创业企业融资时的公司估值方法

创业企业融资时的公司估值方法 作者 创业津梁 发布时间 2012 05 23 15 30 点击次数 472 很多创业者清楚自己公司每年能有多大收入 多少利润 但真正有几个创业者知道自己公司在资本市场 上会值一个什么样的价格呢 应该不太多 这个问题在公司经营中其实也不是什么大不了的问题 但在公司 面对资本市场的时候 这个问题就会困惑企业家了 每个公司都有其自身价值 价值评估 估值 Valuation 是资本市场参与者对一个公司在特定阶段价值的判断 非上市公司 尤其是初创公司的估值是一 个独特的 有挑战性的工作 其过程和方法通常是科学性和灵活性相结合 公司在进行股权中小企业融资 Equity Financing 或兼并收购 Merger Acquisition M A 等资本 运作时 投资方一方面要对公司业务 规模 发展趋势 财务状况等因素感兴趣 另一方面 也要认可公司 对其要出让的股权的估值 这跟我们在市场买东西的道理一样 满意产品质量和功能 还要对价格能接受 公司估值方法公司估值方法 公司估值有一些定量的方法 但操作过程中要考虑到一些定性的因素 传统的财务分析只提供估值参考 和确定公司估值的可能范围 根据市场及公司情况 被广泛应用的有以下几种估值方法 1 可比公司法 可比公司法 首先要挑选与非上市公司同行业可比或可参照的上市公司 以同类公司的股价与财务数据为依据 计算 出主要财务比率 然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值 比如 P E 市盈率 价格 利润 P S 法 价格 销售额 目前在国内的风险投资 VC 市场 P E 法是比较常见的估值方法 通常我们所说的上市公司市盈率有 两种 历史市盈率 Trailing P E 即当前市值 公司上一个财务年度的利润 或前 12 个月的利润 预测市盈率 Forward P E 即当前市值 公司当前财务年度的利润 或未来 12 个月的利润 投资人是投资一个公司的未来 是对公司未来的经营能力给出目前的价格 所以他们用 P E 法估值就是 公司价值 预测市盈率 公司未来 12 个月利润 公司未来 12 个月的利润可以通过公司的财务预测进行估算 那么估值的最大问题在于如何确定预测市 盈率了 一般说来 预测市盈率是历史市盈率的一个折扣 比如说 NASDAQ 某个行业的平均历史市盈率是 40 那预测市盈率大概是 30 左右 对于同行业 同等规模的非上市公司 参考的预测市盈率需要再打个折 扣 15 20 左右 对于同行业且规模较小的初创企业 参考的预测市盈率需要在再打个折扣 就成了 7 10 了 这也就目前国内主流的外资 VC 投资是对企业估值的大致 P E 倍数 比如 如果某公司预测中小企业融资后 下一年度的利润是 100 万美元 公司的估值大致就是 700 1000 万美元 如果投资人投资 200 万美元 公司 出让的股份大约是 20 35 对于有收入但是没有利润的公司 P E 就没有意义 比如很多初创公司很多年也不能实现正的预测利润 那么可以用 P S 法来进行估值 大致方法跟 P E 法一样 2 可比交易法 可比交易法 挑选与初创公司同行业 在估值前一段合适时期被投资 并购的公司 基于中小企业融资或并购交易的 定价依据作为参考 从中获取有用的财务或非财务数据 求出一些相应的中小企业融资价格乘数 据此评估 目标公司 比如 A 公司刚刚获得中小企业融资 B 公司在业务领域跟 A 公司相同 经营规模上 比如收入 比 A 公 司大一倍 那么投资人对 B 公司的估值应该是 A 公司估值的一倍左右 在比如分众传媒在分别并购框架传媒 和聚众传媒的时候 一方面以分众的市场参数作为依据 另一方面 框架的估值也可作为聚众估值的依据 可比交易法不对市场价值进行分析 而只是统计同类公司中小企业融资并购价格的平均溢价水平 再用 这个溢价水平计算出目标公司的价值 3 现金流折现 