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资本结构理论专题 1 资本结构 概念澄清 资本结构不仅仅指负债率或负债和负债与权益之和的比例 它还包括以下外延内容 企业家与外部股权投资人的权益比例关系 不同到期期限 不同面值 不同优先等级的债券比例关系及相应的各种条款内容 大股东或企业内部控制人股权与公众股权比例关系 其它例如期权等复杂证券所规定的各主体的权益关系等内容 2 资本结构研究的领域 3 资本结构理论进展 行为金融在资本结构应用 4 一 早期资本结构理论 一 净利理论净利理论认为 公司利用债务 可能降低企业加权平均资本成本 所以企业利用债务资金总是有利的 最优资本结构会出现在100 的资本由负债构成之时 这种观点虽然考虑到财务杠杆利益 但忽略了财务风险 5 二 营业净利理论营业净利理论认为 不论财务杠杆如何 企业的加权平均资本成本是固定不变的 6 三 传统折衷理论传统折衷理论认为 每一公司均有一最佳资本结构 公司可以通过财务杠杆的使用来降低其加权平均资本成本 并增加公司的总价值 7 二 现代资本结构理论 一 MM定理1958年 美国经济学家莫迪利安尼和米勒在 美国经济评论 上发表了 资本成本 公司财务和投资理论 提出了融资结构理论发展史上著名的MM理论 标志现代资本结构理论的创立 1 公司在无税收的环境中经营 2 公司营业风险的高低由息税前利润标准差来衡量 公司营业风险决定其风险等级 3 投资者对所有公司未来盈利及风险的预期相同 4 投资者不支付证券交易成本 所有债务利率相同 5 公司为零增长公司 8 6 个人和公司均可发行无风险债券 并有无风险利率 7 公司无破产成本 8 公司的股利政策与公司价值无关 公司发行新债时不会影响已有债权的市场价值 9 存在高度完善和均衡的资本市场 1 无税时的MM定理 资本结构无关论命题 总价值命题 公司价值与资本结构无关 取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平 经济意义 只要息税前利润相等 那么处于同一风险等级的企业 无论是有负债还是无负债 企业加权平均资本成本是不变的 它们的总价值相等 9 命题 风险补偿命题 股票预期收益率等于同一风险程度的净权益流量的资本化率加上与其财务风险相适应的风险溢价 财务风险溢价是净权益流量的资本化率与利率之差与负债融资比率的乘积 经济意义 企业使用债务将提高其股本成本 从而抵消了债务成本带来的好处 所以负债增加 企业加权平均资本成本和总价值不变 10 2 有公司税时的MM定理 100 负债理论Modigliani和Miller 1963 引入税收制度对MM定理进行了修正 有公司税时的MM理论认为 企业能够提高财务杠杆作用的方法来降低企业加权平均资本成本 提高企业价值 企业为使自己的资本结构最优化 应该力争最大限度地利用财务杠杆作用 在有所得税的企业里 其资本结构几乎完全可以由借入资本组成 3 米勒模型 个人所得税资本结构理论1977年 米勒建立了一个包括公司和个人所得税在内的模型 来探索负债对企业价值的影响 结论 个人所得税的存在 会在某种程度上抵消利息的减税利益 这时使用负债杠杆的价值为0 意味着企业负债减税的好处正好被股票投资个人所得税所抵消 此时 资本结构对公司价值无任何影响 11 MM理论成功地利用数学模型 揭示了资本结构中负债的意义 MM理论从企业经营者的目标和行为及投资者的目标和行为角度出发 探索在一定市场环境下 两者目标和行为的相互冲突与一致 修正的MM理论所得的结论与现实不相符 它虽然考虑了负债带来的节税收益 但忽视了负债导致的风险 如财务危机 和额外费用 也没有考虑代理成本问题 12 二 权衡理论 MM理论假设公司不承受任何与财务风险相关的成本 Scott 1976 Myers 1984 Krause 1973 等人将 税差学派 和 破产成本学派 的观点融合 认为最优资本结构取决于企业债务所带来的税收利益与破产成本之间的权衡 从而形成了 权衡理论 13 现代资本结构理论发展脉络 Modigliani和Miller 1958 的MM理论 在一定假设条件下 企业价值与资本结构无关 Modigliani和Miller 1963 引入税收制度对MM定理进行了修正 类似地其他学者 比如Farrar 1967 Stapleton 1972 