并购中目标企业价值评估-的研究.doc

本科毕业论文 题 目 并购中目标企业价值评估 的研究 院 部 专 业 班 级 姓 名 学 号 指导教师 完成日期 山东建筑大学毕业论文 I 目 录 摘 要 III ABSTRACT IV 1 前 言 1 1 1 研究背景及意义 1 1 2 国内外研究状况综述 1 1 2 1 国外研究状况 1 1 2 2 国内研究状况 2 2 企业并购及价值评估的含义 3 2 1 企业并购的含义 3 2 2 企业价值及价值评估的含义 3 3 企业价值评估方法 4 3 1 成本法 4 3 1 1 成本法概述 4 3 2 1 成本法的缺陷及适用条件 5 3 2 市场法 5 3 2 1 市场法概述 5 3 2 2 市场比较法 5 3 2 3 市场法的缺陷及适用条件 6 3 3 收益现值法 6 3 3 1 收益现值法概述 6 3 3 2 现金流量贴现法 7 3 2 3 收益现值法的缺陷及适用条件 7 3 4 实物期权法 7 3 4 1 实物期权法概述 7 3 4 2 实物期权法的缺陷及适用条件 8 山东建筑大学毕业论文 II 4 案例分析 8 4 1 案例背景介绍 8 4 2 并购的效应分析 9 4 2 1 百胜的发展战略 9 4 2 2 小肥羊的市场占有率和盈利能力 9 4 3 并购定价分析 9 4 3 1 账面价值法 9 4 3 2 市盈率法 10 4 3 3 现金流量贴现法 11 4 4 案例小结 13 5 我国企业并购中价值评估存在的问题及对策 13 5 1 我国企业并购中价值评估存在的问题 13 5 2 完善我国企业并购中价值评估的建议 14 6 结论 15 谢 辞 17 参考文献 18 山东建筑大学毕业论文 III 摘 要 企业并购是市场经济发展的必然结果 是实现产业升级和资源优化配置的重要方式 在企业并购过程中 对目标企业的估价是至关重要的一环 准确地把握目标企业的真实 价值 对并购能否成功有着巨大的影响 本文在结合目前国内外企业价值评估理论的基础上 对成本法 市场法 收益法和 实物期权法等四种企业价值评估方法的介绍和比较 分析各种企业价值评估方法应用的 前提条件和适用范围以及其在企业价值评估中的不足 认为应该根据企业的具体特征 选择合适的评估方法进行企业价值评估 本文对百胜收购小肥羊的案例进行分析 通过 账面价值法 市盈率法和现金流量贴现法来估算小肥羊的价值 最后 结合我国经济发 展的实际情况 分析现阶段我国企业并购中价值评估存在的问题 提出完善我国企业价 值评估的对策 关键词 并购 价值评估 现金流量贴现法 山东建筑大学毕业论文 IV Study on Evaluation of Target Enterprises in the Merger Acquisition ABSTRACT M A Mergers and Acquisitions is the inevitable result of development of market economy It is an important way to achieve the allocation of resources and industrial upgrading The valuation of the target company is the most vital part of M A Accurate evaluation of the target company have a huge impact on the success during M A This thesis introduces including cost The Market approach Income present value method and Real Option Method on the basis of domestic and foreign enterprises valuation theory Applicability and problems of these methods are compared Then according to special characteristics of enterprise enterprises should choose the right enterprise evaluation through right evaluation method This thesis analyzes the case of Yum Brands acquisition of