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财务管理 第6章项目投资决策 了解项目投资的概念 特点与分类掌握项目现金流量的预测估算方法 以及净现值 内部收益率 获利指数 投资回收期的计算和评价方法熟悉特殊情况下的项目投资决策方法理解不确定条件下的项目风险调整的基本方法 学习目标 6 1项目投资决策概述6 2现金流的估算6 3资本投资决策评价方法及其运用6 4特殊情况下的项目投资决策6 5不确定性投资决策 基本内容 2009年1月 中国第二大电信运营商中国联合通信股份有限公司 简称中国联通 股票代码 600050 宣布计划在2009年不少于600亿元投资于3G网络建设 分两期进行 首期希望上半年在55个城市推出第三代流动通讯 3G 服务 第二期在年底扩展至280个城市提供服务 案例导入 中国联通同时预计 联通3G业务明年有望盈利 中国联通还将在2010年 2011年对WCDMA投资900亿和850亿 到2011年中国联通2G和3G的网络覆盖率将达到96 庞大的3G网络投资确实给公司带来了一定的压力 联通3G网络的建网成本将在5 10年内收回 上则新闻代表了现实中的公司每天在做的新产品或设备的投资 如果一项投资将在未来10年 20年甚至更长的岁月里带来收益 公司怎样才能估算这笔投资的价值呢 6 1 1项目投资的概念投资 从广义上理解 指为在未来获取更多的货币而牺牲当前的货币 投资可分为金融投资和实物投资 6 1项目投资决策概述 实物投资 为购置生产设备 新建工厂等 金融投资 购买国库券 公司债券 公司股票等金融资产 本章的项目投资属于实物投资 项目投资 是一种以特定项目为对象 直接与新建项目或更新改造项目有关的长期投资行为 也称为资本投资 主要特点 投资金额大回收时间长风险大 6 1 2项目投资决策的程序 Page129 1 确定可用投资资金 2 提出各种投资项目 3 估计项目的现金流量 4 计算投资项目的投资决策指标 主要包括净现值 内含报酬率 回收期和会计收益率等指标 5 将项目的投资决策指标与可接受的标准进行比较 决定是否进行投资 6 对已接受的项目进行再评估 6 1 3项目投资的分类1 按投资目的分增加收入的投资决策降低成本的投资决策2 按投资方案之间的关系分独立方案 互斥方案 多选一互补投资决策 同时进行 6 2 1现金流量的概念现金流量 是投资项目在整个寿命期内各项现金流入量与现金流出量的统称 不仅包括各种货币资金 而且还包括项目需要投入的企业拥有的非货币资源的变现价值 例 一个项目需要使用原有的厂房 设备和材料等 则相关的现金流量是指它们的变现价值 而不是其账面价值 6 2现金流量的估算 1 现金流出量 建设投资 垫支营运资金投资 相关的经营支出 又称付现的营运成本 各项税费 2 现金流入量 营业现金收入 固定资产清理时的差值收入 3 现金净流量 6 2 2现金流量估计的原则1 使用实际现金流量而不是会计利润会计利润是按权责发生制核算的 不仅包括付现项目 还包括应计项目和非付现项目 现金流量是按收付实现制核算的现金流量信息便于决策者更完整 准确 全面地评价投资项目的经济效益 2 增量现金流量才是相关现金流量 增量现金流量 是指接受或拒绝某个投资项目时 企业总现金流量因此发生的变动 是与项目决策相关的现金流量 增量现金流量是根据 有无 的原则确认有这项投资与没有这项投资现金流量之间的差额 考虑增量现金流量需注意问题 1 不能忽视机会成本 放弃其他投资机会的代价 2 不考虑沉没成本 已经承诺或已经发生的现金支出 这一现金支出不会因目前接受或拒绝某个投资项目的决策而得到恢复 3 要考虑项目的附加效应 采纳一个新的项目后 该项目可能对企业的其他部门造成有利或不利的影响 例题 多选题 