2017年度地产上市公司50强地产行业扩表背后的“繁荣陷阱”

2017 年度地产上市公司年度地产上市公司 50 强地产行业扩表强地产行业扩表 背后的背后的 繁荣陷阱繁荣陷阱 地产企业扩表的背后是一个 繁荣的陷阱 在金 融机构 缩表 背景下 行业低谷中将有 80 以上的企业面 临再融资风险 下载论文网 万科 碧桂园 华夏幸福位列三强 TOP20 公司拥 有更高的投资回报和更低的融资成本 奠定行业并购整合 的效率基础 在宽松货币政策的刺激下 房地产市场迎来了一阵 难得的春风 2016 年 全国商品房销售面积同比增长 销售金 额同比增长 地产上市公司的销售额同比增速更是达到 销售均价的中位数也较上年提高了 但在经历了 2016 年的繁荣后 整个地产行业的低谷 抗冲击能力非但没有上升 还进一步被削弱 上市公司平 均能够承受的最大降价幅度从 2015 年的 下降到 显然 扩表的背后是一个 繁荣的陷阱 而进入 2017 年以后 整个金融行业开始大规模 缩表 融资成本重新上升 销售速度则有所放缓 在地价上涨 无杠杆化核心利润率降低的背景下 利息支出的增加将进 一步侵蚀地产行业的利润率 在金融机构 缩表 背景下 行业低谷中将有 80 以 上的企业面临再融资风险 而那些效率优势明显 规模较 大 具有行业整合潜能的企业将成为未来行业的并购整合 王者 上 榜单王者 万科 A 碧桂园 华夏幸福位居综合实力榜前三 排名靠前的地产企业 不仅效率表现优于平均水平 其财 务安全性也要显著优于行业平均水平 为行业的并购整合 奠定了金融基础 实力 50 强 由北京贝塔咨询中心与 证券市场周刊 合推出的 2017 年度地产上市公司综合实力排行榜综合考虑了地产上 市公司的静态财务安全性 动态财务安全性 运营效率 成长潜力 规模效应五个方面的因素后 对 127 家主要的 A H 地产上市公司进行综合实力排名 其中 静态财务安全性和动态财务安全性两项指标 分别从静态和动态角度反映了地产企业的财务安全状况 评分结果显示 在 2016 年全年销售额大于 100 亿元 下同 的 65 家地产上市公司中 中国海外 滨江集 团 金地集团 仁恒置地 建业地产 在静态 财务安全性指标上排名前列 万科 A 朗诗地产 碧 桂园 金地集团 旭辉控股 在动态财务安全性指标 上排名前列 而运营效率和成长潜力两项指标则反映了地产企业 利用多元金融工具和轻资产模式为投资人创造超额回报的 空间 以及在行业转型期的并购整合能力 运营效率指标排行中 旭辉控股 朗诗地产 新城 发展 华夏幸福 华侨城 A 排名前列 成长潜力 指标排行中 华夏幸福 旭辉控股 碧桂园 万科 A 荣 盛发展 等公司排名前列 最后 规模效应既反映了企业跨区域复制商业模式 的能力 也在一定程度上反映了企业资源整合的能力 该 项指标排行中 中国恒大 万科 A 绿地集团 碧 桂园以及保利地产 等排名靠前 上述五项指标对企业的未来发展都有着重要意义 因此 正常情况下我们对五项指标进行综合加权 分别赋 予 20 的权重 以计算综合实力评分 但在行业转折期 财务安全是生存和发展的基础 尤其是当地产行业的未来面临越来越大的不确定性时 动 态财务安全性成为企业的持续生存和并购整合的能力基础 为此 当企业的动态财务安全性评分低于 5 分时 该项指 标的权重将被提高到 40 其他四项指标的权重则相应降 低至 15 2017 年地产上市公司 50 强排行榜显示 万科 A 碧 桂园 华夏幸福 中国海外 保利地产 金地集团 旭辉 控股 龙湖地产 招商蛇口 新城发展排名前十 与上年度 50 强榜单相比 万科 A 由第三重返榜首 碧桂园也由第六位跻身前三 中国海外则跌出前三 金地 集团 旭辉控股 新城发展则取代了万达商业 融创中 国 华润置地 进入前十 TOP 20 未来并购整合者 除了十强之外 进入 TOP20 的还有华润置地 仁 恒置地 滨江集团 荣盛发展 龙光地产 禹洲地产 华侨城 A 时代地产 中骏置业 