中信泰富外汇合约巨亏案分析

中信泰富外汇合约巨亏案分析 摘要 2008年中信泰富集团外汇合约曝光 产生高达155 07亿港元的巨额亏损 本文通过研究中信泰富签订外汇合约的公 司背景和国际背景 详细分析中信泰富签订的Accumulator合约 指出国际金融危机 投机行为 内部控制失效阱是导致中 信泰富套期保值失败的重要原因 最后针对公司投资金融外汇衍生品交易提出了若干建议 关键词 累计股票期权 外汇远期 套期保值 内部控制 前 言 2008 年 10 月 20 日 香港中信泰富 00267 发布公告称 公司为减低西澳洲铁矿项目面对的货币风 险 签订若干杠杆式外汇买卖合约而引致亏损 实际已亏损 8 07 亿港元 至 10 月 17 日 仍在生效的 杠杆式外汇合约按公平价定值的亏损为 147 亿港元 相关外汇合约导致已变现及未变现亏损总额为 155 07 亿港元 而且亏损有可能继续扩大 当日 中信泰富股价开盘即暴跌 38 盘中更一度跌至 6 47 港元 跌幅超过 55 4 当日收报于 6 52 港元 跌幅达 55 1 本文通过研究中信泰富签订外汇合约的背景和合约金融衍生品的权利义务 分析中信泰富外汇合约 巨亏的原因 并提出对策和建议 一 中信泰富外汇合约巨亏案背景 中信泰富是中国大型央企中信集团在香港上市的 6 家子公司之一 其前身泰富发展有限公司成立于 1985 年 1986 年通过新景丰公司而获得上市地位 同年 2 月 泰富发行 2 7 亿股新股予中国国际信托投 资 香港集团 有限公司 使中信 香港集团 持有泰富 64 7 股权 自此 泰富成为中信子公司 1991 年泰富正式易名为中信泰富 中信泰富的业务集中在香港及广大的内地市场 业务重点以基建为主 包 括投资物业 基础设施 如桥 路和隧道 能源项目 环保项目 航空以及电讯业务 中信泰富签订外汇合约的原因可以追溯到 2006 年 3 月底 当时 中信泰富与澳大利亚的采矿企业 Mineralogy Pty Ltd 达成协议 以 4 15 亿美元收购西澳大利亚两个分别拥有 10 亿吨磁铁矿资源开采权 的公司 Sino Iron 和 Balmoral Iron 的全部股权 中信泰富收购的澳铁矿项目 曾被称为世界级的磁铁矿开采和加工项目 矿山坐落于西澳皮尔巴拉 地区 两处铁矿每年可生产 2760 万吨精矿和球团 开采期大约为 25 年 除了已探明的现存储量 还有 40 亿吨的储量如获证实 中信泰富还有权购买最多 40 亿吨的开采权 潜在的年产量可达 7000 万吨以上 这个投资 42 亿美元的中澳铁矿项目 是截至目前澳洲已规划开发的规模最大的磁铁矿项目 项目中 很多设备和投入都必须以澳元来支付 整个投资项目的资本开支 除当前的 16 亿澳元外 在项目进行的 25 年期内 还将在全面营运的每一年度投入至少 10 亿澳元 为了降低项目面对的货币风险 中信泰富签订了若干杠杆式外汇买卖合约以对冲风险 杠杆式外汇 合同被普遍认为是投机性很强的高风险产品 导致中信泰富巨额亏损的杠杆式外汇买卖合约正是变种 Accumulator 累股证 但是针对的对象不是股份 而是汇价 具体来说 中信泰富与花旗银行香港分行 瑞信国际 法国巴黎百富勤 美国银行 摩根士丹利 汇丰银行 德意志银行等 13 家外资银行签订了数份杠杆式外汇合约 其中金额最大的是澳元累计期权合 约 总额为 90 5 亿澳元 锁定汇率 0 87 合约规定在此后两年多内 每月 部分是每日 以 0 87 美元 澳元的平均兑换汇率 向交易对手支付美元接收澳元 最高累计金额约 94 4 亿澳元 中信泰富签订这一系列衍生品合约的背景是澳元在当时十分强势 并且短期内预期不会出现大幅度 下跌 当时澳元的利息率已高达 7 25 居几大工业国利率榜首 澳元大宗商品在一片繁荣的背景下和加 息预期因素的影响下 成为了汇市上热门货币 然而 2008 年 7 月份 澳元汇率波动开始加大 短短一 个月间澳元开始出现持续贬值 澳元兑美元跌幅也高达 10 8 几乎抹平了 08 年以前的涨幅 及至 2008 年 10 月 20 日时 中信泰富 00267 发布公告称 公司为减低西澳洲铁矿项目面对的货 币风险 签订若干杠杆式外汇买卖合约而引致亏损 实际已亏损 8 07 亿港元 至 10 月 17 日 仍在生 效的杠杆式外汇合约按公平价定值的亏损为 147 亿港元 换言之 相关外汇合约导致已变现及未变现亏 损总额为 155 07 亿港元 