某公司正在开会讨论是否投产一种新产品 对以下收支发生争论 你认为不应列入该项目评价的现金流量有 A 新产品投产需要占用营运资本80万元 它们可在公司现有周转资金中解决 不需要另外筹集B 该项目利用现有未充分利用的厂房和设备 如将该设备出租可获收益200万元 但公司规定不得将生产设备出租 以防止对本公司产品形成竞争C 新产品销售会使本公司同类产品减少收益100万元 如果本公司不经营此产品 竞争对手也会推出此新产品D 动用为其他产品储存的原料约200万元 答案 BC 1 初始现金流量初始现金流量 是指为投资项目建成并投入运行而发生的现金流量 是项目的投资支出 6 2 3现金流量的构成与计算 表6 1初始现金流量的构成 2 存续期现金流量存续期现金流量 是指项目建成后 生产经营过程中发生的现金流量 一般是按年计算的 表6 2存续期现金流量的构成 1 直接法 现金流入量和现金流出量的差额税后净现金流量 营业收入 付现成本 所得税 1 2 间接法 以税后净利润为基础调整税后净现金流量 税后净利润 折旧摊销 2 为简化核算 假定企业的全部付现收入等于当年的营业收入 付现成本 营业成本 折旧摊销 公式 1 推导出公式 2 3 税盾法 所得税对现金流量的影响税后净现金流量 营业收入 1 所得税税率 付现成本 1 所得税税率 所得税税率 折旧摊销 3 终结点现金流量终结点现金流量 是指项目终结时发生的现金流量 表6 3终结点现金流量的构成 例6 1 已知A公司2010年的全部营业收入为100000元 其营业成本为60000元 其中付现成本为40000元 折旧为20000元 所得税率为25 计算该公司的税后净现金流量 假设营业收入与付现成本都不变 而折旧变为30000元 解 所得税额 100000 60000 25 10000 元 税后净利润 100000 60000 1 25 30000 元 公式 1 税后净现金流量 100000 40000 10000 50000 元 公式 2 税后净现金流量 30000 20000 50000 元 公式 3 税后净现金流量 100000 40000 1 25 20000 25 50000 元 税后净利润为22500 税后净现金流量变为52500节税额 10000 25 2500 折旧的税盾作用 taxshield 6 2 4现金流量估计的实例 例6 2 A公司对其产品市场进行了全面调研 并已支付了50万元的调研费 调研结果表明这一产品市场大约有15 20 的市场份额有待开发 公司决定对该新产品投资进行成本效益分析 其有关预测资料如下 1 生产新产品需重新购置一套机器设备 设备的购买价格为500万元 运输装卸费20万元 安装调试费为80万元 设备的使用寿命和折旧年限同为6年 项目终结时设备的变现价值为50万元 按直线法折旧 净残值率为5 2 生产新产品需占用本可以对外出售的土地及地上闲置仓库 售价200万元 此价至少维持6年 3 预计第1至第6年该项目的营业收入分别为700万元 850万元 1050万元 1200万元 1000万元和850万元 变动成本始终保持为营业收入的40 期间费用 不包括折旧 分别为200万元 220万元 250万元 290万元 260万元和230万元 并假设所有营业收入 变动成本和期间费用均付现 4 作为流动资金 初始投入的现金和存货等 的营运资金 假设各期净营运资金按下期营业收入的10 估计 第6年末全部收回运营资本 5 公司所得税税率为25 假设在整个经营期内保持不变 6 3资本投资决策评价方法及其运用 贴现法净现值内含报酬率现值指数 分类 非贴现法回收期会计收益率 6 3 1净现值法 净现值 netpresentvalue NPV 是指投资项目各期发生的净现金流量的现值之和 它是评估项目是否可行的最重要的指标 