证券投资学第5章 价值评估模型

证券投资学第 5章 1 第 5章 价值评估模型 第一节 货币时间价值概念 第二节 一般价值评估模型 第三节 债券价格的确定 第四节 股票价格的确定 定价篇 证券投资学第 5章 2 第一节 货币时间价值概念 终值 :是指现在的一笔投资或现金流在未来时点上的价值。 终值一般采取复利来计算 ,计算公式为： 式中， 为时期数； 为从现在开始 个时期的未来价值， 即终值； 为初始投资的本金或现金流； 为每个时期的利 率；表达式 表示现在投入一个单位货币，按照复合 利率（复利） 在 个时期后的价值。 利率越高，复利计算的期数越多，一定量投资的未来价值 将越大。 nn 10r 章 3 当年内付息次数趋向时，离散复利形式变成如下的连续复利形式： r=6% 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16时间未来值m=1m=3m=图 年利率相同时 1元钱不同计息次数下未来价值 0证券投资学第 5章 4 现值 ： 是终值计算的逆运算。现值的计算公式为： 贴现 ： 计算现值的过程。现值也常被称为贴现值，其利率 则被称为贴现率，它通常指资金的机会成本率、所要求 的收益率等。代数式 则被称为 现值系数 或者 贴现因 子 。 10r 1当贴现率提高，收取未来货币的机会成本提高，现值会下 降；或者可以认为当贴现率（收益率）提高时，收取未来 货币的初始投入应该降低。 证券投资学第 5章 5 图 不同折现率下 1元钱的现值 10 15 20期间现值r=3%r=5%r=15%证券投资学第 5章 6 第二节 一般价值评估模型 资产的价值就在于它未来会产生现金流入。 持有股票，未来可以获得 股利 和 资本利得 。 股利： 是公司向股东支付的股票红利， 资本利得： 是股票出售价格高于购买时价格的部分。 收入资本化估价法： 或称为 现金流贴现模型 （ 是指确定一项资产价值的方法。 即首先确定资产的未来净现金流量（现金流入量现金流 出量），然后确定一项合适的贴现率，最后求出现金流量 的现值，作为该项资产或投资的价值。 证券投资学第 5章 7 单期现金流贴现模型： 是指现金流是 1期即贴现期为 1期的 现金流贴现模型。单期现金流贴现模型如下： 其中 为单期的终值或单期的现金流， 为单期贴现率或单 期所要求的收益率， 称为贴现因子，算出的 为单期资 产现值。 如果计算出的资产现值高于市场上资产交易的价格，称为资产定 价过低，应该按照市价低价买入，等价格回归价值时高价卖出； 如果计算出的资产现值低于市场上资产交易的价格，称为资产定 价过高，当存在做空机制时，可现在高价卖出，等价格回归价值 时低价买入 。 (1 )F 1 章 8 多期现金流贴现模型 ：是指现金流是多期即贴现期为多期 的现金流贴现模型。多期现金流贴现模型如下： 代表现金流 下标和指数表示时期 。 最后一 笔现金流发生的时期为末期 ( 记 为 。 如果末期为 ， 上式可以变换为： 其中 表示现金流发生的时期 。 1212 . 1 C F C r r T 1 1章 9 票据贴现 是银行常见业务之一。 票据持有人如果想在票据到期之前就兑取现金，就需要贴 付一定的利息给银行作为提前占用资金的代价，这一过程 叫做 票据贴现过程 ， 提前占用资金的代价称为 票据贴现利息 ， 贴付的利息与票据面额的比率称为 票据贴现率 ( 票据贴现率一般都是指年化的利率。 证券投资学第 5章 10 第三节 债券价格的确定 任何一种金融工具的理论价值都等于这种金融工具能为投 资者提供的未来现金流量的贴现值。 给一张债券进行定价，首先要确定其现金流量，然后选择 合适的贴现率，最后将现金流按照贴现率进行贴现便可计 算出该张债券的理论价值。 现金流量的确定取决于债券的种类。 如果是附息债券，其现金构成包括两部分：在到期日之间周期性的息票 利息支付；票面到期价值； 如果是一次性还本付息的债券，现金流只有一次，就是到期日的本息之 和。 