而且亏损有可能继续扩大 中信泰富两名高层即时辞职 当日 中信泰富股价开盘即暴跌 38 盘中更一度跌至 6 47 港元 跌幅超过 55 4 当日收报于 6 52 港元 跌幅达 55 1 远远超过业界预计的 20 左右跌幅 2008 年 10 月 22 日香港证监会确认 已经对中信泰富的业务展开调查 而由于中信泰富的股价在两 天内已经跌了近 80 联交所公布的公告显示 中信泰富主席荣智健及母公司中信集团 于场内分别增持 100 万股及 200 万股 来维持股价稳定 2008 年 11 月 中信泰富终于获母公司北京中信集团出手相助 中信集团向中信泰富授出 116 亿港元的备用信贷 认购中信泰富发行的可换股债券 以及承担中信泰富 在外汇累计期权合约的损失 2009 年 3 月 26 日 中信泰富公布 08 年全年业绩 大亏 126 62 亿港元 荣 智健也因此事件辞去中信泰富集团主席 二 相关金融工程理论 中信泰富外汇合约巨亏事件的起源是中信泰富集团为了减低西澳洲铁矿项目面对的货币风险 签订 若干杠杆式外汇买卖合约 在澳元持续走弱的情况下引致巨额亏损 一 外汇远期合约 金融远期合约是指双方约定在未来的某一确定时间 按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的 合约 远期合约并不能保证其投资者未来一定盈利 但投资者可以通过远期合约获得确定的未来买卖价 格 从而消除了价格风险 远期合约的优点在于 不在交易所集中交易 而是由交易双方具体谈判商定细节 双方可以就交割 地点 交割时间 交割价格 合约规模 标的物的品质等细节进行谈判 以便尽量满足双方的需要 同 样是因为没有固定集中的交易场所 不利于信息交流和传递 不利于形成和发现统一的市场价格 市场 效率较低 远期外汇合约的交易对象是某种外汇 是指双方约定在将来某一时间按约定的汇率买卖一定金额的 某种外汇的合约 远期外汇诞生的原因是由国际贸易的交易特点决定的 在国际贸易实务中 出口商以短期信贷方式 卖出商品 进口商以延期付款方式买进商品的情况下 从成交到结算这一期间对交易双方来讲都存在着 一定的外汇风险 因汇率的波动 出口商的本币收入可能比预期的数额减少 进口商的本币支付可能比 预期的数额增加 为了减少外汇风险 有远期外汇收入的出口商可以与银行订立远期外汇合同 一定时 期以后 按签约时规定的价格将其外汇收入转让给银行 从而防止汇率下跌所导致的经济损失 有远期 外汇支出的进口商也可与银行签订购买远期外汇合同 一定时期以后 按签约时规定的价格向银行购买 规定数额的外汇 从而防止汇率上涨而增加成本负担 二 累股证 本次中信泰富涉及的外汇远期是较复杂的一种金融产品 名为对冲风险外汇合约 是累股证的一种 变种金融产品 是将交易对象变为外汇而非股票 累股证也被称为累计股票期权 英文名称为 Knock Out Discount Accumulator 简称 KODA 也被称 为 Accumulator 它是一种以合约形式买卖资产 股票 外汇或其它商品 的金融衍生工具 是投资者与 私人银行 庄家 的场外交易 一般投行会与客户签订长达一年的合约 发行商锁定股价的上下限 并 规定在一个时期内 通常为一年 以低于目前股价水平为客户提供股票 Accumulator 累股证 因其杠杆效应在牛市中放大收益 熊市中放大损失 被香港投行界以谐 音戏谑为 I kill you later 我迟些杀你 投行向客户提供较现价低 5 10 的行使价 当股价升 过现价 3 5 时 合约就自行终止 当股价跌破行使价时 投资者必须按合约继续按行使价买入股份 但有些投行会要求投资人要双倍甚至三倍的吸纳股份 例如 假设某公司股票现价为 100 元人民币 KODA 合约规定 10 折让行使价 3 合约终止价 两 倍杠杆一年有效 这意味着 尽管该公司目前股价为 100 元人民币 但 KODA 投资者有权在今后的一年中 以 90 元人民币行使价逐月买入该公司股份 如果该公司股价 升过 103 元人民币 合约就自动终止 但是如果中移动股价跌破 90 元人民币 投资者必须继续以 90 元 人民币双倍吸纳股份 直至合约到期 这样的产品在牛市来说 无疑是 天上掉下的馅饼 客户通过合约不断以低于市场价的价格买进股 票随后卖出 赚取其中的差价 但是当相关股票价格下跌时 交易者就要付出相当惨重的代价 三 中信泰富外汇合约巨亏事件中 累股证 的具体运用 2008 