Chap5善美vs.东.doc

善美vs.东茗摘要本单元主要分析东茗国际控股有限公司被善美(环球)有限公司(STG)收购的个案。其中有两点较有趣的值得探讨-这是香港史上首次需要法庭调解的供股诉讼，另外，在没有其他买家情况下，是次收购的第二次买盘价竟比第一次为低。本个案的买家善美主要业务乃透过集团附属公司雅佳和山水制造及推广消费电子产品。善美藉售卖其附属公司而团积大量现金储备。至于个案中的目标收购对象东茗，主要业务则是制造电子原件。基于日元升值导致成本上涨，两家公司均面对净收入下降的情况。善美于1992年开始与东茗建立合作关系，直至1992年年底，善美拥有东茗 24.6%股权，成为该公司的主要股东。1995年10月，东茗主席刘学宏发动收购战，善美主席丁谓亦出价竞投。是次收购战不单成为香港史上首次需要法庭解决之配售事件，为期更长达八个月之久。丁谓最终于1996年5月成功收购东茗，而刘则失去其原本职位。是次收购对善美及东茗并无即时的正面影响，这可从两家公司的累积超额回报均出现下降趋势所见到，而且1996年中期业绩报告更出现不理想之业务表现。但是，1997年善美于影音电子产品方面表现出良好的发展前景，善美的累积超额回报随即大幅增长。同时，善美的附属公司亦开始提供稳定的经常性收入，尤其以中国大陆的销售为主要来源。东茗亦透过善美集团的业务而从中得益。公司背景善美环球有限公司善美在1982年于百慕达注册成立，由一家总部设于多伦多的加拿大上市公司International Semi-Tech Microelectronics Inc. 所持有。1987年，善美在香港联合交易所挂牌上市，其股票亦于美国场外证券市场进行交易。善美的创办人为丁谓和 Dr. Frank E. Holmes。丁谓兼任公司主席和行政总裁，拥有及控制约54%的已发行多重投票权的B种股票以及40.6%的投票权。善美于120个国家广建国际销售网络，包括1,200间零售店、43,000家联营分销商，以及近12,500个直销网络。善美于初期只制造电脑相关产品，直至1987年在香港上市以后，善美开始对表现差但具潜力的公司进行收购，而大部分此类公司于重组后均录得盈利。善美已于欧洲、美国及亚洲购入超过六家公司的控制性股权，1995年(在收购东茗之前)，该集团持有股权的公司包括：德国衣车制造商百福、日本音响公司山水、雅佳、港华控股(中国最大之电子生产公司)、Konka及东茗(善美于1992年已购入东茗的24.6%股权)，善美更拥有其他资产组合，其中包括日本房地产。1989年善美进行首次收购活动，目标为胜家衣车有限公司，作价15亿港元(约2亿美元)，是次收购行动被喻为最典型及最具知名度的一次。这家拥有150年历史的美国公司以生产衣车而闻名，1960年代该公司转型发展高科技工业，并成为各大企业狙击手之收购对象。当首位买家未能挽回胜家业绩之际，善美即决定购入该公司50.3% 股权并进行重组，公司大部分的高层管理人员均被善美新委任的所取代。此外，生产基地亦由欧洲转移到中国及越南等低成本地区。善美的策略很快被证实成功，而胜家亦于数年间得以重拾其有利可图的盈利状况。除了可以提供可观的盈利外，胜家其中一项最具价值的资产为其渗透超过130个国家的广大销售及分销网络，此网络为善美集团提供现成渠道以分销其产品。1993年，善美将手上持有胜家之所有股份售予以多伦多为基地之母公司International Semi-Tech Microelectronics Inc.，获取高达20.3亿港元巨利。1992年，善美取得日本注册公司山水46.5%的股权后，以类同手法替该公司进行结构性重组。山水是一家高保真度扩音器的地方生产商，善美透过海外附属公司及山水的分销商推广以山水作品牌的家庭音响产品。为达降低成本之目的，山水向日本以外地区输入原料，并开发印度及中国等新兴市场。虽然该公司于1995年仍录得 4600万港元(600万美元)之亏损，但比对上年度之1.54亿港元(2000万美元)亏损已是一个大幅度的改善。1993年7月，善美购入德国注册公司百福72%股权，该公司拥有131年历史，并为欧洲最大规模之工业及高级缝纫机及缝制品之生产商及分销商。善美用类似胜家个案中的手法，将百福大部分的工厂由德国迁移至中国，并藉聘请德国经理及工程师将相关技术及品质控制带至海外。经过3年的亏损，百福于1994年获取4600万港元之利润。1995年2月，善美收购雅佳55%股权，这家日本公司以生产音响器材及录影机为主要业务。善美向雅佳同样施以重组及降低成本等计划，并裁减公司4成员工。至于该公司的生产基地亦由日本迁移至印尼、马来西亚及泰国等低成本地区。另外，善美将持有山水的17.5%股权以97.6亿港元出售给雅佳，目的在于巩固雅佳和山水之间的业务上的合作及于货源上取得好处。1995年8月，港华控股成为善美一系列收购项目中的另一目标，善美透过雅佳收购这家于百慕达注册的香港上市公司。港华是远东(日本除外)最大之电视机生产商，并从事电视、音响及通讯器材之设计、制造和推广工作。港华于香港设置总部，拥有多个具成本效益之生产据点，如南中国、马来西亚及英国。