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第4章信用风险管理 1 第1节信用风险的概念与成因第2节信用风险的度量第3节巴塞尔协议中的信用风险度量方法第4节信用风险管理方法 主要内容 2 第1节信用风险的概念与成因 一 信用风险的概念关于信用风险的概念 有许多不同的观点 传统的观点认为 它是指交易对象无力履约的风险 也即债务人未能如期偿还其债务造成违约 而给经济主体经营带来的风险 另一种观点认为 信用风险有广义和狭义之分 3 广义的信用风险指所有因客户违约 不守信 所引起的风险 如资产业务中的借款人不按时还本付息引起的资产质量恶化 负债业务中的存款人大量提前取款形成挤兑 加剧支付困难 表外业务中的交易对手违约引致或有负债转化为表内负债等等 4 狭义的信用风险通常是指信贷风险 第三种观点认为 信用风险是指由于借款人或市场交易对手违约而导致的损失的可能性 更为一般地 信用风险还包括由于借款人的信用评级的变动和履约能力的变化导致其债务的市场价值变动而引起的损失可能性 5 一 信用风险的广泛存在是现代金融市场的重要特征 二 信用风险是信用当事人遭受损失的不确定性 三 信用风险的成因是信用活动中的不确定性 二 现代信用风险的成因 6 一 古典信用风险度量方法I 专家制度专家制度是一种最古老的信用风险分析方法 它是商业银行在长期的信贷活动中所形成的一种行之有效的信用风险分析和管理制度 第2节信用风险的度量 7 在专家制度下 各商业银行自身条件的不同 在对贷款申请人进行信用分析所涉及的内容上也会不尽相同 但是绝大多数银行都将重点集中在借款人的 5C 上 即品德与声望 character 资格与能力 capacity 资金实力 capitalorcash 担保 collateral 经营条件和商业周期 cycleandcondition 一 专家制度的主要内容 8 品德与声望 主要是指借款人偿债的意愿及诚意 资格与能力 确定借款人的资格与能力 资金实力 主要是指借款人资产的价值 性质 变现能力 担保 主要指抵押品及保证人 经营条件和商业周期 主要是指企业自身的经营状况和其外部的经营环境 下面我们以 5C 为例 加以简要说明 9 政策分析 财务分析 预测分析 竞争力分析 经营战略分析 5C分析后 接下来的工作是 10 需要相当数量的专门分析人员 效果不稳定 应变能力差 标准不统一 有一定主观性 二 专家制度存在的缺陷与不足 11 二 古典信用风险度量方法 Z评分模型和ZETA评分模型 一 Z评分模型的主要内容及其准确性分析 二 阿尔特曼Z评分模型与债券评级级别的关系 三 私人控股企业的Z评分模型 四 对非制造业企业适用的Z评分模型 五 第二代Z评分模型 ZETA信用风险模型 12 六 Z评分模型和ZETA模型的缺陷 1 依赖财务报表 2 理论基础薄弱 3 线性关系可靠性不高 4 忽略表外信用风险 5 没有考虑特定行业 新公司等差别 13 三 现代信用风险度量和管理方法 目前国际上最流行的四种信用风险度量方法是 1 J P 摩根发展的信用度量制模型 CreditMetrics 方法 该方法使用信用转移矩阵计算投资组合的VaR值 2 CSFP CreditSuisseFinancialProducts 发展的信用风险附加CreditRisk 方法 该方法使用了保险精算中的方法 14 3 KMV公司的KMV模型 该方法使用默顿 Merton 的违约债券估价模型 4 麦肯锡公司的CreditPortfolioView方法 该方法使用宏观经济变量模拟方法 15 一 信用度量制模型 CreditMetrics 方法1 受险价值 VaR 方法2 信用度量制 方法信用度量制方法 CreditMetrics 与风险度量制方法 RiskMetrics 的区别 可交易性资产不可交易性资产 16 贷款是不能够公开交易的资产 需要掌握的资料有 