年 7 月 中信泰富为满足其在澳洲铁矿投资的澳元需求 分别与汇丰银行等多家金融机构 订 立了四类多份汇率衍生品合约 其中以 澳元累计目标可赎回远期合约 以下简称 澳元累计合约 金额最大 损失最严重 最具代表性 中信泰富及其对手方在 澳元累计合约 中的主要权利义务及对 权利义务的限制 总结如表 1 所示 表 1 澳元累计合约 中的权利义务及对权利义务的限制 Rights and obligations the Australian cumulative contract in the restrictions on the rights and obligations 名称名称澳元累计目标可赎回远期合约澳元累计目标可赎回远期合约 中信泰富 主要合同权利 当 1 澳元的市场价格高于 0 87 美元时 中信泰富有权利以 0 87 美元 的价格 用美元换取澳元 权利的限制 当中信泰富利润总额达 5150 万美元时 自动终止对手方交付澳元义务 中信泰富主要 合同业务 当 1 澳元的市场价格低于 0 87 美元时 中信泰富仍要以 0 87 美元的 价格用美元换取澳元 承接澳元的金额是汇率高于 0 87 时的 2 倍 义务的限制 接受之最高金额为 90 5 亿澳元 合同的期限2008 年 7 月至 2010 年 10 月 表面上看 澳元累计合约 是一个外汇远期合约 中信泰富及其对手方以约定的币种澳元 美元 约定的汇率 1 0 87 和约定的金额 每月交割金额在不同汇率条件下是确定的 在未来约定的一段时 期内 2008 年 7 月至 2010 年 10 月期间每月 中信泰富用美元购买换取澳元 理论上 中信泰富可以 利用 也应当利用类似的远期合约进行套期保值 对冲澳元汇率上涨风险 具体逻辑是 中信泰富在澳 洲项目需要以澳元投资 2010 年项目建成投产之前有大量澳元需求 如果澳元兑美元汇率在 2008 年 7 月 至 2010 年 10 月之间上涨 则会增加中信泰富的投资成本 因此 远期合约可以帮助中信泰富将澳元兑 美元汇率锁定在 0 87 的水平上 特别是在合约订立的年月初 澳元汇率在 0 95 左右水平 合约规避了 澳元汇率过高给中信泰富带来的不利影响 从合约中我们可以看出 每份澳元合约都有最高利润上限 当达到这一利润水平时 合约自动终止 所以在澳元兑美元汇率高于 0 87 时 中信泰富可以赚取差价 但如果该汇率低于 0 87 却没有自动终 止协议 中信泰富必须不断以高汇率接盘 理论上亏损可以无限大 中信泰富披露 该公司持有的澳元 合约到期日为 2010 年 10 月 当每份合约达到 150 万美元 700 万美元的最高利润时 合约终止 中信泰 富手中所有的澳元合约加起来 最高利润总额仅为 5150 万美元 约合 4 亿港元 即这些合约理论上的最 高利润为 4 亿港元 但是 只要合约不中止 中信泰富的澳元合约所需要接受的澳元总额却高达 90 5 亿 澳元 相当于超过 485 亿港元 只要澳元兑美元不断贬值 中信泰富就必须不断高位接货 直到接获总 量达 90 5 亿澳元为止 双币合约则更加复杂 在这些合约之下 中信泰富所有的合约加起来可能获得的 最高收益还不到 4 3 亿港元 但接盘外币的数量却超过 500 亿港元 从以上分析我们可以看出 中信泰富把宝完全押在了多头 整套合约是 止赚不止蚀 盈利是有限 的而可能亏损的数额却远大于可能盈利的数额 中信泰富在这一金融衍生品交易中 已经不是简单套期 保值 而是有投机的意味 事实上 在合约开始执行的七月初 澳元对美元价格持续稳定在 0 90 以上 澳元一度还被外界认为 可能冲击到 平价美元 的地位 这样的一个合约似乎看上去是个好买卖 但是到了八月上旬 美国次 贷危机爆发 国际金融市场风云突变 澳元兑美元接连走低 特别是十月初澳元出现暴跌 巨亏就此酿 成 澳元兑美元汇率从 2000 年以来一直呈单边上行趋势 即使在调整期跌幅也较小 因此当时很难预料 到短短三个月内 澳元不仅跌破 0 87 而且还出现 30 的跌幅 由于澳元的弱势下行 这笔可赎回远期 合约实亏 8 07 亿港元 浮亏 147 亿港元 总计 155 07 亿港元 五 中信泰富外汇合约巨亏原因分析 一 直接原因 市场风险 市场风险 又称价格风险 指因市场价格不确定变动 而使金融衍生交易参与者面临的收益不确定 性 包括但不限于利率风险 汇率风险 证券价格风险 商品价格风险 中信泰富 澳元累计合约 