中国金茂 与其他地产上市公司相比 TOP 20 公司拥有更高的 投资回报和更低的融资成本 为行业的并购整合奠定了效 率基础 2016 年 TOP20 公司平均的营业利润率达 到 较地产上市公司总体的平均水平 高出个百分点 较中位数水平 高出个百分点 2016 年 TOP20 公司平 均的存量资产周转率 年化 达到倍 较地产上市公司的 总平均水平 倍 高出 51 结果 TOP20 公司 2016 年中期平均的投入资本回报 率 年化 为 较地产上市公司的总平均水平 高出 个百分点 而平均的可持续内生增长率为 是地产上市公 司总平均水平 的倍 与之相对 TOP20 公司 2016 年平 均的债务融资成本为 较地产上市公司的总平均水平 低个百分点 不仅如此 相较于地产上市公司的平均水平 TOP20 公司具有更低的负债率和更小的资金缺口 截至 2016 年 12 月 31 日 TOP20 公司平均的净负债 率为 60 较地产上市公司的总平均水平 97 低了 37 个百分点 此外 TOP20 公司平均有 24 的短期资金富余 但上市公司总体平均只有 10 的短期资金富余 TOP20 公司 平均的中期资金缺口约相当于总资产的 而上市公司总体 平均的中期资金缺口高达 结果 TOP20 公司在不扩张情况下平均的最低续借 率要求仅为 16 而上市公司总体平均的最低续借率要求 为 50 相应的 TOP20 公司平均的利息支出与同期销售额 之比仅为 而上市公司总体平均的利息支出占比则达到 显然 排名靠前的地产企业 不仅效率表现优于平 均水平 其财务安全性也要显著优于行业平均水平 这就 为行业内的并购整合奠定了金融基础 下 排名启示 当地产企业的 扩表 遭遇金融机构的 缩表 时 繁荣 的背后是一个危险的 陷阱 在金融机构 缩表 背景下 行业低谷中将有 80 以上的企业面临再融资风险 地产企业 扩表 遭遇金融机构 缩表 在货币政策的刺激下 2015 年以来 一线城市的房 价涨幅已经超越了降息释放的刚需购买力空间 北上深的 刚需购买压力较大 一线城市房价平均较刚需可承受力高 出 28 二线城市则冷热不均 华东和华中的部分城市价 格涨幅较大 部分城市的溢价已达到 30 以上 而西部和 东北部城市则复苏乏力 平均来看 多数二线城市的当前 房价仍在刚需可承受范围内 但随着房贷利率的回升和贷 款额度的降低 实际购房压力增大 除了降息释放的刚需购买力空间 宽松的货币政策 还通过对投资性需求的刺激推动了本轮地产市场的复苏 2016 年 全社会新增房地产贷款万亿元 同比增长 58 其中大部分是个人购房贷款 在存量贷款余额中 个 人住房抵押贷款的占比从 2014 年年底的 上升到 2016 年年 底的 但是 2016 年四季度以来 货币供应开始收缩 截 至 2017 年 4 月底 货币供应 M1 的同比增速已从 2016 年高 峰时的 回落到 新增社会融资总额的同比增速则从 2016 年全年的 回落到 2017 年 4 月的 1 4 月累计新增房地产 贷款的同比增速从 2016 年全年的 回落到 而新增居民 中长期贷款的同比增速也从 2016 年全年的 下降到 在 新增贷款中的占比则从 2016 年年底的 下降到 2017 年 4 月 的 尤其是二套房贷款的比例被大幅压缩 在这样的背景下 地产市场的销售增速开始放缓 2017 年前四个月的销售增速已从 2016 年全年的 下降到 未来 预期货币供应将进一步收紧 在金融机构的缩表 过程中 投资性需求的杠杆化空间被压缩 地产市场面临 更大的压力 2016 年 美国开始 缩表 以逐步退出量化宽松政策 在人民币的贬值压力下 中国央行也面临被动 缩表 的压力 摩根士丹利预计 受美联储 缩表 的影响 2017 2018 年 中国央行的资产负债表每月将收缩 850 亿元 与央行的温和 缩表 相比 中国式 缩表 更主要体现 为金融机构的 影子缩表 和金融产品的 杠杆缩表 国际评 级机构穆迪估算 