关于我国发行市政债券问题的探讨.

关于我国发行市政债券问题的探讨关于我国发行市政债券问题的探讨 摘 要 市政债券是城市政府依据信用原则 从社会上吸收资金来满足城市 公共支出需要的一种形式 是政府公债体系的重要组成部分 市政债券作为一 种较为成熟的融资工具 在发达国家的债券市场上占有举足轻重的地位 其成 功运用将有助于市政建设的快速发展 从而为地方经济腾飞创造良好的基础 我国经济的发展使得地方政府对市政建设资金的需求越来越大 而以企业债券 形式发行市政债券存在着种种难以回避的问题 本文在研究国内外有关文献资 料的基础上 分析了美国市政债券市场的现状 从市政债券的发行主体 担保 利率 流动性 利息征税和举债规模等多角度分析了我国发行市政债券的主要 障碍 并提出了相关的对策 以满足我国城市基础设施建设的庞大资金需求 推动我国资本市场的发展 关键词 市政债券 地方政府债券 融资 一 发行市政债券的理论依据 一 发行市政债券是合理开发公共物品资 金来源的需要 对于城市公共物品来说 城市政府可以通过三种方式解决其 资金需求 一是通过经常性预算 其资金全部来源于税金 二是通过经常性预 算 其资金来源于税金和市政债券中的一般责任债券 三是通过特殊资本预算 其资金来源于税金和市政债券中的项目收益债券 见图 1 在这三种方式中 第一种方式是将税金用于所有公共物品的供给 公 共物品的受益者与成本负担着是部分分离的 即当代人负担全部成本 当代人 和后代人同时受益 第二种方式是将一般责任债券用于公共物品的供给 由于 一般责任债券的短期性 公共物品的受益者与成本负担者是统一的 即当代人 负担成本 当代人受益 第三种方式是将项目收益债券用于公共物品的供给 由于项目收益债券的长期性 公共物品的受益者与成本负担者是统一的 即当 代人和后代人同时负担成本 同时受益 这是因为 该种方式需要对公共物品 的消费者收费 才能满足消费者的消费需求 一些基础设施项目建成后 不仅 当代人可以受益 而且后代人也可以受益 但同时需要后代人负担部分成本 显然 第二种方式和第三种方式是符合经济活动原则的 第一种方式之所以不 合理 在于公共物品的受益者既有当代人 又有后代人 却需要由当代人承担 全部成本 况且相对于经济社会的迅速发展来说 政府有限的财力总是 显得 不足 从而使公共物品的供给严重不足 第二种方式的特点是举债弥补由税 收带来的财政资金的不足 当代人在受益的同时又承担了成本 如果将举债规 模控制在一定范围内 则其未来的偿债压力就是可承受的 第三种方式强调通 过举债筹集资金将成本分摊到以后的受益期 有助于社会成员在代际之间分平 负担成本 又有利于增加公共物品的供给 还有利于公共物品供给效率的提高 因而 就总体而言 发行市政债券既能解决公共物品的资金不足问题 又能合 理负担由此带来的成本 二 发行市政债券是充分发挥城市政府作用的 需要 中央政府在提供全国性公共物品的同时 也可以提供区域性公共物品 然而不同地区之间的居民对区域性公共物品的偏好程度是不尽相同的 城市政 府在空间距离上 与本地区的居民较近 信息也较为充分 在了解本地区居民 的需求偏好方面较为便利 这有助于城市政府更好的执行区域性经济政策 提 供区域性公共物品 相对而言 中央政府很难将来自某一地区的税收与该地区 的利益密切联系起来 往往带来某一地区居民公共物品偏好与实际受益之间的 差异 这种差异有时可能会非常显著 所以 在提供区域性公共物品方面 城 市政府具有优势 但是 在人口及生产要素存在流动的情况下 城市政府 提供区域性公共物品的常规能力将会受到削弱 根据泰博特 Tiebout 提出的 理论 如果每个城市政府分别提供不同的公共物品 假设居民可以自由选择 且他的居住选择只取决于满足其公共物品偏好的话 则哪个地方提供的公共物 品最适合他的需求偏好 他就会选择去哪个地方居住 1 居民通过这种流动 显示他们对某种公共物品的消费偏好 促使当地城市政府尽力提供适合本地居 民偏好的公共物品 由于存在着居民的流动 城市政府很难通过税收对流动性 要素征税 势必会削弱城市资源的可征税性和城市政府的征税能力 同样 在 城市政府提供区域性公共物品时 单纯依靠税收作为资金来源 既违背了受益 原则 又会使收益与负担成本分离 