如果是零息债券，现金流也只有一次，即到期日的面值 。 证券投资学第 5章 11 债券定价的困难 ：确定某债券各期现金流所对应的贴现率。 当利率期限结构不是水平时，各个期限的即期利率是不相等的，严格的 讲应该先 确定每个 现金流所对应的即期利率，然后再对现金流按照对应 的即期利率进行贴现，求出债券的理论价格： 式中， 表示在 时刻时债券的现金流， 表示从现在时刻起期限为 的即期利率， 表示债券到期时的现金流， 表示从现在时刻起期限为 的即期利率。 111t tS 章 12 为了简便起见 ， 我们认为利率期限结构是水平的 ， 即规定各期的即期 利率相等 ， 等于常数： ， 上式可转变为： ， 其中常数 表示 合理的到期收益率或必要到期收益率 ，它取决于投资者对债券的某些风险及当前市场条件的主观评价。 *21 . . . * 11 *章 13 如果 中的 是市场上某证券的实际价格 ， 同时也已知 和 ， 通过反 求 上式可得到 ， 该 称为债券 承诺的到期收益率 。 111P My 大于承诺的到期收益率 ， 由上面两个式子 得到债券的理论价值低于当前债券的市场价格 ， 债券市场价格被高估 ，投资者应该出售债券 。 如果合理的预期收益率 小于承诺的到期收益率 ， 则债券的理论价值高于当前债券的市场价格 ， 债券市场价格被低估 ， 投资者应该买入债券 ， 等价格回升到价值时再卖出 。 *y y*y 章 14 换一种思路 ， 承诺的到期收益率可以看成是财务管理学中的内部报酬 率 ， 或者看成是如果持有债券到期所能获得的实际收益率 ， 合理的到期收益率或必要的到期收益率是指投资者如果要持有到期 ， 必须要求债券能提供的收益率 。 如果所可能获得实际收益率大于必要的收益率 ， 那投资者是有利可图 的 ， 应该买入； 反之 ， 应该卖出 。 这种解释和上面的解释结果其实是相同的 ， 只是一个从收益率角度来 看 ， 一个从债券的价值和价格的关系来看 。 证券投资学第 5章 15 影响债券理论价值的内部因素 ： 期限： 一般来说 ， 债券期限越长 ， 其市场价格变动的可能性就越大 ， 投资者要求的收益补偿也越高 。 票面利率： 票面利率越高 ， 各期的现金流越高 ， 债券价值越高 。 提前赎回规定： 提前赎回条款是债券发行人所拥有的一种选择权 ， 它 允许债券发行人在债券到期前按约定的赎回价格部分或全部偿还债务 。 这种规定是对债券发行人是有利的 ， 当市场利率低于某个水平时 ， 债券发行人可以执 行这个选择权 ， 赎回市场上高票面利率的债券 ， 取而代之按照市场的低利率重新发行债 券 ， 从而降低融资成本 。 相应的 ， 这种规定对债券持有人来说是不利的 ， 提前赎回使其 面临较低的再投资利率 ， 这种风险需要从当初投资债券时购买的价格上得到补偿 。 税收待遇： 较高税率的债券 ， 其实际现金流会小于票面上规定的现金 流 ， 致使同等条件的两个债券 ， 税率高的债券其价值要低于税率低的 债券 。 证券投资学第 5章 16 流动性： 流动性是资产能迅速变现 ， 而不至有太大损失的能力 。 流动性较弱的债券表现为不能按照市价迅速卖出 ， 因此面临遭受损失 （ 包括较 高的交易成本和资本损失 ） 的风险 。 这种风险必须在债券定价中给予补偿 ， 必 须给投资者提供较高的收益率 ， 即投资者买入债券时的价格要比较低 ， 投资者 才愿意接受 。 信用级别： 发债主体的信用级别是指债券发行人按期履行合约规定的 义务 、 足额支付利息和本金的可靠性程度 。 一般来说 ， 除政府债券以外 ， 一般债券都有信用风险 （ 或称违约风险 ） ， 只是 风险大小不同而已 。 信用级别越低的债券 ， 投资者要求的收益率越高 ， 债券的 内在价值也就越低 。 信用级别低的债券与信用级别高的债券之间的收益率之间 的差异称为信用利差 ， 是弥补信用风险而产生的溢价 。 