2006年下半年投资策略报告

上述资料只供作参考用途本公司自当尽力为读者及客户提供正确的意见及消息但如有错漏或疏忽本公司或关联企业与其任何董 事或受雇人并不负任何法律责任任何人未获得本公司书面授权不得对本报告进行引用 刊登和修改 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 20 楼 邮编 网址 客服电话 021 全国统一客户服务号码 全国统一客户服务号码 40088 9488840088 94888 上投摩根基金管理有限公司上投摩根基金管理有限公司 1 20062006 年下半年投资策略报告年下半年投资策略报告 2006 年 7 月 10 日 共 9 页 对于 2006 年下半年的宏观经济展望 我们的主要观点仍然是长期增长 中国经济的发展已 经上升到一个高位运行阶段 经济的增长速度较快 同时波动性有所下降 以一个较快的步伐 稳定前进 鉴于中国经济的当前状况 需要适当关注已有的和或将实施的宏观政策对经济发展 的影响和作用 不过从长期角度来看 宏观调控有利于经济的长期稳定运行 抑制通货膨胀 避免出现经济过热的情况 总体而言 我们认为中国经济的发展主题依然仍将是积极长期的稳 定增长 中国经济的全球地位加强中国经济的全球地位加强 中国经济的增长呈现出乐观的局面 对 2006 年 GDP 全年的整体预测达到 10 2 投资的增 长速度仍然很快 预计达到 28 未来可能会有降温的措施出台 进出口增长率也很快 高于 20 预计今年贸易顺差有 1000 亿 消费总额增长比去年加速 CPI 指标从目前来看不是很高 但是对于下半年有通货膨胀的担心 M2 的 18 增速已经超出年初央行公布的目标 流动性过剩 也是目前市场上的主要资金面特点 表表 1 1 主要宏观经济指标增长预测 主要宏观经济指标增长预测 主要宏观经济指标主要宏观经济指标 增长的市场预测 增长的市场预测 20042004200520051H06F1H06F2006F2006F GDPGDP9 59 410 410 2 投资投资 27 626 52928 出口出口 35 430 825 223 进口进口 35 82122 520 全社会商品零售总额全社会商品零售总额 13 312 813 313 2 CPICPI3 31 81 31 8 M2M214 61818 618 投资策略报告投资策略报告投资策略报告投资策略报告 宏观部分 调控中的增长宏观部分 调控中的增长 上述资料只供作参考用途本公司自当尽力为读者及客户提供正确的意见及消息但如有错漏或疏忽本公司或关联企业与其任何董 事或受雇人并不负任何法律责任任何人未获得本公司书面授权不得对本报告进行引用 刊登和修改 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 20 楼 邮编 网址 客服电话 021 全国统一客户服务号码 全国统一客户服务号码 40088 9488840088 94888 上投摩根基金管理有限公司上投摩根基金管理有限公司 2 数据来源 招商证券 上投摩根数据来源 招商证券 上投摩根 总体来说 2006 年宏观经济增速仍在高位运行 投资 进出口和 M2 的增速强劲 从国际视野 来看 中国经济持续强劲增长 中国 GDP 占全球总量的比重逐年增长 对全球经济的影响力日益增 强 预计未来将继续增长 从中国与其他国家的比较来看 中国目前的经济运行情况比其他国 家 地区稳健 波动性有很大下降 目前中国经济的运行特点仍然是以政府主导的投资过快 消费 开始平稳增长 消费结构升级 外汇储备高速增长等 可以肯定的是 在人民币升值的环境下 中 国资本将全面看涨 值得注意的是 针对目前存在的流动性过剩 产量过剩等问题 政府采取了一 系列的货币调控和行业调控政策 调控的效果需要观察进一步的经济数据 投资 消费 出口增速强劲投资 消费 出口增速强劲 投资仍然是经济增长的主要动力 今年前5个月的固定资产投资累计增幅一举突破30 达 到近2年来的高点 1 5月份 城镇固定资产投资同比增长30 3 增幅比上年同期高3 9个百分 点 当月投资同比增幅约32 比4月份增幅上扬了3 1个百分点 这一增幅逼近今年的高点 3月份当月同比增长32 7 原因有很多 首先因为今年是十一五的第一年 有很多新开工的项 目 其次今年很多地方政府正好是换届 政府是固定资产的投资的主要动力 地方政府为地方 利益考虑 投 资的冲动比较 大 从消费的 情况来看 我 们对国内消费的增长比较乐观 从数字看出 消费品的增长率在第一季度是 13 2 从结构情况 来看 05 