影响净现值的因素 项目的现金流量 NCF 折现率 K 项目寿命期 n 1 净现值法的评价标准 NPV 0时 项目可行 NPV 0时 项目不可行 2 用Excel的插入函数计算净现值在Excel的 插入 菜单中点击 函数 然后在函数类别中 点击 财务 选择 NPV 函数即可输入贴现率和各年的现金流量 计算机自动计算在该贴现率下的净现值 例6 5 Page136 3 对净现值法的评价 1 净现值具有可加性 2 净现值法隐含的一个前提假设是项目所产生的中间现金流量 即发生在项目初始和终止之间的现金流量 能够以最低可接受的收益率 通常是资本成本 进行再投资 3 净现值是一个绝对值指标 在比较投资额不一样的项目时有一定的局限性 6 3 2现值指数法 现值指数 ProfitabilityIndex PI 也被称为获利指数 是未来现金流量的现值与初始投资的现值比值 PI 1时 项目可行 PI 1时 项目不可行 净现值与现值指数之间的关系是 净现值 0 则现值指数 1 净现值 0 则现值指数 1 净现值 0 则现值指数 1 6 3 3内含报酬率法 内含报酬率 internalrateofreturn IRR 是指能够使未来现金流入的现值等于现金流出的现值的一个贴现率 或者说是使投资项目的净现值为零的贴现率 1 内含报酬率法的评价标准 IRR 项目资本成本或必要报酬率 则项目可接受 IRR 项目资本成本或必要报酬率 则项目不可接受 2 内含报酬率的计算方法逐步测试法 估计一个贴现率 NPV 0 提高估计贴现率 NPV 0 降低估计贴现率 直到NPV 0时的贴现率 当所有的贴现率都不能使净现值为零时 则用插值法进行计算 使净现值略大于0的贴现率 使净现值略小于0的贴现率 例 R公司的资本成本为12 现有一个投资项目 其初始投资为800万元 第1年末到第4年末的现金流量分别为300万元 300万元 300万元和170万元 请计算该项目的内含报酬率 插值法 利用近似净现值线设IRR 13 x 则 计算可得x 0 8 因此IRR 13 8 NPV 13 k 14 12 61 2 68 也可以利用Excel中的函数功能 轻松计算内含报酬率 具体方法是 在Excel的 插入 菜单中点击 函数 然后在函数类别中 点击 财务 选择 IRR 函数即可输入各年的现金流量 计算机自动计算在该系列现金流量下的内含报酬率 例6 3 3 非常规现金流量的内含报酬率非常规项目 净现金流量正 负号的改变在一次以上 常规项目 净现金流量的正 负号只改变一次 对于具有非常规现金流量的项目 根据内含报酬率的计算方法 可能会得出多个内含报酬率 而无法确定其真实的内含报酬率 4 对内含报酬率法的评价在现实中 内含报酬率法的应用非常广泛 受到许多人的偏爱 但是 内含报酬率法假定各个项目在其全过程内是按各自的内含报酬率进行再投资而形成增值 而不是按其必要报酬率进行再投资而形成增值 这一假定具有较大的主观性 缺乏客观的经济依据 而且内含报酬率法只适用于常规项目 对于非常规项目就不能做出正确的决策 因此 内含报酬率法一般不宜单独采用 应与净现值法配合使用 内含报酬率和现值指数法有相似之处 都是相对比率 在评估项目时要注意到 相对比率高 绝对数不一定大 反之也一样 这种差异和利润率与利润额不同是类似的 6 3 4投资回收期法 投资回收期 简称为回收期 paybackperiod PP 是指以投资项目的营业现金流量抵偿原始投资所需要的全部时间 回收期的计算方法是逐年计算出累计现金流量 直至为0时 即为回收期 公式表示为 回收期越短 项目越有利 1 投资回收期的计算 1 当项目各年营业净现金流量相等时 可以采用简化的方法计算投资回收期 投资回收期 投资额 每年净现金流量 2 当投资项目各年净现金流量不相等时 