证券投资学第 5章 17 读一读 信用评级 目前国际上公认的最具权威的信用评级机构主要有美国的标准 普尔公司和穆迪投资服务公司。 其他的评级公司还有英国的国际银行业和信贷分析公司 (日本的日本公司债券研究所 (日本投资家服务公司 (日本评级研究所 (加拿大的加拿大债券评级公司 (多米宁债券评级公司(等。 这些评级机构大都是独立的私人企业，不受政府控制，也独立于证券交易所、证券业之外。 评级机构对自己的声誉负责，如果评出的级别不准确公正，不被市场接受，则会使其声誉受到致命打击，不仅无法取得盈利，甚至无法继续生存。 评级机构的信用评定是建立在详尽地占有资料并进行深入细致地分析，保持独立的决策程序并严守被评定者机密地基础上的。 证券投资学第 5章 18 读一读 信用评级 它们根据债券发行人报来的资料和自己地调查，对债券发行人的经营状况、财力、借款用途、期限、使用方法、借款方式、偿还方式、偿还能力以及过去清偿欠款的记录等进行分析评定，最后才在可比的基础上对债券发行人的偿还能力作出比较客观的判断。 正因为这些信用评级机构采取了比较科学的分析技术，又有丰富的实践经验，作出的资信评级较有权威性，所以能得到投资者的信任并为债券发行人接受。 信用评级机构对投资者负有道义上的义务，但并不承担任何法律上的责任，它们作出的资信评级只是一种客观公正的评价，以帮助投资者在对比分析的基础上作出投资决策，而不是向投资者推荐这些债券。 对债券发行人而言，如果对信用评定的结果不满意，可以要求重新评定（以一次为限）或不予公开发表，评级机构对发行人提供的资料负有绝对保密的责任。 证券投资学第 5章 19 读一读 信用评级 信用评级机构评出来的债券信用等级 (看成是债券发行人违约概率的一个指标。 准普尔公司将信用等级由高到低分为以下 10级： 并且还在从 级后面加上 “ ” 或 “ ” ，表示略高于或略低于该级别，从而形成很多小级别。 穆迪投资服务公司的资信等级标准从高到低分为 9级： 迪公司还在 级后再细分 1、 2、 3级，从而形成很多小级别。 标准普尔公司的 他等级也依次类似。 两家公司前 4个级别的债券由于质量较高，被称为 “ 投资级债券 ” ，从第五级开始的债券由于质量低劣，投机因素大，被称为 “ 投机级债券 ” 。 证券投资学第 5章 20 影响债券理论价值的外部因素 ： 基础利率： 基础利率一般称为无风险利率 ， 其他各种利率都是在基础 利率基础上加上风险溢价 。 由于现实中找不到完全没有风险的资产 ， 所以 基础利率一般以风险最小的短期国债利率作为替代物 。 在我国一年期定期存款 的利率也被经常用作基础利率 。 基础利率跟宏观经济政策 ， 市场资金的供求关系有关 ， 包括债券在内的任何资 产的收益率都会参考基础利率进行调整 。 基础利率上升 ， 债券所要求的到期收 益率上升 ， 债券的价格会下降；反之 ， 亦然 。 其他因素： 影响债券定价的外部因素还有通货膨胀率 、 外汇汇率风险 等等因素 。 当通货膨胀率上升时 ， 投资债券等固定收益率证券所获得的投资收益不足以弥 补通货膨胀造成的损失 ， 固定收益证券价格下跌 ， 以提高固定收益产品到期收 益率 。 证券投资学第 5章 21 附息债券的价值评估 ： 为了简便起见 ， 我们把所研究的附息债券设定为每年年底支付利息 ， 且票面利率不变的不可赎回的附息债券 。 第一步 ， 根据上述附息债券的特点确定现金流量 ， 现金流量包括两个 部分：每年年底的利息支付 、 票面到期价值 。 第二步 ， 需要在市场上寻找与目标债券有相同或相似信用风险及偿还 期限的债券 ， 以确定必要的到期收益率或贴现率 。 第三步 ， 以现金流贴现的方式对债券进行估价 。 其公式为： 其中 ， 表示票面利率 ， 表示债券面值 ， 表示必要的到期收益率或 贴现率 ， 表示债券的剩余期限 ， 表示债券的理论价值 。 