国际金融第五章.ppt

1 第五章汇率理论 经典汇率理论 主要汇率理论 人民币汇率理论 2 5 1主要汇率理论 国际借贷理论 汇兑心理理论 货币主义理论 国际资产选择理论 汇率决定理论是研究影响汇率变动因素及其作用机制的理论 3 1 国际借贷理论 TheoryofInternationalIndebtness又称外汇供求理论 国际收支平衡论提出者 1861年英国戈逊主要观点外汇汇率由外汇供求决定 而外汇供求又产生于国际借贷 因此国际借贷关系是决定汇率变动的主要原因 如果一国流动借贷相等 外汇供求相等 汇率不变 如果债权大于债务 即流动借贷出超 则外汇供大于求 外汇汇率下降 反之 则外汇汇率上升 主要贡献符合价值规律 4 均衡汇率理论 又称新国际收支理论代表人物 凯恩斯等主要观点市场汇率是由外汇市场供求力量决定的一种市场价格 与其说是各国货币的价格 不如说是各国出口产品的相对价格 国际收支经常项目的差额是决定汇率变动的主要因素 一国国际收支顺差 外汇市场供大于求 外汇汇率下降 反之 则外汇汇率上升 外汇供求是派生的 是由国际收支尤其是经常项目差额决定的 均衡汇率是使国际收支维持均衡 而不引起国际储备净额变动的汇率 5 均衡汇率理论的评价 均衡汇率公式r f M F W Yf Pf if rf 均衡汇率水平是由本国货币政策 财政政策 工资水平 外国国民收入 价格水平 利率水平及对货币汇率的预期等因素决定的 主要贡献在汇率理论与汇率政策之间建立了直接的联系桥梁 根据国际收支变动情况来判别汇率是高估还是低估 由此决定是否应调整变动汇率 纠正了将购买力平价作为均衡汇率的错误观念 6 2 汇兑心理理论 提出者 法国阿夫达里昂 Aftalion 主要观点汇率是由人们对外汇所作的主观评价决定的 汇率表面决定于外汇的供求 但对外国货币的需求产生于购买外国商品与劳务的需要和欲望 实质上决定于不可计量的心理性的信任因素 主要贡献强调心理因素对汇率的影响 后来发展为理性预期理论 7 理性预期理论 穆斯 JohnMuth 在20世纪60年代提出 成为有效金融市场的前身人们对未来金融市场变化的预期是基于过去的历史经验和当前所有相关信息所作出的最好判断 投资人对某项资产的预期决定了该资产在金融市场的价值 8 理性预期理论内涵 资产的供求关系并不能决定资产价格 资产价格是由预期决定的 资产价格的形成机制与商品价格的形成机制不同 预期决定了资产价格 在当前价位上买入某项资产的人预期该资产未来收益将上升或风险将下降 在当前价位上卖出某项资产的人预期该资产未来收益将下降或风险将上升 当前价格 不是全体投资者都接受的价格 而只是预期达到一致的部分投资人进行交易产生的价格 9 案例 安然公司垮台 2000年美国经济进入调整期 天然气价格下降安然公司收购天然气 通过人为增加需求来稳定价格买下天然气增加了市场上天然气供应会进一步增加的预期天然气价格从每交易单位3美元跌至1美元 安然公司垮台 10 有效市场理论 法玛 E F Fama 1970年提出弱式有效金融市场资产价格包含了全部历史信息半强式有效金融市场包含全部公开信息强式有效金融市场包含企业内部信息及其对全部信息的最佳分析和解读 11 案例 金融市场有效性试验 1988年美国总统大选中的两位总统候选人是老布什和杜卡基斯加州大学的哈斯商学院组织金融试验 将老布什和杜卡基斯作为虚拟金融市场上交易的两家公司股票 参加试验的350名自愿者每人获得两家公司的1股股票 自愿者可以根据不断收到的大选信息按公开市场价格卖出其中一股股票 