借款人的信用等级 信用等级转换概率 违约贷款收复率 17 信用度量制方法计算步骤 1 借款企业信用等级转换的概率 2 对信用等级变动后的贷款市值估价 3 计算受险价值量 VaR 3 信用度量制方法与最低风险资本要求 18 信用度量制模型 CreditMetrics 一经推出 便获得业内人士的高度评价和赞赏 但是由于它仍然处于初创阶段 在许多方面还不成熟 还存在着若干尚需解决的技术问题 1 关于信用等级的转换问题 2 关于贷款的估价问题 4 信用度量制模型若干引起争议的技术问题 19 5 一个简单例子 在CreditMetrics方法中 给定投资组合 已知组合中资产类别以及它们之间的组成比例 可以得出一定期限后 通常一年 的组合价值分布曲线 进而用该曲线计算投资组合VaR值 计算组合价值分布曲线有分析方法和模拟方法两种 20 以下用一简单例子来说明分析方法计算组合价值分布的过程 这里假定债券投资组合中仅含有一种BBB等级债券 计算中需要的违约率和转移矩阵由信用评级机构提供 它们是通过对历史数据求平均值获得的 假定下一年信用等级变动概率如下表 21 表7 1信用等级转移矩阵 22 从上表可以看出 债券下一年保持BBB等级概率为86 93 信用等级变化后 债券价值将采用相应等级债券利率期限结构进行折现 如果信用等级下降 上升 信用利差高 低 债券价值将下降 上升 本例中设BBB等级债券利率期限结构为 23 远期风险贴现期限结构 资料来源 CreditMetricsTM technicaldocument 24 表7 2BBB等级债券利率期限结构 25 设债券本金 100 年息 6 如果一年后债券仍为BBB等级 其价值为 7 1 26 同理 我们对债券期末变动到其它等级的情况 也分别进行估价 可得下表 表7 3期末债券估价 表7 3中的51 13是优先无担保债券的违约平均回收率 27 表7 4不同信用利差下的贷款市值 28 由上表并结合信用等级变化的概率 就得出年末债券的加权平均值m和方差 7 2 29 2 99 7 3 30 对于该单债券投资组合 一方面可以用正态分布假设来求其VaR值 另一方面 可以用债券实际价值概率分布曲线来求其VaR值 如以正态分布来求 则在95 99 置信度下 的值分别为 7 4 31 如果按实际的债券价值的变动情况来计算 则95 99 置信度下的 值分别为 7 5 32 上式结果实际上是近似值 计算结果是偏小的 因为从信用转换矩阵中可知 该债券有6 77 5 3 1 17 0 12 0 18 的可能性其价值低于102 01 有1 47 1 17 0 12 0 18 的可能性其价值低于98 10 有0 3 0 12 0 18 的可能性其价值低于83 64 33 可见 由于信用风险损益分布的不对称性 用正态分布来计算VaR会有一定的误差 计算结果偏小 从而低估投资组合的风险 34 根据相对损失计算VaR的结果 35 根据绝对损失计算VaR的结果 36 资产分布划分为不同信用等级 37 二 KMV模型 CreditMetrics方法中 认为同一信用等级公司违约概率相同 不同信用等级公司违约概率是历史数据平均值 这两个假设对于计算结果的精度影响较大 KMV公司提出的模型 不使用信用评级机构提供的统计数据来确定违约概率 38 它对每一公司分别使用默顿的违约证券估价模型来确定其实际违约概率 模型中违约率是公司资本结构 资产收益波动率和公司当前资产价值的函数 该方法定义了期望违约频率 expecteddefaultfrequentcy 简称EDF 概念 每一公司有自己独特的EDF 模型认为EDF值充分反映了公司信用利差 信用等级等市场信息 39 1 违约概率 EDF 的计算方法计算EDF分为三个阶段 首先估计公司资产价值和公司资产波动率 其次计算违约距离DD Distance to Default 它是用指标形式表示的违约风险值 最后使用KMV违约数据库将DD转化为EDF 