2016 年上半年 中国 影子银行 的规模 约为 58 万亿元 主要来自银行理财产品和信托 基金子公 司 证券公司的通道业务嵌套的杠杆 2017 年以来 为防范金融系统的表外风险 一行三 会 协同发起一场监管风暴 各种政策层出不穷 金融机构 缩表 下 流动性再次趋紧 资金成本开始 上升 银行间同业拆借利率以及银行理财产品的加权平 均收益率纷纷回升 随着银行资金成本的上升 企业的融 资成本也开始回升 2014 年以来 贷款的加权平均利率从 一路降至 2016 年三季度的 但 2017 年一季度反弹至 信托产品的 预期收益率自 2017 年 3 月起反弹至 部分产品的收益率 重回 10 以上 2017 年 4 月 新成立的集合信托产品的预 期收益率进一步回升至 其中 预期收益率在 8 以上的 产品增加到 19 个 占比从上月的 提升至 9 金融机构的 缩表 也冲击了债券市场 不仅债券融资 成本显著上升了近两个百分点 发行规模也出现大幅萎缩 2017 年一季度 企业债券的净融资额为 148 亿元 债券在全社会新增融资总额中占比从 2016 年全年的 下降 到 2017 年一季度的 而全社会新增融资总额的增长也大幅 放缓 从 2016 年全年 减缓到 2017 年一季度的 由于新增 人民币贷款也出现同比负增长 所以 信托贷款的占比从 2016 年全年的 回升到 鉴于信托贷款的融资成 本普遍高于银行 J 款和债券 所以 融资结构的改变将进 一步推动企业融资成本的上升 缩表 之下 地产行业整体增速放缓 2016 年 在货币政策的刺激下 全国商品房销售面 积同比增长 销售金额同比增长 其中 商品住宅的销 售面积同比增长 销售金额同比增长 但 2017 年 1 4 月 在紧缩的货币政策和不断升级的限购 限贷政策影响下 全国商品房销售面积的同比增速减缓到 销售金额的同比 增速也减缓到 商品住宅的销售面积同比增速更减慢到 销售金额的同比增速减慢到 2017 年 1 4 月 一线城市整体的销售面积同比减少 了 销售金额则同比下降了 其中 北京的商品住宅销 售面积同比减少了 销售金额同比下降了 上海的商品住 宅销售面积同比减少了 销售金额同比下降了 深圳的商 品住宅销售面积同比减少了 销售金额同比下降了 与之相对 二线城市的销售面积与上年基本持平 同比微增了 销售金额则同比上升了 其中 太原 昆 明 西安 青岛 南宁的同比增幅在 50 以上 而石家庄 苏州 南京则出现 20 以上的销售降幅 至于三四线城市 则在 2017 年出现补涨势头 1 4 月 商品住宅的累计销售面积同比增长了 销售金额同比 增长了 其中 北海 三亚均出现 100 以上的销售增幅 结果 2016 年 全国商品住宅销售额中一线城市的 占比从 2014 年的 上升到 2015 年的 2016 年又降低到 2017 年 1 4 月 在限购限贷政策作用下回落到 而二线 城市在全国商品住宅销售额中的占比则从 2014 年的 上升 到 2016 年的 2017 年 1 4 月回落到 相应的 三四线城 市在全国销售额中的占比从 2014 年的 下降到 2016 年的 2017 年 1 4 月反弹到 虽然市场的销售结构出现波动 但多数地产企业仍 在持续加大对一二线城市配置的比例 截至 2016 年年底 全国性布局的地产上市公司 其存量土地储备中 一线城 市平均占到 二线城市占 三四线城市占 海外项目 占 一二线城市的土地储备合计占到土地储备总面积的 占比较 2015 年年底又提升了个百分点 而三四线城市的土 地储备占比则下降了个百分点 总的来说 随着货币政策的收紧和限购限贷政策的 加码 地产行业整体的销售增速放缓 其中一线城市出现 明显的负增长 二线城市维持温和增长 三四线城市出现 补涨 但市场普遍认为三四线城市的大幅上涨难以持续 高成本土地削弱企业低谷抗冲击能力 庆幸的是 销售的复苏使得地产行业整体的库存压 力得以释放 此前 全国商品住宅的累计施工面积与销售 