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第四章金融资产 2 教学目的与要求 本章主要阐述金融资产的种类 特征以及金融资产的价值评估 通过本章的学习 要求学生掌握金融资产的含义 特性 主要的金融资产类型 包括信用资产 权益资产和外汇资产 掌握金融衍生资产的主要类型及其含义功能 掌握金融资产价值评估的基本方法 包括债券的价值评估和股票的价值评估 教学重点与难点 本章的重点为金融资产的种类与特性 金融衍生资产的功能 债券与股票价值评估的基本方法 难点为金融衍生资产的含义 功能 股利贴现模型 3 教学内容 4 1金融资产的种类与特性 4 2金融衍生资产 4 3金融资产价值评估 4 4 1金融资产的种类与特性 比较 金融资产以价值形态存在 代表了对商品和服务的请求权 实物资产 以住宅 大宗耐用消费品 工厂 设备等物理形式存在 可以直接给人们带来效用或服务 金融资产 financialassets 是一种未来收益的索取权 是证明资金交易的合法凭证 5 最具代表性的定义当数美国财务会计准则委员会的界定 资产是一特定主体因为过去的交易或事项而形成的 并为主体拥有或控制的 可能的未来经济利益 美国会计学家斯普瑞格 C E Sprague 在1907年出版的 账户原则 PhilosophyofAccounts 一书中 将资产下义为 以前所提供服务的聚集和将要获取的服务的贮存 1929年出版的 会计中的经济学 EconomicsofAccountancy 认为 资产是 指处于货币形态的未来服务 或可转换货币的未来服务 这些服务之所以成为资产 仅仅因为它对某个人或某些人有用 目前我国 资产 是指过去的交易 事项形成并由企业拥有或控制的资源 该资源预期会给企业带来经济利益 并以此为依据制定了 企业会计制度 6 一 法博齐和莫迪利亚尼认为金融资产具有十种特性 P69 金融资产 可逆性 到期期限 流动性 可转换性 币种 现金流和收益 复合性 可分性和发行单位 税收状况 货币性 的可预测性 不同类型投资者正是根据金融资产在这些方面的特殊性质进行投资 7 金融资产的主要特征一般概括为偿还期限 流动性 风险性 收益性 金融工具的 三性 特征 8 二 传统金融资产的种类 货币资产 信用资产 权益资产 货币资产作为交易媒介 价值尺度和财富储藏手段 是最基本的和最重要的金融资产 在金融和经济发展中扮演着极为重要的作用 信用资产是由借贷行为产生而形成的对债务人在未来某个时间收回本金和获取利息收益的索取权 是早期在货币资产基础上产生的重要的传统融资和投资工具 权益资产是对证券发行公司在偿付债务后的收益进行分配的收益索取权和对公司经营决策的投票权 通常以股票 stock 的形式表示 两者关系 9 三 金融创新与金融资产的创新 在20世纪60年代以来 金融创新 特别是金融工具的创新层出不穷 各种新的金融工具不断涌现 进一步地适应并推动了金融和经济的发展 按照银行资产负债表可以分为表内创新工具和表外创新工具按照融资方式可以分为存款创新工具 贷款创新工具 债券创新工具和股票创新工具按中介功能可以分为转移价格方向的创新工具 转移信用风险的创新工具 增强资产流动性的创新工具 信用创造和股权创造的信用工具等 10 11 四 信用资产 商业票据 银行票据 贷款 债券 12 信用 Credit 作为一种经济范畴 特指借贷行为 这种借贷行为的特点是以收回本金并获得一定利息收益为前提的支付 是以有偿和付息为条件的价值的单方面让渡 信用主体 债权人 creditor 和债务人 debtor 信用资产 CreditAssets 则是由借贷行为产生而形成的对债务人在未来某个时间收回本金和获取利息收益的索取权 信用资产不仅在其初次借贷行为发生时形成一种债权债务关系 而且这种债权债务关系还可以在金融市场上转让 交易 信用资产的主要种类包括 1 商业票据 2 银行票据 3 银行贷款和 4 债券 13 一般所说的信用与信誉 信任有很多相似之处 首先是事前的某种承诺 这里的承诺相当于一种协约或合同 无论是口头的还是书面的 其次是对该承诺的履行 经济学意义上的信用是以一般意义上的信用为基础的 即信用 credit 的发生要以授信人对受信人的偿还承诺的信任为前提 主观因素 更多时往往需要制度保证 经济学意义上的信用与一般意义上的信用有关系吗 返回 14 商业信用 商品交易过程中企业之间直接提供的信用 银行信用 银行机构通过吸收存款和发放贷款所形成的借贷关系 国家信用 政府作为主体而形成的借贷行为 消费信用 民间信用 满足消费方面的货币需要而提供的信用 赊销 分期付款 消费信贷 信用卡等 大商业银行通过附设的租赁公司将购进的机器设备提供给承租人使用 以收取租金 期满收回设备的一种信用形式 国际信用 租赁信用 个人之间以货币或实物形式所提供的直接信贷 国家间相互提供的信用 信用形式种种 15 什么是票据 票据就是在商品流通过程中 反映债权债务关系的设立 转让和清偿的一种信用工具 票据有本票 支票和汇票之分 