经重组多年后，港华渐渐于国际间建立名声，更被喻为世界十大电视机生产商之一。除了本身有利可图之业务外，港华亦协助雅佳发展其中国市场。经过接二连三的收购项目，善美的资产值及股价得以大幅攀升。1987年，其资产值仅为1.02亿港元及每股价值0.36港元。1989年至1994年间的连串收购项目令该公司的资产值增长65倍至66.7亿港元，而每股价值更于1994年跃升至21港元。善美的公司结构可见图5.1。图5.1：善美环球有限公司的公司结构正如表5.1的综合财务报表显示，善美透过一系列的收购及重组计划与及旗下表现优秀的附属公司，令公司于1991年至1994年得到大幅增长。期间股东应占的净收入由4530万港元增至22.3亿港元，于4年内增长接近400%。表5.1同时显示每股盈利于1991年财政年度的2.40港元增至1994年的7.35港元，这象征管理层于挑选盈利佳的投资机会上作出莫大贡献。此外，资产收益、股东应占盈利及边际利润率均见持续增长。19911992199319941995边际利润率 (%)5.818.229.6834.1428.52息税前盈利/所有资产 (%)8.6410.8912.9021.4610.60资产收益率 (%)4.508.567.6417.588.75股本收益率 (%)13.8719.5817.8033.3714.97每股盈利 ($港元)2.403.333.587.353.62表5.1：善美的财务资料，1991年至1995年善美于1994至1995财政年度表现并不理想，与上年度比较，公司销售额下降30%、利润减少50%及边际利润率下跌16%。基于日元升值及日本经济衰退远超预期，善美不理想的业绩乃雅佳 (其日本附属公司) 的盈利大幅减少所致。如表5.1所示，善美的资产收益、股东应占盈利及每股盈利均相对去年大幅下降5成。善美的其中一个特点在于公司盈利过份倚重特殊项目(图5.2)，1993年至1994年间，特殊利润分别占总盈利的75%及80%。事态的严重性更于1995年彻底展现，该年度善美录得经营上的亏损，但竟透过特殊利润而转亏为盈。善美对非由经营所得之盈利过于倚重，表示其在提供稳定收入方面的能力较弱。此外，特殊利并不带有经常的特性，故投资者视善美为高风险公司。 图5.2：善美除税前盈利成份，1993年至1996年东茗国际(控股)有限公司东茗国际(控股)有限公司是一间在百慕达成立的公司，自1988年起，它的股票便开始在香港联合交易所公开买卖。在1974年，刘学宏在香港成立东茗的总部。它是区内其中一个最庞大的原装音响器材及配件的制造商，它不但是世界最大的数码流动收音调节器产品制造商，也是第三大的个人录音带生产商。东茗所制造的一半电子产品都是供应给爱华、乐声、东芝、飞利蒲及JVC等公司，它们将自己的品牌放在东茗的产品上。东茗在南中国如深圳、 中山、东莞及肇庆等地都设有生产器材，这些设施都是为日本和欧洲的制造原装音响器材的顾客而设的。这些零件及附加部分如听筒、氯化乙烯、铜线、线圈、电线及电讯配件等有90%也是在南中国生产的，其余的则由两个印尼人的合资企业负责的。图5.3显示了东茗的公司架构。自89年起，刘得悉消费者的电子市场之利润颇低，他希望将公司分散投资。东茗花了不少于2亿港元去投资在香港很多的小型电子公司，原以为它们的直接运作可带来高利润，并可将它们在香港联合交易所上市，然而还未获得这些好处之前，这些投资己为东茗带来巨债及庞大的利息开支。此外，由于它是用日元来购买原料，而自93年起日元的持续强势对东茗的音响产品的利润造成很大的威胁。再者，塑胶是电子工业最主要的材料，因此它的价格不断上涨使东茗的财政状况恶化。在1995年期间，东茗进行了一连串的重组计划，包括将制造音响产品的工场统一。它着重制造原装器材，这些器材均是生产电视机与录影机不可缺少的部份。为了维持竞争力，东茗将那些亏损的生产部门如磁碟工厂关闭或精简架构。在95年，它集中在录影机及其机械板的发展。它与International Video Products Inc.合伙投资了6000万港元在中山设立工场，生产录影机的机械板。而机械板和录影机的生产分别在95年4月及9月开始进行。尽管东茗作出了这些努力，最后仍逃不过被善美收购的厄运。当东茗在港上市之际，其超额认购达309倍之多，而在91年初，它的股价比初上市时已上升了1倍。直至92年，东茗的业务仍然是有盈利的，在88年其营业额是13亿港元，而在90年己升至27.7亿港元，并赚得2.11亿港元。然而东茗在近年的表现却不理想，它的利润由92年的4.63%，跌至94年的1.57%。而其资产收益率及股本收益率亦同时持续下跌。图5.2显示出东茗的运作亏损在这段期间严重上升。图5.3：东茗国际控股有限公司架构199219931994边际利润率 (%)4.634.73 1.57息税前盈利/所有资产 (%)15.068.352.73资产收益率 (%)11.966.322.29股本收益率(%)23.7112.465.51每股盈利 ($港元)0.290.200.08表5.2：东茗的财务资料，1992年至1994年收购的原因丁与刘的关系恶劣事实上当初丁与刘的关系良好，在90年开始善美与东茗己有商业来往，善美持有20%的东茗股份作策略性投资。