面积之比已从 2009 年年底的倍上升到 2014 年年底的倍 但 2015 年年底降低到倍 到 2016 年年底 全国商品住宅 的累计施工面积达到亿平米 较上年同期微增 而 2016 的销售面积为亿平米 同比增长 年底的累计施工面积与 销售面积之比降低到倍 从而恢复到过去 10 年的平均存货 水平 而 40 城市商品住宅的累计施工面积与销售面积之比 也从 2014 年年底的倍降至 2015 年年底的倍 到 2016 年年 底进一步降低到倍 但其中 呼和浩特 太原 三亚的累计 施工面积与销售面积之比仍在 7 倍以上 厦门 北海 北 京 西安 银川 大连 长春 昆明 海口的存货比例则 在 5 倍以上 与之相对 天津 合肥 武汉 长沙的施工面 积与销售面积之比则不到 3 倍 总体上 一线城市累计的施工面积与销售面积之比 已从 2014 年年底的倍降低到 2015 年年底的倍 2016 年年 底进一步降低到倍 而二线城市的累计施工面积与销售面积 之比则是从 2014 年底的倍降低到 2015 年年底的倍 2016 年年底进一步降低到倍 三四线城市的累计施工面积与销售 面积之比从 2014 年底的倍降低到 2015 年年底的倍 2016 年年底进一步降低到倍 整体的住宅库存有所缓解 但部分 二三线城市的去库存压力仍较大 在去库存的同时 地产行业的投资也开始复苏 全 国房地产投资总额的同比增长率从 2015 年的 回升到 2016 年的 2017 年 1 4 月的累计同比增速进一步上升到 其 中 住宅市场的投资增速更是从 2015 年的 回升到 2017 年 1 4 月的 全国商品房新开工面积的同比增速则从 2015 年的 恢复到 2016 年的 2017 年 1 4 月进一步提升到 其中 商品住宅的新开工面积同比增速更是达到 而土地购置面积的同比增速也终于在 2017 年 1 4 月 实现正增长 同比增速达到 土地成交价款的同比增速更 是从 2015 年的 恢复到 2016 年的 2017 年 1 4 月达到 40 城市土地成交价款的增速更高 2016 年全年的同比增速 达到 2017 年 1 4 月的同比增速进一步提升到 结果 新增项目的单位土地成本平均已经占到同期 销售均价的 50 左右 而即使以 2016 年的销售速度计算 地产企业的土地储备量平均也已相当于 6 7 年的销售量 这 意味着 一旦销售减缓 库存压力将重新上升 而去库存 的同时 新增的高成本土地项目削弱了企业未来的低谷抗 冲击能力 此外 货币政策刺激了销售复苏 但地 产市场的结构性矛盾却日益升级 而销售的复苏可能让这 些被掩藏的结构性问题进一步激化 结构问题之一 商业地产施工面积 10 倍于年销售面 积 复苏的不仅是住宅市场 2016 年 全国办公物业的 销售面积达到 3826 万平米 同比大增了 销售金额达到 5484 亿元 同比增长了 2016 年 零售物业的销售面积达 到万亿平米 同比增长了 销售金额达到万亿元 同比增 长了 2017 年 1 4 月 在住宅市场的限购限贷政策下 投 资性需求进一步转向商业物业市场 推动办公物业和零售 物业的销售继续维持高增长 1 4 月办公物业的销售金额同 比增长了 零售物业的销售金额同比增长了 但随着各 地对商住物业的一系列限制性措施的落地 预期商业物业 的销售也将被抑制 而 缩表 下 投资性需求的整体萎缩将 对商业物业产生更大冲击 另一方面 虽然销售在增 L 但库存压力依然高企 2016 年 全国办公物业的施工面积同比又增长了 达到亿 平米 相当于同期销售面积的倍 而零售物业的施工面积 同比也增长了 达到亿平米 相当于同期销售面积的倍 虽 然库存比例较 2015 年年底有所降低 但近 10 年的存货仍 然预示着巨大的销售压力和招租压力 在存货压力下 2016 年 商业地产市场的新开工面 积同比增速首次低于住宅市场 2016 年全国办公物业的新 开工面积同比减少了 