汇票是出票人签发的 委托付款人在见票时或者在指定日期无条件向持票人或者收款人支付确定金额的票据 命令书 本票是出票人签发的 承诺自己在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据 保证书 支票是出票人签发的 委托办理支票存款业务的银行或者其他金融机构在见票时无条件支付确定金额给收款人或者持票人的票据 16 票据承兑 承兑 承诺付款的行为 经承兑后的票据就叫承兑票据 按承兑人的不同 商业票据又可分为 商业承兑汇票 由收款人或付款人签发 经作为付款人的企业承兑的票据 银行承兑汇票 由收款人或付款人出票 经付款人委托其开户银行承兑的票据 17 商业票据 贴现 再贴现 转贴现 1 商业票据 commercialpaper 是由工商企业发行的无抵押品的短期债务凭证 是对发行企业未来还本付息的索取权 金融性商业票据 非金融性商业票据 18 2 银行票据 bankpaper 是由银行签发的融资票据 又称为银行券 它是在商业票据的基础上产生并使用 以代替商业票据的银行家的票据 银行通常比工商企业具有更好的信誉 其银行票据也比商业票据更为广泛的被人们所接受 而不定期的银行票据更受欢迎 因此 商业银行纷纷签发自己不定期的银行票据 随着信用货币发行权向中央银行的集中 商业银行逐步丧失了银行券的发行权 一般的银行票据也就消失了 广义的银行票据 包括银行券和存款凭证及支票 汇票狭义的银行票据 银行汇票和支票 本票 19 3 贷款 loan 是银行按一定利率向借款人提供资金 并约定到期还本付息的资金借贷凭证 是银行对借款人未来还本付息的索取权 发放贷款是商业银行主要的信用资产业务 信用贷款 抵押贷款 可变利率贷款 贷款证券化 贷款证券化 loansecuritization 就是发行以抵押贷款为担保的证券并上市流通 从而解决具有较长固定期限的抵押贷款流动性较差的问题 由此形成的证券化抵押贷款 securitizedmortgage 具有较好的流动性 受到商业银行的欢迎而迅速发展 20 2001 2006年我国银行人民币贷款月度同比增长率变动图 21 2001 2006年我国银行人民币短期贷款结构 22 什么是资产证券化 资产证券化是集合一系列用途 质量 偿还期限相同或相近的 并可以产生大规模稳定的现金流的非标准化的贷款资产 对其进行组合包装后 再将集合的资产细分为标准化的可以转让的证券资产 从而进行融资的过程 23 资产证券化的主要程序 确定资产证券化的目标 组成资产池由发起人分析自己资产证券化的融资要求 根据清理 估算 信用考核等程序决定债务人的信用 债权资产价值等 将应收和可预见现金流资产进行组合 形成一个资产池 组建特殊目的公司 SPV 特殊目的公司是专门为实现资产证券化而设立的实体 SPV成立后 与原始债权人签订合同 原始权益人 贷款出售银行 将资产池中的资产转移出售给SPV 这一步称为真实出售 真实出售可以保证原始权益人 银行 一旦发生破产 证券化了的资产不会遭到清算 从而保障投资人的权益 它使资产本身的回报风险与原始权益人的整体风险相分离 从而实现破产隔离的目的 24 进行信用增级 在完成真实出售 实现破产隔离之后 SPV需要进行信用增级 信用增级的技术有多种 如在银行开立现金担保账户 当未来收益不能足额实现时 由此账户给予投资者一定的补偿 或由银行与金融机构作为第三方担保 从而实现资产支持证券的信用增级 安排证券的发售 经过信用增级和对资产支持证券进行重新评级后 SPV通过投资银行发售证券 获取发行收入以向原始权益人支付购买资产的价格 同时 SPV委托投资银行安排证券的流通和上市 SPV获得资产的现金收入 按期向投资者偿付本息 25 26 4 债券 bond 是由债务人发行的承诺在未来某个时间以约定的利率还本付息的债务凭证 与一般的借款凭证相比 有什么优势 p75 27 债券的种类 按照发行主体 政府债券 金融债券 公司债券按照偿还期限 短期 中期 长期债券按照利息支付 附息 贴现 一次还本付息债券按照利率是否调整 固定 浮动 利息累进债券按照担保条款 信用 担保债券 TreasuryBillsTreasuryNotesTreasuryBonds 作为短期国债的国库券有金边债券之美誉 28 贴现债券 债券发行者在债券到期后按照债券票面金额向债券持有人兑付 但在债券到期前 债券的市场价格是低于其面值的 也叫零息债券 折扣债券 附息债券 债券发行者在发行债券时承诺未来按一定利率向债券持有者支付利息并偿还本金的债券 附息债券规定了票面利率 一般每年付息一次 也叫付息债券 息票债券 贴现债券与附息债券 29 可转换公司债券 可转换公司债券是可以按照一定的条件和比例 在一定的时间内转换成该公司普通股的债券 特点 可转换债券具有股票与债券的双重属性 债券还本付息的特性确保了稳定的收益 可转换成股票的特性提供了获取更高收益的机会 在国际市场上 熊市发行可转换债券更能够得到投资者的认可 从我国已经推出的转债发行方案来看 利率普遍较低 