年增长最快的是交通 通信 衣服 医疗保健服务以及居住 前三个都是在消费支出 的平均水平之上 交通 通信 医疗保健都能看出我们的消费层次在往高层次转化 从中国整 图图 1 1 多重资金来源推动投资上升 多重资金来源推动投资上升 亿元 亿元 数据来源 数据来源 wind wind 国家统计局 上投摩根国家统计局 上投摩根 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 1999200020012002200320042005 20 10 0 10 20 30 40 50 60 预算内资金国内贷款利用外资外商直接投资 自筹资金预算内增长率贷款增长率外资增长率 直接投资增长率自筹增长率 上述资料只供作参考用途本公司自当尽力为读者及客户提供正确的意见及消息但如有错漏或疏忽本公司或关联企业与其任何董 事或受雇人并不负任何法律责任任何人未获得本公司书面授权不得对本报告进行引用 刊登和修改 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 20 楼 邮编 网址 客服电话 021 全国统一客户服务号码 全国统一客户服务号码 40088 9488840088 94888 上投摩根基金管理有限公司上投摩根基金管理有限公司 3 个消费情况来看 中国的消费率最近几年一直是在下降 原因是中国的整个经济目前还是由投 资所推动 所以 从此角度看消费对于中国未来经济增长的贡献还是非常大的 从增速情况来看 中国与西方主要国家消费增速的比较 中国的消费增速在 10 以上 主 要的成熟国家可能只有 4 不到 跟中国情况比 较相似的印度 00 03 年也只有 5 左右 关于消费对于中国经济增长的推动 我们 一直比较关注 中国的未来消费存在比较多的 正面因素 第一是中国城市化的进程 应该会 持续很长一段时间 可能是十几年 甚至是二 十几年 第二就是消费的升级 包括汽车的普 及 医疗服务水平的提高 第三 政府有迹象 提高居民的收入 以此来刺激消费 最近一些 实际例子 比如 今年年初以来很多地方都提 出的最低工资 这是提高居民收入的一个手段 最近政府对日益扩大的贫富差距开始表示担忧 因为我们预计将来会有一些政策出台以提高居民收入 这对消费领域是一个比较利好的消息 经济的另一个增长动力是出口 虽然去年人民币开始升值 但是最初因为担心升值对于出 口的影响并没有出现 从出口的数字来看 依 然非常强劲 今年前几个月出口的增长大概在 26 左右 贸易顺差也是创历史新高 中国的 出口跟外部需求非常相关 包括美国 经合组 织的需求 右图是 OECD 的经济领先指标 可 以看出中国的出口和 OECD 指标还是比较重合 我们看到一个可喜的现象 中国的确是在努力 改变出口的结构 从最新的数字来看 前 4 个 月中国机电产品的出口大概增长了 37 车辆 设备的出口增长了 54 整个平均的增长速度 是 26 这些高附加值产品的增长速度远远高 于平均的增长速度 信贷增速加快 市场流动性过剩信贷增速加快 市场流动性过剩 图图 2 2 20062006 年一季度社会商品零售总额增长回年一季度社会商品零售总额增长回 升升 数据来源 国家统计局 上投摩根数据来源 国家统计局 上投摩根 图图 3 3 外部需求拉动中国出口 外部需求拉动中国出口 OECD经济领先指标 右轴 中国出口 左轴 数据来源 数据来源 BloombergBloomberg 上投摩根 上投摩根 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 2001 3 2001 9 2002 3 2002 9 2003 3 2003 9 2004 3 2004 9 2005 3 2005 9 2006 4 0 2 4 6 8 10 12 14 16 社会消费品零售总额增长率 上述资料只供作参考用途本公司自当尽力为读者及客户提供正确的意见及消息但如有错漏或疏忽本公司或关联企业与其任何董 事或受雇人并不负任何法律责任任何人未获得本公司书面授权不得对本报告进行引用 刊登和修改 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 20 楼 邮编 网址 客服电话 021 全国统一客户服务号码 全国统一客户服务号码 40088 9488840088 94888 上投摩根基金管理有限公司上投摩根基金管理有限公司 4 2006年上半年信贷增速也是非常快 从年初起 我们就开始预测政策将由去年的宽货币紧 信贷逐步转为宽货币宽信贷 图图 4 4 近十年来中国货币供应同比增长情况 