买入另一家股票 试验在大选之前结束 布什股票每股63元 杜卡基斯股票每股37元 大选揭晓时 两位候选人实际得票率64 36 12 3 货币主义理论 提出者 美国弗里德曼等主要观点汇率是两国货币的相对价格 而不是两国产品的相对价格 汇率由货币市场的货币存量决定 根据不同市场在受到冲击后价格调整快慢的不同 依据对价格弹性的不同假定 分为弹性价格分析法和粘性价格分析法 主要贡献首次将研究角度由商品市场转移到资本市场 尝试建立商品市场 货币市场与外汇市场的同时均衡 国家可以通过货币政策来调整汇率 13 货币主义的弹性价格分析法 汇率受两国货币供给量的制约 本国货币供给的增加将导致本币贬值 外国货币供给的增加将导致本币升值 弹性价格分析法认为本国与外国之间实际国民收入水平 利率水平 以及货币供给水平通过对各自物价水平的影响而决定了汇率水平 14 货币主义的粘性价格分析法 又称为汇率决定的超调模型 汇率超调理论 认为商品市场与资产市场的调整速度是不同的 商品市场价格的调整速度较慢 过程较长 呈粘性状态 称之为粘性价格 而金融市场的价格调整速度较快 当商品价格在短期存在粘性而汇率 利率作为资产价格可以自由调整时 为维持经济平衡 汇率在短期内的调整幅度超过长期水平 这一现象称为汇率超调 商品价格在短期内有粘性 在短期内购买力平价不成立 从长期来看 购买力平价能够成立 汇率超调理论评价 1976年 多恩布什 Dornbusch 发表在 政治经济学杂志 JournalofPoliticalEconomy 上的著作 期望和汇率动态学 ExpectationsandExchangeRateDynamics 为国际金融领域的政策和学术研究做出了开创性的贡献 这是二战以后国际经济学领域最有影响的文章之一 超调模型还开创了现代宏观经济学 同时具有很强的政策相关性 使它区别于同时代其他国际宏观经济学领域的模型 15 16 货币分析理论评价 强调货币的作用 试图从国内外货币流通统一的角度去分析 有一定意义 缺陷 过分强调货币的作用 过度依赖货币数量论 却将贸易收支和商品市场置于次要地位 17 4 流动资产选择理论 TheoryofPortfolioBalanceApproach 又称资产组合说 资产市场说提出者 美国詹姆斯 托宾主要观点将汇率看作是资产市场中以不同货币计值的资产的相对价格 汇率水平取决于投资者的调整资产组合的行为 在浮动汇率制下 投资者根据理性预期准则 不断调整资产组合 直至预期边际收益率相等为止 主要贡献金融市场对汇率的影响大于商品和劳务市场对汇率的影响 18 资产组合分析法 资产的需求和供给决定汇率 短期内均衡汇率由三种资产 本国货币 本国债券 外国债券 市场供求相等的交叉点决定 货币供应量通过金融市场比通过物价和货币购买力对汇率影响快得多 经常帐户盈余导致资产存量增加 进而外汇汇率下降 19 资产市场说的评价 采用一般均衡分析的方法 将商品市场 货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定的分析 将以往的汇率分析模型作为其特例 比以往理论更全面 传统的汇率理论将汇率看成是货币的价格 认为汇率决定于市场流量的均衡 资产组合理论认为汇率是资产的价格 是由资产市场上确定的 汇率取决于市场存量的均衡 将视野扩大到货币以外的其他各种资产的供求分析 缺陷 轻视贸易收支和商品市场的作用 而贸易收支和商品市场对汇率变动的长期趋势依然有重要影响 20 5 