零售物业的新开工面积同比减少了 均低于同期住宅市场 的新开工面积同比增速 但 2016 年全 年仍有 6415 万平米的办公物业和亿平米的零售物业开工 2017 年 1 4 月又新开工了 1709 万平米的办公物业和 5673 万平米的零售物业 全国在建商品房中 商业地产 含办公物业和零售 物业 的面积占比从 2008 年的 上升到 2016 年年底的 而投资额占比则从 2008 年的 上升到 2016 年的 部分城市的存货压力更大 除北上广外 成都 郑 州 南宁 2016 年新开工的办公物业面积都在 200 万平米以 上 而海口 南宁 昆明 长沙 沈阳等城市 2016 年新开 工面积的同比增幅在 100 以上 在零售物业方面 重庆 2016 年一年的新开工面积就达到 900 万平米 成都和郑州 的新开工面积也都在 500 万平米以上 西安 长沙也超过 了 300 万平米 而济南 海口 三亚等城市零售物业新开 工面积的同比增幅都在 100 以上 存量方面 截至 2016 年 12 月底 北京在建办公物 业面积为 2447 万平米 上海 2181 万平米 杭州 1467 万平 米 广州 1076 万平米 二线城市中 成都 重庆的在建办公 楼面积也超过了 1000 万平米 而银川 沈阳 天津 海口 等城市的在建办公楼面积则超过了这些城市年销售面积的 20 倍 未来 一旦销售有所下滑 这些城市的写字楼市场 将面临更大的销售压力 零售物业方面 截至 2016 年 12 月底 北京的在建 商业营业用房面积达到 1355 万平米 上海 1991 万平米 杭州 1424 万平米 广州 1226 万平米 二线城市中 重庆 成都 西安 苏州 合肥 郑州 昆明 长沙 沈阳 武 汉 天津 青岛 长春等城市的在建商业营业用房面积均 在 1000 万平米以上 其中 重庆在建的商业营业用房面积 高达 4194 万平米 成都也超过 2500 万平米 而太原 深 圳 西安 大连 沈阳 济南 海口等城市在建商业营业 用房面积也都超过了年销售面积的 20 倍以上 未来这些城 市销售和招商的压力都将大幅上升 结构问题之二 土地成本升高挤压利润空间 国土资源部的数据显示 2016 年 105 城市居住用 地的地价同比上升了 商业用地的地价同比上升 工业 用地的地价同比上升 2017 年一季度 居住用地的地价同 比又上升了 2016 年以来的累计涨幅达到 其中 一线城市居住用地的平均地价累计上涨了 达到 22624 元 平米 二线城市居住用地的平均地价累计上 涨了 达到 5802 元 平米 三线城市居住用地的平均地价 累计上涨了 达到 2552 元 平米 具体到各城市 截至 2017 年一季度末 北京居住用 地的平均地价同比上升 达到 61072 元 平米 2016 年以 来累计上涨了 上海居住用地的平均地价同比上升 达到 47701 元 平米 2016 年以来累计上涨了 深圳同比上升 达到 47798 元 平米 2016 年以来累计上涨了 广州同比 上升 达到 40545 元 平米 2016 年以来累计上涨了 而二线城市平均的地价涨幅要显著低于一线城市 平均只有 但其中 苏州 厦门 南京 太原 合肥 济 南等城市的同比地价涨幅都在 20 以上 厦门的平均地价 更是达到 29407 元 平米 直追一线城市 与之相对 哈尔滨 昆明 西宁 长春 银川等城市的平均地价涨幅不到 3 三 线城市方面 平均的地价涨幅更小 为 在此背景下 地产上市公司 2016 年新增土地储备的 平均单位成本则达到 7900 元 平米 中位数为 6850 元 平米 新增土地储备的单位成本平均相当于当期销售均价的 54 中位数为 44 其中 销售额在百亿元以上的地产 上市公司 2016 年新增土地储备的平均单位成本约为 8200 元 平米 新增土地储备的单位成本平均相当于当期销售均 价的 55 而 2016 年地产上市公司的新增购地支出平均也已 相当于同期合同销售金额的 