权的依赖程度，研究结果证明，当公司对股权依赖程度越高，长期投资水平对市场股价波动的敏感性越强。尤其当公司的股价被明显高估时，股价对公司短期投资决策的影响比长期投资决策的影响更加显著，而且对股价被高估的公司比股价没有被高估的公司的短期投资决策的影响更加显著。刘端、陈收(2006)通过实证研究表明，管理者视野越局限，公司的投资行为对一市场股价估值变动的敏感性越高。而且，长期投资决策对股票错误定价的更加敏感，短期投资决策对托宾Q值所表示的市场错误估价的敏感性更加明显。汪强，林晨和吴世农(2008)的实证研究结果表明，一般情况下，上市公司的融资约束程度与公司的投资一现金流存在正相关关系。对于公司治理结构比较好的公司而言，上述关系显著正相关;而对于公司治理比较差的公司而言，上述关系呈U形。谭跃、夏芳(2011)以2003-2009年8948个样本为基础，将2003-2005年划分为平静时期，2006-2007年划分为动荡时期，运用行为公司财务理论并结合信息不对称理论，研究发现，相对于动荡时期，高融资约束的上市公司在平静时期更倾向于通过公司的投资决策来降低股权融资成本。3.1.2. 理性迎合渠道观. 国外研究成果Polk & Sapienza (2009)采用操控性应计利润来衡量市场的错误定价，研究表明，管理者会通过调节公司的投资行为来迎合投资者情绪，操控股票价格。当公司的股价被高估时，管理者会通过公司的投资行为传递信J自、，尤其是现金富余或者存在很大负债容量的公司，其管理者会投资于一些不可行或者净现值为负的项目，扩大公司的投资规模;当股价被低估时，管理者可能会由于推卸责任而放弃一些盈利前景较好或净现值为正的投资项目。研究迎合渠道的学者们发现，币场上证券价格的错误定价对公司的投资水平有着显著的影AFGJ。而且，管理者对投资者情绪的迎合程度取决于两个方面:股东视野和公司的不透明程度(即资产估值的困难程度)。Barone. G. J. & M. L.Mabilke (2009）通过研究发现，投资者是否理性与市场对现金流的错误定价是有关的，管理者为了迎合短期投资者的情绪，会导致公司投资行为的短视结果。( MICHAEL) HUI LI和Bruce D .Grundy (2009)以1980-2005年美国的上市公司为样本进行研究，发现公司的投资水平随着投资者情绪的高涨而增加。. 国内研究成果我国在迎合渠道观这一角度的研究相对比较匾乏，但是也形成了一定的研究成果。张戈、王美今(2007)运用行为金融学的相关理论，检验了由于投资者情绪而导致股票的错误定价与上市公司实际投资行为的关系。实证结果表明，上市公司的投资决策，更多的是考虑投资者的情绪，出于操纵的目的而迎合投资情绪，并没有以股东价值最大化为目标进行投资。吴世农、汪强(2009)研究发现，投资者情绪对公司下一期投资水平的影响显著正相关，而且相比投资者情绪低落，投资者情绪高涨时这种关系更加显著。通过对公司投资的进一步分解发现，公司的管理者迎合投资者情绪并不是通过固定资产投资，而是通过长期股权投资来进行操纵。由此可见，公司的管理者既存在迎合心理也存在保守主义。花贵如、刘志远、许蓦(2010)通过对2000-2008年的所有A股上市公司为研究样本，发现投资者情绪与公司过度投资水平显著正相关，与投资不足水平显著负相关。并且发现投资者情绪对公司投资行为在短期内有积极作用，但从长期来看，对企业价值可能会有不利影响。3.1.3. 关于国内外研究现状的评价权益融资渠道的关注点在于当公司存在权益融资约束的时候，投资者情绪通过影响权益融资成本进而对公司投资行为产生的影响，这种影响是间接的，投资者情绪通过公司选择股权融资的时机才能影响公司的投资行为。相对而言，迎合渠道则解释两者之间的直接影响，没有融资约束的限制，投资者情绪通过理性管理者直接影响公司的投资行为。潜在投资者由于信息不对称的原因，其对公司价值的判断大都依据公司做出的投资行为来判断。当投资者情绪高涨时，管理者为了避免投资者用脚投票抛售股票，导致股价下跌而遭到解雇，会在一定程度上迎合投资者。理性的管理者难以拒绝也不会拒绝投资于一些投资者认为前景比较好的项目，相反亦如此。