基于历史比较的国际板推出影响研究

基于历史比较的国际板推出影响研究报告要点 国际板建立的长远效应 国际板推出有利于完善我国多元资本市场结构，加快资本市场的国际化，规范市场估值水平，扩大资本市场的国际影响力。 历史国际板推出时期市场反应 我们分析新加坡、日本、台湾、韩国推出国际板时市场反应，根据市场推出国际板前后指数变化看，国际板对市场有一定的资金分流效应，市场指数在推出“国际板”前窄幅震荡或是延续原有趋势，在正式推出后，市场短期小幅调整， 调整幅度与市场趋势有关， 经历大约半年的调整后再回归原有趋势。关于国外公司估值水平将拉低我国市场估值的可能性，历史表明确实存在，参照新加坡国际板上市过程及短期内外国上市公司数量限制， 估值水平与国际接轨当存在一个循序渐进过程。 中国证券市场的三次市场扩容事件 从对国内投资者开放 B 股市场、建立中小板、建立创业板的市场扩容事件时市场指数的反应看，中国投资者极易出现事先担忧情绪，在三次事件文件出台前，指数均出现了不同幅度的下调，下调幅度与市场趋势相关，而在文件出台后，市场担忧情绪减弱，指数出现反弹， 除 2004 年熊市影响有所推后。我们认为对市场扩容事件，资金分流的预期的担忧情绪在事件发生前较为强烈，成为市场的达摩克利斯之剑，而在市场扩容事件真正发生、资金分流正式开始时，指数反而出现反弹，说明市场流动性是较为充裕的，市场扩容对原有交易市场的资金影响是有限的， 市场的调整更多起源于市场预期的担忧情绪。 国际板推出对中国市场的影响分析 中国大陆证券市场，估值水平相对高于境外主要资本市场，国际板的推出，根据历史推断对市场有一定的资金分流效应， 且市场担忧情绪在事件发生前较为强烈；估值收敛效应是一个循序渐进的过程，且国际板与国内市场估值水平会维持一个稳定的差值。 短期内，国际板的推出有望带来我国银行业的估值修复，目前 A 股银行业估值远低于国外银行，而对于估值较高的食品饮料、日用消费品行业带来一定的压力，对房地产、石油化工、制造业等行业的影响较小。 正文目录 绪言中国建立国际板的必然性.4 一、国际板建立的长远效应.5 二、历史国际板推出时期市场反应.5 新加坡市场. 5 日本市场 . 8 台湾市场 . 11 韩国市场 . 12 国外市场推出国际板市场反应总结. 13 三、中国证券市场的三次市场扩容事件.14 四、国际板主要上市公司类型.16 世界优质公司世界 500 强及中国业务发展迅速的公司. 16 红筹股. 16 五、国际板推出对中国市场的影响分析.17 预期国际板上市公司与 A 股行业估值比较 . 18 国际板推出对行业的影响. 19 图表目录 图 1：新加坡证券交易所上市海外公司数量. 6 图 2：新加坡市场各指数（一）. 6 图 3：新加坡市场各指数（二）. 7 图 4：新加坡市场的估值. 7 图 5：日本上世纪 60-80 年代宏观经济 . 8 图 6：日本资本市场外国市场公司数. 9 图 7：73 年日本证券对国外公司开放对市场指数的冲击有限. 10 图 8：日本东京证券交易所市盈率. 10 图 9：台湾证券交易所主要. 11 图 10：台湾证券市场市盈率. 11 图 11：韩国主要市场指数. 12 图 12：韩国主要是市场市盈率. 13 图 13：2001 年 2 月对国内投资者开放 B 股. 14 图 14：2004 年 5 月中小板推出. 14 图 15：2009 年 10 月创业板推出. 15 图 16：国内行业 PE 估值. 18 图 17：国内行业 PB 估值. 19 表 1：日本国际板市场发展进程. 8 表 2：韩国市场国际化进程. 12 表 3： 预期较高的成为首批国际板上市公司定的外资公司. 16 表 4： 预期较高的成为首批国际板上市公司定的外资公司. 