在1992年，刘以东茗的股份向丁购买善美的4.6%股份。在这项交易后，刘在东茗的股权由25.4%下降至8%，另一方面，丁却拥有东茗24.6%的股权。由于他对刘的绝对信任，他没有作出任何收购其他公司时的重组政策，他甚至没有派任何一位善美的代表出任东茗董事局的成员，他将所有有关东茗管理及运作的决策权留给刘去处理。一直都有一个古老的说法，一段好的关系是不能维持长久，特别是在现今这个商业环境之下。在东茗宣布亏损后，刘在95年9月28日发动以七供三的比例供股集资，目的为了重夺作为东茗主要股东的地位。为了保障自己利益，丁因此被迫进行一连串的反击行动，并对东茗展开全面的收购。潜在的协同能力善美以往所收购之公司是基于它们在不同运作方面的互相协调潜力，如百福的高挡衣车可以弥补胜家只在中低路线的强势。而山水亦在越区销售及货源方面与雅佳结盟。同样地，港华与东茗也有进行策略性的联盟，从而达至经济规模。在利润还未滑落之前，东茗的生意一直都是有利可图的。它的生产包括原装器材、音响产品及配件等同时，港华的主要业务是电视机、音响及电讯产品的设计、制造和市场上的发展。东茗在音响产品及配件方面的专门发展可对港华在越区销售及产品供应有着很大的帮助。这两间公司亦可将资金注入对方强势的影视产品的生产，并可扩张现有的市场。这样一来，他们便能成为远东（除日本外）最大的电视及音响的生产商。至于在市场方面，港华在中国所建立的业务，对实现东茗在中国市场发展的计划是重要的一环。收购及重组专家善美的主席丁一向有收构亏本公司的丰富经验，并能将它们转亏为盈。丁的收购一直都是跟随3R的策略，即代替（replacing）、删除 (removing)及减少 (reducing)，并享有公司医生的美誉。他将自己所选的行政人员代替原有被收购公司的高层，将公司的总部移向香港，并转移生产地区，如到中国、泰国等地，从而降低成本。在胜家的例子当中，当丁将其重组后，胜家在三年间便重获盈利。而百福、山水及雅佳均在被收购后的几年间获得利润或将亏蚀减少。因此，外间一直认为善美的收购会对东茗带来类似的得益。现金及资源的大量储备善美在89年购入胜家后，93年便将它售与自己的母公司- International Semi-Tech Microelectronics Inc.。这个交易为善美带来20.3亿港元的盈利，并令95年尾的手头现金增至61亿港元，这令善美考虑作进一步的投资。此外，从善美的统一损益表显示，公司的纯收入增加了5倍，而股本收益率则从91至94年连续不断上升。纵使善美的子公司在被购入后仍录得亏蚀，但在重组后，雅佳及山水的表现已大大获得改善。以山水为例，它的亏损由94年的1.54亿港元下跌至95年的4600万，其亏损跌幅为7成之多。因此一般认为它们的前景会逐步获得改善。考虑这些因素后，善美在收购东茗上仍占着财政上有利的位置。东茗的巨大潜力东茗在94年后的不理想表现主要是基于外在环境的变迁，不断上升的材料成本和日元的强势影响了公司的边际利润率。事实上，这只是一个短暂问题，并不是因为东茗的基本运作失败所致。因此一致都预料东茗具有庞大的发展潜力，而它的表现将会有不断的改善。东茗在95年9月28日宣布中期业绩亏损3870万后，刘建议股东可以七供三的比例供股集资，每股供股价为0.33港元 信报财经新闻，1996年4月29日.，预计可以筹得1.08亿港元资金。在这个建议下，刘不但打算接受配股，并会认购额外任何多余的供股。假如成功的话，他与其他的联系人士将会拥有约35%的东茗股份。这个少于35%的股份也可以令刘重夺主要股东的有利位置，及不会被其他人作全面收购建议。主要事件要控制东茗，丁便需要展开敌对收购或者禁制刘继续进行供股。1995年10月5日，丁透过港华(善美(环球)有限公司的子公司)向刘提议以每股0.6港元 (即 18.3%的溢价/贴水 路透社 ，1995年10月5 日.) 收购14.78%东茗的股份。刘不但于1995年10月9日拒绝了提议， 而且更在同月10日与11日在市场分别以每股0.55港元及0.525港元买入100万及680万的东茗股票。刘的股份因此而增加到18.22% 信报财经新闻，1995年10月14日.。当丁尝试以每股0.6港元买下刘的股份失败后，丁便于1995年11月8日向法庭申请法庭颁令及中间判断式的禁制令，去制止刘继续进行供股。丁质疑刘在东茗宣布供股后大手买入东茗股票背后的动机。他认为供股不会为少数股东带来最大的利益。于1995年11月20日，法庭拒绝发出中间判断的禁制令以禁制东茗继续供股，于同日，东茗成功完成供股，有99%接受临时配股及宣布1.4倍的超额认购。刘却无法再买入剩余的供股以增加他在东茗的股份，这即表示丁仍然是东茗的主要股东。丁于翌日撤销其法律诉讼。由1996年4月24日至26日，东茗的交易量突然间增加。与平常数十万的股票交易额比较，4月25日竟录得600万股票的交易额比较不寻常。于4月26日，在1小时内的交易额竟是180万股，东茗的股票交易因此而停牌。这个不正常的现象显示有人正在市场上大量买入东茗的股票。