2经典的汇率理论 利息平价理论 购买力平价理论 21 1 利率平价理论 提出者 凯恩斯 1913主要观点远期汇率的变动率等于两个金融中心的短期利率之差 远期汇率有向它的利率平价调整的趋势 主要贡献将汇率的决定与利率的变化有机联系起来 指出利差是汇率变动的主要原因 通过短期利率的变动对汇率进行调节 揭示即期汇率和远期汇率之间的基本关系 预测远期汇率的趋势 22 理论推导 F 远期汇率E 即期汇率i 美国利率i 英国利率在美国投资收益 1 i 在英国投资收益 1 E 1 i F比较 1 i 1 E 1 i F则在美国投资1 i 1 E 1 i F则在英国投资1 i 1 E 1 i F资本不会流动 此时远期汇率为均衡的远期汇率 F E 1 i 1 i 公式 F E E i i 23 利息平价不能完全成立原因 市场交易成本的存在差别税收政府管制与政治风险发现套利机会与实际交易之间的时滞 24 利率 汇率和通货膨胀 利率与通货膨胀费雪效应i 名义利率 r 实际利率p 通货膨胀率费雪方程式 i r p或r i p实际利率等于名义利率减去预期的通货膨胀率结论 在通货膨胀率较高的国家 其名义利率也较高 25 利率 汇率和通货膨胀 假定费雪方程式与利息平价成立i r p i r p 若r r 则i i p p i i p p F E E结论 预期通货膨胀的增加将引起利率的上升 汇率将随之调整以维持利率平价 26 2 购买力平价理论 PPP理论 Theoryofpurchasingpowerparity 提出者 卡塞尔 瑞典 1922主要观点汇率是由两国货币购买力决定的 购买力的变动取决于物价变动 汇率变动由两国物价水平所决定 如果一组商品在英国售价为2英镑 在美国售价3美元 则英镑的购买力为1 2 美元的购买力为1 3 英镑 美元 1 5主要贡献提出纸币制度下决定汇率的基础 指出通货膨胀与汇率的关系 27 绝对购买力平价 绝对PPP理论任何两国货币之间的汇率由两国货币购买力之比决定 而货币的购买力实际为一般价格水平的倒数 则汇率是两国物价水平之比 E 即期汇率P 本国价格水平PF 外国价格水平公式 E P PF 直接标价法 一价律世界上的商品以相同的价格售出 P EPF绝对PPP理论在大多数时点上不成立 28 汇率是基期的汇率与两国价格指数比率的乘积 公式 E E0 P PF 由于P P1 P0 1 PF P1 P0 1 FE E0 1 1 F 简化公式 E E0 E0 F汇率的百分比变化等于国内价格水平的百分比变化减去外国价格水平的百分比变化 通常把价格水平的百分比变化称为通货膨胀率 则汇率的百分比变化等于本国与外国之间的通货膨胀率差 相对购买力平价 29 对PPP的偏离 即使绝对购买力平价不成立 相对购买力平价仍然可能成立 短期内相对价格影响汇率 长期内通胀差决定汇率的波动 一国国内相对价格的变化引起对PPP的偏离汇率先行调整而价格调整滞后国际贸易在订货与发货之间存在时滞运费与关税的存在 永久性偏差 对国内通货膨胀的预期高于对国外通货膨胀的预期长期资本流动会使汇率偏离购买力平价政府有能力对外汇市场进行干预 30 货币的高估和低估 货币低估货币的实际汇率低于按通货膨胀差推算出的PPP的汇率水平货币高估货币的实际汇率高于按通货膨胀差推算出的PPP的汇率水平发达国 发展中国都存在货币高估和低估 一般结论 本国通货膨胀率超过外国则本币贬值 31 购买力平价理论的评价 在所有汇率理论中购买力平价是最有影响的 处于核心位置 