17 表 5： 预期较高的成为首批国际板上市公司定的外资公司估值. 18 绪言中国建立国际板的必然性 国际版是由在中国 A 股发行上市境外企业的构成的板块。 这些在 A 股上市的境外企业，因为其“境外”的性质将被命名为“国际板” 。 国际板是继中小板、创业板之后，中国资本市场扩容的又一重大里程碑。参照美国资本市场，中国资本市场已在上海证券交易所建立了类似纽约证券交易所有严格上市条件的主板市场，在深圳建立了类似 NASDAQ 市场相对宽松的创业板。 政府希望将上海建成中国的国际金融中心，因此将中国资本市场向国际市场开放，建立国际资本交易平台是建立中国多层次交易平台的必然要求。 对国际板的建立，政府筹划已久： 2009 年 4 月 14 日，国务院正式颁布了关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业、建设国际金融中心和国际航运中心的意见 ，明确指出要 “适时启动符合条件的境外企业发行人民币股票” 。2009 年 9 月 8 日，商务部部长陈德铭在第十三届中国投洽会表示中国将允许具备条件的外商投资企业在境内上市。 2010 年后，国际板建设的步伐加快， 2010 年 6 月的陆家嘴论坛中，上交所总经理张育军表上交所试图在打造一个具有国际影响力、在国内具有主导地位的蓝筹股市场，重要步骤之一就是上交所在中国证监会的领导下，早已开始的吸引境外企业到境内来上市，即为国际板建设。 2011 年 5 月的陆家嘴论坛中，证监会主席尚福林表示积极推进国际板建设，我们离国际板越来越近了。 证监会办公厅副主任王建军表示国际板在规则的制定、 技术准备、监管等方面都有了较大的进展。 国际板在临近，国际板的建设对我国资本市场影响几何？短期看，对 A 股市场的资金分流影响究竟有多大？对 A 股蓝筹股的估值是否有较大影响？投资者对国际板的投资情绪如何？对中国资本市场的建设的影响体现在那些方面？这是我们研究关注的重点。 我们的分析思路主要集中在与历史的对比， 中国资本市场历史出现的对 A 股市场有资金分流预期、股市扩容的时间主要是 2001 年 2 月 19 日，中国 B 股市场对国内投资者开放； 2004 年 5 月中小板市场建立及 2009 年 7 月创业板市场建立。 国际上其他国家对外企业开放市场的事件中，我们主要研究了新加坡市场、日本市场、台湾市场和韩国市场，同时新加坡、日本资本市场的对外开放时的情景与中国目前市场较为类似，因此我们主要分析新加坡、日本推出类“国际板”时市场的表现。 一、国际板建立的长远效应 建立国际板，对我国资本市场的建设及完善具有长远的意义： 第一，对资本市场而言，推出国际板的目的在于促进资本市场的国际化，国际板能加大我们资本市场与国际经济的联系，且可以学习国际市场的运行机制、监管政策、规范措施等，可以促进我国资本市场的规范化、成熟化； 第二，建立国际板，有利于规范我们资本市场的估值行为，规范内地股市定价机制的紊乱状态。我国资本市场尚部成熟，会出现估值水平大幅偏离业绩基本面的情况，而国际成熟市场估值规范，安全性高； 第三，国际板的建立完善了我国资金市场结构，对我国资本市场具有“鲶鱼效应” 。国际板的建立能提高我国资本市场的市场影响力，吸引国外资金，同时提升国内、国际投资主板、中小板、创业板的市场关注度； 第四，国际板的建立还有利于促进人民币国际化和疏导市场流动性，国际板市场与人民币计价基本确定，国际板企业在将融资的人民币进行转换时，提高了人民币的国际化。国际板市场的建立增加了投资者的投资渠道，且即将建立的国际板上市企业具有较高的安全性，目前存款的负利率、房地产投资吸引力下降，市场富裕的流动性有了投资的方向。 