长期投资为何如此难以坚持

长期投资为何如此难以坚持 长期投资为何如此难以坚持 1 能长期生存 基业长青的企业为数甚少 发现长青企业同样挑战智慧 第一 据美国 财富 杂志报道 美国大约 62 的企业寿命不超过 5 年 只有 2 的 企业存活达到 50 年 中小企业平均寿命不到 7 年 大企业平均寿命不足 40 年 一般的跨 国公司平均寿命为 10 12 年 世界 500 强企业平均寿命为 40 42 年 1000 强企业平均寿 命为 30 年 中国集团公司的平均寿命是 7 8 年 小企业的平均寿命是 2 9 年 中国企业的 平均寿命约 3 5 年 百年企业 铸就辉煌 追求基业长青 几乎成为每个企业的目标 但 根据上文数据可以看出真正做到基业长青是企业家最大的挑战 第二 作为投资者 由于受到每个人的知识经验的局限 发现基业长青的企业也充满 挑战 正如查理 芒格所言 对于一个投资者来说 一生中能发现一到两个真正杰出的长 存的企业并坚持长期投资 就会十分富有 第三 在长期投资过程中 企业不断面临新的内部和外部变化 例如 企业内部会出 现股东的变化 管理层的更替等等 企业的外部环境同样日新月异 例如 万科面临宏观地 产调控 股价持续下跌 如何处理投资时时面临的不确定性 在长达数十年甚至更长时期 内坚定地对一个企业做长期投资 是对人性和智慧的挑战 发现一家杰出长存的企业很难 但像珍藏珠宝一样长期珍藏公司则难上加难 2 诱惑长期投资者的美丽女妖塞任 sirens 波段操作 据我从业十多年的观察 99 以上的投资者很难抗拒 波段操作 而且这个比例并没 有下降的趋势 假如我们将股市比喻成大海 投资者是希望达到彼岸的海员的话 那么 波段操作 极似希腊神话中的女妖塞任 sirens 常用美妙的歌声引诱航海者 波 段操作 本身并没有错误 而且是使投资者收益最大的理想化方法 像塞任的歌声那样美 妙绝伦 问题是在历史长河中和实际操作中几乎没有人能持续成功 3 投资者 心理倒错 的心理影响长期投资 由于过去在证券公司的工作经历 我接触了许多投资者 大部分投资者在买了股票以 后 将注意力集中在股价上 而不是盯住已投资的上市公司的经营层面上 这类似你在打 网球时 为了取得好成绩 你总是紧盯住记分牌 而不是注意运动中的网球 结果可想而 知 而且注意力集中在股价上 极易导致投资者的 心理倒错 例如 某位投资 者在研究后确认 A 公司能长期投资 便在 10 元 股的价位投资了 100 万股 当股价上升到 13 元时 盈利 30 这时候关注股价的投资者十分担心和害怕股价回落 已有的浮动盈利 回吐 因此急于平仓获利了结 通常的结果是 随着时间的推移 A 公司的经营业绩迟早 反映在股价上 股价一路上扬 投资者后悔莫及 这种情况下 投资者本应当对未来充满信 心 放手长线投资 分享企业成长带来的快乐时 投资者却做了相反的决定 反之 当投资者在 10 元 股投资后 股价反复走低 例如到了 8 元 股 亏损 20 在公司经营层面良好时 由于市场波动造成股价下跌 投资者应该等待或在更低的价格继 续追加投资 部分投资者却作出了相反的决定 因为担心亏损进一步加大而急于斩仓 更 有甚者 当企业经营恶化后 企业不再有投资价值 股价下跌时 投资者却常常抱住不放 大部分投资者总是在赢利时做短线 在亏损时做长线 那是在用情绪和腺体作决策 而 不是用理性和头脑在决策 投资者在应该充满信心时却在恐惧 在应当恐惧时 却抱有侥 幸和幻想 我们称之为 心理倒错 山高人为峰 投资者最难逾越的障碍是自身 长期 投资的真正敌人也是投资者自己 知道长期投资是一回事 做到长期投资又是一回事 知行合一 是我们的追求 长 期持股并不是认为市场不会下跌 而是坦然等待美国 1987 年那样的下跌 如果 400 年来没 有人可以判断这样的下跌 如果彼得 林奇和巴菲特也不能判断 那么说明上帝不准备让 你来干这件事 只能满仓来等待这样的下跌 收益会远远大于损失 三 为什么要 相对的集中投资 呢 十多年来 我们的投资原则实际上也是从复杂演进到简约的 归纳起来三点 1 寻找优秀甚至杰出的企业 2 寻找合理的价格投资 3 跟踪企业并长期持有 当我们选择企业的标准越高时 符合我们标准的企业会越少 