如民生银行和上海机场转债只有0 8 低于活期储蓄存款利率 只具有象征意义 所以 用股票眼光看待目前市场上可转换债券 可能更切合实际 30 近年我国各类债券发行量变动情况 31 权益资产 equityasset 是对证券发行公司在偿付债务后的收益进行分配的收益索取权和对公司经营决策的投票权 通常以股票的形式表示 典型的权益资产是普通股 五 权益资产 equityasset 32 33 股票 stock 是由股份有限公司发行的 表示其股东按其持有的股份享受权益和承担义务的可转让的资产凭证 是股份公司融资的重要工具 也是资本市场重要的投资工具 股票具有以下基本特性 风险性与收益性 股东对公司经营决策的参与性 无期限性 可转让性 价格波动性 股份的拆分与合并 34 股票 普通股和优先股P77 国有股 法人股社会公众股 外资股 流通股和非流通股 A股和B股 H股和N股 35 我国股票市场融资情况 36 上海股票综合指数和 周 成交量变动 37 外汇是国际汇兑的简称 动态外汇指两种货币的兑换行为 静态外汇指以外币表示的金融资产 广义指一切外币金融资产 狭义指以外币表示的可用于国际结算的支付手段 银行汇票 本票支票和存款 外币 外币有价证券外币支付凭证 其他 六 外汇资产P79 38 外汇 基本特征 金融资产 国际支付手段 不同货币之间可兑换 种类 了解 现汇现钞 自由外汇记账外汇 贸易外汇非贸易外汇 39 4 2金融衍生资产 金融衍生资产 financialderivativeasset 是在金融原生资产基础上衍生出来的一种新的金融资产 所谓 衍生 就是在各种金融原生资产 股票 外汇 债券等 的基础上设计而派生出新的金融资产 这些金融衍生资产是以某种金融原生资产的存在为前提 并以其为标的物进行交易的 金融远期 金融期货 金融期权 金融互换 40 金融衍生资产既然是在原生金融工具基础上派生出来的金融产品 故其价值取决于相关原生资产的价格 金融衍生资产一般表现为合约形式 主要功能在于管理与原生资产相关的风险 金融衍生工具迅速发展 20世纪70年代的利率 汇率波动加大 期权定价公式的问世 金融资产的两个主要经济功能 41 远期ForwardContract期货Futures期权Option互换Swap 2006年9月8日 42 远期合约是交易双方约定在未来某个时期 按照预先签订的价格买卖一定数量的某种资产的合约 合约的内容 标的资产 协议价格 多头 空头远期合约的特点 由双方协商 形式简洁 灵活 交易在私下进行 信用风险较大 参与者多为信用高的金融机构和企业 两种主要的金融远期合约 一 远期合约 远期利率协定 远期外汇合约 43 远期利率协定 远期利率协定是交易双方对未来固定利率的合约 不管未来市场利率是多少 按照远期利率协定 都要支付或收取约定承诺的利率 如果参考利率上升到了合约协定的利率之上 合约的卖方就要向买方支付一笔现金 如果借款者预期借款成本会上升 那么 为了规避这种风险 他就会买进远期利率协定 即以约定利率借入一笔资金 如果参考利率下降到了合约协定的利率之下 合约的买方就要向卖方支付一笔现金 远期利率协定可以有效地锁定利率 现实中的远期利率协定只涉及利率风险 而不会威胁到本金 44 某公司打算在3个月后投资一个价值5000万的项目 现在的市场利率为6 25 而你作为财务经理预计3个月后的市场利率会上涨到6 5 同时一家银行跟你的预期正好相反 认为3个月后市场利率将下降到6 于是 为了规避利率风险 你可以和这家银行签订一份远期利率协定 约定在3个月后以6 25 从这家银行借入5000万元的资金 从而锁定了借款利率 现实中 往往没有借贷本金的需要 只是针对利率的波动就可以进行远期利率交易 双方仅对利率变动的金额进行结算支付 当市场利率高于合约利率时 远期利率协定的卖方向买方补偿资金 45 远期外汇合约 远期外汇合约 是以按当前约定的汇率并在约定的未来某一个日期进行交割的远期外汇交易协定 P91习题10 1 纯远期外汇合约以当前确定的汇率锁定了未来不确定的汇率 从而规避了汇率风险 例如一家外贸公司预计将在三个月后收到一笔外汇货款 为了避免外币贬值的风险 它就可以同银行签订一个三个月的远期合约 约定在三个月后以某一既定的价格向银行出售这笔外汇 这样 无论三个月后该种外汇的汇率如何变动 该外贸公司都可以得到既定的本币收入 46 金融期货 financialfutures 是规定交易双方按约定的时间 约定的价格买卖某种金融资产的标准化合约 一 金融期货合约的特征 交易在交易所内进行 买卖双方不直接接触 交易集中在交易所内以公开竞价的方式进行 期货合约采用标准化形式 合约规模 交割日期 交割地点等都在合约上有明确规定 交易双方无需再商定 期货合约一般在交割日之前采取对冲交易来结束期货交易 只有很少比例的交易进行实物交割 期货交易每天进行结算 而不是到期一次性进行结算 杠杆投资效应 二 金融期货 47 期货合约与远期合约 48 举例 2007年4月20日 某投资者以每盎司黄金400美元的价格买入12月份的黄金期货合约 