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第七章股利政策 诱人的蛋糕 犹豫的餐刀 如何分配 能使效用最大 能把蛋糕做得更大 第七章股利政策 一 股利政策的基本理论 二 股利政策的实施 三 股利支付方式 学习目标 了解股利政策与投资决策 筹资决策的关系 理解股利政策无关论 一鸟在手 理论和税收差别理论的基本思想 掌握股利政策的决定因素和实务中的基本做法 了解股利支付程序与方式 掌握公司发放现金股利与股票股利的动机以及股票回购与股票分割对公司价值和投资者收益的影响 股利的基本概念 股利 公司从利润中分配的现金 对股利的理解T年度股利支付的来源 t年度利润 前期 t 1 t 2等年度 未分配利润是公司在留存收益 利润再投资 与股利支付 回报投资者 之间的权衡股利政策属于融资决策的范畴 有关股利的基本概念 每股股利股利支付率股票收益率 1 每股股利 每股股利 指公司支付给普通股股东的每股股票的股利金额每股股利 分配股利总额 发行在外的普通股股票数 2 股利支付率 股利支付率 指普通股股利占公司净收入的比例 即公司将本会计期间多少的净收入拿出来分配给股东 股利支付率 普通股每股股利 普通股每股净收益股利支付率 普通股股利 普通股净收益公司实际支付股利 公司盈余 股利支付率与股利政策 股利支付率是股利政策的主要内容 它的高低主要取决于公司所处的生命周期当处于高成长期时 随着公司逐渐成熟 3 股利收益率 股利收益率 股利和股价之间的关系股利收益率 每股年度股利 每股价格股利收益率是股票投资总报酬的一部分 投资者投资于股票的总报酬为股利收益率和股权升值 溢价 之和 也称为资本利得 股利政策与投资 筹资决策 股利政策所涉及的主要是公司对其收益进行分配或留存以用于再投资的决策问题 通常用股利支付率表示 股利支付率 每股股利 每股收益 投资决策既定的情况下 股利政策的选择实质上归结于公司是否用留存收益 内部筹资 或以出售新股票 外部筹资 来融通投资所需要的股权资本 公司三大财务决策 投资 筹资和股利分配决策之间的关系 分析 例 假设某公司当前的政策是 负债与股权之比为1 1 总资产收益率为15 股利支付率为33 公司未来有一个投资机会 需要增加资本25万元 现有四个调整方案 A 改变股利支付率 即采取剩余股利政策 将股利支付率从原来的33 下降到16 67 以满足投资资本需要和保持资本结构不变 B 改变目标资本结构 将原来负债比率从50 提高到52 以满足投资需要并保持股利政策不变 C 改变投资规模 将投资额削减到20万元 以保持当前的目标资本结构和股利政策不变 D 发行新股筹资 增发新的普通股2 5万元 以满足投资需要 并保持当前的目标资本结构和股利政策 图投资决策 筹资决策与股利政策 单位 万元 股利政策的基本理论 股利政策无关论 由米勒 Miller 和莫迪格莱尼 Modigliani 首次提出的 公司价值 投资决策 股利分配政策 前提 完善的资本市场条件 MM理论的基本假设 公司所有的股东均能准确地掌握公司的情况 对于将来的投资机会 投资者与管理者拥有相同的信息 不存在个人或公司所得税 对投资者来说 无论收到股利或是资本利得都是无差别的 不存在任何股票发行或交易费用 公司的投资决策独立于其股利政策 MM理论认为 在不改变投资决策和目标资本结构的条件下 无论用剩余现金流量支付的股利是多少 都不会影响股东的财富 2 公司发行新股筹资 发放现金股利 3 公司不发放现金股利 股东自制股利 一鸟在手 理论 主要代表人物M Gordon和D Durand 基本思想 股票投资收益包括股利收入和资本利得两种 即股票投资收益率 股利收益率 资本利得 风险小 风险大 由于大部分投资者都是风险厌恶型 他们宁愿要相对可靠的股利收入而不愿意要未来不确定的资本利得 因此公司应维持较高的股利支付率 即 双鸟在林 不如一鸟在手 差别税收理论 差别税收理论是由Litzenberger和Ramaswamy于1979年提出的 基本思想 由于股利收入所得税率高于资本利得所得税率 这样 公司留存收益而不是支付股利对投资者更有利 由于资本利得税要递延到股票真正售出的时候才会发生 同时考虑到货币的时间价值和风险价值 即使股利和资本利得这两种收入所征收的税率相同 实际的资本利得税也比股利收入税率要低 