Little Sheep Catering Company And estimated the value of Little Sheep Catering Company by Book value method P E ratio method and DCF In the last This thesis analyzes the problems in M A of China and propose appropriate countermeasures Key Words Merger and Acquisition valuation DCF 毕业论文 1 1 前 言 1 1 研究背景及意义 随着我国市场经济的不断发展 企业并购活动也日趋活跃 呈逐年上升的趋势 加 之目前我国正处于经济转型中 企业并购的数量和规模将越来越大 然而 我国企业的 并购活动起步较晚 到目前为止只有二十几年的时间 我国企业并购中估价的研究尚处 于发展阶段 估价理论还不成熟 估价方法还存在很多问题 在对并购中目标企业进行 价值评估时 容易出现较大偏差 西方的估价理论也不完全适于我国企业 所以有必要 对此加以研究 得出适合我国国情的并购估价理论与方法 目前 我国企业并购中的价值评估仍然以成本法为主 现金流量贴现法在我国的应 用相对来说还比较少 从理论上来说 现金流量贴现法是比较准确和科学的 但现金流 量贴现法在使用过程中 涉及到参数估值等问题 因此 现金流量贴现法需要加强在实 践中的应用和修正 企业并购是市场经济发展的必然结果 是实现产业升级和资源优化配置的重要方式 在企业并购过程中 对目标企业的估价是最至关重要的一环 目标企业的价值是最终交 易价格的基础 是并购双方都很关心的一个最重要的问题 通过对国内外企业并购失败 案例的分析表明 多数的并购交易之所以失败 很重要的一个原因就是因为价格不合理 对目标企业进行的正确估价 对于并购的成功具有重要意义 研究并购中目标企业的估 价问题具有重要的现实意义 本文在借鉴国内外企业价值评估经验的基础上 初步探究 了并购中的企业价值评估方法的基本理论和实践问题 力求找到相对而言能够准确地评 估企业价值的方法 1 2 国内外研究状况综述 1 2 1 国外研究状况 国外对企业价值评估的研究远远早于我国 企业价值评估在美国等西方发达国家 得到了很大的发展 其理论和方法也相对比较成熟 并被广泛运用于评估实践中 逐步 为各国经济界所接受 以美国为首的西方发达国家对企业价值评估理论的研究综述如下 企业价值评估方法的思想起源于资本预算的现值方法 艾尔文 费雪在其 1906 年 发表的专著 资本与收入的性质 中完整的论述了收入与资本的关系及资本价值价值的 源泉问题 毕业论文 2 美国著名的经济学家弗兰科 莫迪利安尼和默顿 米勒在 1958 年发表了 资本成 本 公司理财和投资理论 他们提出了关于资本结构的 MM 理论 创立了现代企业价 值评估理论 美国学者阿尔弗雷德 拉巴波特在 1986 年发表了 创造股东价值 提出了贴现 现金流量法 也被称作拉巴波特模型 美国的汤姆 科普兰 蒂姆科勒和杰克 默林在 价值评估 一书中提出了麦肯锡 价值评估模式和以收益法为核心的企业价值评估模型 1991 年 Stern Stewart Co 财务咨询公司提出了经济增加值 EVA 来评价公司价值 1 西方企业价值评估的最新发展当属期权思想的引进和发展 上世纪初法国数学家路 易斯 巴舍利耶奠定了期权定价的基础 1973 年 费希尔 布莱克和迈伦 斯科尔斯 提出了 Black Scholes 期权定价模型 近年来 国外评估界己经开始使用期权定价模型 来进行评估 2002 年 NirKossovsky 对 8000 多项高新技术资产进行了期权定价的实证 研究 实证的结果非常准确 1 2 2 国内研究状况 改革开放以来 我国最早出现的企业并购发生在河北保定市 1984 年 河北省保 定市纺织机械厂通过承担债务的方式并购了保定市针织器材厂 2 经过多年的发展 我 国并购估价的理论研究已经有了很大进步 但是由于我国经济体制还不够规范 并购交 易市场尚不发达 对并购中的价值评估理论和方法研究不足 还没有形成一套完整的理 论体系 国内企业价值评估理论的研究综述如下 2001 年 傅依 张平所著的 公司价值评估与证券投资分析 一书涉及了公司价 值理论 公司价值评估原理和公司价值评估的应用 借鉴了国外价值评估模式的思路 建立了从企业经营战略分析 财务分析 前景预测到具体的企业价值评估方法的框架 2000 年 汪平所著的 财务估价论 研究了以现金流量分析为基础的企业价值评 