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第三章金融中介理论 第一节金融中介概念 分类及功能第二节金融中介理论历史演变概述第三节金融中介理论的早期发展第四节现代金融中介理论第五节风险管理 参与成本 价值增加与金融中介第六节基于功能观的金融中介理论第七节金融中介理论的新进展 第一节金融中介概念 分类及功能 一 金融中介概念与分类金融中介是指在金融市场上资金融通过程中 在资金供求者之间起媒介或桥梁作用的人或机构 约翰 G 格利和爱德华 S 肖 EdwardS Shaw 把金融中介机构可以分为两大类 货币系统和非货币的中介机构 货币系统作为中介机制 购买初级证券和创造货币 非货币的中介机构只履行购买初级证券和创造对自身的货币债权的中介作用 这种债权采取储蓄存款 股份 普通股票和其它债券形式 第一节金融中介概念 分类及功能 金融中介学 中的分类 A 按照活动领域可分为 直接金融中介和间接金融中介 B 按照职能作用可分为 金融调控 监管机构和一般金融机构 C 按照业务特征可分为 银行和非银行金融机构 D 按照在金融活动中所起的作用可分为 融资类金融中介 投资类金融中介 保险类金融中介 信息咨询服务类金融中介 E 按照资金来源方式可分为 存款类金融机构 契约型储蓄机构和投资性中介机构 第一节金融中介概念 分类及功能 在实际工作中 通常将金融机构分为银行类金融机构和非银行金融机构两大类 前者主要包括中央银行 商业银行和政策性银行 而证券公司 保险公司 信托投资公司等其他机构归入非银行金融机构 第一节金融中介概念 分类及功能 概括讲 金融中介的基本功能 A 充当信用中介 促进资金融通 金融中介最基本的职能 通过间接融资方式实现借贷者之间的资金融通 B 充当支付中介 便利支付结算 为客户完成货币收付转移或清偿因交易形成的债权债务关系 通过现代化的支付系统 增加了支付效率 C 提供金融服务 降低交易成本 降低了资金供给双方的搜寻和核实成本监督和审计成本 风险管理和参与成本 同时金融中介利用专门技术 以廉价成本提供多种服务 D 解决信息不对称问题 防止逆向选择和道德风险 信息不对称即为交易双方拥有不同的信息 信息不对称造成后果是逆向选择和道德风险 而金融中介恰恰可以有效防止 E 转移和分散金融风险 第二节金融中介理论历史演变概述 马克思主义与古典经济学中的货币金融理论是金融中介理论的最早渊源 早期的货币金融理论主要论述货币 信用和银行与经济的关系 这里的银行是最早的和最重要的金融中介机构 20世纪70年代前后形成的金融中介理论是现代金融中介理论的直接渊源之一 视金融中介机构的存在为既定的前提 认为包括金融中介机构在内的金融发展对经济发展有重要作用 现代金融中介理论的另一直接渊源是新古典经济学中的 金融中介机构多余论 从完美市场的前提出发 否定金融中介机构存在的必要性 随着博弈论 信息经济学和交易成本经济学等经济理论的发展 一些关于金融中介存在和发展的理论模型被相续提出 形成相对独立的金融中介理论 历史演变框架 传统的分析将其视为货币政策的一个传导通道 理论上侧重分析货币政策的传导 效果等方面 将金融中介视为一种企业 并采用对其他企业进行分析时使用的微观分析工具 将金融中介视为一个整体 从总体上对金融中介的功能和作用进行分析 第三节金融中介理论的早期发展 一 费雪的理论费雪发现每个家庭都有一个跨时消费效用函数 在缺乏外部交易的情况下 每个家庭的消费信用函数将在两个时期间效用的边际替代率等于相同两个时期间家庭内部 生产 的边际转换率的某一点达到均衡 边际替代率是指在保持效用不变的条件下 消费者每得到额外一单位商品甲之后要而必须放弃的商品乙的数量 在帕累托最优情况下 任意两种商品的边际替代率是相同的 产品A的边际转换率就是指增加一个单位产品A 会使产品B的产量减少多少 费雪分离定理 引入消费者信贷 