以下具体说明EDF计算过程 40 41 为求公司资产市场价值和波动率 使用违约债券估价模型 违约债券估价结构模型认为 如果公司除发行股票外 只发行一种一年期零息债券 公司股票损益情况类似于欧式看涨期权的损益情况 42 对于一个基于股价的看涨期权来说 期权有一个执行价格 在期权到期日 如果股价高于期权执行价 期权价值为股价与期权执行价差价 如果此时股价低于期权执行价 期权价值为零 43 同样 公司股票价值 在债券到期日 如果公司资产价值高于公司债券面值 则公司股票价值为公司资产和债券面值之间的差值 如果此时公司资产价值低于公司债券面值 公司变卖所有资产也不足以偿还债务 公司将发生违约 同时股票价值为零 44 因此公司股票类似于一个看涨期权 资产价值与股票价值的关系如图7 1所示 为股东对于公司的初始投资 该图与欧式看涨期权损益状态图完全一样 45 7 6 公司股票市值 公司债务面值 公司资产市场价值 债务期限 46 为资产价值波动率 无风险利率 标准正态累积分布函数 其中 7 7 7 8 47 公司资产价值和资产收益标准差是隐含变量 不能从市场中获得 为解出这两个变量 还需另一个方程式 由公司股票收益标准差和公司资产收益标准差之间的关系式 7 9 48 49 运用伊藤 Ito 定理 50 为股票价值对公司资产的弹性 为期权Delta值 因为欧式看涨期权Delta值为 所以 7 10 51 通过求解由 7 6 和 7 10 式组成的方程组 就可得到公司资产价值和资产波动率 KMV模型假定资产价值未来变化服从正态分布 定义违约距离为 7 11 表示期望资产价值 为违约点 一般为公司拥有的债务值 52 设 则 如果根据KMV数据库 违约距离为2的公司有5000个 其中有20个在一年后发生违约 则可以求得经验EDF 20 5000 0 4 53 2 现值的计算方法 KMV模型中 信用转移矩阵通过历史EDF来计算 债券折现方法比CreditMetrics方法复杂 它不是用简单现金流折现方法 而是先将债券现值分成无风险部分和有信用风险部分 再进行汇总的方法 54 一般规定优先贷款的LGD为50 非优先贷款的LGD为75 抵押担保贷款依协议按其抵押品的性质分类 通过计算抵押品的折扣比例查找对应的LGD 在高级法中可以根据银行评级系统的内部数据分析得到 违约损失LGD的计算 55 KMV模型不对整个投资组合价值进行模拟计算 而是用分析方法求解投资组合价值分布 KMV模型假定充分分散化的投资组合 其损失分布是一种正态反分布 NormalInverseDistribution 从而求得一定置信度下的损失值 3 KMV模型的特点 56 与CreditMetrics方法相比 KMV模型度量方法包含更多市场信息 因而认为能更好预测未来 该模型需要进一步研究的问题有 期权定价方法可求解公司资产价值和波动率 但缺乏有效方法对它们的精确性进行检验 为了能使用期权定价公式 分析时假定公司债务结构是静态不变的 模型离不开资产收益正态分布假设 否则就不能求出理论EDF值 57 信用度量制组合模型巴塞尔协议中的标准法巴塞尔协议中的内部评级法巴塞尔新协议的影响 第3节巴塞尔协议中的信用风险度量方法 58 信用度量制 CreditMetrics 方法是一组用来测定信用资产组合价值和风险的分析法和数据库 它是由J P 摩根公司的古普顿 Gupton 芬格 Finger 和伯哈蒂 Bhatia 在1997年年初所建立并由J P 摩根在当年的4月对外公布的 1信用度量制组合模型 59 1 信用度量制模型 正态分布条件下的组合受险价值量 联合信用等级转换概率 资产价值波动与信用等级转换的关系 怎样计算相关系数的例子 60 2 信用度量制 实际分布条件下的组合受险价值量 3 信用度量制 N项贷款组合的信用风险的度量 4 信用度量制方法的运用 信用经理人 61 2巴塞尔协议中的标准法 