长远来看，国际板市场的建立有利于中国资本市场结构的完善、提高市场估值的稳定性、疏通市场流动性、加快中国国际化步伐。 但短期来看，国际板是否存在市场资金的分流、会不会压低 A 股的估值，降低投资者对 A 股市场的投资热情是市场短期内关注的焦点。 中长期来看，国际板的推出有利于完善我国多元资本市场结构，加快资本市场的国际化，引进国外上市公司优质的管理制度，规范我国资本市场的估值水平，减少市场的大幅波动，扩大我国资本市场的国际影响力，加快人民币国际步伐和分流充裕的流动性。 二、历史国际板推出时期市场反应 目前，纽约、NASDAQ、伦敦、香港、新加坡、韩国、日本等国均已开放资本市场，鼓励国外企业在国内上市，且境外主要国际化金融市场中外国上市公司占比已达到较高水平，其中纽约交易所的外国上市公司家数占比达 24%，NASDAQ 市场占比达 18%，伦敦市场占比约达 40%，新加坡市场达 20%左右。美国证券市场与伦敦市场自建立起就鼓励国外优质企业到本地市场上市，国际化进程已经相当成熟，新加坡市场国际化步伐快速，而台湾、韩国证券市场的国际化率目前还较低。 我们主要分析境外主要资本市场推出国际板时，市场指数的反应及后期市场估值的变化。 新加坡市场 新加坡证券交易作为亚洲一流证券交易所，由前身新加坡股票交易所（SES）和前新加坡国际金融交易所（SIMEX）合并而成，正式成立于 1999 年 12 月 1 日。目前有两个交易板，第一股市（Mainboard，主板）和自动报价股市（SESDAQ，类似创业板） ，其中第一股市主板市场 1990 年 1 月对国外企业上市开放，允许优质企业在第一股市市场上市。而自动报价股市成立之初，只开放给新加坡注册公司申请上市。自 1997 年 3 月起，新交所进一步将 它放给外国公司，而该自动报价板后又由 “新创业”板(Catalist) 代替，已于 2007 年 12 月 17 日生效。如今就国际开放程度而言，新加坡证券交易所在世界范围能成功吸引了较多海外公司上市。 新加坡证券交易所自国际板块推出以来，外国上市公司数量一直稳定发展，从最早的 13 家公司仅占所有上市公司数量的 8%发展到今天占比达 20%左右， 截至今年 3 月份在新加坡证券交易所挂牌的海外企业共有 132 家。 海峡时报指数是主要市场指数， 其成份股主要涵盖在新加坡证交所挂牌的最重要及最活跃的个股，因此该指数较能全面反映新加坡证券市场的动态。如果将新加坡市场主板市场和副板市场的两次开放时机看作国际企业对新加坡资本市场的两次 “冲击” 的话， 其影响是存在的，海峡时报指数在 1990 年 1 月主板市场开放时，指数在文件正式出台前趋势没有被影响，在文件正式出台后指数震荡 5 个月后，出现了一波调整；1997年 3 月开放副板市场的文件正 式出台之前，海峡时报指数主要是窄幅震荡，3 月正式推出国际板后，市场在短期内都出现了一定程度的向下调整，叠加 98 年金融危机，指数向下调整接近 1 年的时间，随后才再现反弹趋势。 SESDAQ 创业板在 07 年 12 月被“新创业”板 Catalist 所代替，然而在之前的 20 年中自动报价股市 SESDAQ 指数能较准确的反应整个新加坡副板市场走势。自 1997 年 3 月该板块对国际企业开放后指数有小幅的下挫，直接反映整个海外企业市场指数同样短期内小幅下跌，但 2 个月后随即开始表现出上升态势，向外国企业开放市场对国内市场影响较为有限，且文件正式出台前期，市场稳定的趋势并未受到影响，在开放市场文件正式出台后，即使短期内出现小幅调整，市场会马上修复市场的过激反应。 