则会使家庭消费储蓄的个量和总量的轨迹发生改变 且这种改变具有帕累托最优改进的性质 托宾 1987 二 美国经济学家格利和肖的观点 在1955 1956年的两篇论文中阐述了金融与经济的关系 认为各种金融中介机构在信用创造过程中和在促进储蓄向投资转化过程中发挥了关键作用 金融理论中的货币 对以前的观点加以发展 提出广义中介机构理论 指出金融中介机构的存在可以节约交易成本从而利用了借贷两方面规模经济的好处 三 托宾的观点 1963年 作为货币创造者的商业银行 银行集中从事融资活动具有规模经济效益 能够降低交易成本银行的支付清算功能使其能够获得政府的严格监管和保证 从而能够降低风险 减少不确定性 托宾的研究范围十分广泛 涉及到经济学的各个领域 在经济计量方法 风险理论 家庭和厂商行为理论 一般宏观经济理论 增长理论和需求管理政策的实用分析等方面都取得了成果 最突出的研究贡献是金融市场理论中的资产选择理论及其与消费和投资决策 生产 就业和价格之间的关系 即传导机制分析 四 戈德史密斯 金融中介的出现引起储蓄和投资的相互分离 推动经济发展 证实了金融中介机构的发展水平与经济增长之间存在较为广泛的正相关关系 早期金融中介理论的特点 主要从宏观层面关注金融中介在经济发展中的作用 视金融中介的存在为前提 没有深入分析金融中介存在的微观基础 没有对金融中介为什么能够相对金融市场而存在给出具有说服力的解释 因此这些观点受到主流经济理论的挑战 挑战 阿罗 德布鲁 麦肯齐的一般均衡模型认为 在完全竞争的市场条件下 消费者和生产者可以直接联系 金融市场完全可以有效地配置金融资源 不需要金融中介机构 金融中介是多余的 弗里德曼和施瓦茨认为银行除了创造货币外不会发挥其他功能 包括中介功能 金融中介理论研究的核心问题 第四节现代金融中介理论 现代金融中介理论主要从交易成本 信息不对称 不确定性等方面展开分析 分别从不同角度分析金融中介存在的合理性 一 不确定性与金融中介 不确定性是指怀疑自己对当前行为所造成的未来结果的预测能力 1921年经济学家奈特在其经典名著 风险 不确定性和利润 对同一事物的不确定程度因承受主体而异利益主体可以采取措施降低不确定性降低不确定程度需要成本不确定性可分为个人不确定性和社会不确定性 假定无论社会不确定性还是个人不确定性都是经济社会所固有的 从某种意义讲 个人并不能通过其他资源的使用就减少这些成本 金融资产跨期交易的不确定性会产生流动性风险 金融中介的 流动性蓄水池 可以降低交易双方的流动性风险 即所谓流动性保险 金融中介之所以能够为个人和非金融企业提供流动性保险 是因为根据大数法则 投资者不会同时遇到流动性冲击 因而金融中介面临的风险总是小于单个投资者所面临流动性风险 金融中介总是能够利用流动性资产的形式持有一部分投资 以其流动性使得国民经济从整体上能更有效的管理流动性风险 Bryant 1980 研究了在个人面临消费不确定性时银行类中介的作用 在他的研究中 银行负债是作为平滑消费波动的机制而出现的 而不是执行交易媒介的功能 银行为家庭提供防范影响消费需求 路径 的意外流动性冲击的保险手段 Diamond Dybvig 1983 模型 DD模型 假设 从投资机会中获得的支付与消费者的期望消费路径不一致 消费者的消费需求是随机的 除非他们通过中介在一定程度上分散了消费冲击 否则满足这些随机消费需求会要求消费者提前结束投资 DD模型模型认为金融中介提供的存款合同可改进市场配置 实际上 金融中介为个人投资者提供了一种风险保障 投资者可以利用金融中介来提高自己在孤立状态下备用投资的可能性 一方面 可以避免投资机会中固有的风险 另一方面 可以避免消费需要中固有的风险 在DD模型中 金融中介为存款人提供活期存款合约并向借款人提供非流动性贷款 因而承担着将非流动性资产转化为流动性负债的流动性转换功能 在不发生存款挤兑的情况下 