巴塞尔协议新框架比1999年的征求意见稿进行了重大修改 1 对于标准法中的风险加权系数进行了修正 2 给出了按复杂程度逐步上升的三种方法 标准法 基于内部评级的基本法 基于内部评级的高级法 3 对于信用缓释技术进行确认 并给出了详细规定 62 标准法的主要内容 协议新框架对于信用水平较高的银行和企业予以承认 规定若银行和企业享有高于注册国的外部评级 对其风险暴露则可以享受优惠风险权重 但是不能低于20 63 巴塞尔协议新框架还修订了评定客户的分类制度 这一提议在极大程度上改变了资本准备金要求的数量和公司信用的分类制度 例如 1988年协议规定最低信用风险资本准备金要求为8 风险为100 但相比之下 巴塞尔协议新框架规定对于信用级别差的客户 风险为150 其资本准备金要求高达12 然而 高的公司信用得到的是一个更有利的风险评定 其资本准备金要求可从8 降至1 6 64 3巴塞尔协议中的内部评级法 巴塞尔协议新框架的基于内部评级方法将银行债权按借款人的类型分为 公司 零售 国家 银行 股票 项目融资等六种类型 分别采用不同的方法处理 但是计算方法的区别并不大 我们以计算公司类型债权的风险资本金的方法为例说明基于内部评级方法的主要计算方法 65 利用基于内部评级方法计算资本金需要四个输入参数 它们是债务人的违约概率PD ProbabilityofDefault 违约后债权的损失LGD LossGivenDefault 违约时的风险暴露EAD ExposureAtDefault 以及债权的到期时间M RemainingMaturity 66 基于内部评级方法分基本法和高级法 其主要区别在于在基本法中违约后债权的损失LGD 违约时的风险暴露EAD 债权的到期时间M由监管机构确定 而在高级法中允许采用银行内部评级系统的结果计算 67 第4节信用风险管理方法 1 利用期权对冲信用风险利用互换对冲信用风险利用远期对冲信用风险 68 利用期权对冲信用风险的原理是 银行在发放贷款时 收取一种类似于贷款者出售资产看跌期权可以得到的报酬 这是因为 银行发放贷款时 其风险等价于出售该贷款企业资产看跌期权的风险 这样 银行就会寻求买入该企业资产的看跌期权来对冲这一风险 1 利用期权对冲信用风险 69 对这种信用风险对冲方式的最早运用是美国中西部的农业贷款 为保证偿还贷款 小麦农场主被要求从芝加哥期权交易所购买看跌期权 以这一期权作为向银行贷款的抵押 如果小麦价格下降 那么小麦农场主偿还全部贷款的可能性下降 从而贷款的市场价值下降 与此同时 小麦看跌期权的市场价格上升 从而抵消贷款市场价值的下降 图1显示了小麦看跌期权具有的抵消性效应 70 71 如图1所示 当小麦价格为B时 农场主的资产 小麦 价值恰好保证能偿还银行贷款 同时小麦看跌期权的价值为零 当小麦价格从B下降时 银行贷款的报酬下降 但是同时小麦看跌期权的价值上升 当小麦价格从B上升时 银行贷款的报酬保持不变 同时小麦看跌期权的价值进一步下降 但是 小麦看跌期权是由农场主购买的 作为贷款的抵押 因此银行贷款的报酬并不发生变化 此时 农场主的最大借贷成本是购买小麦看跌期权的价格 72 这种信用风险的对冲方法看上去很完美 但是存在着下列两个问题 农场主可能由于个人的原因 而不是因为小麦价格的下降而违约 也就是说 这种方法只保证了贷款者的还款能力 但是对于贷款者的还款意愿却没有任何的保证 我们知道 信用风险的产生是还款能力和还款意愿这两者共同作用的结果 73 农场主要想获得贷款必须购买看跌期权 从而必须支付一定的期权费 使得农场主贷款的成本上升 从农场主的角度来看 他肯定不愿意这样做 如果银行强迫农场主购买期权就有可能会损害银行和农场主的关系 农场主也可以不选择这家银行贷款 74 现在 我们可以考虑一种更直接的对冲信用风险的方法 违约期权 这种期权在贷款违约事件发生时支付确定的金额给期权购买者 从而对银行予以一定补偿的期权 如图2所示 