对比新加波证券市场的总体和海外企业估值发现，新加坡总体估值水平要高于“国际板”的估值水平，这一差值在“国际板”加入到新加波证券市场之初尤为明显，而经过调整之后这 种“差距”有收紧的趋势，总体估值水平明显存在阶段性下降情况，但这是一个长期循序渐进的过程，且伴随着市场本身机制向国际板学习的过程，两个市场中上市公司的基本运行和管理规则在逐项趋同。 日本市场 日本东京证券交易所 1973 年推出外国证券交易市场，类似于国际板，且日本当时的经济环境与中国目前市场环境更为相似， 我们认为应该着重参考研究日本在证券市场国际化中的经历。 上世纪 60、70 年代日本处于经济高速却不稳定的发展期。日本版的“国民收入倍增计划”取得了巨大成功，产业结构逐步调整，金融自由化、淘汰落后产能的节约型经济成为发展的主要方向。但在高速增长的背后，日本同时面对着高通胀、地产泡沫形成的巨大压力。 图 5：日本上世纪 60-80 年代宏观经济 在 1973 年 12 月日本陷入了严重的空前的经济危机，就再次背景下东京证券交易所对世界敞开了大门 日本证券市场在国际板“一息尚存”之前，东京证券交易所曾经也一度涌入了大量海外企业挂牌上市，这一数字曾在 1991 年达到 121 家。然而，相对苛刻的上市条件，高昂的维持费用， 加之上世纪 90 年代初日本泡沫股市崩盘， 种种因素导致了这些外国公司上演了一场 “东京大逃亡” 。尽管，05 年日本方面改革了外国公司上市交易的制度，试图通过较之前惠 的政策予以“挽留”这些外国公司，但为时已晚。截至今年 2 月份，仍在东京证券交易所上市的海外企业仅有 12 家。 通过对比上世纪 70 年代东京证券交易指数和日经 225 指数发现， 两者存在相当大的趋同性。 这一方面是由于日经 225 的成份股总市值在整个市场中占比较大， 其次东证交易指数是所有在东交所上市的国内股票的综合指数。前文提到 1973 年末，日本进入了新一轮的经济危机，日本股市适时处于震荡调整之中， 且由于第一批次的国际板上市的外国公司数量极少， “国际版”的上市未能对当时日本证券市场带来较大的刺激。 图 8：日本东京证券交易所市盈率 日本股市市盈率长期处于相对高位，且由于泡沫严重，常见大起大落之态。1992 年东京股市的市盈率曾下跌至 36.70 倍，但从 1993 年开始，东京股市又开始大幅上扬，其市盈率在1993 年上升到 64.90 倍，以后，一直维持在 80 倍左右的较高水平。虽然在 1997 年发生的亚洲金融危机中，东京股市的市盈率曾一度跌至 37.60 倍，但到了 1998 年，又突破 100 倍 大关，升至 103.10 倍，比 1987年的最高值上升了 10.82。2004 年 4 月再次破跌至 20 倍左右。但即使如此，日本股市的市盈率也远高于其他发达市场。 2005 年 2 月日本“外国部”取消，将国外公司归为市场一部前后，市场估值水平并未出现明显变化，影响日本证券市场估值水平的主要因素是企业的盈利能力。 台湾市场 中国台湾地区真正意义上的证券市场是从 1953 年开始形成的。台湾证券柜台买卖市场(OTC)，也称台湾“二板市场” ，因长期承担辅助上柜股票转为上市股票的任务，被视作台湾上市股票的“预备市场” 。台湾证券交易所成立之前店头市场曾经盛行，证交所成立的同时被关闭，但 1988 年又重新成立股票店头市场，目的是为公开发行但尚未上市的公司开拓股票流通渠道。 1994 年成立台湾证券柜台买卖中心（OTC） 台湾证券交易所，旨在为中小企业融资的台湾二板市场遂告成立。2000 年 5 月台湾参考美国的纳斯达克（ NASDAQ）市场将柜台买卖中心更名为“台斯达克” （TAISDAQ ） 。台湾于 1997 年 6 月放开外海企业上市的空间。 就股指表现来看，台湾证券市场主体情况为反复震荡。