银行通过存款契约的设计可以实现早期消费者和后期消费者之间流动性风险的共担 Bencivenga Smith 1991 认为当事人随机的或不可预料的流动性需要导致了金融中介的形成 其作用是提供流动性而不是克服信息没擦 即交易中介作为流动性蓄水池可以降低交易双方的流动性风险 Diamond 1997 发展了一个包含银行和证券市场的模型 考虑了在市场上代理人有限参与的情况 文章的重点是关于银行流动性的提供和市场深度的相互作用 代理人参与证券市场越多 银行提供额外流动性的能力越弱 二 交易成本说 格利和肖以及托宾等人很早就论及了金融中介在降低交易成本方面的优势 后人运用交易成本理论的最新成果进行了更系统和更深入地阐述 一 交易费用与企业 交易费用 完成市场交易所花费的全部费用交易费用是企业存在的最合理的解释企业的最优规模取决于市场的交易费用和企业的内部管理费用的大小 二 交易费用与金融中介 金融中介存在的理由 投资者和企业通过金融中介完成金融交易的成本要低于不通过金融中介机构直接完成金融交易成本 金融交易的费用 签约前的搜寻核实费用签约中的谈判费用签约后的监督 保证和强制实施合同发生的费用 二 交易费用与金融中介 金融中介降低交易成本的主要方法是利用技术上的规模经济和范围经济 规模经济指一个企业随着生产或服务规模的扩大 产品或劳务平均成本下降的特征 范围经济指随着企业经营范围和产品组合的扩大企业成本降低 收益增加的特征 金融中介业务经营范围的变化 专业化分工向综合化经营转化 二 交易费用与金融中介 从整个社会的储蓄投资过程看 中介手段有助于提高储蓄和投资水平以及在各种可能的投资机会之间更有效地分配稀缺的储蓄 这被称之为金融中介的 分配技术 金融中介通过协调借贷双方不同的金融需求而进一步降低金融交易的成本 并且依靠中介过程创造出各种受到借贷双方欢迎的新型金融资产 这被称之为 中介技术 金融中介是一个规模经济效应很强的特殊企业 与一般企业相比 规模经济更容易形成 若存在与任何金融资产交易相关的固定交易成本 那么 和直接融资情况下借贷双方一对一的交易相比 通过金融中介的交易就可以利用规模经济降低交易成本 金融中介尤其是银行类中介经营的对象具有同质性 决定了在不存在资源约束的条件下银行具有无限的拓展空间 第一 我国商业银行中最具规模效率的银行为招商银行 上海浦东发展银行和深圳发展银行 均为新兴股份银行 第二 五大商业银行 包括工 农 中 建及交通银行 的运营效率在规模无效时表现为规模报酬递减 而其他股份制商业银行即使在规模无效时也表现为规模报酬递增 占有银行业比重很大的五大商业银行有规模过大之嫌 而股份制银行需要在自身的发展过程中进一步扩大规模 第三 五大商业银行中的中国银行 中国建设银行和交通银行在规模效率上表现良好 说明股份制改造以及海外上市以后 对银行的业务发展起到了很大的促进作用 1 各种不同观点之Klein等 Klein 1973 认为多样化成本是出现金融中介的必要条件 并且注意到这 提供了一种聚合资财的经济刺激 而中介机构则是如此聚合资财的合乎逻辑的工具 Kane Buser 1979 研究了美国商业银行持有证券的多样化程度 金融中介的规模经济还表现在它能更好地开发专门技术来降低交易成本 互助基金 银行和其他金融中介开发了计算机专门技术 使之能以极低的成本提供多种便利的服务 2 各种不同观点之本斯顿等 本斯顿和史密斯 G J BenstonandC W Smith 在1976年发表的论文 金融中介理论中的交易成本说 中提出交易成本应成为金融中介理论分析的核心内容 文中视金融中介为特殊的金融产品制造者 而金融产品的制造取决于其未来销售价格能否弥补该产品生产时的直接成本和机会成本 金融中介制造金融产品的优势 减少搜寻信息的成本专业化生产的规模经济更容易以低成本获得大量信息正是规模经济和降低交易成本优势成为金融中介存在和发展的基础 默顿 R C