银行可以在发放贷款的时候购买一个违约期权 与该笔贷款的面值相对应 当贷款违约事件发生时 期权出售者向银行支付违约贷款的面值 如果贷款按照贷款协议得以清偿 那么违约期权就自动终止 75 因此 银行的最大损失就是从期权出售者那里购买违约期权所支付的价格 这类期权还可以出现一些变体 比如 可以把某种关卡性的特点写入该期权合约中 如果交易对手的信用质量有所改善 比如说从B级上升到A级 那么该违约期权就自动中止 作为回报 这种期权的出售价格应该更低 76 77 信用互换是银行管理信贷风险的一个重要手段 信用互换主要有两类 总收益互换和违约互换 在总收益互换中 投资者接受原先属于银行的贷款或证券 一般是债券 的全部风险和现金流 包括利息和手续费等 同时支付给银行一个确定的收益 比如图3中所示的LIBOR 一般情况下会在LIBOR基础上加减一定的息差 2 利用互换对冲信用风险 78 与一般互换不同的是 银行和投资者除了交换在互换期间的现金流之外 在贷款到期或者出现违约时 还要结算贷款或债券的价差 计算公式事先在签约时确定 如果到期时 贷款或债券的市场价格出现升值 银行将向投资者支付价差 反之 如果出现减值 则由投资者向银行支付价差 79 举例来说 假设一家银行以固定的利率15 给予某一企业1亿美元的贷款 在贷款的生命周期内 如果该企业的信用风险增加 那么贷款的市场价值就会下降 在这种情况下 银行可以同其他金融机构达成一笔交易 在该交易中 银行以年利率r向作为交易对手的金融机构支付 该年利率r等于贷款承诺的利率 作为回报 银行每年从该金融机构收到按可变的市场利率支付的利息 比如反映其资金成本的1年期的LIBOR 在贷款到期的时候 银行还要同其交易对手结算价差 80 81 很显然 总收益互换可以对冲信用风险暴露 但是这种互换又使银行面对着利率风险 如图3所示 即使基础贷款的信用风险没有发生变化 只要LIBOR发生变化 那么整个总收益互换的现金流也要发生变化 为了剥离出总收益互换中的利率敏感性因素 需要开发另外一种信用互换合约 这就是违约互换 或者可以叫做 纯粹的 信用互换 82 如图4所示 银行在每一互换时期向作为交易对手的某一金融机构支付一笔固定的费用 类似于违约期权价格 如果银行的贷款并未违约 那么他从互换合约的交易对手那里就什么都得不到 如果该笔贷款发生违约的情况 那么互换合约的交易对手就要向其支付违约损失 支付的数额等于贷款的初始面值减去违约贷款在二级市场上的现值 在这里 一项纯粹的信用互换就如同购入了一份信用保险 或者是一种多期的违约期权 83 84 3 利用远期对冲信用风险 利用远期合约对冲信用风险的信用衍生产品主要是信用价差远期合约 信用价差远期合约类似于标准的远期合约 唯一的差别就是基础指标不同 在此为敏感性债券与政府无风险债券之间的价差 由于价差可以将信用风险从市场风险中剥离出来 这样 具有信用风险敞口的贷款方或债券持有方就可以通过远期合约卖出浮动利率债券 来抵补信用差价扩大时所发生的信贷损失 85 如果远期合约在到期日 由于债券发行方的信用等级上升而导致债券价格上升 信用差价缩小 那么远期合约的卖方 例如银行 就应该向远期合约的买方 投资者 支付一笔金额的或有支付 如果远期合约到期日 债券发行方的信用等级下降 使得债券价格低于票面价值 信用差价扩大 那么远期合约买方 投资者 就应该向远期合约卖方 如银行 支付一笔数额的或有支付 这抵补了信用买方在信贷市场的损失 86 如果债券发行方在远期合约交易的到期日之前违约 那么信用远期合约就因为债券消失而失效 交易取消 远期合约卖方承担全部风险 如果在远期合约到期前仅仅是债券发行方的信用等级降低 那么信用差价远期合约继续有效 由此可见 在信用差价远期合约中 远期合约的卖方承担了违约风险 远期合约买方承担了信用等级风险 87 4 信用违约互换 CDS 概念 信用违约互换 CreditDefaultSwap 是一种十分常见的信用衍生产品 