每张合约代表黄金数量是100盎司 涉及总金额为40000美元 假设初始保证金比例为5 维持保证金为初始保证金的75 必须保证保证金账户上不低于1500美元 若当天收盘时 价格涨到405美元 则有500美元的盈利 可随时提走 若下降到394美元 则其保证金账户余额只有1400美元 经纪人就会发出追加保证金的通知 否则强行平仓 49 金融期货 价格发现 套期保值 投机 外汇期货 利率期货 股指期货 基本类型 基本功能 主要内容 50 二 金融期货的交易机制 开仓 openingaposition投资者最初买入或卖出某种期货合约 从而确立自己在该种合约交易中的头寸位置 平仓 closingoutaposition原先拥有多头或空头头寸的投资者可以通过进行一笔反向的交易来结清其头寸叫平仓 注 强制平仓 保证金制度 买卖双方都在经纪商处存入一定比例的保证金 保证期货价格发生变动时亏损的一方能够及时支付 51 头寸 头寸 这个词是从英文 position 译过来的 直译就是你的位置在哪里 你是站在哪一边的 是一种以买入或卖出表达的交易意向 多方还是空方 有些情况下 也引申为在多方或空方的持有量 1 在衍生工具中 头寸指的是投资人根据其对某一项资产未来价值走势的判断而持有 买入或者卖出该资产的立场 若看好某资产 则买入以期获利 称为多方头寸 简称多头 反之则反之 仓重意味着头寸暴露过大 2 在商业银行和其他金融机构中 头寸是指可动用款项或者余额 3 外汇头寸指外汇银行买卖外汇所持有的各种外币账户的余额状况 多头即多余头寸的意思 在外汇买卖上 指买进了某种货币 因而多了那种货币的头寸 52 三 金融期货的功能 价格发现 通过买卖双方的竞争不断更新期货交易商品的未来价格 为未来的现货价格的确定提供充分的信息 对金融资产的现货价格变动趋势具有预测和指导作用 套期保值 Hedging 指投资者为预防不利的价格变动而采取的抵消性的金融操作 通常在现货市场和期货市场上进行两组相反方向的买卖 买入套期保值和卖出套期保值举例投机 speculation 投资 功能 通过预期市场行情 利用自己的资金买卖期货合约而获取收益 具有高杠杆性 通过承担风险而获益的人 投机者 多头交易 买空 和空头交易 卖空 53 期货价格与现货价格 期货价格和现货价格的关系用基差 Basis 来描述 基差 现货价格 期货价格 基差可正可负 但是在期货合约到期日 基差 0 期货价格收敛于现货价格是由套利行为决定的 返回 54 期货合约的套期保值 例题2005年底 美元兑人民币汇率为1 8 A企业预计2006年底有100亿美元的外汇收入 但该企业预期那时美元将贬值 如何利用外汇期货交易进行套期保值 该企业在2006年初以1 7 95的价格卖出一年期美元期货100亿美元 2006年底 该企业买进同期的外汇期货进行平仓 价格为1 7 75 若平仓价为8 05呢 55 企业A现货市场期货市场2005年底100 7 95出售100亿美元期货 价格7 952006年底100 7 75买入100亿美元期货 价格7 75 P82例题 可能的损失20亿 盈利20亿 通过期货合约交易减少了可能的损失 返回 期货合约的套期保值 56 实际上 前文所述签订远期利率协议的财务经理 由于未来需要资金 通过签订远期利率协议 并使自己处于多头地位 简称买入远期利率协议 其结果是将未来的利率水平固定在某一水平上 避免了未来利率上升给自己造成损失 也是一种典型的买入套期保值行为 而与他做交易的银行实施的是卖出套期保值 套期保值是所有衍生金融工具产生的最主要动因之一 57 期货合约的投资功能 投机者事先并不持有现货头寸 只凭对价格的预测参与交易 2005年底 美元兑人民币汇率为1 8 B企业预期一年后美元将贬值 如何利用外汇期货交易进行投机 该企业在2006年初以1 7 95的价格卖出一年期美元期货100亿美元 2006年底 该企业买进同期的外汇期货进行平仓 价格为1 7 75 若平仓价为8 05呢 典型的卖空交易 阅读材料 金融危机中的我国企业世纪末的金融保卫战 2 23 国债期货事件我国当前推出股指期货的情况 背景 意义 约束 58 四 金融期货的类型P83外汇期货利率期货股票指数期货 标的资产市场价格 盈亏 0 买入价格 期货交易多头的盈亏图示空头呢 59 三 金融期权 期权合约是指合约持有人 期权的买方 有权在未来某时间内按照约定的价格买卖一定数量的某标的资产 也可以根据需要放弃行使这一权利 按对标的资产的买卖可分为看涨期权 calloption 和看跌期权 putoption 按执行期可分为欧式期权和美式期权 期权就是事先以较小的代价购买一种在未来规定的时间内以某一确定的价格买入或卖出某种金融工具的权利 但同时却又不承担必须交割的义务 美式期权 允许持有者在期权有效期内的任何一天行使买入或卖出标的物的权利欧式期权 只允许在期权到期日当天执行 60 金融期权 避险 投机 基本功能 利率期权 股票期权 外汇期权 国债期权 主要品种 按标的资产的不同 