要计算各期累计的净现金流量 然后同原始投资额比较 确定回收期的大致期间 例 某企业目前有两个投资项目 各自所需的投资额均为12000元 各个项目在各年所能提供的净现金流量如下表所示 分别计算各项目的投资回收期 A项目各年净现金流量相等 则投资回收期 12000 4500 2 67年 B项目各年净现金流量不相等 可先计算各年累计NCF 项目B的回收期在第2年和第3年之间PP 2 1500 4500 2 33年 2 对回收期法的评价投资回收期法的指导思想是回收期越短 企业收回原始投资越快 可使企业保持较强的流动性 由于计算比较简单 在实务中颇受欢迎 但是回收期没有考虑资金的时间价值 也没有考虑多期现金流量中包含的风险 而且 目标回收期的选择缺乏客观依据 因此 完全依靠回收期法会做出不正确的选择 虽然回收期法没有考虑时间价值 但由于它强调流动性 强调尽快收回投资 因此被一些小企业或流动性较差的企业看重 另外 在预测现金流量时 越是后面的现金流量风险越大 越难以预测 而回收期法对超过目标回收期的现金流量不予考虑 可在一定程度上控制风险 因此在现实中有很多企业采用回收期法进行投资决策 另外 由于回收期法对回收期后的现金流量不予考虑 企业对投资项目的选择容易出现短期行为 有时还会做出错误的决策 3 动态投资回收期法动态投资回收期 又称折现投资回收期 是以贴现的现金流量为基础而计算的投资回收期 动态投资回收期考虑了货币的时间价值 能反映前后各期净现金流量高低不同的影响 实际上是当项目的净现值为零时所需要的时间 例 以上例的A项目为例 设贴现率为10 计算A方案的动态投资回收期 项目A的动态投资回收期在第2期与第3期之间P 2 2868 3381 2 85 年 6 3 5平均会计收益率法 平均会计收益率 AAR 又称为投资报酬率 是指年平均收益与年平均投资额的比值 其中 年平均净收益是指年平均净利润 平均投资额 原始投资额 2 平均会计收益率大于期望的投资报酬率 则该投资方案是可行的 而且平均会计收益率越大 投资方案越好 例 现有三个项目 投资额均为12000元 其各年的净收益如下表所示 计算各方案的平均会计收益率 项目A 3000 2500 2000 1500 4 10000 2 100 45 项目B 60 项目C 45 平均会计收益率法的优点简单明了 易于理解和掌握 使用财务报告的数据 容易取得 考虑了整个项目寿命期的全部利润 通过计算平均会计收益率 将有关项目的总收益同其平均投资额紧密地联系起来 能较好地衡量各有关项目的经济效果但是这种方法也有明显的缺点 它没有考虑货币时间价值因素的影响 把不同时期的货币价值等量齐观 该法只考虑净收益的作用 而没有全面考虑折旧和摊销对净现金流量的影响 不能全面正确地评价投资项目的经济效果 6 4特殊情况下的项目投资决策 6 4 1互斥项目的投资决策互斥项目 接受一个项目就必须放弃另外一些项目的情况 面对互斥项目 评估指标出现矛盾时 如何选择 评估指标出现矛盾的原因有三种初始投资额不同现金流时间分布不同项目寿命期不同 1 初始投资额不同的互斥方案如果一个方案的投资额大于另一个方案的投资额时 利用净现值法和内含报酬率法进行决策可能得出不同的结论 根据什么来判断企业应当多花一些资金来采用初始投资额多的项目呢 对于多个内含报酬率都超过资本成本的相互排斥项目 不能认为内含收益率越大越好 这时需要采用差额投资净现值法来进行决策 例 某电影制片厂拟投资拍摄一部电影 现有两种不同的意见 一种意见是大制作 需投资500万元 一年后产生现金流量625万元 另一种意见是小制作 需投资100万元 一年后产生现金流量150万元 该厂的资本成本为10 请计算两种方案的净现值和内含报酬率 并作出投资决策 小制作方案的净现值为36 36万元 