在信用违约互换交易中 CDS的买方 信用保障购买方 承诺定期支付给 CDS 的卖方 信用保障出售方 一定的费用 通常称之为信用违约互换利差 CDSspread 而一旦出现信用事件 一般指信用主体的违约 卖方则会给予买方合约中约定的赔付 88 信用违约互换交易结构图 89 CDS的合约形式 CDS合约一般要求明确说明以下几个方面 参照实体 referenceentity 一般为一个发行了债券的公司或机关 参照债务 referenceobligation 一般为非次级的公司债或者政府债 合约规定的违约保护的期限为生效日期 effectivedate 至计划终止日期 scheduledterminationdate 合约中还会明确定义信用事件 典型的信用事件包括参照实体的破产或参照实体担保的债券无法赔付 90 另外 合约还会明确参照实体的重组 restructure 可交付债务特征 deliverableobligationcharacteristics 以此来限制信用保障购买方在发生信用事件时可交付债务的范围 典型的限制包括该债务应该为贷款或者债券 到期日不超过三十年 非次级等 注意 CDS并不要求信用保障买方持有信用工具 因此这也为投机提供了条件 91 CDS的赔付与交割 当信用违约事件发生时 CDS的交割有以下两种方式 实物交割 PhysicalSettlement 信用保障卖方以面值购买信用保障买方持有的参照实体的债券 如 某对冲基金持有A公司面值一百万的债券 并向银行通过CDS的形式购买信用保障 当信用事件发生时 银行付给对冲基金一百万元 而得到该面值一百万元的债券 92 现金结算 CashSettlement 信用保障卖方以现金形式付给保用保障买方参照实体债券的市场价与其面值的差额 如 某对冲基金持有A公司面值一百万的债券 并向银行通过CDS购买信用保障 当信用事件发生时 该债券的市场价格为25 则银行向对冲基金支付1 000 000 1 0 25 750 000的现金 93 CDS的用途 投机 Speculation 由于CDS不要求买方持有信用工具 因此投资者可以通过参照实体信用质量的变化来进行投机 这是因为CDS利差是随着参照实体违约的可能性 即其信用质量的变化而变化的 一种常用的投机策略称为 CurveTrades 2 举例来说 如果投资对参照实体的长期信用质量较有信心 而认为短期内参照实体的公司价值将有较大的波动和不确定性 那么他就会采取卖出长期CDS 如利差170bps 时限为7年 而买入短期CDS 如利差为70bps 时限为2年 的交易 94 套期保值 Hedging 这是CDS产品设计时的本意 将持有债券的信用风险转移给信用保障卖方 虽然在一定程度上降低了收益 但是同时消除了持有债券的信用风险 在保守的投资组合 如养老基金中多有使用 95 套利 Arbitrage 资本结构套利 CapitalStructureArbitrage 2 是套利策略中的一种 它是以公司的股票价格与其CDS利差成负相关为基础的一种投资策略 但是由于市场上对债券和股价信息反映存在不完全性 这为套利提供了机会 例如 如果某公司发布利空消息 而公司的股价下跌了25 但是CDS利差没有变化 此时投资者将会预期CDS利差会增加 此时 投资者买入CDS 购买信用保障 并且与此同时买入该股票 96 CDS的风险 卖家 信用保障卖家也承担买家的违约风险 如果信用保障买家停止支付固定费用 那么对卖家来说则失去了部分确定的现金流 另外 信用保障卖家 通常是银行等投资机构 在卖出CDS之后会以买方身份签订另外一个CDS合约 以将风险转移 但是如果此时信用保障买家违约 那么银行则相当于做多参考资产的风险 并且为其支付费用 此时银行不得不继续寻找下家 做空该风险 但此时的CDS售价一般比市场价要便宜一些 97 买家 信用保障买家面临卖家的违约风险 如果发生信用事件需要信用保障卖家进行赔付时 信用