Merton 1989 注意到了随着投资规模的增加 金融中介几乎可以进行零成本交易 因此更有能力实现资产的多元化 3 各种不同观点之罗伯特 莫顿 4 各种不同观点之艾伦等 艾伦和桑特莫罗 F Allen M Santomero 1998 认为就资产评估的固定成本而言 金融中介比个人更具优势 因为中介能使成本得到分摊 从而比个人更容易降低交易成本 X Freixas J C Rochet 1997在理想的无摩擦的完全金融市场上 投资人和借款人都能很好地得到多样化选择 而一旦交易技术中出现更小的不可分性 则理想的多样化状态不再存在 就需要金融中介的参与了 因而金融中介机构可视作单个借贷者在交易技术中寻求规模经济的联合 结果个体得到几乎完美的多样化选择 5 各种不同观点之弗雷西斯等 三 信息成本说 70年代信息经济学的产生与发展 对金融中介的理论研究视角产生了很大影响 由此产生了金融中介的非对称信息理论 Stiger得出一个经典的定义 信息成本是指从无知到无所不知转变的成本 而很少有交易者能够负担全过程的成本 金融中介具有信息处理的比较优势 能够有效地减少资金供求双方由于信息不对称所导致的逆向选择和道德风险 从交易成本的角度看 逆向选择导致的成本为 在贷款之前 贷款人在逆向选择环境下对合适的投资项目和借款人进行搜寻和核实投资项目预期收益的成本 即搜寻成本和核实成本 解决道德风险的办法是增加监督 而监督是有成本的 如果由大量的小额贷款人直接监督借款人 成本会很高 而且同样会产生 搭便车问题 一 勒兰德与佩勒模型 Leland Pyle 1977 首次提出中介可以克服可信度问题 中介通过将它自己的财富投资在资产中以可信地生产信息 这表明它所生产的信息是有价值的 建议金融中介通过发行证券和将收益投资到证券组合中使得中介成为私人知情者 这样能有效地解决信息生产中的可信度和剽窃问题 勒兰德与佩勒模型将金融中介机构看作是 信息共享联盟 认为金融中介可以低成本地搜寻和鉴别预期收益高的投资项目 并将高收益项目的信息通过让众多人共享而具有规模经济效应 二 Chan 1983 模型 钱颖一 Chan 1983 建立了一个模型 认为金融中介的优势是能将搜寻投资机会的成本分散于众多投资者之间 因为在不存在金融中介的场合 每个投资者都要独立支付一笔搜寻成本 而金融中介则可以在不同投资项目之间进行广泛的搜寻 一旦找到了某个有效益的项目 还可与其他投资者一同分享 即金融中介在项目搜寻方面存在规模经济 三 戴蒙德模型 金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的 由此产生了金融中介的 委托监督理论 解决事后信息不对称问题的最好方法是对借款人进行持续的监督 金融中介可以作为贷款人和存款人的一个实体代表来代理监督并实施贷款合同 从而节约对单个项目进行监督所造成的成本 四 动态信息不对称与关系型银行 关系型银行业务是基于长期隐性契约关系上的银行业务 主要指贷款业务 其主要特征包括 1 银行通过对客户专门的投资获得信息 这些信息是垄断的 2 垄断信息的获得是银行通过与同一客户在多次和多种金融产品交易的相互作用中获得的 强调了关系型银行业务涉及到借款人专门的信息 这些信息只有银行和借款人本身才能获得 从贷款角度看 这一信息的获得是通过提供监督和筛选等服务而获得的 而且这些信息在与同一客户的多次相互作用中创造了跨期信息再利用的机会 德国的关系型银行 在德国 银行都着眼于长期 把自己的利害寄托于企业 据估算 在德国100家大企业中 有48家企业大银行持股在25 之间 另有43家企业大银行持股达25 50 剩下的9家企业大银行持股更是超过50 1 关系型银行业务的收益 首先 关系型银行业务有利于银行和借款人之间信息交换的帕累托改进 在银行与借款人之间的长期关系下 借款人愿意披露更多的信息 而贷款人也有更强的激励投资于信息生产 