内含报酬率为50 大制作方案的净现值为68 18万元 内含报酬率为25 可以把大制作方案看成两个方案之和 第一个方案是小制作方案 第二个是宣传推广方案 宣传推广方案的净现值 应投资大制作方案 2 现金流时间分布不同的互斥方案在两个互斥方案中 如果一个方案在前期现金流入较多 另一个方案在后期现金流入较多时 用净现值法和内含报酬率法进行决策也可能出现矛盾 例 假设某企业要在以下两个投资项目中选出一个进行投资 该企业的资本成本为10 两项目的预计现金流量如下表所示 请计算这两个项目的净现值 内含报酬率和回收期 并作出投资决策 净现值来看 B优于A内含报酬率来看 A优于B从回收期来看 A优于B NPV和IRR法产生差异的原因 NPV法是假定项目投资过程中产生的净现金流量进行再投资时 会产生与该项目的资本成本相同的报酬率 IRR法是假定项目投资过程中所产生的净现金流量进行再投资时 会产生与该项目的内含报酬率相同的收益率 3 项目寿命不同的互斥方案项目寿命不同时 不能对它们的净现值 内含报酬率及获利指数进行直接比较 为了使投资项目的各项指标具有可比性 要设法使其在相同的寿命期内进行比较 可采用的方法有共同年限法和年均净现值法 1 共同年限法如果两个互斥项目不仅投资额不同 而且项目期限不同 则其净现值没有可比性 共同年限法的原理 假设投资项目可以在终止时进行重置 通过重置使两个项目达到相同的年限 然后比较其净现值 该方法也称为最小公倍寿命法 例 设有相互排斥的投资项目A和B 项目A的寿命期为6年 项目B的寿命期为3年 资本成本均为10 其现金流量 净现值和内含报酬率如下表 从净现值和内含报酬率的评价结论有矛盾 A项目和B项目的最小公倍数是6年 在6年的共同期限下 B项目净现值为 通过比较可知 B项目优于A项目 2 年均净现值法年均净现值法是把投资项目在寿命期内中的净现值转化为每年的平均净现值 并进行比较分析的方法 在例6 11中 A项目的净现值为1244 1万元 A项目的年均净现值 1244 1 P A 10 6 285 7B项目的净现值为832 3万元 B项目的年均净现值 832 3 P A 10 3 334 7比较年均净现值 B项目优于A项目 结论与共同年限法一致 6 4 2固定资产更新决策 固定资产更新决策主要研究两个问题 一个是决定是否更新 即继续使用旧资产还是更换新资产另一个是决定选择什么样的资产来更新固定资产更新决策实际上是对继续使用旧设备与购置新设备所作出的选择 1 固定资产的平均年成本固定资产更新决策不同于一般的投资决策 一般来说 设备更换并不改变企业的生产能力 不增加企业的现金流入 因此更新决策的现金流量主要是现金流出 即使有少量的残值变价收入 也属于支出抵减 而非实质上的流入增加 例 某企业考虑用一台新的 效率更高的设备来代替旧设备 以减少成本增加收益 该企业的所得税税率为25 资本成本均为10 其余相关数据如下表 使用新设备的年平均成本 259 69 P A 10 8 48 68继续使用旧设备的年平均成本 208 92 P A 10 5 55 11通过上述计算可知 使用新设备的平均年成本较低 故应该采用新设备更换旧设备 6 4 3资本限额决策 独立项目是指被选项目之间是相互独立的 采用一个项目不会影响另外项目的采用或不采用 一般而言 如果企业的资金充足 独立项目的净现值为正或内含报酬率大于资本成本的项目 都可以增加股东财富 都应当被采用 但是实际上企业的资本预算规模往往受到资金有限的约束 这种状况称为资本限额 这时需要考虑将有限的资本分配给哪些项目 在资本限额投资决策中 为了简化分析工作 应该找到众多方案中较好的几个方案 缩小选择范围 为此 有必要首先将各待选方案按优劣顺序进行排队 以便挑选 由于各方案的投资额大小不一 为简便起见 