放开“国际板”后台湾加权指数出现一波调整，同时也是股票市场指数达到阶段高点的趋势调整的影响，而在正式出台建立“国际板”文件之前，市场上升的趋势并未受到影响。 图 10：台湾证券市场市盈率 台湾证券市场的盈率如其股指表现一般表现出震荡不停，上升下降交替的局面，国际板的推出并未对市场市盈率带来较大影响，市场指数变化是影响市盈率的主要因素。 韩国市场 2005 年 1 月，韩国的证券市场和期货市场通过合并成为韩国证券期货交易所（KRX） ，是韩国拥有多样商品的综合证券市场，共有 3 个板块。一是有价证券市场（主板） ，主要是大型企业为中心的市场；二是 KOSDAQ 市场（创业板） ，主要是中小风险企业为中心的新市场；三是期货市场，主要为多样化衍生品（股价指数、利息、货币等）的市场。2005 年 12 月韩国为强化的市场监控和为招引外国企业上市而修改了有关上市制度。 表 2：韩国市场国际化进程 图 11：韩国主要市场指数 韩国市场为外国公司上市做了相应的制度上的调整，但直到 2007 年 8 月方迎来了第一家外国上市企业，截止到 2009 年 12 月,在 KOSDAQ 上市的外国公司只有 6 家，虽然在是一个相对外企集中在韩国上市的时机，但总体而言“国际板”在韩国依旧没有过大的影响力。 图 12：韩国主要是市场市盈率 与日本及中国相比，韩国市盈率始终维持在一个相对合理甚至较低的水平，在 2005 年 12 月推出国际板前后，市场市盈率比较稳定，并未出现明显影响。 国外市场推出国际板市场反应总结上文着重分析了四个我国周边的主要证券市场，结合上述分析对比我国目前的实际情况，我们认为新加坡及日本证券市场国际化进程对我国借鉴性更大一些。我国“国际板”上市或近在眼前，如若政策制度上给予国外公司足够支持，加之人民币大幅升值预期，可以预见届时将有不少优质企业愿意来华上市。根据四个市场在推出国际板前后指数的变化看，国际板对市场的有一定的资金分流效应，市场指数在推出“国际板”文件出台之前窄幅震荡或是延续 原有趋势，在正式文件出台之后，市场一般会短期小幅调整，调整幅度与市场趋势有关，经历大约半年的调整后市场再回归原有趋势。 关于国外公司普遍估值水平将拉低我国市场估值水平的可能性，我们认为确实存在，且参照新加坡的国际板上市过程及短期内外国上市公司数量限制，估值水平与国际接轨当存在一个循序渐进过程。 就中长期而言，参考周边主要市场的变动情况，国际板的推出至少能对我们证券市场结构合理性调整产生正面影响。 三、中国证券市场的三次市场扩容事件 中国证券市场，存在三次市场扩容事件，2001 年 2 月 19 日对国内投资者开放 B 股市场，2004 年 5 月推出中小板市场以及 2009 年 7 月推出创业板市场。 在市场扩容前市场都会担心新设板块对已有交易市场的资金分流情况， 中国资本市场的散户投资者较多，羊群效应较为明显，容易出现过激反应和恐慌情绪，因此在参照国外推出国际板事件的同时，我们也要关注国内事件的反应。 2001 年 2 月 19 日，证监会决定允许境内居民以合法持有的外汇开立 B 股帐户，交易 B 股股票，从指数反应上看，在文件正式出台前，指数从 2001 年初到 2001 年 2 月 19 日的调整幅度达 10%，而在文件正式出台后，市场担忧情绪减弱，指数回升。 2004 年 5 月市场正式推出中小板，而市场自 2004 年 4 月就进入向下调整阶段，直到 2004 年 9 月中旬，上证指数由 1800 点下降到 1300 点左右，降幅约达 25%，指数的大幅下滑一方面亦是 2004 年熊市市场的影响。创业板市场在 2009 年 10 月 23 日正式推出，而市场从 8 月起就进入了担忧状态，上证指数从 3400 点的高位开始回落， 2009 年 9 月低达到 2800 点的底部， 而在创业板正式推出之后，市场指数出现趋势反弹。 