现金流折现 这是一种较为成熟的估值方法 通过预测公司未来自由现金流 资本成本 对公司未来自由现金流进行 贴现 公司价值即为未来现金流的现值 计算公式如下 其中 CFn 每年的预测自由现金流 r 贴现 率或资本成本 贴现率是处理预测风险的最有效的方法 因为初创公司的预测现金流有很大的不确定性 其贴现率比成 熟公司的贴现率要高得多 寻求种子资金的初创公司的资本成本也许在 50 100 之间 早期的创业公司的 资本成本为 40 60 晚期的创业公司的资本成本为 30 50 对比起来 更加成熟的经营记录的公司 资本成本为 10 25 之间 这种方法比较适用于较为成熟 偏后期的私有公司或上市公司 比如凯雷收购徐工集团就是采用这种估 值方法 4 资产法 资产法 资产法是假设一个谨慎的投资者不会支付超过与目标公司同样效用的资产的收购成本 比如中海油竞购 尤尼科 根据其石油储量对公司进行估值 这个方法给出了最现实的数据 通常是以公司发展所支出的资金为基础 其不足之处在于假定价值等同 于使用的资金 投资者没有考虑与公司运营相关的所有无形价值 另外 资产法没有考虑到未来预测经济收 益的价值 所以 资产法对公司估值 结果是最低的 风险投资估值的奥秘风险投资估值的奥秘 1 回报要求 回报要求 在风险投资领域 好像他们对公司估值是非常深奥和神秘 但有些讽刺性的是 他们的估值方法有时非 常简单 风险投资估值运用投资回报倍数 早期投资项目 VC 回报要求是 10 倍 扩张期 后期投资的回报要求是 3 5 倍 为什么是 10 倍 看起来有点暴利 标准的风险投资组合如下 10 个投资项目 4 个失败 2 个打平或略有盈亏 3 个 2 5 倍回报 1 个 8 10 倍回报 尽管 VC 希望所有投资的公司都能成为下一个微软 下一个 google 但现实就是这么残酷 VC 要求在 成功的公司身上赚到 10 倍来弥补其他失败投资 投资回报与投资阶段相关 投资早期公司的 VC 通常会追求 10 倍以上的回报 而投资中后期公司的 VC 通常会追求 3 5 倍的回报 假设 VC 在投资一个早期公司 4 年后 公司以 1 亿美元上市或被并购 并且期间没有后续中小企业融资 运用 10 倍回报原则 VC 对公司的投资后估值 post money valuation 就是 1000 万美元 如果公司当前的 中小企业融资额是 200 万美元并预留 100 万美元的期权 VC 对公司的投资前估值 pre money valuation 就是 700 万美元 VC 对初创公司估值的经验范围大约是 100 万美元 2000 万美元 通常的范围是 300 万美元 1000 万美 元 通常初创公司第一轮中小企业融资金额是 50 万美元 1000 万美元 公司最终的估值由投资人能够获得的预期回报倍数 以及投资人之间的竞争情况决定 比如一个目标公 司被很多投资人追捧 有些投资人可能会愿意降低自己的投资回报率期望 以一个高一点的价格拿下这个投 资机会 2 期权设置 期权设置 投资人给被投资公司一个投资前估值 那么通常他要求获得股份就是 投资人股份 投资额 投资后估 值 比如投资后估值 500 万美元 投资人投 100 万美元 投资人的股份就是 20 公司投资前的估值理论 上应该是 400 万美元 但通常投资人要求公司拿出 10 左右的股份作为期权 相应的价值是 50 万美元左右 那么投资前的实 际估值变成了 350 万美元了 350 万实际估值 50 万期权 100 万现金投资 500 万投资后估值 相应地 企业家的剩余股份只有 70 80 10 了 把期权放在投资前估值中 投资人可以获得三个方面的好处 首先 期权仅仅稀释原始股东 如果期权池是在投资后估值中 将会等比例稀释普通股和优先股股东 比如 10 的期权在投资后估值中提供 那么投资人的股份变成 18 企业家的股份变成 72 20 或 80 1 10 18 72 可见 投资人在这里占了企业家 2 的便宜 其次 