估方法 将企业财务估价与企业决策分析紧密结合 形成了以企业管理决策为中心的价 值估价框架 期权定价已经开始在我国初步应用 2002 年 王少豪所著的 高新技术企业价值评 估 介绍了目前国际上常用的现金流量折现法 相对估价法和期权定价法 2004 年 1 石朝宏 并购中目标企业价值评估方法研究 D 重庆 重庆大学 2008 5 2 干春晖 并购实务 M 北京 清华大学出版社 2004 18 毕业论文 3 齐安甜 张维以放弃期权为例 提出了运用实物期权理论进行企业并购价值评估的整体 思路 2007 年 张行宇 李姚矿利用相对价值评估模型对高新技术企业投资价值进行研 究 他们分析了高新技术企业的价值来源和高新技术企业投资价值评估的基本方法 2 企业并购及价值评估的含义 2 1 企业并购的含义 按照 大不列百科全书 的定义 企业并购是指两家或更多的独立的企业 公司合 并为一家企业 通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司 企业并购有三种基本 形式 一是企业兼并 系指一个公司吸收其他公司 被吸收公司解散 注销 其债权债 务由存续公司承担 二是企业合并 系指两个或两个以上的公司合并 设立一个新公司 合并各方解散 各方的债权债务由新公司承担 三是企业收购 系指一家公司购买另一 家公司的全部资产或部分股权 以达到对该公司全部接收或控股的目 1 目前 大多数学者在谈到企业并购的含义时认为 并购 M A 是兼并 Merger 和 收购 Acquisition 简称 兼并是指两个或两个以上的企业公司按照某种协议联合组成一 个企业的产权交易行为 收购则是指一个企业以某种条件获得另一个企业的大部分产权 从而处于控制地位的产权交易行为 从狭义的角度 兼并与收购是有区别的 但在实际 中 兼并和收购往往交织在一起 很难严格区分开来 在一般研究中 不对二者做特别 的区分 因此学术界和实业界通常把兼并和收购放在一起研究和使用 简称并购 2 2 企业价值及价值评估的含义 进入二十世纪以来 随着企业产权市场初步建立和不断完善 美国一些管理者 率先在二十世纪六十年代初提出了企业价值的相关理念 简单来说 企业价值包含 了很丰富的内容 它可以是一种理念 反映企业追求市场发展能力 市场竞争优势 的战略意图 也可以是一个指标 衡量企业在某种经济行为发生时所处市场状态下 的价值量大小 它还可以是指企业的社会价值 表明企业为社会创造财富 提供就 业 满足国家宏观调控的作用大小 同时 它也可以是指企业的经济价值 将企业 本身作为一种特殊商品 通过一定的途径来货币化表示 2 1 陈玲 并购目标企业价值评估方法研究 D 长春 吉林大学 2008 3 2 金耀东 兼并收购企业价值评估的实物期权方法 D 上海 华东师范大学 2009 19 毕业论文 4 企业价值是一个整体概念 企业价值不仅仅是企业全部资产价值的简单加和 而是 企业作为一个整体 其人力 物力 财力 管理能力等生产要素整合在一起所能在现在 和未来获得净现金流量的能力 真正意义上的企业价值只有在市场机制较为完善 市场 作为配置资源的主要方式和手段行之有效的前提下 才能够被准确的评估 企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体 依据其拥有或占有的全部资产状况 和整体获利能力 充分考虑影响企业获利能力的各种因素 结合企业所处的宏观经济环 境及行业背景 对企业整体公允市场价值进行的综合性评估 作为整体资产的企业往往 并不是所有单项资产的简单累加 而是在一定组织管理下按照生产经营中经济与技术逻 辑关系形成的资产有机结合体 3 企业价值评估方法 企业价值评估的方法与模型也有许多 每一种方法都有其科学性和合理性 也有其 缺陷和适用条件 因此在选择评估方法时 要根据具体情况 选择合适的评估方法 以 达到对目标企业的价值准确的评估 这里主要介绍四种企业价值评估的方法 成本法 收益法 市场法和实物期权法 3 1 成本法 3 1 1 成本法概述 成本法实际上是根据企业提供的资产负债表 对企业账面价值进行调整得到的企业 价值 成本法一般包括账面价值法和重置成本法 账面价值法是根据会计核算中账面记载的净资产价值总和确定企业价值的方法 它 是一种静态估价方法 以资产的历史成本为依据 既不考虑资产的市价 也不考虑资产 的未来收益 其最大的优势在于企业资产的取值方便 数据比较可靠 1 基本计算式 目标企业价值 目标企业净资产账面价值 1 调整系数 拟收购的股 份比例 调整系数根据被收购企业的成长性 