现在的居民承担以后居民的成本 会使居 民通过区域间的流动表达不满 结果并不能有效的供给公共物品 通过举债则 可以有效的解决这一难题 使不同代际的居民均匀负担成本 由此可见 发行 市政债券可以稳定当地居住人口 增强城市政府的征税能力 还可以使公共物 品供给成本负担公平化 这些可以调动城市政府的积极性 二 市政债券 对城市基础设施建设融资的作用 一 发达国家基础设施建设融资的现状 目前 国外城市基础设施投融资体制已向多元化 市场化的方向转变 但是政 府在基础设施建设上的作用仍不可忽视 市政债券在美国 英国 法国等西方 发达国家是一种成熟的 信用等级很高的融资工具 是地方政府筹集基础设施 建设资金 从而缓解其自身财政压力的主要方式 美国的市政债券起始于 19 世纪 20 年代 其规模在战后发展很快 而市政收益债券自上世纪 70 年代之 后发展更为迅速 已占到全部市政债券比重的 50 以上 见表 1 为加强市政 债券的风险管理 美国实施了信用评级 信用升级和市政债券保险等措施 为 促进市政债券市场的发展 美国联邦政府及地方政府对购买市政债券的利息收 入免征所得税 通过这一系列手段 美国市政债券的信用等级 变现能力和市 场容量得到加强 从而使市政债券成为美国城市基础设施建设最主要的资金来 源 表 1 美国债券市场结构 单位 10 亿美元 种类 时间 市政债券 市场比重 国债 抵押贷款债务 公司债券 联邦机构债券 货币市场债券 资产债券 合计 1995 1293 5 11 52 3307 2 2352 1 1937 5 844 6 1177 3 316 3 11228 5 1996 1296 0 10 73 3459 7 2486 1 2122 2 925 8 1393 9 404 4 12073 1 1997 1318 7 10 10 3456 8 2680 2 2359 0 1022 6 1692 8 535 8 13050 9 1998 1402 9 9 73 3355 5 2955 2 2708 6 1300 6 1977 8 731 5 14417 1 1999 1457 2 9 13 3281 0 3334 2 3046 5 1620 0 2338 8 900 8 15963 5 2000 1480 9 8 74 2966 9 3564 7 3358 6 1854 6 2662 6 1071 8 16945 1 2001 1603 7 8 65 2967 5 4125 5 3835 4 2149 6 2566 8 1281 1 18529 9 2002 1763 1 8 75 3204 9 4704 9 4094 1 2292 8 2546 2 1543 3 20149 2 2003 1898 2 8 59 3574 9 5309 1 4462 0 2636 7 2526 3 1693 7 22101 2 2004 2031 8 8 62 3943 6 5472 5 4704 5 2745 1 2872 1 1827 8 23584 2 2005 2232 0 8 81 4165 8 5907 6 5027 3 2603 9 3468 9 1955 2 25344 5 2006 2251 8 预期 4321 7 6095 2 5087 9 2641 2 3497 4 1965 5 25860 7 资料来源 根据证券产业及金融市场协会 2004 2006 年相关资料整理 二 市政债券对于我国城市基础设施建设融资的作用 对于我国这样一个 经济正处于起飞阶段的发展中大国来说 加快城市基础设施建设 无论是对经 济结构的升级还是保持经济增长的后劲 都具有重要的意义 有研究测算表明 发展中国家的城市基础设施建设每增长 1 个百分点 将带动其国内生产总值增 长 1 5 至 1 7 个百分点 见表 2 另外 中国长期存在着传统二元经济结构 的矛盾 一直是扩大内需和增加就业等宏观经济目标实现的障碍 因此加快城 市化的建设具有突出意义 城市化建设需要政府进行引导性开发投资 这种建 设大部分应属于地方政府的事权范围 然而地方政府由于缺乏资金 投入不足 抑制了城市化应有的进程 因此 为了加快推进城市化进程 