综上可以看出，学者们主要是从股权融资渠道或者迎合渠道来探讨投资者情绪对企业投资行为的影响，但是忽略了两种渠道同时存在的情况以及公司治理、会计信息反馈、制度背景等其他因素可能对上述两种渠道产生的调节作用。3.2. 基于管理者非理性的投资者情绪对公司投资行为影响3.2.1. 国外研究成果国外仅有为数不多的几篇文献研究该问题。Nofsinger 认为管理者乐观主义和其所做出的决策更加容易受投资者情绪的影响，并且进一步指出，由于股票市场变动的特征，投资者情绪能够在一定程度上有效度量社会情绪，可以作为其替代变量。而且发现投资者情绪能够塑造管理者乐观主义，并影响其所做的财务决策。Shefrin (2007 )分析太阳微系统公司的案例发现，高涨的投资者情绪导致该公司股价被严重高估，从而致使管理者的情绪过分乐观，导致了管理者没有及时调整公司的投资策略，在很大程度上损坏了公司的价值。Hirshleifer和Teoh认为资本市场中思想与行为会产生传染，蕴含了投资者情绪塑造管理者乐观或悲观情绪并影响管理者决策行为的观点。3.2.2. 国内研究成果国内有关研究更是鲜而有之。黄莲琴、杨露露(2011)以A股上市公司为样本，以情绪感染理论和迎合理论为基础，研究了投资者情绪对上市公司资本投资的影响。研究发现，在我国资本市场上，投资者情绪波动较大，管理者为了迎合投资者情绪会改变公司的投资决策，并且，管理层过度乐观会使得投资者情绪对公司投资行为的影响更加显著。花贵如、刘志远、许骞( 2011)通过研究证实了投资者情绪影响公司投资行为时管理者乐观主义所起的中介效应。刘端和陈收研究了在股东短视造成管理者短视的情况下，投资者情绪对中国上市公司投资的直接影响，认为管理者的短视程度越大，投资者情绪对公司投资的影响越大。本文基于社会影响理论、情绪感染理论以及情绪协调理论等，全面系统的分析投资者非理性与管理者非理性的相互影响，继而研究投资者与管理者非理性对企业投资行为的影响。3.2.3. 关于国内外研究现状的评价投资者非理性与管理者非理性并非是互相独立的，将其同时考虑才能更加合理的解释现实中的金融现象。从上述文献回顾可以看出，单独研究投资者情绪对公司投资行为影响的文献有不少，但是将投资者非理性和管理者不完全理性同时纳入研究框架中，探讨投资者情绪通过影响管理者乐观主义进而影响其财务决策行为的文献却少之又少。因此，对于这方面的研究还需进一步深入探讨，也是今后行为财务研究的一个方向。4. 投资者情绪对企业投资策略选择的影响投资者情绪会对企业投资行为产生哪些具体的影响？面对投资者情绪，企业应该采取何种投资策略？现有文献存在两类截然相反的观点，即积极财务机制论和消极财务机制论(Chirink和Schaller, 2007)。积极财务机制论认为，管理者会把相对较低的股权融资成本作为评价投资项目的折现率，这样可能导致实施原本净现值为负的不可行投资项目，或者出于迎合投资者的目的而增加固定资产投资。而消极财务机制论则认为，企业管理者能意识到当前股价高涨的不合理性，因此，即使企业已经发行了股票，也不应该再进行固定资产投资，而应该投资于有价证券，以避免投资者情绪对企业固定资产投资产生影响。企业采取积极的财务机制还是消极的财务机制，这取决于投资者预期和其所持有的股份。此外，根据投资者情绪影响企业投资行为的作用机理，越易产生错误定价的投资项目，受投资者情绪的影响应该越大。Dong, Hirshleifer和Teoh (2007)把企业投资分为固定资产投资和研发支出，并认为研发支出比固定资产投资更难以估价，因此，研发支出对投资者情绪的敏感性应该更强。但是，他们的研究只考虑了投资项目的估价难度，而没有考虑公司治理、会计信息反馈等其他因素。积极财务机制论与消极财务机制论之争，实际上是企业管理者对投资者情绪是否理性的认识之争，或者说是关于投资者情绪到底是影响企业的固定资产投资行为还是影响其有价证券投资行为的争论。5. 投资者情绪对上市公司投资效率的影响从学术界的研究成果中，可以提炼出如下观点：投资者情绪通过股权融资渠道影响企业的投资行为，这有可能“诱使”人们理所当然地认为，股权融资依赖型企业的投资效率一定低于非股权融资依赖型企业。但事实上，上述结论基于这样一个假设：不存在融资约束条件，管理者和股东的利益总是一致的。因此，在某些情况下股权融资依赖型企业的投资效率不一定低于非股权融资依赖型企业。