盈利能力 行业特点来确定 重置成本法 是在现实条件下重新购置或建造一个全新状态的评估对象 所需的全 部成本减去评估对象的实体性贬值 功能性贬值和经济性贬值后的差额 以其作为评估 对象价值的一种评估方法 重置成本法只需要确定重置成本和实体性贬值 功能性贬值 1 陈剑平 企业价值评估方法研究 D 上海 华东交通大学 2008 9 毕业论文 5 经济性贬值数额等四个评估参数即可 而这些资料又比较容易搜集到和测算出 因此该 方法在资产评估中具有重要意义 重置成本法基本模型 企业价值 重置成本 过时贬值 过时贬值 物质损耗贬值 功能损耗贬值 经济损耗贬值 重置成本 资产损耗率 3 1 2 成本法的缺陷及适用条件 成本法的缺陷 1 以企业拥有的单项资产为出发点 只是静态单项资产的简单 加总 而企业的资产价值不是简单的单项资产之和 各单项资产组合在一起具有 1 l 2 的特性 2 忽视了企业管理水平 职工素质 经营效率 商业信誉等无形 因素对企业价值的影响 3 无法评估并购所产生的协同价值 4 不能反映企业的 未来盈利能力 特别是在企业资产整体获利能力较强的情况下 评估结果不具有说服力 成本法的适用条件 1 企业各资产的整体性较差 即整体获利能力较低 收益 水平不高或收益难以预测 2 具备可利用的历史资料 陈本法的应用是建立在历史 资料基础上的 许多信息资料 指标需要通过历史资料获得 3 企业各投入要素资 产的重置成本能够加以确实计算 待评估资产必须是可以再生的 可以复制的 3 2 市场法 3 2 1 市场法概述 市场法是指在公开市场中寻找与被评估资产相同和非常相似的参照物 对上述两者 的差异进行因素分析 然后根据差异程度对参照物的交易价格进行因素修正 从而得到 被评估对象价值的一种评估方法 1 市场法可以细分为市场比较法 市价折扣法 功能 类型类比法 物价指数法和成新率价格调整法 市场法基本模型 目标企业价值 可比企业基本财务比率 目标企业相关指标 3 2 2 市场比较法 市场比较法的基本思路是将被评估资产和相同或相似的全新资产进行对比 通过减 去累计折旧的方法得出被评估资产的现行价值 市场比较法是一种比较简单 有效的方 法 是因为评估过程中的资料直接来源于市场 该种方法根据对比对象的不同 又细分 为可比公司分析法和可比交易分析法两种 1 赵常诚 基于实物期权的企业并购价值评估方法研究 D 北京 首都经贸大学 2009 9 毕业论文 6 可比公司分析法是以交易活跃的同类上市公司的某一主要财务比率为依据来推算目 标企业价值的一种估价方法 概念中的某一主要财务比率是以每股市价为基础求得 所 得比率称为乘数 因此这种方法又称为市场乘数法或比率估价法 最常采用的比率有以 下三种 市盈率 每股市价 每股收益 市净率 每股市价 每股净资产 股价销售收入比 每股市价 每股销售收入 可比交易分析法是以类似的收购事件的相关财务数据为依据来推算目标企业价值的 一种估价方法 与可比公司分析法不同 可比交易分析法不对预期市场价值进行分析 而是只统计同类公司在被并购时 收购方公司的实际支付价格 计算收购价格乘数 并 以此推算目标企业的价值 3 2 3 市场法的缺陷及适用条件 市场法的缺陷 1 可比企业的选择比较困难 实际中很难找到和目标企业完全相 似的参照物 2 无法确定能够全面反映企业价值的价值尺度或参数 3 要求市场发育 相当成熟 但在实际操作中 市场还往往达不到公开市场的程度 相关的资料和数据不 易搜集 市场法的适用条件 1 存在同行业的其它上市公司可以作为评估企业的可比较对 象 且参照物与被评估资产可比较的指标和参数等资料可以搜集到 2 适用于成熟股 票市场上的上市公司收购 存在一个充分发达活跃的证券交易市场 信息完整公开披露 股价能够正确地反映企业的真正价值 3 3 收益现值法 3 3 1 收益现值法概述 收益法是指通过估算被评估对象的未来预期收益水平 并将其未来预期收益按照一 定的折现率或资本化率折算成现值 以确定被评估对象价值的一种资产评估方法 收益 法对企业资产进行评估的实质 就是将资产未来收益转换成资产现值 而将其现值作为 待评估资产的评估价值 收益法主要包括现金流量贴现法 DCF 自由现金流量法和 经济增加值法 EVA 等 收益法的基本理论公式 资产的评估价值 该资产预期各年收益折成现值之和 毕业论文 7 3 3 2 现金流量贴现法 现金流量贴现法 Discounted Cash Flow DCF 是一种理论性较强的方法 它在 资本预算的基础上 将企业的未来预期现金流量按照一定的资本成本率贴现 折算为并 购交易时点的现值以评估企业的价值 