真正杰出的企业寥若晨 星 就像皇冠上的明珠 值得长期珍藏 甚至世代相传 但是我们也清晰地知道 1 我们的判断会失误 2 企业是动态的 今天优秀的企业明天未必优秀 所以我们在深入研究之后 采取适度分散原则 每个行业投入资金不超过 30 每个 公司投入资金不超过 20 市场风险较高时 有 10 以上风险准备金 既然能确认 3 5 家杰 出的最有把握的企业 我们为什么要降格求其次 投上 10 家 甚至几十家企业呢 我们宁 可将新资金投到老项目上 而不会轻易将老资金投到新项目上 当然 集中的结果会出现波幅较大 但是 我们宁愿要波伏起伏的 15 的回报率 也 不要四平八稳的 12 的回报率 不敢 100 拥有股权的企业 我们 1 股份都不要去买 四 集中投资为何如此难以坚守 1 多维规则 先讲一点实际工作中的感受 这几年随我们公司业务的发展 自然少不了增聘新的同 事 但由于资产管理类公司一般希望员工少而精 要求每个员工有多方面的工作能力 所 以我们在招聘中消耗许多时间和精力才能发现复合型人才 同样大型企业 通常某一方面 的专才易找 一位杰出的 CEO 难觅 正如中国谚语所说 千军易得 一将难求 我们可以用统计学中概率论理解以上日常生活中的 多维规则 假如符合第一维标 准的候选对象占比 20 符合第二维标准的候选对象也占 20 当我们选择的理想对象需同 时符合四维标准的话 那么符合标准的对象只有 1 6 20 20 20 20 1 6 多维规则 说明 同时符合多维标准的目标数量是呈几何级数般骤然下降的 而实 际工作中 我们选择上市公司的标准常常是超过四维的 例如 行业前景 商业模式 股 东会 董事会治理 企业文化 管理团队 经营历史 竞争壁垒等等 所以杰出的公司是 十分稀少而珍贵的 我们要找的是那些 万般宠爱于一身 的宠儿 寻找这些杰出的公司 是集中投资的第一层挑战 2 贝贝鲁斯效应与前景理论 国际上一家大型的基金管理公司 有 20 位基金经理 在每年的业绩评估中 发现一个 奇特的现象 一方面 一位基金经理的总体组合的业绩是所有经理中最好的 另一方面 在他管理的股票中 超过市场总体表现的股票又是最少的 但他在最有把握的股票上投入 最多的资金 重仓持有 在赌马 赌博及投资领域 最伟大的思想家无不强调这一点 巴 菲特在 四大天王 可口可乐 美国运通 宝洁 吉列与之合并 富国银行上的投资 占很大比例 他说假如他管理的资金少点 他愿意把 80 的钱投资在 5 个公司上 大投机 家索罗斯同样 重大机会来临时也善于重拳出击 这现象业内称 贝贝鲁斯 效应 贝贝 鲁斯是 20 世纪 20 年代世界棒球之王 曾无数次因三击不中而出局 但并不妨碍他成为棒 球史上最伟大的击球手 因他击出的本垒打占其全部击球的很大比例 贝贝鲁斯 效应说明集中投资的重要性 但同时带来组合波动幅度加大 即现代投 资组合理论中的 值加大 查看历史上的价值投资大师 他们都采用集中投资 愿意忍受 短期超过市场平均数的波动和震荡 最终获得超额的回报 我们将历史上投资最成功的经 济学家凯恩斯 专业投资经理查理 芒格和红杉基金的比尔 罗安尼的投资组合的波动率 和投资回报率列表如下 波动率与投资收益率对比 时间 波动率 投资回报率 大师波动率市场平均 大师回报率 市场平均 凯恩斯 1928 1949 29 2 12 4 13 2 05 芒格 1962 1975 33 18 5 24 3 6 4 2002 年诺贝尔经济学奖得主丹尼尔 卡尼曼 Daniel Kahneman 和认知数学心理 学家阿莫斯 特沃斯基 Amos Tversky 共同提出了 前景理论 Prospect Theory 该理论由三个基本原理构成 一 大多数人在面临收获时是风险规避的 二 大多数人在面临损失时是风险偏爱的 三 人们对损失比对收获心理更敏感 损失对人心理造成的痛苦程度是等幅收益带来 的喜悦程度的 2 5 倍 虽然我们清晰地知道 我们宁可要波动较大的但确定性高的收益 15 的组合 也不要 四平八稳的但最终只有 10 的组合 在集中投资过程中巨幅的波动是对集中投资者心理巨 大的考验 民间有句谚语 守股比守寡还难 北京万通地产的董事长冯仑说 伟大是熬 出来的 