主要内容 61 两类期权 看涨期权 买入期权 赋予期权持有者按协议价格购买某种金融资产的权利 看跌期权 卖出期权 赋予期权的持有者以协议价格卖出一定量金融资产的权利 最常见的金融期权是普通股票期权 62 期权的交易机制 看涨期权举例 假设益智公司的股票当前的价格为15元 你预计它在6个月以后会涨到22元 于是你可以以每股1元的价格从王小二手里购买一份买入 看涨 期权 约定在6个月后你有从他手中以每股17元的价格购买1万股益智股票的权利 如果6个月后股票价格真的上涨到了22元 就执行期权合同 然后以每股22元的价格将其在现货市场上卖掉 如果股票价格下跌到14元 你会怎么办呢 63 B 看涨期权交易双方的可能盈亏 盈亏平衡点 履约价格 期权费 买方最大收益可能无限 最大损失为期权费 卖方最大收益为期权费 最大损失可能无限 期权卖方的盈亏曲线 64 看跌 卖出 期权举例 如果你认为益智公司的股票价格在六个月后不是上涨到22元 而是会下跌到11元 那么 你就可以购买卖出期权 假设你和王小二的这份期权合约的主要条款为 你购买每股股票期权的权利金为1元 约定的履约价格为13元 期限为六个月 如果在这六个月中 正如你所预料的那样 益智公司股票价格真的下跌到了11元 那么 你就可以执行卖出期权 以11元的价格在现货市场上买入1万股益智股票 同时以约定的每股13元的价格卖出1万股给王小二 如果市场股票价格为16元呢 看跌 卖出 期权举例 65 看跌期权买卖双方的可能盈亏 盈亏平衡点 履约价格 协议价格 期权费买方最大损失为期权费 最大盈利 协议价格 期权费 卖方呢 66 期权功能 避险功能 进行避险时 既可以规避标的资产不利价格变动的风险 又可以对其有利价格变动加以利用 投资功能 用于投机时 以小博大 即较高的杠杆率 通过承担有限的风险来谋求巨额收益P85 即较低的风险性 67 期权功能 续 合成的投资组合 损益 股价 股价 买入股票 持有卖出 看跌 期权 股价 损益 X X K X K K 用期权对冲股价风险 例题 损益 68 避险功能P85举例 金融期权可以用来规避金融风险 特别是非对称性的金融风险 比如 利率风险是一种重要的金融风险 但是 利率上涨和下降对于债券投资者和发行者的影响是不一样的 对于债券投资者来说 利率上升价格下跌将给其带来损失 利率下跌价格上升则可增加其收益 因此 利率上升是其面临的主要风险 债券投资者可以通过购买相应的看跌期权来规避利率上涨的风险 对于债券发行者来说 利率下跌价格上升将给其带来损失 相对融资成本上升 利率上升价格下跌则可增加其收益 相对融资成本下降 因此 利率下降是其面临的主要风险 债券发行者可以通过购买相应的看涨期权来规避利率下跌的风险 69 例5 3P85 A银行购买了100亿元的10年期国债 票面利率为5 价格为面值100元 为了防范利率上升的风险 A银行购买了100亿元的国债看跌期权 期权价格为1元 敲定价格为100元 如果市场利率上升 该债券的价格下跌到100元以下 A银行执行该期权 可以100元的敲定价格卖出该债券 共损失1亿元期权费 相等于债券价格控制在100 1 99元 即单位最大损失1元 如果市场利率下降 该债券的价格上涨到100元以上 比如110元 A银行将放弃该期权 而在现货市场以110元的价格卖出该债券 其收益为 110 100 1 9亿元 可见 A银行以1亿元的期权价格 保险费 规避了利率上升的风险 却又不失利率可能下跌带来的好处 70 损益 1 101 该投资者国债现货与期权组合后面临的盈亏图 金融危机中我国企业的套期保值 71 例5 4 B银行发行了100亿元的10年期金融债券 票面利率为5 价格为面值100元 其面临利率下跌其资金运用收益率下降的风险 即若市场利率下降 其融资成本却仍为5 为了防范市场利率下降的风险 B银行购买相应的看涨期权 市场上可能没有B银行发行的金融债券的看涨期权 但有相应的国债看涨期权 市场利率变动时 国债和金融债都会以相同的方向变动 尽管其变动幅度可能不一样 但基本上可以规避其大部分利率风险 因此 B银行可以购买100亿元的国债看涨期权 期权价格为1元 敲定价格为100元 72 如果市场利率下跌 该债券的价格上涨到110元 B银行执行该期权 可以100元的敲定价格买进该债券 再以110元的价格将该债券卖出 盈利110 100 1 9亿元 可以部分弥补其资金运用收益率因利率下降而下降的损失 如果市场利率上升 该债券的价格下跌到100元以下 B银行将放弃该期权 损失1亿元期权价格 但其发行金融债券的资金运用的收益率将随市场利率上升而上升 可见 B银行以1亿元的期权价格 保险费 规避了利率下跌的风险 却又不失利率可能上升带来的好处 73 回顾期货合约交易双方面临的盈亏图 标的物价格 损益 期货买方 期货卖方 74 1 投资者权利与义务的对称性不同期权是单向合约 期权的买方在支付期权费后即取得履行或不履行买卖期权合约的权利 期货合同则是双向合约 交易双方都要承担期货合约到期交割的义务 期货如果不愿实际交割 