1 现金流量贴现法是目前实践中最受推崇的估价 法 绝大多数的文献表明 现金流量贴现法是最科学 最成熟的一种价值评估方法 2 现金流量贴现法的基本公式 1 1 n t t t V CF K 其中 表示企业第 年的现金流量 表示折现率 是预测期间 在 DCF 模 tCF tKt 型的基础之上 通过对 三个参数的不同选取 衍生出许多不同的企业价 tCF tK 值评估模型 包括股利折现模型 自由现金流贴现模型 EBO 模型等 3 3 3 3 收益现值法的缺陷及适用条件 收益现值法的缺陷 1 未来现金流的不确定性 当前市场经济中信息瞬息万变 市场极其不确定 很难预测未来现金流 2 贴现率的确定不科学 在大多数贴现模型 中 从始至终都是一个贴现率 没有考虑到市场风险的变化以及资本结构的变动 3 该方法的运用需要许多严格的前提条件 如被评估对象当前的现金净流量为正 资本市 场的效率 企业经营环境和战略的稳定 收益现值法的适用条件 1 企业的价值是企业未来能产生现金流量的现值 2 对 未来产生的现金流量 如生产经营产生的现金流量 是可以可靠预测到的 3 与企业 预期收益有关的协同价值能够估测 并可以量化 且其所承担的风险也可以预测并可以 用货币衡量 3 4 实物期权法 3 4 1 实物期权法概述 所谓期权 是一种选择权 期权持有者在期权到期日或到期日之前 拥有以一个固 定价格 称为执行价格 购买或出售一定数量的某项标的资产的权利 所谓实物期权是标 的资产为是实际存在的投资项目的选择期权 利用实物期权法可以确定并购中隐含的期 1 张璐 钟秋雁 企业并购价值评估方法研究 J 大连理工大学学报 2006 2 47 2 刘洪久 胡彦蓉 吴冲 马卫民 贴现现金流量法在并购价值评估中的缺陷与改进 J 统计与决策 2010 19 152 3 刘志强 并购中目标企业的价值评估研究 D 北京 北京交通大学 2009 20 毕业论文 8 权价值 然后将其实物期权价值加入到传统价值评估方法计算出来的静态净现值中去 这样才是对企业并购价值的完整评估 在不考虑灵活性和适应性的情况下 企业价值 企业已有资产的价值 用一般的资产 评估方法进行评估 投资机会期权的价值 用期权方法进行评估 实物期权评估方法产生较晚 原理较复杂 尚未得到广泛推广 目前主要应用于高 新技术企业价值评估 对于一般企业的价值评估很难应用 3 4 2 实物期权法的缺陷及适用条件 实物期权法缺陷 1 并不是所有的企业都具有突出而鲜明的期权特性 使用这种 方法容易将目标企业的价值高估 2 非上市企业或在公开市场上没有活跃报价的企业 期权估价法所需的资料信息不容易获取 3 现实选择权具有一定的复杂性 其确定的 机制比起金融期权更加复杂 实物期权法的适用条件 1 目标企业的发展过程中包含期权特性 2 未来不确定 性强 等待获取更多的消息之后 避免对不可逆投资产生遗憾 4案例分析 4 1 案例背景介绍 2011 年 5 月 百胜餐饮集团发布公告称 计划向小肥羊股东支付每股 6 50 港 元的现金 从而将其在小肥羊的持股比例从27 2 提高到 93 2 余下的 6 8 股权 将由小肥羊创始人持有 并继续参与小肥羊的经营活动 2011 年 11 月 7 日 百胜获准中国商务部依据 中华人民共和国反垄断法 的反垄 断审查批复 以协议计划方式私有化小肥羊集团有限公司 据计算 百胜与小肥羊此次 交易涉及金额 44 3 亿港元 按当时汇率约合人民币 36 2 亿元 2012 年 2 月 1 日 百胜餐饮集团公布其以协议计划方式私有化小肥羊集团有限公 司的交易已顺利完成 小肥羊将于 2012 年 2 月 2 日起正式在香港联交所除牌 并成为 百胜集团的附属公司 内蒙古小肥羊餐饮连锁有限公司 1999 年 8 月诞生于内蒙古包头市 以经营小肥羊 特色火锅及特许经营为主业 兼营小肥羊调味品及专用肉制品的研发 加工及销售业 2008 年 6 月小肥羊在香港上市 是中国首家在香港上市的品牌餐饮企业 股份代号 HK 0968 被誉为 中华火锅第一股 小肥羊的数百家餐饮店面已遍布全国 而且连锁 店面已经进入美国 加拿大 日本 港澳等国家和地区 是家喻户晓 的中国餐饮 毕业论文 9 连锁品牌 百胜餐饮集团是全球最大的餐饮集团 在全球 110 多个国家和地区拥有超过 35 000 家连锁餐厅和 100 万多名员工 百胜餐饮集团的前身泰康全球餐饮公司 于 1997 年 10 月 7 日从百事可乐公司分离 成为独立的公众公司 1998 年在纽约证券交易 所独立上市 百胜餐饮集团便正式成立 其旗下拥有肯德基 必胜客 塔可钟 艾德熊 