是许多其他理论发展的基础 成为计算均衡汇率的常用方法 汇率作为一国货币的对外价格 既受到各种货币层次因素影响 也对宏观经济与实际经济的各种变化作出反应 成为汇率研究的主流 32 1 3人民币汇率理论 三元悖论汇率目标区理论人民币汇率演变人民币汇率形成机制探索完善人民币汇率机制 33 克鲁格曼三角形 货币政策独立性 汇率稳定 资本自由流动 1999年 美国麻省理工学院教授克鲁格曼在蒙代尔 弗莱明模型的基础上 提出了 不可能三角 34 三元悖论 35 克鲁格曼不可能的三角模型 1999 本国货币政策的独立协调性 Adjustment 对汇率稳定性的信心 Confidence 资本的完全流动性 Liquidity 理论上 三个目标最多只能达到两个 不可能三个目标同时实现三角的每一边 分别代表独立的货币政策 汇率的稳定性以及完全的金融一体化 三角的任何两边可以进行组合 组合的结果分别由三角形的三个顶点表示 完全的资本控制 货币联盟和完全的浮动汇率 这里的货币联盟相当于蒙代尔 1962 所提倡的最优货币区 结论是 三边不可能同时实现 36 理论分析 克鲁格曼认为 从布雷顿森林体系解体后 世界各国的金融发展模式都可以被概括进这个三角框架 A是选择货币政策的独立性和资本自由流动 浮动汇率制 目前美国及若干亚洲金融危机发生国家选择了这一模式 B是选择汇率稳定 固定汇率制 和资本自由流动 实行货币局制度的香港 南美洲若干国家及欧元区国家选择了这一模式 C是选择货币政策独立性和汇率稳定 资本管制 这方面最有代表性的是中国 37 我国的对策 从中长期来看 资本项目开放是大势所趋 而我国是一个在亚洲和世界范围内具有经济个性的大国 在经济发展的宏观调控上有许多不同于其他国家的特点 这也决定我国不可能放弃货币政策的独立自主性 因而最有可能调整和 牺牲 的是汇率稳定 实行弹性汇率 38 汇率目标区理论 汇率目标区是一国货币当局事先确定一个中间汇率并规定汇率的波动区间 区间内汇率随供求的变动而变化 一旦汇率波动临近边界 中央银行进行必要的干预保持汇率在波动区间变动 实现货币政策和汇率政策的协调发展 39 汇率目标区 40 人民币汇率制度改革历程 官方汇率官方汇率与市场汇率并存单一的 有管理的浮动汇率参考一篮子货币进行调节 有管理的浮动汇率 41 人民币汇率改革计价单位 计划经济时期的汇率功能 1管理浮动制的尝试阶段 1949 1955 人民政府宣布人民币不以黄金为基础而是实行与其他货币的兑换比价 在实际操作中实行管理浮动制 2从单一钉住到 一篮子 钉住阶段1955年3月 新人民币取代旧币 从此开始至1971年11月 人民币汇价在将近16年的时间里 按2 4618元的比价长期固定地钉住美元 布雷顿森林体系崩溃后 人民币的汇率改为 一篮子 钉住 人民币的主要功能只是作为一种会计单位 把外币价格 翻译 成本币价格 或相反 42 贸易汇率 改革开放初期的汇率取向 1 汇率双轨制尝试从1981年开始实行双重汇率 一种是适用于贸易外汇收支的内部结算汇率 它是按全国平均换汇成本再加上一定的利润算出来的 另一种是国家公布的外汇牌价 仍按原来的 一篮子 货币加权平均计算 主要用于非贸易外汇兑换和结算 2从爬行钉住到管理浮动从1987年开始 人民币开始了 管理浮动 的试验 在间歇性地进行贬值的同时 建立了外汇调剂市场 43 1994年我国外汇管理体制改革 1重归单一汇率从1994年1月1日起 实现人民币官方汇率与外汇调剂并轨 实行银行结售汇制 允许人民币在经常项目下可有条件地兑换 