其次 银行和借款人之间长期隐性契约关系下的贷款契约特征能够进一步改善金融交易 1 长期关系下的贷款契约建立在相互信任基础上的一种相互承诺关系 更具有灵活性 2 关系型贷款契约可以包括更多的条款 而这些条款可以更好地控制借款人和银行之间潜在的利益冲突和代理成本 3 银行和借款人之间的长期关系可以大大降低对抵押品价值动态监督的成本 4 长期关系可以实现贷款契约中贷款条件的跨期平滑 2 关系型银行业务的成本 软预算约束 softbudgetconstraint 软预算约束问题的产生是银行和企业之间的长期关系使银行对企业的贷款需求约束缺乏强硬性 套牢问题也称为锁定效应 lock ineffect 产生于长期银企关系中银行对企业专门信息的垄断 该企业就很难从其他银行获得借款 具备长期关系的银行就可以向企业提出超过完全竞争银行市场上的贷款条件 从信息垄断中获得信息租金 第五节风险管理 参与成本 价值增加与金融中介 交易成本降低和信息成本降低并没有减少人们对金融中介的需求问题 为什么 一 风险管理与金融中介 风险管理说主要从风险管理角度解释金融中介存在的原因 Santomero 1984 基于Tobin Markowitz资产组合模型发现 金融中介在风险管理方面具有比较优势 由于投资者的风险偏好不同 金融中介可以在投资者之间发挥风险转移的功能 从而使整个社会的平均风险水平下降或处在一个相对稳定的水平上 Merton 1989 发现 中介所具有的特权的一个主要特征便是可以将风险打包或者拆分 从而使风险以最低的成本加以分散 Allen Santomero 1998 认为 中介是风险转移和处理日益复杂的金融工具及市场难题的推进器 通过对金融中介的新业务进行归纳 发现 金融中介最大的变化是风险管理业务的重要性日益增加 并成为银行和其他金融中介的主要业务 由于金融创新 金融工具越来越复杂 使得非金融从业人员了解金融风险交易和风险管理的难度大大增加 随着人们单位时间收入的提高 花在风险管理和决策上的时间的机会成本大大增加了 Scholtens Wensveen 1999 则认为 风险管理从诞生起就是银行的核心业务 银行总是持有一定的风险资产 随着银行新业务的拓展和衍生金融工具的出现 银行管理风险资产的职能大大得到加强 管理风险现在是 而且一直是金融中介的生计所在 依靠在信息生成和处理上的专业化以及分散个体信贷和期间风险 中介一直能够吸收风险 二 参与成本与金融中介 Allen Santomero 1998 提出 参与成本 概念 在传统的无摩擦理论中 所有的投资者都能无成本地参与交易 这就意味着存在一个完全参与的市场 金融中介没有必要去管理风险 也不增加价值 参与成本 现实中的市场是有限参与的市场 而且存在参与成本 学习成本 固定成本 花时间和精力学习市场的运作规律 资本收益的分布情况等等监控成本 边际成本 监控金融工具的跨时期变化并跟随市场的边际成本 金融中介通过金融产品创新和证券设计降低一般企业和投资者直接参与资本市场交易的成本 通过创造现金流量稳定分布的金融产品为其客户节约参与成本 三 价值增值与金融中介 Scholtens Wensveen 2000 认为 金融中介不是一个被动的代理人 以减少像不对称信息和参与成本之类的市场非完美性 而是独立的市场主体 能够创造金融产品 并通过转换财务风险 期限 规模 地点和流动性而为客户提供增加值 或者提高了投资者的收益 或者降低了投资者的风险 价值增值是指金融中介作为一个独立的市场主体通过降低人们的参与成本和扩展金融服务为客户提供价值增加 目前 价值增加正成为现代金融中介的主要驱动力 也理应成为金融中介理论的焦点 第六节基于功能观的金融中介理论 背景 对金融产品创新的大量事件的考察表明 最初由中介提供的金融产品最终都走向了市场 这就隐含地意味着金融中介 特别是银行 正在被金融市场的制度性安排所替代 