则必须在有效期内对冲 2 履约保证不同期货合约的买卖双方都要交纳一定数额的履约保证金 而在期权交易中 买方不需交纳履约保证金 只要求卖方交纳履约保证金 3 现金流转不同在期权交易中 买方要向卖方支付保险费 期权合约可以流通 其期权费则根据标的资产市场价格的变化而变化 在期货交易中 买卖双方都要交纳期货合约面值5 10 的初始保证金 比较金融期权与金融期货P84 85 75 4 盈亏的特点不同期权买方的收益随市场价格的变化而波动 是不固定的 其亏损则限于期权费 卖方的最大收益只是出售期权的保险费 其亏损则是不固定的 期货的交易双方则都面临着无限的盈利和无止境的亏损 5 避险的作用与效果不同由于期货和现货价格的运动方向会最终趋同 故期货的套期保值能收到保护现货价格的效果 既避免了价格不利变动带来的损失 也放弃价格有利变动带来的好处 期权在保留获得收益可能性的同时降低风险 既可以规避资产不利价格变动的风险 又可以对其有利价格变动加以利用 可以用来防范非对称性风险 76 期权的价值 期权的价值体现为期权费 其包含两部分 内在价值和时间价值 期权的内在价值 即期权的溢价部分期权的时间价值 即期权费超过其内在价值的部分 对于看涨期权 内在价值 市场价格 履约价格 对于看跌期权 内在价值 履约价格 市场价格 取决于期权合约的期限和标的资产的波动性 77 四 金融互换 交易双方约定在一定时间内按商定条件交换一系列现金流的合约 尽管英文都是Swap 但互换不同于掉期互换的主要种类 货币互换 将一种货币的本金和固定利息与另一种货币的等价本金和固定利息进行交换 利率互换 交易双方将自己所拥有的债权 务 的利息收入 支付 同对方所拥有的债权 务 的利息收入 支付 相交换 混合互换 交易双方同时对不同种货币的债权 务 利息进行交换互换的动因 比较优势 78 LIBOR LondonInterbankOfferedRate 伦敦同业拆借利率 是目前国际间最重要和最常用的市场利率基准 公司B在浮动借贷市场上有相对优势如果公司A希望按浮动利率借款 公司B希望按某一固定利率借款 借款总额1000万 举例 79 由公司A出面按10 利率借款 公司B按浮动利率借款 然后进行利率互换 公司A 公司B LIBOR 1 10 LIBOR 9 95 公司A的融资成本 10 9 95 LIBOR LIBOR 0 05 比自己去浮动借贷省0 25 公司B的融资成本LIBOR 1 LIBOR 9 95 10 95 投资者 投资者 80 从上例可以看出 A公司成功的将固定利率支出通过利率互换转化为LIBOR 0 05 的浮动利率 在预期利率大幅下降时 可以通过互换实现套期保值 81 4 3金融资产价值评估 有价证券的价值评估是决定投资方案的关键因素之一 而正确的评价证券 行市 又取决于对证券内在价值的把握 金融分析师的任务之一就是挖掘并推荐人们购买价值被低估的金融资产 发现并提醒人们卖出价值被高估的金融资产 证券内在价值不等于实物资产的账面价值 一个普遍使用的方法是现金流贴现法 82 一 金融资产价值评估基础二 债券的价值评估三 普通股的价值评估四 股利政策 83 一 金融资产价值评估基础 信息充分的投资者在完全竞争的市场上购买该资产时必须支付的价格就是该项资产的价值 信息充分 完全竞争的市场 价格才能充分的反映价值 现实市场的信息可能是不充分的 竞争可能是不完全的 价格通常并不等于其价值 而是围绕其价值波动 什么是资产的 内在 价值 内在价值是一个非常难以把握的概念 一般来说 内在价值是指一种有事实 如资产 收益 股息 明确的前景 作为根据的价值 它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格 格雷厄姆 84 一价原则 是指 在竞争性市场上 如果两个资产的价值是相等的 则它们的市场价格应趋于一致 一价原则是由市场中的套利行为导致的 一价原则与套利 套利 是指买入某种资产后立刻卖出以赚取差价利润的行为 套利行为的存在保证的一价定律的实现 无套利定价原则 金融资产在市场的合理价格是这个价格使得市场不存在无风险套利机会 当市场中其他资产价格给定的时候 某种资产的价格应该是多少 才使得市场中不存在套利机会 85 三角套利 例 美元 欧元和日元三种货币在纽约市场均可进行交易 假如在纽约市场美元兑欧元汇率为1 1 02 欧元兑日元汇率为1 120 美元兑日元汇率为1 124 如果人们用100美元以1 124的汇率买12400日元 用12400日元以120 1比率购买103 33欧元 再用103 33欧元以1 1 02比率购买101 30美元 如果不考虑交易成本 则可获利1 30美元 获利率为1 3 注意 需要支付的交易成本可能远远高于进行这种套利可能获得的利差 86 在现实中并没有完全相同的两种资产 或者您并不知道与被评估资产价值完全相同资产的价格 资产价值评估时 大多数情况下只能通过能够与被评估资产的价值进行比较的资产的价格来推断被评估资产的价值 间接应用一价原则进行资产价值的比较评估 