等人也引入税收制度和各类税收差异对资本结构进行了研究 从而形成了 税差学派 Stigliz 1969 Baron 1974 等人引入破产成本对资本结构的影响进行了研究 从而形成了 破产成本学派 Miller 1977 对权衡理论进行了尖刻地批评 Miller指出在一定条件下 企业负债的税收利益正好被个人负债的税收付出所抵消 14 权衡理论的修正与发展 DeAngelo和Masulis 1980 Bradley 1984 等人将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本 财务困境成本等方面 同时 另一方面又把税收利益从原来的负债税收利益引申到非负债税收利益方面 实际上扩大了成本和利益所包含的内容 把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类与负债相关成本之间的权衡 从而形成了修正后的权衡学派 1986年美国 税收改革方案 的实施 在新的税收制度下 原来固定资产投资所享有的投资税减免和各种相关的税收补贴将被逐渐取消 DeAngelo和Masulis的非负债税收利益不复存在 修正后的权衡理论好不容易建立起来的理论框架完全垮掉了 从此 权衡学派也开始淡出主流资本结构学派 15 权衡理论的继续发展 由于静态的权衡理论的困境 学者们开始研究动态的权衡理论 Fischer Heinkel和Zechner 1989 以及Goldstein Ju和Leland 2001 提出了投资和分配原则外生情况下的动态权衡模型 Brennan和Schwartz 1984 Titman和Tsyplakov 2003 则分析了投资内生情况下的动态权衡模型 Ju 2005 根据传统的权衡理论假设 构建了基于可调整或然索取权的最优资本结构动态模型 Hennessy和Whited 2005 基于融资和投资会因企业所得税 财务困境成本和权益波动成本的存在所产生相互作用的思想构建了一个将杠杆水平 股利以及实物投资决策内生化动态权衡模型 16 三 新资本结构理论 权衡理论是现代资本结构理论发展过程中的最高境界 因为当理论发展至权衡理论和Miller模型时 MM理论中的假设条件除信息充分假设外几乎全部被释放 但权衡理论长期以来一直局限在税盾效应和财务困境成本或破产成本这两个概念的框架里 即仅考虑了税盾效应 财务困境成本等外部因素对企业资本成本和企业价值的影响 始终没有将内部因素引入资本结构的决定机制中 20世纪70年代末 信息经济学理论的发展给了资本结构理论全新的研究工具和研究视角 信息不对称理论和方法被引入到资本结构的研究之中 人们开始重视企业内部因素对企业资本成本和企业价值的影响 为此 资本结构理论进入了新资本结构理论时代 17 从20世纪80年代至今 新资本结构理论研究的发展主要沿着委托代理 信息不对称和财务契约方向继续向前发展 在此发展过程中 控制权及控制权转移问题 不完全合同理论 证券设计理论等成为了财务契约理论新的研究课题 产业组织理论也开始运用于资本结构的研究 产业组织理论被用来研究公司资本结构与公司在产品市场中竞争时的战略之间的关系 此外 行为金融理论在20世纪90年代也开始被应用于资本结构的研究 18 新资本结构理论发展 一 代理成本理论 二 信息不对称理论 三 财务契约理论 四 控制权模型 五 资本结构产业组织模型 六 其他进展 行为金融在资本结构应用 现金流量理论 机会窗口理论 19 一 代理成本理论 代理成本理论引入 信号 动机 激励 等概念 从企业内部因素来展开对资本结构问题的分析 这样就把资本结构的权衡难题转化为结构或制度设计问题 Jensen和Meckling 1976 将企业代理成本分为两部分 传统的委托 代理关系产生的成本 来源于管理层与股东之间的冲突 在所有权结构中引入债务所产生的代理成本 这来源于股东与债权人之间的冲突 总代理成本即为这两种代理成本之和 20 管理者与股东之间的利益冲突主要表现 1 管理者的 在职消费 倾向 2 管理者的短视行为 3 过度投资 债权人与股东之间的利益冲突主要体现 1 操作股利政策问题 2 资产替代问题 3 债权侵蚀问题 21 二 信息不对称理论 Ross 1977 提出的激励 信号模型 Ross认为如果负债比例高 当企业经营失败时 经理的补偿就将受到损失 因此 负债率可以作为一种信号 向市场表明企业质量的高低 信号理论引入了资本结构的研究中 