111i M 证券投资学第 5章 22 相关结论 ： 第一 ：附息债券当票面利率高于必要收益率时 ， 债券的价值高于票面 价值；当票面利率低于必要收益率时 ， 债券的价值低于票面价值；当 票面利率和必要收益率相等时 ， 债券的价值等于票面价值 。 第二 ：附息债券发行时 ， 如果票面利率高于市场上该债券所要求收益 率 ， 债券溢价 （ 发行价高于面值 ） 发行；如果票面利率低于所要求的 收益率时 ， 债券折价 （ 发行价低于面值 ） 发行；如果票面利率等于所 要求的收益率时 ， 债券平价 （ 发行价等于面值 ） 发行 。 第二步 ， 需要在市场上寻找与目标债券有相同或相似信用风险及偿还 期限的债券 ， 以确定必要的到期收益率或贴现率 。 第三 ：当该债券所要求的必要收益率没发生变化时 ， 债券离到期日越 近 ， 债券的合理价格越接近面值 。 证券投资学第 5章 23 一次还本付息债券的价值评估 ： 一次还本附息债券由于到期之前不会支付利息 ， 现金流只产生在期末 ， 期末的现金流包括债券面值和利息 。 定价公式如下： 其中 ， 为面值 ， 为票面利率 ， 必要的到期收益率或称贴现率 ， 表 示剩余期限 。 i r 111)1(M 章 24 零息债券的价值评估 ： 与前面的方法一样 ， 零息债券的定价公式如下： 其中 ， 为面值 ， 为票面利率 ， 必要的到期收益率或称贴现率 ， 表 示剩余期限 。 i 1证券投资学第 5章 25 定价五定理 ： 为了简便期间 ， 假设债券付息周期是一年付息一次 。 债券定价五定理 如下： 1. 债券的价格与债券的收益率成反比 ， 如果债券的价格上涨 ， 则收 益率必然下降；反之 ， 如果债券价格下降；则收益率必然上升 。 2. 如果债券的收益率在整个债券期限中都不变 ， 则债券无论是折价 还是溢价 ， 其折价或溢价的幅度都会随到期日的临近而逐渐减小 。 在 债券到期时 ， 债券的折价或溢价都会完全消失 ， 债券的价格等于面值 ， 如图 证券投资学第 5章 26 证券投资学第 5章 27 图 债券在整个期限内的价格变化 这一定理可以等价地解释为：若两种债券具有相同的息票利率 、 面值 和收益率 ， 则具有较短的剩余期限的债券的折价或溢价也越小 。 证券投资学第 5章 28 债券的价格波动幅 度会随到期日地接近而减少 ， 并且以递增的速度减少 。 从图 以看出 ， 折价或溢价随到期日的临近越来越小 ， 且曲线的斜率的绝对 值越来越大 。 且上升的幅度要超过债 券收益率上升同等幅度所引起债券价格下跌的幅度 。 则由收益率变化引起的债券价格变化的 百分比越小 （ 注意 ， 这一原则不适用于一年期债券和无限期债券 ） 。 证券投资学第 5章 29 证券投资学第 5章 30 久期 (是债券现金流收回的 “ 平均到期时间 ” 。 它是对获得各笔现金流所需的时间计算加权平均值 ， 权重是以各笔现 金流的现值占债券市场价格的比率 。 计算方法如下： (其中 ， 表示在 时刻所获得现金流 的现值 ， 计算时所用的贴现率为该债券的到期收益率； 表示债券当前的市价； 表示债券剩余期限 。 t 章 31 证券投资学第 5章 32 根据上面的内容 ， 我们可以得到以下的结论： 第一 ， 零息债券的久期等于其剩余期限 。 第二 ， 任何附息债券的久期总是小于其剩余期限 。 这一点从公式 (5- 15)可以看出 。 证券投资学第 5章 33 久期与债券价格变动的关系 债券定价公式： 对债券价值 P 关于到期收益率求导，并记为 义 为修正久期， 为美元久期。 债券价格变化的百分比与久期大致可表述为： 其中表示 债券价格的变化率 ， 是债券的久期 ， 表示债券到期收 益率的变化量 ， 表示债券初始的到期收益率 。 ()1()1( 2211 1 y 11* 证券投资学第 5章 34 久期前的 “ -”号表示收益率的变动方向和债券价格的变动方向相反 ， 收益率上升 ， 债券价格下跌；收益率下降 ， 债券价格上升 。 