因此支付股利的股票必须比具有同等风险但不支付股利的股票提供一个更高的预期税前收益率 才能补偿纳税义务给股东造成的价值损失 二 股利政策的实施 一 影响股利政策的因素二 股利政策的实施 股利政策的决定因素 因素之一投资机会如果公司有更多的投资机会就应用较低比例的盈余发放股利 之二 盈余稳定性盈余不稳定的公司应发放较低比例的股利 之三 资本的替代资金来源发放过高股利的后果之一是公司不得不增加外部筹资来弥补现金短缺和举办新项目 如果能以较低的资本成本寻到替代资金 就可用盈余的更大部分来发放股利 之四 财务杠杆程度较高的财务杠杆比例会从以下两方面减少股利负债越多 就越可能面临关于股利政策的契约条款负债减少了经营者能够支配的现金流量 其他因素 信息效应股东偏好有关法律法规规定 股利政策的实施 一 制定股利政策的一般考虑1 设定目标资本结构2 确定最优的资本支出水平3 根据目标资本结构的要求 确定最优资本支出所需要的权益资本数额4 最大限度地使用留存收益来满足资本支出所需要的权益资本 如有剩余 则将剩余部分作为股利返还给股东 二 股利政策的实施 一 剩余股利政策 确定最佳资本支出水平 根据资本投资计划和加权平均资本成本 如果满足后有剩余 则发放股利 设定目标资本结构 股东权益资本 债务资本 留存收益 如果留存收益不足 需发行新股 公司的收益首先应当用于盈利性投资项目资本的需要 在满足了盈利性投资项目的资本需要之后 若有剩余 则公司可将剩余部分作为股利发放给股东 确定最佳资本支出水平120万元 满足后剩余 150 84 66 万元 股利发放额 66万元股利支付率 66 150 100 44 设定目标资本结构 股东权益资本70 债务资本30 留存收益150万元 例 某公司现有利润150万元 可用于发放股利 也可留存 用于再投资 假设该公司的最佳资本结构为30 的负债和70 的股东权益 根据公司加权平均的边际资本成本和投资机会计划决定的最佳资本支出为120万元 此时 现存的收益 150万元 满足不了资本预算对股权资本的需要量 210万元 不能发放股利 需要发行新普通股60 210 150 万元 以弥补股权资本的不足 承上例 假设资本支出预算分别为200万元和300万元 则采取剩余股利政策 该公司的股利发放额和股利支付率为 剩余股利政策评价 按照剩余股利政策 股利发放额每年随投资机会和盈利水平的变动而变动 在盈利水平不变的情况下 股利将与投资机会的多少呈反方向变动 投资机会越多 股利越少 反之 投资机会越少股利发放越多 在投资机会不变的情况下 股利的多少随着每年收益的多少而变动 二 固定股利或稳定增长股利 重要原则绝对不要降低年度股利的发放额 将每年发放的每股股利定在某一特定的水平上 然后在一段时期内维持不变 只有当公司认为未来收益的增加足以使它能够将股利维持到一个更高水平时 公司才会提高股利的发放额 图固定股利或稳定增长股利 固定股利政策的评价 缺点 股利支付不能很好地与盈利情况配合 盈利降低时也固定不变地支付股利 可能会出现资金短缺 财务状况恶化的后果 在投资需要大量资金的时候还会影响到投资所需的现金流 优点 有利于股票价格的稳定 投资者风险较小 三 固定股利支付率 公司从其收益中提取固定的百分比 以作为股利发放给股东 在这种情况下 公司每年所发放的股利会随着公司收益的变动而变动 从而使公司的股利支付极不稳定 由此导致股票市价上下波动 很难使公司的价值达到最大 图固定股利支付率 固定股利支付率为50 固定股利支付率政策的评价 缺点 不利于股票价格的稳定 有时候还不能满足投资的需求 优点 公司的盈余与股利的支付能够很好的配合 四 低正常股利及额外股利政策 公司每年只支付数额较低的正常股利 只有在公司繁荣时期向股东发放额外股利 评价 该股利政策具有较大的灵活性 既可以使公司保持固定股利的稳定记录 又可以使股东分享公司繁荣的好处 使灵活性与稳定性较好地结合起来 但如果公司经常连续支付额外股利 那么它就失去了原有的目的 额外股利就变成了一种期望回报 低正常股利加额外股利政策 金额 元 每股利润每股股利低正常股利时间 三 股利支付方式 一 利润分配的顺序二 股利支付程序三 股利支付方式 一 利润分配的顺序 一 利润分配项目 盈余公积金 税后利润 10 由股东会根据需要决定 注 当年盈余公积金累计额达到公司注册资本50 时 可不再提取 