最后于4月28日，东茗宣布将会发行股票予一方，但并未提及此一方是谁。投资者估计此应为善美(环球)有限公司的丁 信报财经新闻，1996年4 月29日.。1996年4月30日，东茗公布1995年的财务布告，录得亏损9840万港元。财务布告显示公司有急切需要筹集资金，以解决财务困难。1996年5月2日，东茗的股票复牌。丁透过善美(环球)有限公司的子公司港华提出以港币2.4亿港元买入东茗6亿新发行的股票 (公司扩大资本后的35.5%)，即每股0.4港元 (与1996年4月25日 信报财经新闻，1996年5 月2 日.的收市价比较下有4.76%的折让)。此交易令丁在东茗的股份增加到51%，另外，在收购守则下，发起了全面收购建议，而每股也是0.4港元。丁答应帮东茗向银行申请3亿港元的贷款。在此收购建议下，东茗可筹得资本共5.4亿港元。在1996年6月13日，东茗开特别股东大会去讨论丁所作出的收购建议。东茗股东接受此收购建议，主要因为所筹得的资本可以改善公司的财务状况。丁现在拥有东茗57.2%的股票，而刘的股份则下降至11.7%。于同日东茗经历了一次管理层调动。刘下台变成了副主席。丁委任了港华的主席 Lam Chung Kiu 及副主席 Chambers Wong Toe-yeung 作为东茗的执行董事 南华早报，1996年6 月13 日.。收购于1996年6月26日完成，丁从市场中共得到7.46亿的股票，在东茗的股份为59.8% 信报财经新闻，1996年6 月27 日.。表5.3总结了主要事件。表 5.3 主要事件时间表日期 主要事件1990年4月善美(环球)有限公司以每股0.82港元买入20%东茗的股票。 东茗的主席刘学宏，拥有 35.1% 的股票。1992年7月与善美(环球)有限公司的主席丁谓的一次股票交易中，刘在东茗的股份由25.4%下降至 8%。刘得到了善美(环球)有限公司4.6%的股票。善美(环球)有限公司成为了东茗的最主要股东，拥有24.6%的股份。1994年8月善美(环球)有限公司把24.6%东茗股票售予给山水 (善美(环球)有限公司的子公司)。丁透过山水持有东茗24.6%的股票，而刘则持有14.78%。1995年9月28日东茗宣布以每股0.33港元进行以七供三的比例供股集资， 希望藉以筹得1.08亿港元的资本。刘可申请取去多余的供股，因而令他及他的联系人士，拥有东茗30%至35%的股权。善美(环球)有限公司因而失去在东茗主要股东的地位。 东茗公布1995年的中期财务布告，录得亏损3870万港元。1995年10月5日善美(环球)有限公司透过港华，提议以每股0.60港元买入刘在东茗14.78%股份。东茗的股票因此而停牌。1995年10月9日 刘拒绝了提议。1995年10月10日东茗的股票复牌 1995年10月11日刘活跃地从市场上购入东茗的股票。他以每股0.55港元购得100万股及以每股0.525港元购得另外680万股。他的持股量因而增加至18.22%。1995年11月8日善美(环球)有限公司向法庭申请法庭颁令，去制止东茗及刘继续进行供股。善美(环球)有限公司也申请了中间判断式的禁制令。 1995年11月20日法庭却拒绝发出中间判断式的禁制令，去禁制东茗继续其供股。东茗成功完成供股，并宣布有1.4倍的超额认购。1995年11月21日善美(环球)有限公司撤销其法律诉讼。1996年4月26日东茗的交易量突然间增加。在1996年4月26日的1小时内的交易额是180万股，东茗的股票交易因此而在当日早上11时停牌。1996年4月30日 东茗于1995年的财务布告，宣布录得亏损9840万港元。1996年5月2 日东茗的股票复牌。善美(环球)有限公司透过港华提出购买6亿新发行的东茗股票 (是东茗总股票的35.5%)，每股0.4港元。此交易涉及2.40亿港元的款项。善美(环球)有限公司答应帮东茗向银行申请港币3亿的贷款。在收购后，善美(环球)有限公司因此增加所持的东茗股票至51%。1996年6月13日东茗召开特别股东大会，东茗的股东接受善美(环球)有限公司的收购建议，管理层出现调动。刘变成了副主席。港华的主席 林重乔 (Lam Chung Kiu) 及副主席 Chambers Wong Toe-yeung 成为东茗的执行股东。1996年6月26日收购完成。善美(环球)有限公司购买了共7.46亿的东茗股票。 善美(环球)有限公司现在拥有59.8%的东茗股票，而刘的持股量则下降至11.7%。收购的组合表 5.4 总结了收购的组合。表 5.4 ：收购的组合 日期每股买盘价(港币$)总值(港币$百万)收购百分比(%)累积百分比(%)收购建议组合每股市价(港币$)溢价 (折让)(%)1990年4月0.8213120.0020.00现金0.4870.831992年7月3.1841317.4024.60股票对换2.0257.401995 年10月5日(第一次收购建议)0.6013314.7824.60现金0.4922.451996年5月2 日(第二次收购建议)0.4024035.5051.00现金0.42(4.76)公司消息的影响分析宣布收购对善美(环球)有限公司影响1995年9月5日至11月30日 (图 5.4)。