就需要赋予地方 政府以新的融资渠道 表 2 我国国债发行额与当年 GDP 的比较 单位 亿元 2000 2001 2002 2003 2004 发行额 4657 0 4884 0 5934 3 6280 1 6923 9 GDP 89468 1 97314 8 3 2 9 5 21 5 02 5 64 5 35 5 06 资料来源 根据中国金融统计年鉴 2000 2004 年相关数据整理 长期以来 我国城市基础设施建设资金主要来自于中央和地方财政 商业银行 政策性银行以及资本市场 而眼下无论是中央财政还是地方财政 增加对基础 设施建设的投入都存在很大的困难 商业银行对城市基础设施项目提供贷款也 有诸多局限性 其资金来源以短期存款为主 而基础设施具有建设周期长 微 利经营 现金回流慢等特点 从而限制了一般商业性资金的投入 政策性银行 的资金来源也有限 且贷款对象侧重于全国性基础设施项目 资本市场应是市 政建设筹资的重要渠道 并且我国己经开始利用国际资本市场为城市基础设施 建设筹措资金 但国内资本市场还远未有效的利用起来 因此 改变我国基础 设施落后 投入不足的现状 必须转变思路 按市场经济的要求 逐步建立多 元化 多渠道 多层次的资金筹措新体制 2 地方政府发行公债筹集资金主要 是用于私人资本无力或不愿兴办的城市基础设施建设 如修建公路 港口等社 会公用的设施等 城市基础设施建设靠发行公债筹集资金 既不会给税收在特 定年份带来突然增加的压力 又为基础设施建设提供了资金来源 由于城市政 府的举债收入大多是用于能带来收益的基础设施建设项目 收益本身就可偿还 一部分债务 因此在相当程度上可实现公债基金本身的良性循环 不会给地方 政府的财政造成很大负担 三 我国发行市政债券存在的制约因素 一 发行主体的确定问题 我国的 预算法 在规定地方政府预算不列赤 字的同时 亦规定地方政府不得发债 在具体实践中 这句话被理解为地方财 政不得举借债务 为了不违反这一规定 地方政府是通过指定一个代理企业来 举债 而由地方政府对债务提供担保 担保法 规定 国家行政机关不得对 外提供担保 此规定是有一定道理的 因为国家的行政机关从国家财政预算得 到的拨款是履行其行政职能的必要经费 若行政机关对外提供了担保 一旦需 要履行担保的代偿义务 其行政经费就要发生亏空 就无力正常履行其行政职 能了 然而在实际的政策解释和司法实践中 财政部门把这项条款理解成各级 财政也不得提供担保 并规定各级地方政府不得对外提供担保 因此 地方政 府也不允许对城市基础设施建设投资的负债提供担保 这样一来 地方政府负 债建设城市基础设施的行为就没有了法律和国家政策的依据 但另一方面 为使城市建设债券顺利发行 在对实际发债额度进行审批时 国家有关部门对 发行主体未作严格限制 这使法律和实际操作有很大的距离 从而给债券的信 用等级 债券担保人 债券利息税等问题都留下了很大的隐患 由于在法 律上没有明确区分市政债券和企业债券 也没有明确市政债券的发行主体 在 具体发行方面 也缺乏相应的法律保障 这些成为当前发行市政债券的障碍 二 市政债券的担保问题 根据国家有关部门颁布的 企业债券发行与转 让管理办法 第三条的规定 除经国家有关部门批准可免于担保的以外 债券 发行人在债券发行前应提供保证担保 担保经国家有关部门认可后方可发行债 券 国家有关部门对担保的规定有利于提高债券的信用等级 降低债券持有人 的风险 对稳定债券市场具有重要作用 但是 由于担保条件 担保费用等一 系列问题的存在 这一规定对企业债券的正常发行也产生了影响 1 担保 的条件要求较高 目前发行规模较小的债券较容易找到担保 但随着城市基础 设施建设的投资额越来越大 以及市政债券发行规模和筹资份额的增大 从而 要求的担保额度也会随之增大 有能力担保的企业会越来越少 这使企业的担 保问题更加突出 2 担保的费用问题 根据规定 为发债企业提供担保的 企业可以向被担保企业收取担保费 担保费由当事双方约定按担保额的一定比 例收取 由于发行市政债券的额度与城市基础设施建设所需资金成正比 因此 增加了债券发行的费用 这在一定程度上抵消了发行债券的费用优势 违背了 发行市政债券的初衷 3 担保人自身的问题有可能影响市政债券的发行 