上式应用修正久期可表述为 修正久期度量了由债券到期收益率的微小变化而导致债券价格变化的 百分比 。 即久期提供了债券价格对利率敏感性的度量 ， 是债券利率风险管理的 重要工具 。 修正久期证券投资学第 5章 35 证券投资学第 5章 36 凸度 ：是债券价格对利率变动敏感性的二阶估计。 对债券价格 关于变量 作泰勒展开得 其中 为高阶无穷小量 。 上式表明 ， 在 充分小时 ， 略去包括二 阶项在内的所有高阶项得近似式 由于 表示的是美元久期 ， 因而上式表明 ， 在 充分小时 ， 可以 用美元久期来估计债券价格的绝对变动 。 )(yP )(21 3)( 章 37 对上式两边除以 得 可以看出 ， 上式的二阶导数项反映了债券价格关于利率的凸性特征 ， 称 为美元凸度 ， 为债券凸度 。 由此可以看出 ， 久期是债券价格对利率变动敏感性的一阶估计 ， 凸度是债券价格对利率变动敏感性的二阶估计 。 进一步表明 ， 当收益率变化 比较小时 ， 凸性的作用并不明显； 而当收益率波动 比较大时 ， 债券价格的相对变化比较大 ， 凸度的重 要性就显示出来了 。 222)(1)(121)(1)(121122章 38 图 久期和凸度对债券价格的影响 证券投资学第 5章 39 第四节 股票价格的确定 股利贴现模型 和债券一样，股票定价也可以适用收入资本化方法(of of 方法。 定价步骤也分为三步：第一，确定股票的现金流；第二，确定必 要的收益率或贴现率；第三，对现金流进行贴现 。 首先，确定现金流状况。 投资者购买股票后可能会有如下两种状况的现金流：一种情况是投资者 购买股票持有一段时间后再出售，即有限期持有；一种情况是投资者购 买股票后一直持有，即无限期持有。 证券投资学第 5章 40 投资股票的现金流状况可以分为以下两种情形： 情形一：期初投入 ，持有期间获得股息红利 ，最后 以 的价格进行出售，如图 情形二：期初投入 ，一直持有，持有期间获得股息红利 ，如图 0P ., 321., 321证券投资学第 5章 41 第二，确定必要收益率和贴现率。 股票的必要收益率（或贴现率）与该股票的风险及其他因素有关，这里 先不介绍，先假设已知。股票的必要收益率记作 。 第三，用公式表示股票的内在价值 ( )等于预期现金流的现值。 我们先考虑无限期持有情况： 其中： 表示在时间 时股票的预期现金流量， 表示一定风险程度 下合理的贴现率，可理解为必要收益率。 在市场均衡的条件下，股票的内在价值与购买股票的价格之差，即净现 值为零。用公式表示为： 其中： 表示净现值， 表示在 时股票的价格。 1332211.t V P 0章 42 此时，必要收益率使未来现金流贴现值恰好等于股票当前价格的贴现率， 这时的必要收益率称为内部收益率 (of 称 记作 ，所以： （ 内部收益率相当于前面所说的承诺的到期收益率。 如果内部收益率 必要收益率 ，股票市价低于内在价值，现阶段 应该买入股票，等股票的价格回升到内在价值再出售获得收益； 如果内部收益率 必要收益率 ，股票市价高于内在价值，股票市价 迟早会回落到内在价值，因此为避免损失现阶段不应该买入股票，如果 投资者持有股票的话应该卖出。 r 101t r rr 章 43 证券投资学第 5章 44 可以看出，无论是无限期持有还是有限期持有，股票的内在价值都可以 表示成未来所有时期股利收入的贴现值。 这种收入资本化定价方法决定普通股内在价值的模型又称为 股利贴现模 型 (称 为普通股定价的关键之一就是预测所有未来期的股利收入 ， 即预测无 限时期的股利收入 。 围绕着预期股利的变化 ， 有不同形式的股利贴现模型 。 证券投资学第 5章 45 零增长模型 ( 零增长模型假设未来的股利按照固定数量交付，股利增长率为零。即 以后各期期末支付的股利都等于期初的股利支付 ，即： （ 将公式 (5入公式 (5则股票的内在价值： 零增长模型的股利现金流相当于给股票投资者提供了一笔 永续年金 。 