从9月1日至28日，善美(环球)有限公司的超额回报在介乎3%至2%之间波动，而累积超额回报则有下降趋势。当时善美(环球)有限公司的股价则介乎11.50港元至11.95港元之间。图 5.4 ：善美(环球)有限公司的超额回报及累积超额回报， 1995年9月1995年11月在9月29日，其超额回报是0.72%，而累积超额回报下跌至5.90%。这是因为东茗在事先没有通知善美(环球)有限公司的主要股东下，突然宣布以七供三的比例供股集资 (山水拥有东茗的24.6%股份 )。为了保持主要股东的地位，善美(环球)有限公司需要为东茗的新股付出大约2600万港元。 于同日，东茗的主席刘表示有兴趣接受配股及任何多余的供股。此举使他可在供股后取得30%至35%的东茗股票。因为他事先并无通知善美(环球)有限公司有关供股事宜，有人认为刘想取代善美(环球)有限公司，再次成为东茗的主要股东 信报财经新闻，1995年9 月30 日.。在10月5日，丁宣布将透过善美(环球)有限公司的子公司港华向东茗进行现金收购，以每股0.6港元购买所有刘的东茗股票(14.78%)，而这是市场价格的 22.45% 溢价。投资者认为买盘价太高，而且对善美(环球)有限公司而言这是一项负现金收益净值的收购。因此，其超额回报是0.65%及其累积超额回报下降至10.71%。 在10月9日，刘拒绝了收购建议，并且拒绝与丁进一步进行讨论。善美(环球)有限公司的超额回报为1.03%，而其累积超额回报增加自10.71%到9.68%。投资者认为刘的拒绝是为了阻止善美(环球)有限公司参与负现金收益净值的项目10月11日，于拒绝了善美(环球)有限公司的收购建议后，刘开始从市场上买入东茗股票， 这表示刘有意与丁竞争成为主要股东。丁并无任何回应。投资者却正面地回应， 因为这减低了购入刘的股份的可能性。超额回报为3.22%及累积超额回报增加自9.68%到-5.31%。 11月8日，善美(环球)有限公司向法庭申请法庭颁令，去制止东茗及刘继续进行供股。 善美(环球)有限公司同时申请中间判断式的禁制令，去立即阻止东茗的供股。这显示丁并不是想购买刘在东茗的股份，而是想保护他的主要股东地位 南华早报，1995年11 月10 日.。超额回报为2.62%而累积超额回报增加自-5.15%到-2.54%。如果丁成功的话，善美(环球)有限公司便不用为东茗新发行的股票而付出额外的2600万港元。 11月20日，法庭拒绝发出中间判断式的禁制令。东茗成功地筹得1.08亿港元，而供股则有1.4倍的超额认购。翌日，善美(环球)有限公司撤销诉讼。超额回报为-0.97%而累积超额回报则在这两天内下降自1.89% 到1.58%，因为善美(环球)有限公司要支付东茗供股的2600万港元，以保持其在公司的利益股份。1996年4月25日 - 6月20日 (图5.5)。 由4月1日至28日，善美之超额回报徘徊于3%至3%之间，而股价则于11.40港元至11.75港元上下波动。于这段期间，投资者并未预期善美会接管东茗，而巿场上并没有很大的交投量，股价亦没有很大的波动。图5.5：1996年4月至1996年6月，善美之超额回报及累积超额回报于4月29日，东茗发布中期业绩报告，显示其9800万港元之亏损，预料会于日内发行新股。对于东茗之主要股东善美来说此乃不利消息。谣传更指善美会以高价收购东茗私人配售的股票 香港星岛日报，1996年4 月29 日.，种种因素影响下，善美的超额回报录得 2.75%，累积超额回报并由0.51%跌至0.96%。于5月2日，善美经由港华宣布以2.4亿港元收购东茗之6亿股票。东茗开出每股0.4港元，折让率为4.76%。结果，善美持有东茗51%股权。其超额回报升至0.79%，而累积超额回报则由0.96%上升至0.17%。而由于买盘价低于预期，因此证明了收购东茗之新股乃正现金收益净值计划。于6月12日下午4时，善美最终收购了1.3亿股东茗，其股权并增至57.2%。翌日，善美之超额回报为2.54%，累积超额回报再由1.7%急升至4.24%。于东茗的特别股东会议上，善美正式委任其内部人员作为东茗之执行董事，取代了刘学宏之位置。从此，善美可全权控制东茗以及保障其本身利益。宣布收购对东茗之影响1995年9月25日 11月30日 (图5.6)。于1995年9月29日，东茗录得16.34%的超额回报，以致累积超额回报由3.48%急剧降至19.81%。这急降是由于其1995年之中期业绩报告显示公司业绩差劣， 再加上于9月28日突然传出以七供三的比例供股集资。东茗于1995年下半年度共录得3870万之亏损。透过供股集资这计划将会有更多股票于巿场推出，而其股价亦会因此而被摊薄。股东需要注入更多的资金才能维持相等之股权百分比。 此消息进一步令投资者对东茗之前景抱悲观态度。由于东茗之股票交易于10月5日至10月9日期间暂停，因此收购消息并未有带来即时回应。但当东茗于10月10日恢复交易当天，超额回报录得为4.91%。这显示此收购消息有利于东茗之股东，因为收购所得之资金可用以解决其经济困难。