近十年来中国货币供应同比增长情况 图图 5 5 新增信贷扩张是催动宏观政策紧缩的原因之一新增信贷扩张是催动宏观政策紧缩的原因之一 0 5 10 15 20 25 30 35 95 3 1 96 3 1 97 3 1 98 3 1 99 3 1 00 3 1 01 3 1 02 3 1 03 3 1 04 3 1 05 3 1 06 3 1 M1M2 数据来源 数据来源 BloombergBloomberg 上投摩根 上投摩根数据来源 国家统计局 上投摩根数据来源 国家统计局 上投摩根 对于造成信贷增加和流动性充分的最主要原因 可能是人民币升值的压力 大量的外汇储 备需要央行发行大量的货币作为外汇占款 这部分就给货币提供了很大的流动性 信贷上半年 出现供求两旺的状况 从需求角度来看 固定资产和地方政府都表现出很大的需求 从贷款的 供应情况来看 确实也有很大的供应要求 这主要来自于商业银行流动性过剩 此外随着商业 银行逐步改制以后 大部分商业银行的资本充足率在提高 资本充裕了就有了放贷的冲动 第 三 银行的改制上市 包括建行 交行和中行 上市一方面充足了他们的资本金 他们有更好 的动力放贷 而上市后对企业赢利的要求会比以前更加强烈 因此从银行赢利里的角度看 银 行也更加有放贷意愿 宏观政策调控有所收紧宏观政策调控有所收紧 今年政府调控的决心非常大 其最主要的目的是收缩流动性 否则将造成过快的经济增长 和通货膨胀的压力 从长期来看 宏观调控有利于经济长期稳定的增长 但短期内会对市场流 动性起收缩作用 预计下半年央行会采取一系列的政策 因为单一的货币政策或者行政政策很难起到很好的 效果 这一系列政策中 应包括再次提高存贷款利率 此外央行可能主要是靠公开市场操作来 收缩货币的流动性 也不排除继续发行定向票据的手段 这些行政手段对经济有一定的扭曲作 上述资料只供作参考用途本公司自当尽力为读者及客户提供正确的意见及消息但如有错漏或疏忽本公司或关联企业与其任何董 事或受雇人并不负任何法律责任任何人未获得本公司书面授权不得对本报告进行引用 刊登和修改 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 20 楼 邮编 网址 客服电话 021 全国统一客户服务号码 全国统一客户服务号码 40088 9488840088 94888 上投摩根基金管理有限公司上投摩根基金管理有限公司 5 用 包括公开发行票据会牺牲商业银行的利益 因为定向票据的利率通常要比市场的利率低 这个后果就是大部分商业银行会直接受到伤害 可能还有一些措施 比如限制外资的流入等 总的来说 宏观调控下半年还会持续 我们还是秉承了上半年对于经济的乐观看法 认为 经济增长还是要受消费的带动 因为消费受调控的影响比较小 目前全球都面临通胀和流动性 过剩的压力 可能还会有加息的过程 包括美国 欧洲 日本结束了宽松的货币政策 市场预 期其 6 7 月份可能也会加息 在这种情况下全球经济的增长会受到影响 因此中国还是要依靠 内需和消费的增长来发展经济 这也是我们一直比较看好的方向 2006年的中国证券市场经历了非常关键的历史转型时期 加速顺利进行的股权分置改革重 构了A股市场微观基础 推动了企业的管理机制 监督机制 激励机制的建设 提高了上市公司 的质量和透明性 企业市场化程度大大提升 结合中国经济稳健增长 消费拉动 产业升级等 有利环境 为企业效益的增长提供了源源不断的上升动力 企业的上升空间进一步得到拓展 由此认为 2006 年之后的中国证券市场 上市公司均将迎来高速成长时期 目前中国经济稳 健增长 消费拉动 产业升级等因素为上市公司成长提供了有利环境 未来居民在服务业 医 疗保健 保险 教育 汽车等高档商品方面的支出将加速增长 从而带动相关产业快速成长 值得注意的是 并购热点逐渐升温 优质企业能够实现爆发式成长 未来越来越多的高成长性 上市公司将登陆 A 股市场 都将进一步改善 A 股市场的投资环境 建议关注继续成为中国经济的增长动力的消费行业 包括食品饮料 零售 服务 国际比 较优势的建立与深化的机械工业 估值合理且未来预期明确的银行业 增长稳定且现金流良好 的交通运输业 自主创新与新能源以及并购与大股东溢价收购等行业的投资机会 投资策略部分 消费 产业升级和技术创新投资策略部分 消费 产业升级和技术创新 股权分置股权分置 改革重构改革重构 微观基础微观基础 股权价值股权价值 市场定价市场定价 优化资源优化资源 配置配置 根本改善根本改善 公司治理公司治理 上市公司上市公司 经营效率经营效率 改善成长改善成长 性提高性提高 A