由于存在代理问题，即使企业管理者进行无效率投资，投资者情绪或许仍会导致股权融资依赖型企业的投资效率反而更接近于最优投资水平;或者说，投资者情绪可能有助于缓解代理问题。投资者情绪对财富带来两方面的影响。一方面，投资者情绪可能扭曲企业投资决策，从而导致资源配置无效率；另一方面，投资者情绪也许能缓解企业的融资约束，从而使一些有效的投资项目得以付诸实施。Stein, Wurgler和Baker的研究认为，投资者情绪会通过股权融资渠道来影响企业的投资行为。那么会是大家得出受融资约束公司的投资效率会低于不受融资约束的公司的投资效率。那么投资者情绪一定会影响企业投资效率，带来资源配置的非效率吗?答案是不一定的，因为上述的结论是建立在一个假设之上 管理者和股东的利益是相一致的，他们之间不存在代理问题。但如果他们之间有代理问题，管理者为了自己的利益而进行了非有效的投资，那么投资者的非理性情绪反而会降低这种非有效性的投资效率。这时投资者情绪会降低危害，降低资源配置非效率。Panageas的研究也表明投资者情绪会带来正反两个方面的影响:一方面，投资者情绪会降低企业投资的非效率，提升资源配置效率；另一方面，投资者情绪可能会扩大企业投资的非效率，从而导致资源配置非效率。早期相关研究大多没有考虑投资者情绪影响企业投资行为的经济后果，有些甚至武断地认为投资者情绪会影响企业投资行为，并必然导致资源配置无效率。Chirnko等(2001) , Chang等(2006)和Dong等(2007)虽然证实了投资者情绪对企业投资行为的影响，但没有考虑可能对资源配置效率造成的经济后果。Shi和Zhang发现投资者情绪显著影响企业投资行为和企业业绩。Chirink和Schalley ( 2007)以及Polk和Sapienza(2009)认为，投资情绪影响企业投资行为，并必然造成资源配置扭曲。但都忽略了企业的代理问题和融资约束条件等因素不同，可能令投资者情绪影响企业投资行为的经济结果具有差异性这个问题。一些文献进一步讨论情绪冲击对投资效率的影响与代理问题或者融资约束问题对投资效率影响之间的联系。Farhi和Panageas以误定价指代投资者情绪，通过理论模型和实证研究证明，投资者情绪一方面扭曲了投资决策，导致投资效率降低;另一方面却缓解了融资约束，有助于投资效率的提高。但是该文仅分析了投资者情绪高涨情形对投资效率的影响，并没有分析低落的投资者情绪对投资效率的影响。花贵如等进一步证实高涨的投资者情绪对过度投资有恶化作用，对投资不足有校正作用;低落的投资者情绪对过度投资有缓解作用，对投资不足有恶化作用。即由代理问题引起的过度投资，可能由于投资者情绪的存在而更加严重(或缓解)，使公司投资更偏离(或接近)有效水平。而由代理问题或者融资约束问题引起的投资不足，可能由于投资者情绪的存在而得到缓解（或加剧），使公司投资更接近(或偏离)有效水平。他们同时指出情绪冲击整体上降低了投资效率。结论关于投资者情绪影响企业投资行为的现有研究承袭了行为公司财务学的一般分析逻辑，是基于投资者非理性、管理者理性的基本假设展开的，并把企业的投资行为视为管理者对证券市场错误定价的理性反应。首先，在不改变上述基本假设的基础上，拓展投资者非理性的分析视角，从微观企业的错误定价和市场层面的投资者情绪两个方面来分析投资者情绪对企业投资行为的影响。其次，仍然在坚持上述基本假设的基础上，结合我国资本市场的特殊制度背景，特别是大多数上市公司由政府控股所引致的预算软约束、经理薪酬契约特征来分析投资者情绪影响企业投资行为的作用机理和经济后果。最后，放宽管理者理性的基本假设，借鉴心理学情绪感染理论与情绪协调理论来分析投资者情绪对管理者情绪的感染作用以及受感染的管理者情绪如何影响管理者对投资项目的判断与决策。基于我国资本市场的特殊制度背景来分析投资者情绪对企业投资行为的影响，有利于更加深入地理解投资者情绪影响企业投资行为的作用机理及其经济后果的制度条件。另外作为新兴证券市场，我国股市还不成熟、且不稳定，股价波动剧烈，股市经常呈现震荡状态。这为我们从微观企业的视角审视虚拟经济是否和如何影响实体经济的宏观问题提供了研究契机。参考文献1 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