按我国 公司法 规定 公司利润分配的项目包括以下三个部分 1 盈余公积金从税后净利润中提取的 用于弥补公司亏损 扩大公司生产经营或转增公司资本资金 2 公益金 按税后利润的5 10 的比例提取 从净利润中提取 专门用于职工集体福利 3 股利股利 利润 的分配应以各股东持有股份的数额为依据 每一股东取得的股利与其持有的股份数成正比 股份有限公司原则上应从累计盈利中分派 无盈利不得支付股利 即所谓 无利不分 原则 但若公司用盈余公积金抵补亏损后 为维持其股票信誉 经股东大会特别决议 也可用盈余公积金支付股利 不过留存的法定公积金不得低于注册资本的25 二 税后利润分配的顺序 弥补亏损 计提法定盈余公积金 计提公益金 计提任意盈余公积金 向普通股股东 投资者 支付股利 分配利润 二 股利支付程序 董事会宣告发放股利的日期 确定股东是否有资格领取股利的截止日期 领取股利的权利与股票彼此分开的那一日 企业向股东发放股利的日期 三 股利支付方式 通常 公司的股利支付方式主要有以下几种 现金股利 股票股利 财产股利 负债股利 一 股票股利与股票分割 股票股利 公司将应分给投资者的股利以股票的形式发放 股票股利一般会使发行在外的股数增加 每股价格降低 但它并未改变每位股东的股权比例 也不增加公司资产 向现有股东无成本地发行新股 表资产负债表金额单位 万元 例1 某公司发放10 股票股利前后的资产负债表如表所示 表投资者股利支付前后的收益金额单位 元 随着股票总数的增加 股票的市场价格下跌 发放前股票市场价格 每股10元 例2 假设某股东持有上述公司的股票100000股 公司最近的收益为2000000元 且在近期内不会发生变动 则股票股利支付后对该股东的影响见表所示 管理当局发放股票股利的动机和目的 在盈利和现金股利预期不会增加的情况下 股票股利的发放可以有效地降低每股价格 由此可提高投资者的投资兴趣 股票股利的发放是让股东分享公司的收益而无须分配现金 由此可以将更多的现金留存下来 用于再投资 有利于公司的长期健康 稳定的发展 股票分割 拆股 股票分割指公司按当前持有股份的一定比例无成本地向股东发行的附加股票 具体做法 公司在内部发行附加股票并按股东持有的公司原始股份的一定比例分配给现有股东 因此 股票分割不会改变现有股东的所有权比例 股票分割对公司价值的影响 股票分割仅仅改变流通股票的数量 不会改变公司的现金流量 也不会增加股权价值总量 相反 股票价格会随着股票数量的增加而下降 假设一公司股权总价格为110万美元 流通股价10万股 该公司宣布按10 分割股票后 股权总价值将保持在110万美元 但每股价格将从11美元 110万 10万 下降为10美元 110万 11万 不过 股东利益并没有受损 上例中 尽管股票价格下降 但股东利益通过流通数量的增加得到了补偿 采用股票分割的理由 公司希望其股票价格保持在一个特定的变动范围之内 如果某公司希望其股票价格在20美元到40美元之间的范围内波动 而目前股价高至45美元 通过一分为二的股票分割 股票数量将增加1倍 股票价格将降到22 5美元 为什么公司希望股票价格变动保持在一定范围内呢 如果股票价格过高 只有富有的投资者才有可能购买 减少了股票的潜在市场 降低股票价格可增加潜在股票购买者的数量 导致股票升值 而且 股票在更广泛的范围内持有还会产生控制利益 股票分割使投资者认为公司在未来会有一个可观的盈利增长和股利增长 因而可以产生信息传递的正面效应 表股票分割前后的股东权益金额单位 万元 例 承 例1 假设上述公司决定实施两股换一股的股票分割计划以代替10 的股票股利 股票的市场公平价格从每股1元降到每股0 5元 每一位股东都会收到新的股票 股票分割前后的资本结构如下表 公司管理当局实行股票分割的主要目的和动机 降低股票市价 为新股发行做准备 有助于公司兼并 合并政策的实施 股票股利与股票分割的基本原理 股票股利与股票分割多为成长公司所为 会向金融市场传递 公司正处于发展中 的信息 股票股利及股票分割的实施 可以在盈余预期不会增加的情况下 有效降低每股价格 提高投资者兴趣 尤其是当股价严重偏离股票价值时 管理当局会选择股票分割来控制股价继续上扬 股票回购 stockrepurchase 1 股票回购及其法律规定指上市公司出资将其发行的流通在外的股票以一定价格买回来予以注销或作为