尤其是在近二十年来银行危机频频爆发并影响金融稳定的现实下 当市场蓬勃发展显示出无比旺盛的生命力时 金融中介似乎已经寿终正寝 应该退出历史舞台了 一 基于功能观的金融中介理论 Jensen Meckling 1976 Leland Pyle 1977 Greembaum Higgins 1983 Diamond Dybvig 1986 Williamson 1985 1988 Brennan 1993 Cossin 1993 Pierce 1991 和Scholes Wolfson 1992 等都不同程度地论述了金融中介的功能 但真正系统地论述金融中介的功能并把它提升到金融中介的功能观层次的是Bodie Merton 1993 2000 Merton Bodie 1993 1995 和Merton 1995 的分析 金融中介功能观的核心内容 金融功能比金融机构更稳定 亦即在地域和时间跨度上变化较小 机构的形式随功能而变化 即机构之间的创新和竞争最终会导致金融系统执行各项职能的效率的提高 静态地分析某一金融产品 金融中介和金融市场的确是两个相互竞争的机制 但如果动态地考察整个金融体系的演进过程 可以发现 两者是相互补充 互动发展的 在功能上彼此加强 相互促进 总之 金融中介功能观大大地拓展了金融中介理论的视野 从而把金融中介理论的研究推向了一个新的水平 二 金融中介与金融市场的持续竞争 Eichberger和Harper 1997 认为金融制度发展的特征是金融中介与金融市场的持续竞争 金融制度演进的历史就是试图调节 金融中介与金融市场竞争性关系的历史 随着交易技术和信息利用方式的发展 市场运作的不完善性逐渐减弱 金融中介也逐渐被金融市场所取代 而金融中介也不断改进服务重建竞争优势 金融中介面临的竞争 大公司的非中介化趋势越来越明显 银行由 主角 变为 配角 由主要融资手段变为提供辅助性技术支持 公司 内部中介 也日益发挥越来越重要的作用 金融中介应对竞争的选择 银行与大客户建立关系型银行制度 银行将目标转向中小企业和个人客户 提供零售计划和家庭信贷计划 银行自身的 非中介化 贷款证券化 应对资本充足率 信贷资产质量及信用等级多方面的要求 第七节金融中介理论的新进展 一方面 随着信息技术和金融创新的冲击金融中介一直不断发生变化 并没有形成具有绝对说服力的理论 另一方面现代金融中介理论以市场经济体制国家为主要分析对象 忽略了发展中经济和转轨经济的特殊状况 一 信息技术与金融中介 一 信息密度不同的两类金融中介机构经纪类中介 只从事信息生产而不承担资产转换功能 不承担金融交易中的风险 比如经纪人 各类基金 资产转换类中介 既从事信息生产 同时也承担资产转换功能和金融交易中的风险 如商业银行 保险公司 证券承销商等 两类中介的生产函数 成本函数 二 信息密度不同的金融中介机构与对应的客户群体 透明性 著名大型公司 信息容易获得不透明性 新创立的公司 没有经营业绩和信用记录半透明性 居间者 透明客户 半透明客户 Y1 不透明客户 123456 789 金融中介机构提供服务没有金融中介机构提供服务客户的信息透明度 透明客户 Y2 半透明客户 Y1 不透明客户 123 456 789 经纪类中介提供服务资产类中介提供服务没有中介提供服务由资产转换类中介和经纪类中介提供服务的客户 三 信息技术变革对信息密度不同的金融中介机构的影响 信息技术的变革降低原始数据的处理成本 透明度较低的客户可以得到金融中介机构的服务 并且主要由资产转换类中介提供服务随着信息处理成本的降低 资产转换类中介和经纪类中介的成本曲线都会向右移动 总体影响 从总体上看 信息技术的变革扩大了金融中介机构的客户群体 从而扩大了金融中介机构的活动范围 但对不同信息密度的金融中介机构而言 影响不同 不同金融机构的影响 经纪类中介 客户群体和活动范围扩大资产转换类中介 影响是双重的 一