可惜，刘反对此项计划，以致东茗之累积超额回报由8.71%回落至3.79%。于1995年11月8日，超额回报为 8.09%，而累积超额回报则由28.01%渐渐升至 36.10%。这是因为善美向法庭申请法庭颁令及中间判断式的禁制令以阻止东茗再进行供股。若东茗不能推出新股，即表示投资者不需注入资金。巿场视此为利好消息，累积超额回报亦相继上升。可惜，于1995年11月20日，法庭宣布拒绝发出中间判断式的禁制令，而善美于翌日取消诉讼。这表示东茗可继续进行供股，而东茗之股东必须再注资以维持现有之股权百分比。这数日间之累积超额回报因此由28.89%下跌至21.75%。图5.6：1995年9月 1995年11月 东茗之超额回报及累积超额回报1996年4月25日 6月20日 (图5.7)。于1996年4月26日，东茗之交投量突然增加。当天的超额回报录得2.61%，累积超额回报由6.97%升至9.59%。于1996年5月2日，善美宣布以每股0.4港元收购东茗。由于买盘价低于巿价，超额回报录得7.33%。于善美宣布之前，曾有传言指善美会以每股0.5港元 信报财经新闻，1996年4 月20 日.收购东茗，其后正式买盘价低于预期，以致累积超额回报由9.59%急跌至2.25%。于1996年6月13日，在东茗之特别股东会议上，股东正式接受善美收购计划。 透过此收购，东茗会以其中之5.4亿港元去偿还债务。盈运资金增加亦令东茗有多余资金去作多方面投资，以改善其公司之前景。此收购消息有利于投资者，当日超额回报录得8.45%，累积超额回报由2.26%升至10.72%。图5.7：1996年4月 1996年6月 东茗之超额回报及累积超额回报收购事件后的最新动向善美(环球)有限公司在这次收购行动中，善美(环球)共用了港币2.4亿元买入东茗35.5%股份，同时协助东茗向银行借款3亿港元以解决其财政困难。善美认为东茗和港华的合并可产生商业上的协力作用。东茗是亚太区最大的原装器材制造商之一，拥有低成本而高效率的视听产品制造设置，这可为善美的附属公司供应产品，从而减低成本。善美有意成为全球十大电子产品制造商(以产量计算)。为达成目标，善美将会进行一连串业务重整 1996 善美环球有限公司年报.; 包括增加其雅佳和港华的股权，收购东茗和诺基亚电视业务。除此之外，善美计划在1997年前结束其亏蚀的附属公司如百福和山水，以便集中经营其主要业务。善美另一目标是打入中国的电子产品市场。善美以雅佳去争取中国的庞大电子产品市场。在1997年，善美成功争取了中国18.5%的市场占有率，并预期于5年后上升至28.5% 文汇报，1997年6 月14 日.。与此同时，善美致力发展高端电子产品。在发展雅佳时，善美共耗资4亿研究发展新产品如数码流动产品，数码互动产品，和制造原装器材，以支持其往后的发展。可惜善美完善的策略未能为其累积超额回报带来显著上升。主要原因是其附属公司的表现未能带来稳定的经常性收入。在收购东茗的消息公报后，善美的股价只有轻微的上落，由11.10港元上升至11.75港元。这可能由于善美曾有多次收购有问题公司的经验，并能从结构重组中取得利润，当中以收购胜家最为成功。所以投资者的信心未受这次收购而有大影响。其累积超额回报只徘徊于-3.38%至5.29%之间。(图5.8)图5.8：96年5月至97年9月 善美累积超额回报由1996年6月中至8月尾，善美的累积超额回报显著下跌，由5.29%下跌至-10.65%。这现象可能由7月14日所公布的善美全年业绩报告所造成 香港经济日报，1996年5 月2 日.。在1996年1月尾，善美息税前盈利为242亿港元，比前一年度显著下跌80%(表5.5). 息税前盈利/总资产值的比率和资产收益分别下调至8.61%和7.67%。虽然合并港华和雅佳令营业额上升超过106%，但仍然不能弥补百福和山水所带来8100万和4400万的巨大损失。由于投资者认为此两间公司可能会继续亏损，使他们对善美的前景失去信心，从而令累积超额回报下跌。（表 5.5）1994199519961997边际利润率 (%)34.1428.523.003.10息税前盈利/所有资产(%)21.4610.601.994.60资产收益率 (%)17.588.751.081.42股本收益率 (%)33.3714.973.194.28每股盈利 (港元)7.353.620.740.95表5.5：善美的财务资料，1993年至1996年在1996年8月尾，善美公报一连串内部结构重整计划。大部份投资者对此计划感乐观，故令善美的累积超额回报在3个月内由-10.67%大幅上升至最高的13.70%。善美投资14亿港元以增加其雅佳主权10.90% (由55%至65.90%) 信报财经文摘，1996年5 月2 日.。同时，于1996年年尾将大幅削减诺基亚，雅佳和百福的员工。善美有意卖出其亏蚀的附属公司如百福和山水予母公司善美集团或胜家 香港英文虎报，1996年8 月21 日.。此外，透过雅佳的帮助，善美成功购入港华4.01亿股份 南华早报，1996年8 月27 日.，从而取得此公司的控制权。