图 15：2009 年 10 月创业板推出 从中国证券市场对国内投资者开放 B 股市场、建立中小板、建立创业板的三次市场扩容事件时市场指数的反应看，中国投资者极易出现事先的担忧情绪，在三次事件的正式文件出台之前，指数均出现了不同幅度的下调，下调幅度与市场趋势相关，市场情绪较高时调整幅度相对较小， 市场情绪低落时调整幅度相对较大， 而在正式文件出台之后， 市场担忧情绪减弱，指数出现反弹，除 2004 年熊市市场的影响，指数在文件出台后下降趋势仍然持续了一段时间外， 2001、2009 年指数在正式文件出台后立即出现了反弹。我们认为对市场扩容事件，资金分流的预期的担忧情绪在事件发生前较为强烈，成为市场的达摩克利斯之剑，而在文件 正式出台，市场扩容事件真正发生、资金分流正式开始时，指数反而出现反弹，说明市场流动性是较为充裕的，市场扩容对原有交易市场的资金影响是有限的，市场的调整更多起源于市场预期的担忧情绪。 四、国际板主要上市公司类型 根据我国创办国际板的目标、主要媒体报道、国外企业的态度，我们认为国际板建立初期，为确保国际板上市公司的质量，申请在国际板上市的企业主要集中在世界 500 强公司、红筹股中，随着国际板建设的完善，会逐步加大市场开放程度，对越来越多的国外公司打开中国国际版的大门。 世界优质公司世界 500 强及中国业务发展迅速的公司 让业绩优良的大型外国公司来中国国际板上市，提供给中国投资者新的投资机会，将极大地提高投资者的福利水平。这是符合中国证券市场由过去的只重视市场的融资功能，逐步转向重视投资者利益保护的政策动向，是中国证券市场逐步规范化发展的必然要求。 根据主要媒体报道及国外公司态度，国际板市场将首先为世界 500 强及在中国市场业务占比较高的国外优质公司开放，以下国际企业首批申请国际版的概率较大： 红筹股 ：红筹股亦将是国际板的主力军之一，截止 4 月 30 日，香港主板的红筹股公司有 98 家，市值达 44361 亿元，创业板公司 5 家，市值为 46.20 亿元。 截止 4 月 30 日，总市值在 200 亿港元以上的红筹股公司已达 28 家将成为未来国际板的主要主题之一。 国际板推出初期，市场首先是鼓励国际优质企业来中国资本市场上市，即世界 500 强公司及在中国市场业绩占比较大的大型企业；同时香港市场的优质红筹股亦是国际板的宠儿。 五、国际板推出对中国市场的影响分析 目前市场对国际板的担忧主要是国际板带来的市场规模扩容对现有市场资金的分流、 国外企业相对的低估值对中国股市相对高估值的影响，对 A 股主要行业的影响如何。 从历史新加坡、日本、台湾、韩国开通国际板时，市场的反应的回顾，我们得出结论： 预期国际板上市公司与 A 股行业估值比较 从前述分析中提出的预期首批进军的公司来看，主要分布在银行、地产、消费零售等行业，我们认为对行业的影响，主要集中在银行、地产、零售等主要行业。 从估值看，外国企业的 PE、PB 普遍低于国内企业，尤其是食品饮料、零售，汽车、房地产行业的差距相对较小，而国内银行业的估值低于外国行业。但是我们同时也要考虑到，国外上市公司有定期的季度分红， 而国内上市分红较少， 因此相对也具有较高的价格与估值水平。 国际板推出对行业的影响 银行业 目前国内银行的估值较低，A 股市场银行业平均 PE 为 9.34，PB 为 1.68，而汇丰银行、东亚银行、渣打银行、恒生银行的 PE 均高于 A 股银行股平均值；PB 方面，A 股市场银行业平均 1.68，仅低于恒生银行，说明我国银行的资产净相对较小。 根据前面的分析，国际板市场的上市企业估值水平与已发行股票的