A A 股股股股 成成成成 长长长长 潜潜潜潜 力力力力 巨巨巨巨 大大大大 股市成为经济晴雨表股市成为经济晴雨表中国经济强劲增长中国经济强劲增长 股市吸引大量长线投资股市吸引大量长线投资人民币升值使中国资产长期看涨人民币升值使中国资产长期看涨 上述资料只供作参考用途本公司自当尽力为读者及客户提供正确的意见及消息但如有错漏或疏忽本公司或关联企业与其任何董 事或受雇人并不负任何法律责任任何人未获得本公司书面授权不得对本报告进行引用 刊登和修改 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 20 楼 邮编 网址 客服电话 021 全国统一客户服务号码 全国统一客户服务号码 40088 9488840088 94888 上投摩根基金管理有限公司上投摩根基金管理有限公司 6 消费 继续成为中国经济的增长动力消费 继续成为中国经济的增长动力 在行业方面我们最看好的是消费 它是中国经济增长的一个长期动力 包括相关的食品 零售 服务 中国消费占 GDP 的比重在主要国家甚至和小国相比都是最低的 离世界的平均水 平还相差很远 我们的人均消费水平显著并不断低于发达国家甚至低于很多发展中国家 这说 明我们未来的增长潜力是非常大的 这为很多上市公司提供了很大的发展空间 表表 2 2 中国总消费和居民最终消费占中国总消费和居民最终消费占 GDPGDP 的比重 的比重 占 占 GDPGDP 的百分比 的百分比 占最终消费占最终消费 20032003居民最终消费居民最终消费 20032003居民最终消费居民最终消费 1980 20031980 2003 平均平均 中国中国 57 257 244 644 648 848 8 美国 8670 866 7 日本 74 456 956 1 英国 86 565 565 2 韩国 66 953 654 马来西亚 57 743 748 5 泰国 67 356 755 3 印度 75 36470 2 世界世界 79 179 1626260 360 3 数据来源 中金研究部 上投摩根数据来源 中金研究部 上投摩根 中国是一个大国 大国经济与小国经济是完全不同的 小国可以利用自己的比较优势充分 参与国际分工 依靠进出口拉动经济增长 但是 像中国这样一个人口众多的国家 经济的成 长方式应该象美国一样充分建立在内需的基础之上 依靠内需拉动 此外如果一个大国的经济 完全建立在外部需求之上 经济风险就非常高 因为小国很容易调头 而大国的基础设施 产 业结构完全按照国际需求来建立的话 调头难 风险高 中国的管理者已经充分意识到这一点 所以近几年我国的政策一直是倾向于促进内需对经 济的贡献 目前我们已经发展到这样的阶段 主要的标志一是我们的人均 GDP 已经到了 1000 美 金以上 根据世界其他国家经验 当 GDP 达到了这个水平消费将进入一个快速的发展时期 而 上述资料只供作参考用途本公司自当尽力为读者及客户提供正确的意见及消息但如有错漏或疏忽本公司或关联企业与其任何董 事或受雇人并不负任何法律责任任何人未获得本公司书面授权不得对本报告进行引用 刊登和修改 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 20 楼 邮编 网址 客服电话 021 全国统一客户服务号码 全国统一客户服务号码 40088 9488840088 94888 上投摩根基金管理有限公司上投摩根基金管理有限公司 7 且时间会拉得比较长 我们从数字可以看出中国的消费零售总额增长是不断加速的 另一方面 是人均收入的快速增长 我们看到这一轮经济增长的一个与以前不同的现象就是 最低层劳动 力的平均工资的增长 由于中国劳动力的充裕 直接导致其工资水平在很长一段时间内没有上 调 而在当前这个周期 劳动力供给已经出现了短缺的情况 其成本大幅上升 这与我们的制 造业规模有关 另外 城市第三产业的发展也吸纳了大量的劳动力 所以现在劳动力成本快速 上升 而且劳动力工资水平的增长速度已经高于 GDP 的增长速度 这对中国是好事 因为任何 一个国家经济增长的目的都是提高人民的生活和消费水平 另外国家还将出台一系列的政策提高人民的收入水平 这对消费是一个很好的促进 所以 我们对消费的偏好的总体原因 它是一个可以长期发展的行业 有持续增长的空间 投资持续 增长很重要 另外它受宏观政策的影响非常小 此外消费可以通过品牌和渠道建立很高的壁垒 银行 估值合理 未来预期明确银行 估值合理 未来预期明确 下半年可能会有不错表现的行业还有银行 我们看好的理由与消费有一些相似 也是能充 