损失是由澳元兑美元汇率的剧烈波动 汇率市场风险 造成的 澳元汇 率非正常暴跌 特别是自 澳元累计合约 订立之初 2008 年 7 月初至中信泰富汇率衍生品巨亏公告预警 2008 年 10 月底的 3 个多月 澳元兑美元汇率跌幅超过 30 由于未来有兑换澳元的需要 为规避汇价继续上升的风险 中信泰富签订了澳元累计目标可赎回远 期合约 以及每日累计澳元远期合约 根据合约 中信泰富每月需要购入一批澳元 加权平均兑换价为 1 澳元兑 0 87 美元 但从 7 月下旬开始 国际货币市场出现异动 澳元兑美元掉头下跌 此前市场普遍 认为澳元会升值 用远期合约锁定收益是合理的 因为这样做比市场现价低 而且留有超过 10 的空间 但金融危机使美元升值 在长达 3 个多月的跌势中 中信泰富却没有做对冲并及时停止交易 导致巨额 受损 二 外部原因 金融外汇衍生品交易内含的风险 金融衍生品交易本就具有复杂性 中信泰富选择的 Accumulator 也颇为复杂 Accumulator 的重点 不是用来套期保值的 而是一个投机产品 中信泰富并不擅长金融复杂衍生品的交易 金融衍生品设计 的复杂性 往往极大地掩盖其中蕴含的巨大风险 而且金融市场 特别是汇率市场的走势 是大国间各 种政治 经济 金融力量激烈博弈的中心战场 在难以掌握交易所规则 难以确保获知他人第一信息权 及本方信息保密权的情况下 贸然涉足不熟悉的领域 加之金融衍生产品的复杂性 难免遭遇损失 三 间接原因 对手方布置的合约陷阱 此次交易 除了交易对象是金融衍生品 构成较为负责中信泰富没有识别出合约隐含的陷阱也是重 要原因 首先是工具错选 Accumulator 不是用来套期保值的 而是一个投机产品 虽然企业需求各异 通常 需要定制产品来满足其特定需求 但是在定制产品过程中 企业自身发挥主导作用 而不应是被动的角 色 另外 在很多情况下 通过对远期 期货 互换 期权等进行组合 也可以达到企业特定的套期保 值需求 而不必通过 Accumulator 其次是对手欺诈 花旗银行香港分行 渣打银行 汇丰银行 德意志银行等利用他们的定价优势 恶意欺诈 在合同签订之时 在最理想的情况下 中信泰富最大盈利 5150 万美元 但是因为定价能力 和对市场情况分析的不对等 签订合同时 中信泰富就已经产生亏损 四 根本原因 内部风险控制出现问题 中信泰富作为最早在香港证券交易所上市的大型国有控股公司其应该建立完善的重大事项对外信息 披露制度 明确规定重大信息的范围和内容 确保在成本效益原则的基础上披露所有重要信息 以保障 投资者的利益 然而 现实情况是中信泰富在发现问题 6 个星期之后才进行相应的信息披露 据中信泰富审核委员会的调查 此事并不牵涉欺诈或其他不法行为 而是财务董事未遵守集团对冲 风险政策 且在进行交易前未按规定取得主席批准 超越了其权限所为 显然 风险控制关系到公司的 治理结构 治理机制若不健全 本身就是企业的一大风险源 一个内部治理结构混乱的企业 其风险控 制的能力肯定就差 从而发生的经营风险也多 六 中信泰富事件的启示 一 完善内部控制制度 真正落实公司治理制度 中信泰富事件反映出其内部的风险监管和治理机制存在问题 一是董事会对公司的重大决策缺乏责 任和监管 作为中信泰富董事局主席的荣智健声称 有关外汇合同的签订未经过恰当的审批 而且其潜 在的风险也未得到正确的评估 二是公司信息披露的严重违规 中信泰富在 2008 年 9 月 7 日发现有关 合约问题 但直到 10 月 20 日才正式公布 而其半年报根本没有提及投资外汇这项业务 三是 Accumulator 的风险与收益严重不匹配 收益固定但风险却无限 中信泰富事件折射出我国国有企业公司治理存在的弊端和漏洞 内部控制制度是控制风险的第一道 屏障 要求每一个衍生金融交易人员满足风险管理和内部控制的基本要求 必须有来自董事会和高级管 理层的充分监督 应成立由实际操作部门 高级管理层和董事会组成的自律机构 保证相关法规 原则 和内部管理制度得到贯彻执行 严格执行交易程序 将操作权 结算权 监督权分开 有严格的层次分 明的业务授权 加大对越权交易的处罚力度 二 正确认识套期保值 防范投机心理 保护企业财富 套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所 利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临 时