通过其它可比资产的价格和市场利率推断被评估资产价值的定量分析方法称为资产价值评估模型 分为绝对定价法和相对定价法 87 二 债券的价值评估 88 债券的价值评估 零息债券的价值评估 付息债券的价值评估 现金流贴现法 绝对定价法 即对证券投资形成的未来收益进行现值的计算 即证券的内在价值应该等于未来收益的现值 89 债券的内在价值 理论价格 未来利息收入现值 本金到期现值 计算债券价值包括如下3步 1 估计未来现金流量2 选择适当的利息率或贴现率 可以准确反映其投资风险 3 根据期限进行贴现计算 90 一 零息 贴现 债券的价值评估在讲零息债券的价值评估之前 我们先来学习 复习 债券到期收益率的计算到期收益率 持有某种金融工具到期时所得到的收益率 就是使债券剩余期限内各年所付的利息额和面值的现值等于当前的市场价格的年贴现率 假设你已经按某一价格购买了某贴现债券 如何评估或计算其收益率呢 也就是该债券的到期收益率的测算 购买并持有到期所能获得的年金化收益率 91 例1 假设某公司发行了一种一年期的贴现债券 面值为100元 发行价格为95元 那么 该债券的年利率 即投资者的年收益率 是多少呢 例2 假设某公司发行了一种三年期的贴现债券 面值为100元 发行价格为80元 那么 该债券的年利率是多少呢 92 另一种零息债券是按面值销售 一次性还本付息 例3 某5年期企业债券的面值为100元 到期后一次性按年利率7 还本付息 其现值为100元 求其到期收益率 现值为100终值 100 1 0 07 5 135 则根据到期收益率公式 100 135 1 i 5得 i 135 100 1 5 1 6 19 其收益率为6 19 93 当零息债券的面值和市场利率 当前市场上具有类似风险和偿还期的债券利率 确定之后 其销售价格理论上应该等于多少呢 94 零息债券的估价模型为即零息 贴现 债券的内在价值 理论价格 公式 Pd为债券的理论价格 F为债券面值 N为债券到期时间 i为市场利率 或同类风险债券要求的到期收益率 例题4假设某公司发行一种二年期的贴现债券 面值为100元 若当时同等风险借贷适用的市场利率为10 或同类风险债券要求的到期收益率为10 该债券理论上能以怎样的价格卖出呢 95 可以看出 市场上已有的具有固定收益的金融资产 其价格随市场利率的上升而下降 随到期时间的缩短而上升 零息债券的价格随时间变化而上升 零息债券的价格随利率上升而下降 96 例题 面值为1000元的2年期国债 每年末按10 的息票利率支付利息 当前市价为966 2元 到期收益率是多少 解 答案可以通过以下方程求解得到 二 附息债券的价值评估 1 复习 如果你已经按某一价格购买了某一附息债券 如何评估或计算其收益率呢 97 不存在以该方程求解到期收益率的简单的代数方法 可以用试算法 前面第三章已讲 或金融计算器法 在这个例子中 计算出i为12 一般性的公式为 98 到期收益率的计算较为复杂 评估附息债券的收益率的两个指标 到期收益率和本期收益率本期收益率就是每年支付给债券持有人的利息除以债券当前的市场价格 本期收益率 票面利息 市场价格 99 2 附息债券的价值评估当付息债券的面值 息票利率和市场利率 当前市场上具有类似风险和偿还期的债券的到期收益率 确定之后 如何估算附息债券的市场价值 理论价格 附息债券的内在价值 理论价格 公式PV为债券的理论价格 PMT为息票利息 FV为债券到期的面值 n为债券到期时间 i为市场平均利率 债券的价格与市场利率呈反方向变化 100 例题6 假设A公司计划发行10年期的债券 该债券的年票面利息是80元 同类债券的到期收益率为8 A公司将在接下来的10年中 每年支付80元的票面利息 10年后 A公司将支付给债券持有人1000元 这张债券的现金流量图如下图所示 问这张债券的理论价格是多少 101 如图所示 首先 在8 的利率下 计算10年后的1000的现值 其次 计算债券10年期 每年80元票面利息的年金现值 所求债券的理论价值则为 102 上例中 该债券正好以面值 1000元 出售 是否是巧合呢 若利率改变时会产生哪些变化 假定1年后 A公司的债券还有9年就要到期 如果市场利率 即同类债券所要求的到期收益率 上升到10 这张债券的价值是多少 依条件求解 103 重复上面的现值计算过程 并以10 的收益率代替8 该债券总价值为 则 这张债券的价值为884 82元 即 这张票面利率8 的债券应该定价在885元 才能产生10 的收益率 104 根据计算结果 A公司的债券在市场利率是10 的前提下 它只付8 的票面利息 因此投资者只愿意付出少于面值1000的价格 这张债券以低于面值的价格出售 就叫做折价债券 discountbond 事实上 销售者必须把价格下降到使得老债券的购买者所获得的收益率正好等于类似的新债券的收益率 如果利率不是上升 而是下降2 即市场利率为6 那么 A公司的债券价值又为多少 这时该附息债券的价值将超过1000元 该债券将以溢价出售 即 溢价债券 premiumbond 