研究和探讨了如何在信息不对称条件下通过适当的方法来向市场传递有关企业价值的信号 以此来影响投资者的决策 Leland Pyle模型 1977 在信息不对称情况下 掌握内幕信息的公司管理者持有公司股份的比例是向外部投资者传递有关企业价值信息的重要途径 投资者可根据管理者所持有的公司股份比例的大小来判断企业经营的好坏和投资价值的大小 22 信息不对称理论 Myers和Majluf 1984 提出新优序融资理论 认为企业融资应该遵循先内部融资 后债务融资 再外部股权融资的顺序 Narayanan 1988 用一种略为不同的方法得出与Myers和Majluf 1984 模型类似的结论 Myers和Majluf的优序融资理论并非得到学术界的一致认同 学术界有一批学者对Myers用信息不对称来解释企业的资本结构问题表示怀疑 认为Myers和Majluf的优序融资理论并不能应用于所有情况 23 信息不对称理论 Neo 1988 Constantinides和Bruce 1989 对Myers Majluf的优序融资理论也提出了质疑 Neo 1988 Constantinides和Bruce 1989 的模型也表明在某些状况下 企业的融资顺序在理论上并不遵循Myers和Majluf的优序融资理论 Helwege和Liang 1996 则认为 Myers和Majluf的信息不对称并不能导致企业资本结构的优序融资存在 Frank和Goyal 2003 对1971年 1998年在美国公开上市企业的融资行为进行了检验 结果发现股权融资总体上超过债券融资 只有大公司的融资行为表现与Myers和Majluf的优序融资理论一致 24 三 财务契约理论 财务契约理论是在代理理论基础上发展起来的 但和代理成本理论 特别是后期的财务契约理论与代理成本理论又有着明显差别 他们认为 通过财务契约 一方面 股东解决了因自身资源限制而难以获取有利可图的投资机会的尴尬处境另一方面 债权人规避了财务风险 财务契约实现了双赢 由此减少了企业的代理成本 有助于企业实现价值最大化目标 有效财务契约下的资本结构也是最佳的财务结构 25 财务契约理论 财务契约理论的出发点是企业家和投资者之间的关系是动态的 非静态的 随着时间的流逝 双方之间一定会出现很多合同上没有遇见到的事宜 要想在初始合同上规定好所有可能处现状态下该怎么做 是不可能的 这就是不完全合同理论产生的主要原因 不完全合同理论的一个主要问题是 当出现未曾预料到的情况时 谁来做决策 决策程序是什么样的 财务契约理论并没有说明在什么状态下做什么决策 但它指出了如果要做决策的话 应该由谁来做 26 财务契约理论 Smith和Warner 1979 是早期财务契约理论的代表人物 Townsend 1978 Diamond 1984 Gale和Martin 1985 的研究使得财务契约理论日趋完善 财务契约理论开始主要是从债务条款设计角度来减低股东和债权人之间的利益冲突的 后来扩张到其它包括可转换债券 期权等证券的设计 27 四 控制权理论 代理激励理论和信号传递理论研究的是不同的资本结构对收益权分配的影响 而控制权理论研究的是不同的资本结构对控制权的不同影响 企业管理者对控制权的偏好 他们会通过融资结构来影响控制权的分配 从而影响企业的市场价值 控制权理论主要有Harris Ravis 1990 模型和A B模型 Aghion BoltonModel 以A B模型最为出名 28 Aghion和Bolton 1992 从控制权配置的角度说明了负债对代理成本的影响 模型认为 在不完全契约的条件下 企业的控制权配置应该是状态依存的 融资结构的选择是控制权在不同债券持有人之间分配的选择 最优杠杆率是在该负债水平上导致企业破产时能够将控制权从股东转移给债权人 解释了债权人在经营状况不好的情况下 应当获得企业的控制权 相反 当企业经营状况良好时 企业家的私人利益更高 在这种情况下 应当将控制权给企业家 这项工作的重要性在风险投资领域得到很好的体现 Kaplan和Stromberg 2001 29 五 资本结构产业组织模型 Brander和Lewis 1986 对产品市场竞争和资本结构之间的关系进行了开创性研究 他们在 寡头垄断与资本结构 有限责任效应 一文中分析了债务的事前承诺效应对企业产品市场竞争的影响 Showalter 1995 扩展了Brander和Lewis 1986 的工作 考