这一连串的计划，令投资者预计善美来年可赚取更大的利润。投资者对善美信心的增加是令其累积超额回报大幅上升的主因。可是，由1996年9月底至1997年3月初，善美的累积超额回报持续下降至最低点-56.78%。这可能是由于其信贷评级下跌和中期业绩表现差所导致。在1996年9月5日，穋迪投资宣布善美的信贷评级可能会被降低 明报，1996年8 月21 日.，并继续列入负面观察名单。此外， 在1996年10月21日，善美公布其1996年的中期业绩，其利润下跌了78%，共1.05亿港元。与1995年相同，息税前盈利大幅下跌是由于百福和山水的亏蚀所致。虽然善美宣布有意出售百福 香港英文虎报，1996年8 月21 日.，但其影响力仍然存在。而且，出售百福所带来的损失将会于下个财政年度反映出来，因此投资者预期善美下年度的盈利将会继续下降。善美的累积超额回报持续下跌了6个月。在1997年4月3日，善美宣布对雅佳的发展计划 信报财经新闻，1997年4 月3 日.，令其累积超额回报上升了30%(由-56%至-20%)。拥有全球VCR产品5%的市场占有率，善美宣布雅佳将会集中其资源主力于其主要业务，发展生产高端视听产品。第一步将会在日本市场引进20000部数码视听产品。此外，在1998年8月雅佳将会转移其生产基地至中山以减低生产成本。由于数码视听产品是一个极有发展潜力的项目，同时雅佳亦占有优先发展的优势，估计其营业额将于2000年上至升7.5亿美元。故此，投资者对善美未来的表现持乐观态度，令其累积超额回报止跌回升。在1997年5月初，由于善美于全年业绩报告(表5.5)显现出良好的业绩表现，导致累积超额回报有另一次上升。在1997年的1月31日，息税前盈利为5.36亿港元，比上个财政年度大幅上升了121%。息税前盈利/总资产值的比例和资产收益分别上升2.61%和0.34%。某部份投资者被其表现吸引，令累积超额回报有轻微上升，由-34.09%升至-22.64%。由1998年5月中至8月初，累积超额回报渐渐下跌，由33.71%跌至最低点， -57.67%。善美宣布将主力开发中国电子产品市场，特别是家庭影院和电讯产品 东亚中国日报，1997年5 月18 日.。为实行这些计划和发展雅佳，善美将会花4亿港元研究发展新产品如数码流动产品， 数码互动产品和生产原装器材。虽然这些研究会帮助善美取得更多电子产品的市场占有率，但投资者认为这未能在短期内为善美带来利润，而且其最终的回报主要取决于研究的成功与否。同时，雅佳将发行13.7亿日元的有抵押不可换股债券，年期至2001年 商报，1997年7 月2 日.。由于发行新债券会增加雅佳的负债和利息负担，投资者担心这会影响善美的利润。这两点令投资者持有保守态度，从而令累积超额回报下跌。在1997年8月中，善美的视听产品成为全球六大生产商之一，这消息令其累积超额回报由-57.67%上升至-25.48%。这可能是发展雅佳和善美策略的成功。善美宣布其新产品-挂墙电视的研究非常成功，并会于1998年1月引进市场 信报财经新闻，1996年8 月12 日.。投资者因而对善美的前景持乐观态度，令累积超额回报有上升的趋势。总括来说，善美在中国或国际消费电子产品市场的发展有很乐观的前景。这可从善美1997年上半年度的税前利润比1996年同期大幅增加了140% (由4600万上升至1.1亿) 显示出来(图5.9)。这些现象不单反映出善美的业绩已渐渐回稳，同时亦显示雅佳，港华和东茗为善美提供稳定的收入。只要善美主力发展其消费电子产品业务，可预期取得极大成就。图5.9：东茗税前盈利，95-96年东茗国际控股有限公司当东茗被低于市值价钱收购的消息传出后，市场立刻作出负面反应 大公报，1996年2 月15 日.。于1996年5月3日，东茗的累积超额回报降至8.7%，而股价亦比昨日跌了1仙，收市报0.38港元。直至6月份，东茗股价大致平稳，只轻微徘徊在0.38港元至0.40港元之间。这是由于有两种因素互相影响所致。有投资者相信是次收购会令东茗的前境比之前更乐观，因为善美所注入的资金正好解决东茗于95年亏损后营运资金短缺的问题。亦有投资者相信素有公司医生这美誉的善美集团主席丁谓可带领东茗转亏为盈。但另一方面，有投资者认为是次低的收购价反映了东茗前主席刘对该公司的前境并不乐观。否则他是不会接受比95年10月更低的买盘价。图5.10：96年5月至97年9月东茗累积超额回报于6月13日，东茗小部份股东在一特别股东大会上通过向善美发行6亿新股 香港英文虎报，1996年6 月13 日.。刘所占的股份亦下降至11.7%。丁接管东茗后，重用他以往的重组手法，替东茗进行替换(replacing)，删除(removing)及减少(reducing)。刘被降至东茗副主席，而他的位置则由另一善美集团的子公司，港华集团主席林重乔代替。为了补充港华只专注生产电视的不足，东茗将特别专注于生产原装器材，及音响产品的业务上。管理层认为于下一财政年度音响产品的销售量会比本年上升3% 信报财经新闻，1996年6 月13 日.，达至总营业额的30%，而非主要业务则会被放弃。他们亦计划裁减员工以减少开支。