和海滋客等五个世界著名餐饮品牌 4 2 并购的效应分析 4 2 1 百胜的发展战略 近年来 百胜餐饮集团再度将海外扩张作为业务重点 计划到 2015 年 该公司利 润中 75 将来自国际业务 显然 并购能帮助其最快完成目标 近年来百胜集团在美国 市场业绩不佳 而在中国的销售额却呈稳步增长态势 公开资料显示 2010 年 百胜 在华利润占其总营业利润的 43 年增速为 26 而美国市场增速仅 3 百胜表示 中 国已经成为了百胜餐饮业务发展最快的市场 收购小肥羊是百胜在中国发展战略的重要 一步 百胜集团一直有意在中餐领域占有一席之地 百胜旗下的东方既白就是百胜在中餐 市场的试水之作 但是效果不是很好 收购中式快餐品牌便成为其优先选择 一是因为 收购一个现成的品牌比重新扶植一个新的品牌所花的时间 精力要少得多 二是通过本 土快餐品牌的收购 能够有效获得市场信息 加深对本土饮食习惯的了解 使其产品经 营更具针对性 4 2 2 小肥羊的市场占有率和盈利能力 小肥羊在中餐市场上具有非常好市场占有率 小肥羊在国内市场拥有门店总数达 480 家 在 2010 年中国餐饮百强排行榜上 小肥羊紧随百胜餐饮集团之后列总榜单第 二位 是中餐品牌第一位 小肥羊具备很好的盈利能力 2010 年小肥羊全年营业额为 19 25 亿元 同比增长 23 净利润为 1 87 亿 同比增长 21 百胜收购小肥羊不仅可 以提高其市场占有率而且可以获得高额利润 4 3 并购定价分析 4 3 1 账面价值法 l 净资产账面价值 根据小肥羊公布的 2010 年年度资产负债表见表 4 1 所示 毕业论文 10 按照小肥羊在并购前的账面资产净值估算其价值 则净资产账面价值 总资产 总负债 1 158 980 000 元 表 4 1 小肥羊 2010 年度资产负债表简表 资产期末余额 固定资产 468 685 000 流动资产 750 337 000 其他资产 360 813 000 总资产 1 579 835 000 长期债项 50 000 000 其他长期负债 10 486 000 流动负债 360 369 000 资料来源 凤凰网财经 2 调整系数 调整系数根据被收购企业的成长性 盈利能力 行业特点来确定 本案例是根据企 业的近年营业额增长率的平均值及并购后的业务增值能力来确定的 经计算得营业额增 长率的算术平均值为 30 42 见表 4 2 所示 假设调整系数为 0 31 目标企业价值 目标企业净资产账面价值 1 调整系数 拟收购的股份比例 1 158 980 000 l 0 31 93 2 27 2 1 002 054 108 元 表 4 2 小肥羊 2006 2010 年营业额增长率 综合损 益表 2010 122009 122008 122007 122006 12 营业额 1 925 500 0001 569 700 0001 271 523 000949 174 000 702 713 000 营业额 增长率 22 67 23 45 33 96 35 07 36 95 资料来源 凤凰网财经 4 3 2 市盈率法 市盈率 每股市价 每股收益 目标企业价值 可比企业平均市盈率 目标企业净利润 考虑到小肥羊为香港证券市场的上市公司 且所属行业为餐饮业 选择与小肥羊同 属一个行业且公司规模与该公司相近的公司作为可比公司 加之我国餐饮业的上市公司 较少 最终选取全聚德 湘鄂情 华天酒店 西安饮食等 4 家上市公司股票组合来代表 毕业论文 11 餐饮行业的市场水平 同时以 2011 年 5 月这 4 家餐饮行业上市公司的平均市盈率数据 来代替整个餐饮行业平均市盈率 表 4 3 2011 年 4 家上市餐饮业上市公司市盈率一览表 证券名称市盈率 P E 全聚德 34 2503 湘鄂情 60 9688 华天酒店 34 7853 西安饮食 34 5823 资料来源 根据凤凰网财经提供资料整理得 4 家餐饮业上市公司的平均市盈率 41 146675 目标企业价值 41 146675 187 798 000 93 2 27 2 5 099 993 759 3 元 4 3 3 现金流量贴现法 1 1 n t t t V CF K 其中 表示企业第 年的现金流量 表示折现率 是预测期间 tCF tKt 1 估计未来现金流量 现金流量 经营利润 1 所得税率 折旧和其他非现金支出 增加的流动资 本投资 资本支出额 1 预测营业额增长率 使用历史增长率的平均值 经计算得营业额增长率的算术 平均值为 30 42 2 预测利润率 根据公司的历史数据进行预测 2006 2010 