105 由于债券的息票利率是事先确定好的 且在整个债券存续时间内不能变动 这就意味着随着市场利率的上升 固定利率债券的价值将会下降 结果造成付息债券的价格与其面值出现三种情况 106 当市场利率与附息债券的票面利率相等时 债券的市场价格就会等于它的面值 平价债券 当市场利率高于附息债券的票面利率时 债券的市场价格就会低于它的面值 折价债券 当市场利率低于它的票面利率时 债券的市场价格就会高于其面值 溢价债券 由于市场利率的改变是不可预测的 所以附息债券的价格在到期之前都是不确定的 3 平价债券 ParBond 溢价债券与折价债券 107 综合练习教材P100例6 7 面值为100元的10年期国债每年末按5 的年利率支付利息 该债券现在已发行5年 当前5年期 同类风险 债券的市场利率水平下降为4 该债券当前的价格水平如何 解 债券当前的价格应该等于未来收益的现值 所以PV 5 1 4 5 1 4 2 5 1 4 3 5 1 4 4 5 1 4 5 100 1 4 5计算得PV 104 46也可根据式 6 4 PV 1 0 04 1 1 0 04 5 0 04 0 05 100 1 1 0 04 5 100 104 46 108 若某投资者按当前该债券价格104 46元购买 则该溢价债券的本期收益率 利息 价格 5 104 46 4 787 思考 该投资者投资于该债券获得的到期收益率是多少 与本期收益率关系怎样 对于溢价债券 到期收益率4 本期收益率为4 787 票面利率5 109 例 以上面值为100元的10年期国债每年末按5 的年利率支付利息 该债券现在已发行5年 当前5年期债券的市场利率水平上升为6 该债券当前的价格水平如何 利用 6 4 式 得 PV 1 0 06 1 1 0 06 5 0 06 0 05 100 1 1 0 06 5 100 95 79元可见 当前该债券价格为95 79元 低于其面值 因而是折价债券 折价债券的本期收益率 利息 价格 5 95 79 5 22 到期收益率6 本期收益率5 22 票面利率5 110 溢价债券的到期收益率低于其本期收益率 本期收益率低于息票利率 溢价的幅度越大 到期收益率低于其息票利率的幅度越大 反之亦然 折价债券的到期收益率高于其本期收益率 本期收益率高于息票利率 折价的幅度越大 到期收益率高于其息票利率的幅度越大 反之亦然平价债券三者相等 本期收益率与到期收益率一致波动 期限越长 越接近 故对于长期债券往往用本期收益率近似估算到期收益率 基本结论 111 影响付息债券到期收益率的因素 息票利率 违约风险 可赎回性 可转换性 112 三 普通股价值评估 普通股的现金流具有不确定性 如何确定股票的内在价值 113 股票市场中好像有一个 市场先生 他的情绪很容易狂躁不安 有时会过度乐观 有时又会过度悲观 有时他的热情或恐惧会一下子云飞雾散 推荐的东西好像有些愚蠢 如果你仅因为市场先生夸夸其谈就付诸行动的话 你一定会输棋 最好滤去杂念 把精力集中到企业的内在价值等基本因素上去 投资者必须有耐心 有原则地等待正确的买入机会 坚持价值投资的原则 格雷厄姆 链结 苹果树的价值 114 一 股票内在价值评估 股利贴现模型 DDM 其逻辑是资产的价值必须与投资者预期可从持有资产所得到的收益相联系 股票价值等于股票有效期内各期股利的现值之和 式中 V 股票在期初的内在价值 Dt 时期t末以现金形式表示的每股股息 k 一定风险程度下现金流的合适的贴现率 也称市场资本报酬率 贴现率通常可以根据CAPM确定 或者是无风险利率 风险溢价 3 4 等方法来确定 或称投资者所要求的必要报酬率 115 或P107表达式6 12 116 股票价值的估价公式表明 1 股票常用的估价方法也是现金流量折现法 即通过将股票未来现金流量折为现值 来确定股票的内在价值 2 对于投资者而言 其预期现金流量包括期望的股利和预期股票出售价格 3 而出售时的股票价格取决于潜在投资者所能得到的股利 也就是说 除非公司清算或者卖给其他主体 股东所得到的现金流量就只包括一系列股利 因此 股票价值以预期股利的现值而定 117 1 股息零增长的股票价值评估 由于该股票每期分红股息相当 即 D1 D2 Dt 因此 6 12 式可改写为 6 13 可见 这是一个无限期年金现值 6 14 例 某公司股票每年分配股息0 10元 市场资本报酬率为2 则其内在价值为 P0 0 1 0 02 5元 118 2 股息稳定增长的股票价值评估 假设上期股利为D0 每期股利增长率为g 则每期股利为 6 15 将 6 15 式带入 6 12 式 得 6 16 由于为幂级数 当g k时 该式收敛 利用幂级数求和公式 带入 6 16 式得 6 17 119 某公司今年已发放股利为每股0 20元 今后每年将按5 的比率增长 市场资本报酬率为6 其目前股票价格为 P0 0 2 1 0 05 0 06 0 05 21元 如上例 下一年的股票价格为 P1 0 2 1 0 05 2 0 06 0 05 22 05元