以各方案的现值指数的大小作为排序的标准 因为PI越高 说明等额投资带来的净现值越大 企业应优先选择 组合排队法的最终目标是 选出能使各方案净现值总额达到最大的组合 组合排队法的程序 第一 以各方案现值指数的大小为准排序 现值指数最大的排在第1位 其他依次排列 逐次计算累计投资额 并与限定的投资总额进行比较 第二 如果截止到第j个项目时 累计投资总额恰好等于限定的投资总额 则第1至第j个项目的组合就是最优投资组合 第三 若在排序过程中未能找到最优组合 还须按下列方法进行必要的修正 1 当排序中发现第j项的累计投资额首次超过限定投资额 而删除该项后 顺延的项目的累计投资额却小于或等于限定投资额时 可将第j项与第j 1项交换位置 计算其累计投资额 这种交换可连续进行 2 当排序中发现第j项的累计投资额首次超过限定投资额 又无法与下一项交换 可将第j项与第j 1项交换位置 继续计算累计投资额 这种交换也可以连续进行 3 若经过反复交换 已不能再进行交换时 仍不能找到能使累计投资额恰好等于限定投资额的项目组合 可按最后一次交换后的项目组合作为最优组合 例 某企业现有以下7个投资方案可供选择 若7个方案都投资 需要初始投资额1300万元 但该企业规定的资本限额为650万元 请问应选择哪几个项目投资 表组合排队法的初选结果金额单位 万元 当按顺序进行到项目D时 累计投资额等于650万元 因此 企业应选择第F B C 和D项目进行投资 累计净现值为740万元 6 5不确定性投资决策 Page146 风险调整法 调整未来现金流量 调整贴现率 调整净现值计算公式的分子 调整净现值计算公式的分母 对项目的基础状态的不确定性分析 敏感性分析 情景分析 6 5 1肯定当量法 调整现金流量法 肯定当量法 是把不肯定的现金流量用肯定当量系数调整为肯定的现金流量 然后用无风险的报酬率作为贴现率计算其肯定当量净现值 肯定当量净现值 经验研究表明 现金流量的变异系数与其肯定当量系数之间存在着一定的关系 其关系如表6 18所示 6 5 2风险调整贴现率法 风险调整贴现率法是更为实际 更为常用的风险处置方法 这种方法的基本思路是对高风险的项目 应当采用较高的贴现率计算净现值 调整后净现值 风险调整贴现率是投资者要求的必要报酬率 项目风险越大投资者要求的必要报酬率越高 这种方法的理论根据是资本资产定价模型 计算公式为 风险调整贴现率 无风险报酬率 项目的 市场平均报酬率 无风险报酬率 6 5 3敏感性分析法 投资项目的敏感性分析 是假定其他变量不变情况下 测定某一相关因素的变动 对反映项目投资效果的评价指标 净现值 现值指数 内含报酬率等 的影响程度 对主要经济指标进行敏感性分析 以掌握各项预期参数值变动对经济指标的影响程度 避免对原有评价指标的预期值作绝对化的理解 事先考虑较为灵活的对策和应变措施 在工作中争取主动 尽量避免决策中的失误 1 敏感性分析的方法 1 给定计算净现值的每项参数的期望值 2 根据参数的预期值计算净现值 由此得出的净现值成为基准净现值 3 选择一个变量给定一个假设的变化幅度 并计算净现值的变动 4 依次对其他变量 重复 3 过程 分别计算出这些变量对项目的净现值的影响 5 列出敏感分析表或划出敏感分析图 找出最敏感的参数 例 某企业准备投资一个新项目 假设影响该项目收益变动的因素主要是销售收入 单位成本以及资本成本 现以该项目的基准净现值为基数值 计算上面各因素围绕基准值分别增减10 15 每次只有一个因素变化 时的新净现值 从图中可以看出 净现值对单位成本最为敏感 斜率较大 其次为销售收入 资本成本对净现值的影响最小 6 5 4情景分析法 情景分析实际上是一种变异的敏感性分析 主要考察一些可能出现的不同情景 然后在每种情景下来对各变量进行估计 在情景分析法中 每