年的销售利润率的算 术平均值为 13 51 3 所得税税率 根据我国法律规定 企业所得税税率为 25 4 折旧及摊销 根据 2006 2010 年资料 计算得折旧及摊销增长率的算术平均值 为 26 35 5 固定资本增长率 根据小肥羊 2006 2010 年的资料 计算得固定资本增长率的 算术平均值为 31 35 6 营运资本增长率 根据小肥羊 2006 2010 年的资料 计算得营运资本增长率的 算术平均值 18 95 通过以上的分析 考虑到并购后产生的预期协同效应对企业价值的影响 综合考虑 毕业论文 12 各方面因素 我们对相关参数进行调整 见表 4 4 所示 表 4 4 相关参数调整表 参数调整前调整后 营业额增长率 30 42 35 利润率 13 51 15 固定资本增长率 31 35 25 营运资本增长率 18 95 15 资料来源 根据本文中资料整理得 7 预测期 实务中预测期通常为 5 10 年 本案例将预测期设定为 10 年 经计算 得出 2011 2020 年未来现金流量 见表 4 5 所示 表 4 5 小肥羊 2011 2020 年未来现金流量 年份 20112012201320142015 现金 流量 116 691 559 149 417 635 191 459 278 245 513 428 315 072 468 年份 20162017201820192020 现金 流量 404 663 503 520 161 079 669 196 328 861 692 845 1 110 569 345 资料来源 根据文中数据计算得 2 估计折现率 在并购实务中 一般采用加权资本成本来近似确定折现率 加权资本成本是将企业 各项成本按照其在总成本的比重进行加权平均所得的总成本 全部资本的加权资本成本 WACC 为 1 n jj j WACC WK 其中 为第种资本来源的成本 为第种资本的比重 jK j jW j 1 债务资本成本 包括长期借款成本和债券成本 由公司年报可知小肥羊 2010 年 的长期借款利率为 6 14 2 权益资本成本 资本资产定价模型 CAPM 是应用最为广泛的权益资本成本估价 模型 公式为 sfmf E Krrr 其中 为无风险回报率 一般可采用 5 年期国库券利率为标准 fr 为市场风险溢价 为股本系统性的风险 mf E rr 确定无风险回报率 本案例采取 2010 年财政部发行 5 年期国债中标利 2 91 作为 无风险收益率 确定市场风险溢价 这里根据国家风险补偿法计算我国 2010 年市场风险溢价 经 计算市场风险溢价为 6 25 毕业论文 13 确定市场的系统风险 贝塔系数 是一种评估证券系统性风险的工具 对大多数 上市公司而言 值都可以从有关的资料库中得到 根据巨灵信息提供的资料 小肥 羊的 系数为 0 81 小肥羊的权益资本成本为 2 91 6 25 0 81 7 97 加权资本成本 WACC 负债占资本的比率 债务资本成本 所有者权益占资本的比率 权益资本成本 24 56 6 14 75 44 7 97 7 52 3 评估价值 108 530 096 129 247 856 154 031 183 183 703 837 2 1 1 n t t t V CF K 19 262 406 261 913 873 313 121 626 374 661 876 448 692 888 537 84 0 032 2 731 005 673 元 4 4 案例小结 在本文的案例分析中 分别运用账面价值法 市盈率法和现金流量贴现法对目标企 业的价值进行评估 其中着重介绍了现金流量贴现法 通过对三种估值结果的检验 认 为现金流量贴现法对我国资本市场的企业估值是比较适用的 采用现金流量贴现法对目 标企业价值进行估算时 这个过程具有很大的主观性 估价参数大部分是主观设定的 估价参数的微小变动都会引起目标企业估值的较大波动 从现金流量贴现法得出的估值 结果比较符合并购后的实际情况 能帮助并购方做出符合企业价值最大化的决策 不同 研究者所获得的信息完全性 准确性存在差异以及对未来情景判断不同 所以可能得出 不同结论 以上评估结果 仅是建立在个人对该并购案例的经营情况分析与预测的基础 上 从某种意义上说 我们更应该关注方法的本身 而不是评估结果 5 我国企业并购中价值评估存在的问题及对策 5 1 我国企业并购中价值评估存在的问题 1 并购中价值评估的研究不足 评估方法单一 虽然我国的许多学者己经对并购中目标企业估价问题进行了一些研究 但这些研究 多为照搬西方国家的目标企业估价理论与方法 