0 . . 证券投资学第 5章 46 不变增长模型 不变增长模型 (设公司股利每期按照一个不 变的增长率 增长。在不变增长假设状态下各期股利的一般表达式为： （ 将公式 (5入 (5到： （ 公式 (5一个重要的假设就是 。如果 或 时，股票 价值将出现无穷大或负值的情况，这是不符合现实的。 的假设在一个相当长的时间区域内（比如 10年或 30年中），就行 业整体水平而言，是符合现实情况的。 但单以某个特定的企业，在特定阶段上并不一定严格遵守这一假设，短 期内， 是可以等于甚至大于 的。 对于这样的公司，股票的定价可以采取分阶段对现金流贴现加总的方法求得，即后面所要讲到的多元增长模型。 g 11 01 1010 111 grg 章 47 零增长模型是不变增长模型的一个特例。 如果是零增长模型，则 ， 公式 (5 (5有区别。 0g 01 证券投资学第 5章 48 多元增长模型 多元增长模型 (宽了股利按不变比例 增 长的假设以及 的限制。 在多元增长模型中，股利在某一特定时期内（从现在到 的时期内） 没有特定的模式可以观测或者说其变动率是需要逐年预测的，并不遵 循严格的等比关系。 过了这一特定时期后，股利的变动将遵循不变增长的原则。 这样，股利现金流就被分为两部分， 时刻及之前的作为一部分， 时 刻之后的作为一部分。 前一部分的现金流的现值记作 ，后一部分的现金流的现值记作 ， 多元增长模型下股票的内在价值等于这两部分之和，即： 其中， 是 时刻及之前的不规则现金流的贴现值，用公式表示为： V 证券投资学第 5章 49 是 时刻以后的现金流贴现到现在时刻的贴现值。令 表示 时刻以后的现金流贴现到 时刻的贴现值。 则 和 之间的关系如下： （ 因为 时刻以后的股利变动遵循不变增长原则，则用 代替 代 入公式 (5到 ： （ 将公式 (5入公式 (5到 （ 将公式 (5 (5入公式 (5到： （ TV 1T )1(T )(11 111 1 ( ) Vr r r g 证券投资学第 5章 50 公式 (5较符合现实世界的企业实际成长情况。 而且，根据现值加速衰减规律，当 且 时， 在 中所 占比重一般不超过 。 所以当我们明确测算了 8年 10年的股利贴现值而后对 时期以后的现 金流量作出不变增长的假设，不会对 造成过大的影响。 0g %15r 10T 41章 51 证券投资学第 5章 52 多元增长模型需要逐一测算 时刻之前的现金流量，工作量较大，因 此常用二元或三元模型来简化。 二元模型假定在时间 之前，企业的股利以一个不变增长速度 增长， 之后以另一个比较小的不变增长速度 增长。 三元模型把期限股利发放分为三期，在 之前，股利发放有一个不变 增长速度为 ；在 到 时期内股利发放有一个递减的速度 ；之 后再按一个不变速度 增长。 分别计算出两部份或三部分股利的现值相加后就是二元或三元模型下的 股票的内在价值。 二元模型和三元模型其实就是多元模型的一个特例，各模型下，股利增 长率 与时间 的关系可由下面图 章 53 证券投资学第 5章 54 证券投资学第 5章 55 证券投资学第 5章 56 相对定价模型 相对定价法认为股票的合理价格应该是公司一些基本财务指标的 一定倍率，这些指标包括每股收益、每股净资产、每股销售收入、 每股现金流。 市盈率法： 市盈率 (P/E 股票 当前的价格 ( )和公司每股收益 ( )的比值： （ P 券投资学第 5章 57 市盈率又称为翻本期，含义是按公司当前的盈利水平，多长时间投资者 才能收回本金。 上例中，市盈率为 20倍，可以大体看成如果公司保持目前的盈利水平， 投资者 20年才能收回投资该股票的本金。 因此，市盈率可以衡量所投资股票的风险程度。其他条件一定的情况下， 股票市盈率越高，翻本期越长，股票的投资风险越高。 市盈率可以分为当前市盈率和预期市盈率。 