此外，透过与银行关系，港华协助东茗取得3亿港元贷款。以上利好消息于6月13日传出后，东茗股价由0.03港元上升至0.42港元，达至收购消息传出以来的最高位。累积超额回报由-0.84%上升至-0.4%。于6月26日，善美宣报透过港华，在全面收购中取得东茗7.46亿股份(59.8%)，而另外26.5%则留在市场以附合香港联合交易所的条例 信报财经新闻，1996年7 月27 日.。是项消息传出后，投资者没有太大回响，累积超额回报徘徊于-10%水平。7月17日至8月17日期间，东茗股价慢慢由0.38港元下跌至0.30港元，累积超额回报亦下降至-38%。这可能是由于在7月23日，东茗宣布与山水达成协议，停止出售51% 在电子营运上 (称山水华利) 路透社，1996年7 月23 日. 的股东权益。投资者认为是项业务不能为东茗来利益，甚至连山水也没有兴趣投资。 此外由于要支付是项业务的亏损，东茗的利润将不会得到改善。投资者亦关注东茗把非主要业务出售后，虽然可取得出售资产的收益，但仍要负担非经常的巨额亏损。8月中至9月期间，东茗的股价及累积超额回报轻微上升，股价上升至0.33港元。上升原因相信是因为东茗购入32% Orient Channel International股份，累积达76%，成为东茗全权拥有的分行 路透社，1996年9 月2 日.。9月29日，东茗公布96年中期业绩报告。当中亏损竟达3160万。部份投资者对丁未能改善东茗业务感失望，逐出售东茗股份。另外，有传言指东茗前主席刘会于市场出售他余下的东茗股份，以套现资金投资中药行业 香港经济日报，1996年11 月5 日.。以上消息传出后，投资者均希望比其他人更快出售东茗股票，东茗的累积超额回报于96年尾下跌至-55%。于97年1月6日至9日期间，东茗股价由0.31港元上升至0.41港元，累积超额回报亦上升至-28%。这是由于有传言指善美会出售东茗 香港经济日报，1997年1 月8 日.，有投机者乘市场普遍认为东茗股价经一轮业务重组后被低估而趁机入市。但经东茗管理层否认后，股价跌回0.35港元，累积超额回报降至-34%。97年1，2月间，东茗股价徘徊于0.31港元至0.41港元，而累积超额回报处于-40%水平。直至3月，东茗股价摆脱市场跌势，逐步上升至0.42港元。至3月底，累积超额回报亦上升至-25%。东茗股票表现理想是因为投资者预期公司96年业务将比以往好。于97年4月8日，东茗公布96年全年业绩报告 南华早报，1997年4 月9 日.。报告指出上年头6个月，至96年6月份，东茗录得亏损达3160万港元。但下半年业绩不但弥补了上半年的亏损，更录得盈利4340万港元。96年营业额上升12%，达48.2亿港元。营业额上升主要因为售卖录影机及录影带带来很可观的利润。96年的以7供3的供股集资计划为东茗带来1.08亿资金，大大改善了其财务情况。虽然东茗从出售物业及为已公布与未公布的长期投资作永久减值拨备中，分别损失960万港元及690万港元，但仍取得434万港元利润。于96年，息税前盈利/所有资产的比率增加至3.57%，资产收益亦上升至1.77%。在95年，东茗亏损9840万港元，但今年成绩令投资者非常满意。管理层更预期明年将有更佳成绩。报告消息全出后，累积超额回报于5月初升至-15.4%。1993199419951996边际利润率 (%)4.731.57-2.291.07息税前盈利/所有资产 (%)8.352.73-4.003.57资产收益率(%)6.322.29-3.651.77股本收益率 (%)12.465.51-8.793.24每股盈利 (港元)0.200.080.110.031表5.6：东茗的财务资料，1993年至1996 年97年5月6日至13日间，有两种正面因素使东茗股价大幅上升，由0.47港元增至0.70港元，累积超额回报达13.3%。两种正面因素包括大部份投资者相信东茗出售其无法取得利益的营运业务后，将有更好表现。另外投机者相信善美会全权拥有东茗。他们认为善美会把港华及东茗合并 信报财经新闻，1997年5 月5 日.，这不但可产生商业上的协力作用，更可增加利润。在周年会议中，善美管理层透露不会把东茗私有化 星岛日报，1997年5 月14 日.。市场对此消息作负面回应，累积超额回报逐渐下降至6月底的-17.5%。到了7月，东茗股价再次暴涨。投资者相信有部份人预先得知东茗的重要消息。 股价由7月1日的0.58港元上升至11日的0.64港元。累积超额回报亦由-17.5%反弹至-8.5%。于7月11日，东茗正计划与港华洽商合并的可能性 信报财经新闻，1997年7 月11 日.。由7月18日至23日，东茗股价上升至0.65港元。此外于7月24日，股价急升至0.90港元。因为有传言指善美正洽商出售东茗予惠州省政府所拥有的TCL Electonic Group 信报财经新闻，1997年7 月23 日.。更有消息指TCL将为东茗注入一新合资生意，与Luks Industrial合作电视制造及分销。不过善美否认此项消息，只承认TCL与它们接触，洽谈新的商业机会。而善美则搁置出售东茗股份 路透社，1997年7