我国企业并购中价值评估还处在理论探 索和起步阶段 尚未建立起适合我国国情 科学合理的理论与方法体系 目前 我国多采用成本法对企业价值进行评估 因其估价过程简单 可操作性强得 到广泛应用 但是 成本无法评估并购所产生的协同价值 不能反映企业的未来盈利能 毕业论文 14 力 容易导致目标企业价值的低估 2 上市公司的行为不规范 相对于西方国家而言 我国证券市场历史短 股市规模小 股市的投机气氛浓厚 上市公司行为也很不规范 一些上市公司不按法定要求及时 完整 准确地披露和反映 公司的经营业绩 公司估价则是建立在公司规范的管理和财务决策基础上的 如果其运 作不规范 财务不可靠 则公司的估值将失去可靠的 科学的依据 3 政府对并购活动不恰当的行政干预 在市场经济体制下 并购是一种正常的市场行为 政府一般没有参与具体并购活动 的必要 在我国 由于政府是国有企业的代理人 在产权不清晰的状况下 政府参与和 干涉企业的并购是必然的 政府部门尤其是地方政府 为了减少亏损企业 而大力撮 合并购交易 在交易中干预企业的转让价格 就造成了企业价值评估结果失真 4 中介机构未发挥应有的作用 在西方发达国家的企业并购中 并购企业通常聘请独立的财务顾问 主要是投资银 行 为其进行并购的策划 其中包括目标企业进行价值评估 以确定支付的价格范围 评价并购效益等 在我国的并购过程中 对企业的价值评估大多是由专门的资产评估机 构进行 但是我国的资产评估机构在管理 执业上还存在不少问题 这些影响了并购中 目标企业价值科学的评估 5 2 完善我国企业并购中价值评估的建议 1 完善和发展企业价值评估的理论和方法 首先 借鉴西方对于企业价值评估原理的研究成果 企业价值评估的理论和模型是 从西方发达的市场经济和金融环境下发展起来的 它们对于我国认识和评估企业的价值 有很强的指导意义 其次 发展适合我国市场实际的企业价值评估理论和方法 我国的 市场经济起步较晚 且由于制度和体制方面的原因 具有一些不同于西方成熟市场的独 有特点 因此应该根据我国市场的实际特点 发展适合我国市场的企业价值评估理论和 方法 2 完善企业价值评估的环境条件 第一 保持信息的真实通畅 要完善会计制度 会计政策 使得企业的会计信息能 公允客观地反映出企业的真实情况 国家有关权威机构和行业组织应发布更多的有关我 国市场经济领域的信息和研究成果 以供市场参考 第二 完善我国企业的治理结构 毕业论文 15 从内部来说 要注意从法规制订与公司制度建设上进一步约束和激励经理人员的决策行 为 从外部治理角度出发 应该抓好资本市场 特别是股票市场环境的建设 3 规范并购中的政府行为 政府在企业并购中要做到 该做的有所为 不该做的有所不为 政府的有所不为 就是不直接介入具体的企业并购 不妨碍企业并购的市场化原则 不干涉企业并购主体 的自主权 政府的有所为是指 通过间接调控手段如国家产业政策 税收 财政补贴和 金融政策引导企业并购符合国家的宏观经济目标 根据国情制定法律法规来支持和推动 企业的并购发展 规范企业并购行为 使企业并购做到有法可依 有章可循 4 发展和规范中介机构 众所周知 经过上百年的发展 在全球范围内形成了少数几家的著名评估机构 它 们给出的评估结果具有极高的信用 因此 交易双方可以信任它们的评估结果 因此要 加速信用体系的完善 并加强规范评估中介机构 发展几家有极高信誉的评估机构 此 外 为了确保评估机构的诚信公正 就应当让评估机构暴露在风险之下 这可以使评估 者在评估中谨慎行事 不敢肆意而为 6 结 论 目标企业价值评估是并购交易的核心问题之一 也是决定并购成败的关键 目前 随着我国社会主义市场经济的发展 我国企业并购活动日趋活跃 并购规模和交易金额 快速增长 但是由于我国市场经济起步较晚 我国并购价值评估的理论和方法的研究仍 处在探索的阶段 并购中企业价值评估的理论和方法还不成熟 所以这方面的研究在我 国具有特别重要的意义 本文在借鉴国内外企业价值评估理论和经验的基础上 探索了有关企业并购 价值 评估以及企业价值评估方法的基本理论和实践问题 本文归纳了目前国内外常用的四种 目标企业价值评估方法 并针对每一种方法的缺陷总结了其适用条件 本文通过百胜收 购小肥羊的案例对三种估价模型在并购中的具体应用进行了分析 重点对现金流量贴现 法进行了探讨 论证了现金流量贴现法在目标企业价值评估中是比较科学和准确的 这种方法理论上也是较为完善的 能够比较全面地反映了公司的基本情况和获利能力 并充分考虑了时间和风险的因素 本文梳理了现金流量贴现法的基本流程 对评估中所 使用的各项参数进行了分析确定 并针对我国现有的经济环境下