建立全国统一的银行间外汇市场 为外汇指定银行相互调剂余缺和清算服务 2重归事实上的钉住汇率1996年人民币实现经常项目已经可完全兑换 45 左右的资本项目交易实际上已经可兑换 仍有管制的不过十余个项目 严格管制只有数项而已 44 年汇率制度改革存在的问题 在外汇银行 企业 居民不能意地持有外汇的前提下 中国的外汇市场具有封闭性 垄断性 交易品种单一和汇率波动空间狭小的特征 人民币汇率形成机制是由企业结售汇 中央银行规定商业银行外汇头寸限额和中央银行市场干预三位一体的框架决定的 主要表现在 一是结售汇制 在此基础上实现了人民币在经常项目下的可兑换 二是建立了全国统一的银行间外汇市场 汇率开始有了由市场供求决定的基础 三是中央银行干预外汇市场 维持人民币汇率的稳定 45 人民币汇率形成机制与特点 46 2005汇率制度改革 2005年7月21日起 实行以市场供求为基础 参考一篮子货币进行调节 有管理的浮动汇率制 人民银行于每个工作日闭市后公布美元等交易货币的收盘价 作为下一个工作日的中间价 银行间外汇市场在中间价上下0 3 幅度内浮动 人民币对美元升值2 美元兑人民币汇率调节为1 8 1100 47 汇率改革解读 改革原则 主动性 可控性 渐进性参考一篮子货币 而不是钉住一篮子货币 以外贸权重为主 美元 欧元 日元 韩元为主要货币篮子 外国学者测算权重如下 美元45 欧元和日元35 英镑 韩元 新加坡元等20 48 完善人民币汇率机制 外汇市场引入做市商制度和询价机制2005参考货币篮子决定人民币汇率完善远期结售汇管理办法推出远期 掉期等金融创新品种实施流入和流出平衡的资本项目管理基本完善从强制结售汇和意愿结售汇的转变 49 外汇市场现存问题 市场主体较为单一交易品种较少 市场缺乏风险管理工具银行客户不能按意愿自由买卖外汇 外汇供求有一定扭曲汇率形成机制尚待完善 扩大人民币汇率浮动区间 中国央行在2012年4月作出重大决定 将人民币兑美元交易价的浮动幅度扩大到1 2014年3月17日中国央行决定 将人民币兑美元交易价的浮动幅度由1 扩大至2 央行决定进一步扩大人民币汇率浮动幅度 这是向建立市场化汇率机制迈出的关键一步 随着外界对中国经济增长减速担忧日益增加 这一举措凸显央行加速进行汇改的努力 50 市场决定人民币汇率 央行减少外汇干预让市场在汇率决定中发挥基础性作用也促成了人民币汇率波动性上升 近年来 随着人民币汇率弹性的逐步增加 央行运用外汇储备干预市场的频率已经大幅降低 市场力量推动了人民币汇率的走低 而央行并未采取人为支撑币值的措施 央行借机为进一步扩大人民币汇率弹性预热 人民币适时贬值恰好提供了一个让市场适应汇率双向浮动的机会窗口 人民币汇率机制正在向更加市场化的方向迈进 逐步退出常态式外汇干预 51 有能力维持人民币汇率稳定 从央行干预外汇的历史来看 它始终致力于确保人民币汇率既受到适度管理 又稳步走向更自由的浮动汇率 拥有3 8万亿美元外汇储备的央行具备随时干预汇率 确保实体经济正常运行的能力和意愿 既不会让人民币过度升值 使出口企业无法承受 也不会放任人民币剧烈贬值 使市场对人民币丧失信心 人民币双向波动已成常态 短期内人民币不具备大幅贬值或升值的条件 在此基础上 人民币资本项目可兑换改革或提速 52 近期人民币贬值的主要原因 首先 国际收支顺差 经济高速增长等推动升值的因素在绝大部分情况下发挥着主导作用 经济增速放缓 金融风险上升导致市场对未来中国经济形势的乐观情绪减弱 其次 发达国家非常规