55 这不仅占压了企业的大 量资金 还导致行业整体的利润率呈下降趋势 未来 一 旦房价停止上涨 甚至掉头向下 许多企业将面临亏损压 力 结构问题之三 低谷中八成地产上市公司面临再融 资风险 土地成本的大幅上升和商业地产的过量供给 还导致了地产行业的另一个问题 就是投资回收周期的延 长 2016 年 销售的复苏也让地产上市公司投资回收周 期的中位数缩短到 27 个月 但低谷中仍将延长到 54 个月 而全国地产企业当前的投资回收周期平均达到 39 个月 低 谷中将超过 5 年 与之相对 地产企业平均的债务资金期限仍维持在 2 年左右 截至 2016 年年末 地产上市公司平均有 20 的资金来自预收款 来自各项应付款 10 来自短期借款 15 来自长期借款 9 来自长期债券 来自永续资本证 券 22 来自权益资本 虽然 债券的占比有所提升 但由于大部分境内债 券都附有存续期内的投资人回售条款 所以这些债券真实 的期限平均只有 2 3 年 而永续资本证券由于票面利率较高 且随着持有期的延长票面利率还面临大幅上升的压力 所 以 真实的存续期一般也不超过 3 年 结果 剔除预收款后 上述债务的平均期限约为 24 月 并在 2018 2019 年面临境内债券的集中到期或回售压力 仅 上市地产公司层面 2018 年就有近 4000 亿元的债券到期或 可回售 2019 年又有总额 3500 多亿元的债券面临到期或回 售压力 由于债务期限普遍短于当前的投资回收周期 更短 于低谷中的投资回收周期 这就意味着 当债务到期时 项目资金还没能回笼 从而使地产企业面临再融资缺口 根据我们的测算 即使在 2016 年的周转速度下 也 有 48 的地产上市公司面临短债长投的期限缺口问题 26 的企业面临 1 年以上的资金缺口 而在低谷中 面临期限缺 口的企业比例将上升到 84 其中 71 的企业将面临 1 年 以上的资金缺口 51 的企业将面临两年以上的资金缺口 再融资压力仍很大 截至 2016 年年底 127 家地产上市公司 A H 平 均的现金持有比例 算术平均 为 高于 2015 年年底 的现金持有比例 更高于 2014 年年底 12 的现金持有比例 但 127 家公司平均的净负债率 算术平均 已从 2013 年年 底的 85 上升到 2015 年年底的 98 2016 年末只是略降低 到 97 净负债率的中位数则从 2013 年年底的 65 上升到 2015 年年底的 75 2016 年年底略降低至 74 因此 虽 然地产企业手中的现金有所增长 但负债率却并没有降低 负债结构方面 短期借款在总带息负债中的占比从 2014 年年底的 35 降到 2016 年年底的 28 结果 127 家 地产上市公司未来 1 年平均有相当于总资产 10 的短期资 金富余 但由于多数债务仍将在未来 2 3 年内到期 所以企 业的中期资金缺口 未来 2 3 年的资金缺口 仍占到总资产 的 其中 有 21 家公司面临相当于总资产 10 以上的短 期资金缺口 有 60 家公司面临相当于总资产 20 以上的中期 资金缺口 占比 47 还有 35 家公司面临相当于总资产 30 以上的中期资金缺口 占比 28 上述资金缺口意味着地产企业在不扩张的情况下 现有债务也必须通过再融资才能维持资金链平衡 平均的 再融资比例至少要达到 50 以上才能维持现金流平衡 长 期资金匮乏 期限结构错配已成为制约地产行业转型和可 持续发展的第三个重要因素 部分企业信用风险暴露和信用成本上升加速 地产行业最重要的几项成本 土地成本 税收成本 和融资成本 土地成本的占比持续上升 融资成本虽然在 2015 年 2016 年有所降低 但在货币政策收紧 金融机构 缩表 的背景下 已开始反弹 而地产企业的 扩表 与金融 机构的 缩表 更加速了部分企业信用风险的暴露 2017 年一季度末 商业银行不良贷款余额达到 15795 亿元 较 2016 年年底又增加了 67 亿元 