期权池占投资前估值的份额比想象要大 看起来比实际小 是因为它把投资后估值的比例 应用 到投资前估值 在上例中 期权是投资后估值的 10 但是占投资前估值的 25 50 万期权 400 万投资前 估值 12 5 第三 如果你在下一轮中小企业融资之前出售公司 所有没有发行的和没有授予的期权将会被取消 这 种反向稀释让所有股东等比例受益 尽管是原始股东在一开始买的单 比如有 5 的期权没有授予 这些期 权将按股份比例分配给股东 所以投资人应该可以拿到 1 原始股东拿到 4 公司的股权结构变成 100 原始股东 84 投资人 21 团队 5 换句话说 企业家的部分投资前价值进入了投资人的口 袋 风险投资行业都是要求期权在投资前出 所以企业家唯一能做的是尽量根据公司未来人才引进和激励规 划 确定一个小一些的期权池 3 对赌条款 对赌条款 很多时候投资人给公司估值用 P E 倍数的方法 目前在国内的首轮中小企业融资中 投资后估值大致 8 10 倍左右 这个倍数对不同行业的公司和不同发展阶段的公司不太一样 投资后估值 P P E 倍数 下一年度预测利润 E 如果采用 10 倍 P E 预测利润 100 万美元 投资后估值就是 1000 万美元 如果投资 200 万 投资人股 份就是 20 如果投资人跟企业家能够在 P E 倍数上达成一致 估值的最大的谈判点就在于利润预测了 如果投资人 的判断和企业家对财务预测有较大差距 当然是投资人认为企业家做不到预测利润了 可能在投资协议里 就会出现对赌条款 Ratchet Terms 对公司估值进行调整 按照实际做到的利润对公司价值和股份比例进 行重新计算 投资后估值 P P E 倍数 下一年度实际利润 E 如果实际利润只有 50 万美元 投资后估值就只有 500 万美元 相应的 投资人应该分配的股份应该 40 企业家需要拿出 20 的股份出来补偿投资人 200 万 500 万 40 当然 这种对赌情况是比较彻底的 有些投资人也会相对 友善 一些 给一个保底的公司估值 比如上面例 子 假如投资人要求按照公式调整估值 但是承诺估值不低于 800 万 那么如果公司的实际利润只有 50 万 美元 公司的估值不是 500 万美元 而是 800 万美元 投资人应该获得的股份就是 25 200 万 800 万 25 对赌协议除了可以用预测利润作为对赌条件外 也可以用其他条件 比如收入 用户数 资源量等 等 总结及结论总结及结论 公司估值是投资人和企业家协商的结果 仁者见仁 智者见智 没有一个什么公允值 公司的估值受到 众多因素的影响 特别是对于初创公司 所以估值也要考虑投资人的增值服务能力和投资协议中的其他非价 格条款 最重要的一点是 时间和市场不等人 不要因为双方估值分歧而错过投资和被投资机会 出师表出师表 两汉 诸葛亮 先帝创业未半而中道崩殂 今天下三分 益州疲弊 此诚危急存亡之秋也 然侍卫之臣不懈于内 忠志之士 忘身于外者 盖追先帝之殊遇 欲报之于陛下也 诚宜开张圣听 以光先帝遗德 恢弘志士之气 不宜妄自菲薄 引喻失义 以塞忠谏之路也 宫中府中 俱为一体 陟罚臧否 不宜异同 若有作奸犯科及为忠善者 宜付有司论其刑赏 以昭陛下平明 之理 不宜偏私 使内外异法也 侍中 侍郎郭攸之 费祎 董允等 此皆良实 志虑忠纯 是以先帝简拔以遗陛下 愚以为宫中之事 事无 大小 悉以咨之 然后施行 必能裨补阙漏 有所广益 将军向宠 性行淑均 晓畅军事 试用于昔日 先帝称之曰 能 是以众议举宠为督 愚以为营中之事 悉以 咨之 必能使行阵和睦 优劣得所 亲贤臣 远小人 此先汉所以兴隆也 亲小人 远贤臣 此后汉所以倾颓也 先帝在时 每与臣论此事 未 尝不叹息痛恨于桓 灵也 侍中 尚书 长史 参军 此悉贞良死节之臣 愿陛下亲之 信之 则汉室之隆 可 计日而待也 臣本布衣 躬耕于南阳 苟全性命于乱世 不求闻达于诸侯 先帝不以臣卑鄙 猥自枉屈 三顾臣于草庐之 中 咨臣以当世之事 由是感激 遂许先帝以驱驰 后值倾