这句话用在长期集中投资上最恰当不过了 3 时间长 风险大 时间是风险的函数 巴菲特的老师费雪尔也采用集中投资法 他认为五个股票便足够 平均持仓 20 年 最 长的达 53 年 美国最优秀的公募基金美盛 Legg Mason 平均持仓 5 7 年 最长达 15 年 长期的集中投资 通常时间越长 变数越大 所谓 夜长梦多 所以基于长期的集中投 资 时间是第三大挑战 4 同行业选择比较困难 跨行选择更难 假如投资者想知道十年以后 中国人寿与中国平安比较 中国石油与中国海洋石油比 较 哪家企业更优秀 哪家企业的投资回报更高 我想不是能轻松回答的问题 巴菲特最 近都说后悔当初没有买百事可乐 而只是买了可口可乐 可见比较五年 十年后的同行业 两家公司是颇具挑战性的 那么跨行业之间比较 例如深万科与招行 两家行业龙头 对 谁的投资十年后回报更高 则更是不能轻易回答的问题 但投资经理面临选择 必须作判 断 所以有经验的投资经理天天思考的问题是 哪个更好 他们在从事 投资比较学 的工作 投资者天天都在想在上千家公司中谁是未来的 十佳 以上我们通过 多维规则 现象 贝贝鲁斯 效应及其导致的巨幅波动 长时间的 考验 和公司的选择四方面的讨论 更清晰地知道了集中投资的艰难和挑战 延伸阅读 据华尔街统计 70 的人做短线 其中 97 亏损 3 的赢利 前者一年交易 120 多次 比后者频繁 20 的人做中线 其中 75 亏损 25 的赢利 后者一年交易 3 次 比前者交易少 7 的做长线 其中 92 赢利 8 亏损 华尔街用 1200 个公司统计研究 试图找到股价与经营业绩之间关系的密切程度 持有股票 3 年 二者关系的密切程度为 0 131 0 360 0 131 0 36 是指股票价格 的 13 1 36 由企业经营业绩变化决定 持有股票 5 年 二者关系的密切程度为 0 374 0 599 持有股票 10 年 二者关系的密切程度为 0 593 0 695 持有股票 18 年 二者关系的密切程度为 0 688 证实了巴菲特的观点 一家好公司最终会产生强劲的价格 只要时间足够长 投资者难以在中国股市中盈利的真正原因 德银 中国 董事 私人投資管理业务中国区总监黄凡为福布斯中文网撰文 股市投资者多不盈利的原因有很多 其中一个就是 明明实践经验证明不可行的 但 是照做不误 举个例子 笔者身边就有不少老同学 老同事 都有十余年的股市投资或从业 经验 每天必修课就是盯市 选股 买卖 不分牛市熊市 真可谓 生命不息 炒股不止 然而 长期以来 这些人在股市投入了大量的时间和精力 真正的成绩单都是羞于见人 的 但为何 对于长期事实已证明不可为的 他们依然每天为之 他们其实是陷入了行为金融学上被称为 锚定陷阱 的一个常见的误区了 在此误区 中 人们总是倾向于最先接收到的信息或把初期形成的行为固化为定式 结果最初的印象 估计或行为会 锚定 以后的思维 判断以及行为习惯 用通俗的话概括 那就是 先入 为主 死不改悔 这种 锚定陷阱 的另一个表现是 根据自己的持仓来决定接受看多或看空的观点 至于观点是否符合逻辑 分析是否合理 那就放一边了 心理上 人们倾向于寻找支持自 己现有观点和取向的信息 而对反面信息视而不见 对于 2007 年底在上证 6000 点持股的 投资者 大多都倾向于相信 黄金十年 奥运行情 等虚张的看涨言论 对于务实的 平均市盈率超 60 倍 通胀压力导致货币持续从紧 等反面信息则选择视置若罔闻 结果 全过程参与了从 6000 多点到 1600 多点的大跌 沉没成本 的思维也是 锚定陷阱 的另一个表现 在这种 破罐子破摔 的思维 方式中 人们在明知决策错误的情况下仍选择继续错下去 总是抱着一线希望能挽回损失 结果造成更大的损失 这就能很好地解释为何许多在中石油 A 股刚上市时 48 元高价买进的 投资者愿意一直持有到今 不足 8 元 当初跟风买入了 后来弄明白了 估值严重偏高 长期增长乏力 企业经营效率不高等 明明知道决策错了 但觉得既然买了 成本已经 花出去了 就坚持下去吧 结果 越等 亏损越大 锚定陷阱 的最后一个表现是人们对现状总是表现出偏爱 尽管实际上还有其他更 好的选择 他们也不愿意打破现状 笔者曾经问过这些每天