分享受经济增长带来的好处的行业 通常在经 济扩张阶段 银行是很大的获益者 而且在中 国 银行是五年持续增长的行业之一 当然银 行的风险比消费品大一些 但是银行的最大风 险其实是当经济衰退时 坏帐会巨幅增加 但 是在经济扩张阶段 它的赢利能力和安全性会 持续提升 目前的坏帐率不断下降和经济增长 水平比较高有关 如果把经济增长考虑在内 银行的估值水平还是有比较大的潜力 此外 还要考虑到税收的因素 中国的税收水平在世 界上是比较高的 而且可能是世界上仅有的对银行征收营业税的国家 现在判断未来对于内资 银行的税率肯定是会下降的 所以从这些情况分析银行是会有不错表现的行业 图图 6 6 现有上市银行估值水平仍然偏低 现有上市银行估值水平仍然偏低 数据来源 上投摩根 国金证券数据来源 上投摩根 国金证券 0 0 5 1 1 5 2 2 5 中国银行 建设银行 交通银行 民生银行 招商银行 浦发银行 华夏银行 深发展 0 5 10 15 20 25 30 35 4006PB 06PE 上述资料只供作参考用途本公司自当尽力为读者及客户提供正确的意见及消息但如有错漏或疏忽本公司或关联企业与其任何董 事或受雇人并不负任何法律责任任何人未获得本公司书面授权不得对本报告进行引用 刊登和修改 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 20 楼 邮编 网址 客服电话 021 全国统一客户服务号码 全国统一客户服务号码 40088 9488840088 94888 上投摩根基金管理有限公司上投摩根基金管理有限公司 8 公路 现金流良好 增长稳定公路 现金流良好 增长稳定 投资于公路的投资者对风险比较厌恶 同 时其预期回报也不是最高 下半年 我们认为 整个交通运输业的表现应该是不错的 其中 公路货运的增长量和汽车保有增长量是两个相 关数据 虽然很多人会考虑油价 但是我们通 过长期的研究发现运输和油价没有一个很强的 相关性 因为很多运输商可以把价格上涨转嫁 给下家 而跟公路增长最相关的就是汽车保有 量 从中国汽车保有量长期的增长趋势来看 高速公路同样有长期增长的趋势 从一季度的 业绩增长来看很多公路公司也是很不错的 另 一个重要因素是行业的整体估值水平较低 钢铁 成本因素有所稳定 需求超出预期钢铁 成本因素有所稳定 需求超出预期 钢铁行业的情况比当初的预期要好 由于 投资的大幅增长 钢铁行业的需求有所增加 超出人们的预期 从目前来看 在现在投资高 峰的情况下 对于钢铁的需求依然保持强劲的 增长 供需关系没有发生恶化 同时 从行业 整体盈利情况来看 今年一季度钢铁价格开始 回升 无论国内还是国际市场 钢铁行业的机 会在于对前期过度担忧的修正 从 2 季度可以 看到 主要上市公司的业绩开始有比较明显的 恢复 而且它的主要特点也是当前市场的估值 水平非常低 图图 7 7 公路货运周转量和汽车保有量 稳定增 公路货运周转量和汽车保有量 稳定增 长 长 数据来源 国家统计局 上投摩根数据来源 国家统计局 上投摩根 图图 8 8 随着钢价的上升 行业利润出现反弹 随着钢价的上升 行业利润出现反弹 数据来源 申万证券 上投摩根数据来源 申万证券 上投摩根 2 0 2 4 6 8 10 12 14 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005Q1 2006Q1 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 公路货运周转量增长率汽车保有量增长率 上述资料只供作参考用途本公司自当尽力为读者及客户提供正确的意见及消息但如有错漏或疏忽本公司或关联企业与其任何董 事或受雇人并不负任何法律责任任何人未获得本公司书面授权不得对本报告进行引用 刊登和修改 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 20 楼 邮编 网址 客服电话 021 全国统一客户服务号码 全国统一客户服务号码 40088 9488840088 94888 上投摩根基金管理有限公司上投摩根基金管理有限公司 9 机械 国际比较优势的建立与深化机械 国际比较优势的建立与深化 机械能体现我国综合的比较优势 主要特 点是 有一定技术 工艺水平的要求 但是并 不是特别高精尖的技术 我国在此方面基础雄 厚且阻挡了很多新兴国家进入市场 此外 我 国有门类齐全的基础工业 分析其他国家的时 候很难找到有这么齐全门类的国家 机械涉及 的行业非常多 且主要的行业都有自我配套能 力 另外这个行业需要大量熟练的低