当前市盈率是用现在的价格除以过去 4个季度或 12个月每股收益的比值。 预期市盈率是用现在的价格除以公司未来 4个季度或 12个月每股收益的 比值。 后者反映了对公司收益与估价的预期。 证券投资学第 5章 58 如果反过来我们能分别估计出股票的市盈率和每股收益 ， 那么我们就 能间接地由公式 (5算出股票的合理价格 ， 这种方法就是 “ 市盈率 估价方法 ” 。 （ 对于股票的市盈率和每股收益的估计，我们需要参考历史数据、同行业 数据、世界市场数据以及公司所处行业周期等等因素。 同时也要注意剔除公司非经常性损益、周期性或季节性盈利波动、因采 用有别于其他公司的会计政策和因为有员工股票期权、发行可转债、优 先股、认股权证等导致盈利稀释作效应的影响。 市盈率 章 59 市盈率估价方法相对于股利贴现模型最大的优点是数据可得 ， 计算方 便 。 此外 ， 市盈率估价方法适用范围广泛 ， 在首次公开发行 ( 收购兼并 、 未上市公司的估值等方面都可以使用 。 但市盈率估价方法也有局限性 ， 当公司的每股收益是负值的时候 ， 计 算市盈率没有意义； 当公司存在非经常性收益或收益波动性较大时会影响对公司内在价值 的合理评估； 公司可能采取不同的会计政策操纵每股收益； 各公司的实际市盈率与行业平均市盈率会有一定的背离等 ， 这些因素 都会可能产生误导性的结果 。 证券投资学第 5章 60 市净率法 市净率 (P/BV 是指股票当前的 市场价格和每股账面净资产的比值，用公式表示为： 每股净资产作为企业一个相对稳定和直观的指标 ， 经常也被用作基准 对市场价格进行分析 。 通常认为 ， 市净率较低的公司 ， 投资价值较高 ， 低于行业平均市净率 的公司价值可能被低估了；反之 ， 则可能被高估了 。 每股净资产市场价格市净率证券投资学第 5章 61 市净率指标能较好地反映存续期较长的公司的价值 ， 对新公司的估值 意义不大 。 对盈利为负的公司或是生产周期较长的公司 ， 无法用市盈率进行估值 ， 市净率则能较好地反映公司价值 ， 因此 ， 市盈率和市净率结合使用 ， 有较好地效果 。 另外 ， 市净率只能用于对整个公司的评估 ， 不能用于对公司部分资产 的评估 。 证券投资学第 5章 62 价格与每股现金流比率法 价格与每股现金流比率 (股票市场价格 与发行在外的普通股每股自由现金流量比值，用公式表示 为： 式中，股权自有现金流经营现金公司净借入资金固定资 本投资。 用现金流定价与用市盈率定价的本质是一样的 ， 区别在于将现金流代 替了盈利 ， 强调的是现金流的增长而非盈利增长 。 现金流比盈利更真实 ， 因为它可以排除因采用不同会计政策对盈利的 影响和可能的对盈利的操作 。 价格与每股现金流比率既可以用于存续期较长的公司股票估值 ， 也可 以用于新公司股票的估值 ， 还可以用于收购兼并 、 不同行业公司的估 值 、 公司部分资产的估值 。 自由现金流量发行在外的普通股每股股票市场价格价格与每股现金流比率证券投资学第 5章 63 价格与销售收入比率法 价格与销售收入比率 (P/S 是对公司 进行估值，特别是对公司部分资产或某一部门进行估值的 有用指标，用公式表示为： 加总公司各部门业务部门的价值可得到公司的总价值 。 较低的价格与销售收入比率意味着市场还没有认识到公司较高销售收 入的价值 ， 低估了公司的价值 。 每 股 价 格价 格 与 销 售 收 入 比 率 每 股 销 售 收 入公 司 某 一 部 门 的 价 值 价 格 与 销 售 收 入 比 率 该 部 门 的 销 售 收 入证券投资学第 5章 64 价格与销售收入比率可以弥补市盈率的不足 ， 对亏损公司和未盈利公司而言 ， 计算市盈率指标毫无意义 ， 但是只要 有销售收入 ， 有现金流 ， 价格与销售收入比率 、 价格与每股现金流比 率仍可计算 ， 从而可以对这类企业进行估值比较 。 价格与销售收入比率和价格与每股现金流比率一样可以消除会计政