虽然不良贷 款率维持在 的水平 但表外业务风险正在积聚 银行理财 产品的纠纷日渐增多 而频繁爆发的债券违约事件也增加 了银行理财的潜在风险 债券违约方面 2014 年只有 6 只债券违约 2015 年 23 只 2016 年上升到 79 只 涉及 34 家企业 违约总规模 达到 403 亿元 2016 年还发生了首单资产支持证券的违约 事件 2017 年 1 4 月又有 12 只债券违约 预期随着 2017 2018 年债券的集中到期 信用风险的暴露概率将进一步增 大 2017 年共有 12223 只债券到期 到期规模超过 10 万 亿元 1 的违约概率就意味着千亿元违约规模 而在信托市场上 2016 年共发生了 14 起兑付危机 其中 湖州港城置业 北京星城置业等多起违约事件都涉 及到不动产的信托纠纷 随着信用风险的暴露 信用利差也在扩大 在同业 拆借市场上 1 年期 AA 债券与 AAA 债券的信用利差虽然 从 2016 年年初的个百分点缩小到 2016 年 11 月时最低个百 分点 但到 2017 年 5 月底又扩大到个百分点 AA 债券的 到期收益率也从 2016 年 11 月时最低的 反弹至 2017 年 5 月底的 3 年期债券的信用利差更大 3 年期 AA 债券与 AAA 债券的信用利差从 2016 年年初的个百分点缩小到 11 月时最低个百分点 但到 2017 年 5 月底又扩大到个百分点 而 AA 债券的到期收益率也从 2016 年 11 月时最低的 反弹 至 2017 年 5 月底的 未来 如果信用风险进一步暴露 信用利差可能进 一步扩大 地产企业的信用成本也将随之上升 无杠杆化利润率的降低和权益占比的降低削弱了潜 在的低谷抗冲击能力 2016 年的销售复苏 使地产企业的利润率和周转率 都出现短暂回升 其中 地产上市公司毛利润率维持在 左右 但由于 费用率 尤其是财务费用的显著降低 使上市公司营业利 润率的中位数从 2015 年的 上升到 平均的营业利润率 则从 2015 年的 上升到 但在土地成本和信用成 本的双重压力下 地产企业的利润率整体呈下降趋势 上 市地产公司营业利润率的中位数已经从 2010 年的 降至 2016 年的 平均的营业利润率则从 2010 年的 下降到 2016 年的 而销售额百亿元以上的地产上市公司的平均 营业利润率则从 2015 年的 下降到 相较于 2012 年平均 24 的营业利润率已经降低了 11 个百分点 如果再加回资本化利息支出部分 则上市地产公司 无杠杆化营业利润率的中位数将从 2015 年的 进一步降低 到 2016 年的 平均的无杠杆化营业利润率也从 2015 年的 下 降到 这意味着未来如果融资成本上升 杠杆化的营业利 润率将进一步降低 即 除非售价持续上升 否则新增项 目的高成本土地将削弱企业潜在的低谷抗冲击能力 周转率方面 2016 年的销售增长使周转速度得到明 显提升 地产上市公司存量资产周转率的中位数从 2015 年 的倍提高到倍 平均值也从 2015 年的倍提高到倍 销售额 百亿元以上的地产上市公司存量资产周转率的平均值则从 倍提高到倍 但逐步升高的地价侵蚀的不仅是利润率 还使地产 企业的前期投资压力增大 潜在的投资回收周期延长 周 转速度减缓 尤其是当房价滞涨甚至出现下跌的情况下 土地成本在销售均价中的占比过高 企业将被迫推迟开盘 使投资回收周期进一步拉长 此外 投资物业占比的上升也减慢了地产行业的资 金周转速度 当前上市地产公司投资物业的总值已达到 1 万多亿元 再加上 2000 多亿元的固定资产 投资物业及固 定资产总值已相当于上市地产公司资产总额的 12 剔除 万达商业 结果 地产上市公司存量资产周转率的中位数从 2009 年的倍降至 2015 年的倍 虽然在 2016 年恢复到倍 但我们预期这只是一个暂时现象 未来的市场低谷中行业 平均的存量资产周转率可能降低至倍 较 2008 年金融危机 期间 倍