根据规定 担保人连续三年的财务报表须经过审计 审计不合格 或审计时不 够配合 均可能造成企业担保条款不合格 从而造成企业发债的失败 另 外 由于对发行企业的担保构成了担保企业的或有负债 目前因担保问题而导 致的企业债务纠纷越来越多 使企业对担保问题持十分谨慎的态度 随着企业 风险意识的加强 发债企业寻求担保的问题将会越发突出 三 市政债 券的定价问题 按一般的原则及我国金融市场的特殊性 市政债券的定价可 以参照国债 企业债 准市政债券的价格 或银行存款利率的水平 但这些方 法都存在较大问题 1 当前准市政债券市场狭窄 品种稀少 交易缺乏连 续性 因而无法形成完整有效的收益率曲线 也不能测算出市政债券收益率受 银行存贷款利率的影响程度以及其波动与国债收益率调整的相关性 这种缺乏 统计规律又不能独立运行的机制 正是准确测算市政债券票面利率和市场交易 价格的难点所在 2 依据银行存贷款利率设定市政债券票面利率的可靠性 低 这种定价方式可行的前提是各种品质的金融资产收益率等比例下降时结构 不变 这就等于给相同期限的不同信用级别 不同发行规模的市政债券票面利 率统一设定利率上限 这显然违背了收益与风险相匹配原则 3 企业债券 价格的设定缺乏市场依据 目前 企业债券发行利率是由中国人民银行规定的 按照同期银行存款利率的 120 140 确定 一般企业债券不能公开交易 因此也 不能形成不同信用级别收益率的市场标准 由于我国银行存款利率的确定不是 市场均衡利率的结果 而是中央银行根据社会资金总供给状况 市场价格总水 平 企业成本水平和银行利润等宏观经济因素确定的 因而存款利率的变化往 往跟不上经济形势的变化 其利率水平也无法准确反映社会资金成本的水平 这使得债券在发行时就带有存款利率确定时所具有的缺陷 无法准确体现目前 债券市场的一般资金成本水平 4 目前我国国债的价格不能充分反映市场 的利率水平 国债市场不发达 期限品种不丰富 缺乏连续期限的短期国债等 最具市场指导意义的部分 导致收益率曲线断点 目前沿用的国债收益率曲线 采用国债回购利率数据作为替代是不合理的 另一方面流通市场不健全 国债 发行与投资分裂为银行间市场 交易所市场以及面向一般居民的凭证式国债市 场三个部分 有各自独立的投资者群体 报价方式 交易结算机制 各市场具 有不同的成本 流动性和预期收益率 因此任何一个市场的收益率曲线都不具 备完全的市场代表性 正是由于目前国债收益率机制存在的上述缺陷和不 确定性 因此不可能真正反映出市场对资金盈利的内在要求 而要以此作为判 断市政债券票面利率和市场收益率的参照 其可靠性和准确性必然会受到影响 四 市政债券的免息税问题 免利息税是市政债券的最主要特点之 一 从发达国家的发债情况来看 其国债及市政债券的利息都是免税的 而一 般的企业债券则不免利息税 但由于我国目前仍将建设债券与企业债券相混淆 因而不能分别对待 另外 按照我国缴纳所得税的规定 购买企业债券所获利 息需要征税 导致个人购买债券不交息税 但企业购买时要计入企业的投资收 益 因而要缴纳所得税 这使我国市政债券的认购者主要是个人 缺少了机构 这一重要的投资者 影响了债券的发行数量 五 市政债券的流动性问 题 1 建设债券的发行量很小 虽然包括建设债券在内的企业债券的发行规 模有逐年扩大的趋势 但由于政策和企业自身因素的影响 其发行总量还是比 国债和股票小 如 2004 年我国国债的发行量为 6923 9 亿元 而同年企业债发 行额为 327 亿元 仅为国债发行额的 4 7 4 5 权限管理和版权保护 数字图 书馆的安全性显得很重要 它要有一般 计算 机 网络 系统的管理功能 要重 视各种类型用户的权限管理 更重要的是 必须用适当的技术确保版权人的资 源不被滥用 5 数字图书馆建设应解决的 问题 5 1 关键技术问题 数字 图书馆是采用 现代 高新技术所支持的系统工程 信息技术的集成在数字图书 馆的建设中扮演了非常重要的角色 具体的来说 数字图书馆涉及数字化技术 超大规模数据库技术 网络技术 多媒体信息处理技术 数据库与 分析 处 理技术 信息抽取技术 基于 内容 的检索技术 自然 语言理解技术等等 我们必须针对数字图书馆的 应用 背景 综合运用