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中国股指期货推出后对股票市场的影响 引言 股指期货是股票市场发展到一定阶段的必然产物。股指期货交易可以为投资者提供有效的发现股票市场价格、管理股票市场价格风险的工具。到4月16日,我国股指期货运行将届满一周年。股指期货上市一年来，交易规模正不断扩大，开户人数也逐渐增多。本文针对中国股指期货推出后对股票市场的影响进行分析，并对股指期货市场完善提出建议。1 股指期货概况1.1股指期货概况2股指期货（Stock Index Futures）的全称是股票价格指数期货，也可称为股价指数期货、期指，是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖。作为期货交易的一种类型，股指期货交易与普通商品期货交易具有基本相同的特征和流程。股指期货与股票相比，有几个非常鲜明的特点，这对股票投资者来说尤为重要：（1）期货合约有到期日，不能无限期持有 （2）期货合约是保证金交易，必须每天结算（3）股指期货合约可以十分方便地卖空，等价格回落后再买回。股票融券交易也可以卖空，但难度相对较大。当然一旦卖空后价格不跌反涨，投资者会面临损失。（4）市场的流动性较高 （5）股指期货实行现金交割方式 （6）一般说来，股指期货市场是专注于根据宏观经济资料进行的买卖，而现货市场则专注于根据个别公司状况进行的买卖。（7）股指期货实行T+0交易，而股票实行T+1交易。1.2股指期货的市场功能 （1）风险规避功能：我国股票市场尚处在初级发展阶段，系统性风险在全部风险中占的比重很高，一旦由于政策变化等系统性风险因素导致股价整体大幅下调，由于缺乏卖空机制投资者将面临巨大的亏损。因此迫切需要股指期货这种避险工具与持有的股票仓位进行套期保值交易，以消除股票市场的系统性风险，保持稳定的收益率。（2）价格发现功能：由于股指期货合约交易频繁、市场流动性很高、交易成本低、买卖差价小，瞬时信息的价值会较快地在期货价格上得到反应。（3）丰富投资组合：股指期货交易给市场引入了做空机制，使得投资者的投资策略从买入股票、等待股票价格上升、卖出股票的单向获利模式变为双向投资模式，让投资者在行情下跌的过程中也能有所为而非被动等待。（4）增加市场稳定性和流动性1.3中国股指期货的合约设计 1（1）合约价值及保证金：股指期货最小交易单位为一手(即一份)合约，每手合约价值的确定方式为：合约价值期货价格点位固定乘数。沪深300股指期货合约的固定乘数是300元。（2）合约月份：沪深300指数期货在同一时间会有4份合约在进行交易，这4份合约分别是当月合约、下月合约以及最近两个季度月份合约。（3）价格限制方式：主要涉及3个方面，最小变动价位、涨跌停板和熔断机制。（4）结算价格：期货交易采取每日结算的方式，即在每日收盘后按某种方式计算一个结算价格，股指期货的结算价格分为一般交易日结算价格和交割日结算价格。在一般交易日股指期货的结算价格为最后一小时按成交量加权计算的期货平均价。而在交割日，股指期货的结算价格是沪深300指数(标的指数)当天最后两小时价格的算术平均价，该结算价作为股指期货的交割价格。（6）交割时间及方式：股指期货合约具有期限性，进入到期日时会对合约持仓进行交割处理，同时合约退出交易，不再存在。各合约的到期日为合约月份的第3个周五，而非该月最后交易日。交割方式采用现金交割。（7）交易手续费：按照合约规定，交易所单边收30元手续费，如果按照期货公司加收60元，且受双边计算，完成一手股指期货买卖所需的手续费是180元，相当于股指期货波动0.6个点的损益。1.4中国股指期货合约的评价沪深300合约的设计既借鉴了国外比较成功的股指期货合约的经验，同时又考虑到中国资本市场的现状，是相对比较科学合理的。相对于其他中国概念股指期货合约，沪深300在标的指数的选取上更权威、更有代表性，在风险控制上的设计也更体现中国的特色。而合约乘数、价值上的设置存在着众多争议，部分专家认为合约价值过高，很多中小散户被排斥在外，会影响合约的流动性。管理层的初衷是初始阶段把合约价值设计得相对高一点，提高股指期货准入门槛，主要是为机构投资者提供规避风险的工具。等股指期货运行相对平稳后，管理层再下调乘数或推出小型股指期货供广大中小散户投资者参与。合约价值过高对流动性会有一定程度的影响，但不至于严重到影响沪深300的成功运行。2 中国股指期货推出后的现状2.1股指期货推出后概况2010年4月16日上市的股指期货走完了一年的旅程。它在金融危机阴霾尚未消散时诞生，又在国内外复杂动荡的经济形势中成长。截至2011年4月14日共240个交易日，累计成交5899万手，日均成交约24.6万手，市场保证金规模达200亿元，开户数量接近7万户，共有80余家金融机构入场交易。股指期货的出现，改变了中国资本市场缺乏避险机制的旧貌。一个由一级市场、二级市场和风险管理市场组成的多层次立体市场初具雏形，对冲波动、驾驭多空、平衡市场的功能得以彰显。2.2股指期货推出后的五大特征 从投资者入市情况看，开户平稳有序，交易理性适度。5截至2011年4月14日，期指开户数超过6.7万户，每日新开户数稳定在200户左右，没有出现“集中开户、突击开户”等现象。参与者多为商品期货老客户和股票市场经验比较丰富的交易者，没有出现投资者盲目入市的情况。市场保证金规模约200亿元，日均占用的交易保证金约130亿元，市场资金占用率在60%左右，日均参与交易的客户数约占总开户数25%-60%，市场参与度适中。从价格走势看，期指价格始终跟随现货指数窄幅波动，期现拟合度高，基差合理稳定。在合约到期日，期货价格与交割结算价充分拟合，基本没有套利空间。各主力合约基差绝大部分时间稳定在2%的合理范围内，并且随着交割日的临近，基差呈现进一步缩小的趋势。从市场成交情况看，交易量适度，85%以上集中在主力合约，没有出现远月合约被“爆炒”的现象，符合成熟市场特征。期指上市以来，交易报价连续，成交迅速。主力合约成交量占市场总成交量的85以上，持仓量占市场总持仓量的75%以上，符合成熟市场特征。从成交持仓比看，持仓量呈稳步增长态势，成交持仓比逐步下降。上市首日，市场累计持仓3590手，其后随着机构投资者的入市和客户参与数的增加，市场持仓量呈现逐步上升趋势。至2011年4月14日，期末持仓为36344手。随着机构的逐步入市，套保持仓的比例明显提高，成交持仓比相应下降，由上市初期的近20倍逐步下降至目前的5倍左右，较为合理。从功能发挥情况看，机构逐渐入市，部分机构套保效果明显，市场避险功能逐步发挥。券商、基金在参与期指交易的相关指引出台后开始逐步入市，至2011年1月底参与机构为80多个。券商自营、资产管理以及基金专户理财账户均已申请开立期指套保交易编码。机构入市后市场持仓量逐步增长，且套保持仓占比稳步提高。 3 中国股指期货推出后的对股票市场的影响3.1国外的实证结果及经验3.1.1股指期货不改变长期走势根据美国、日本、中国香港、韩国这四个国家或地区的股指期货推出前后十年的GDP增长率经济指标与股市走势做对比并进行分析。4结果表明，这些国家或地区的股指走势与以GDP增长率为代表的经济指标走势基本相符，前后并无显著区别，股指伴随经济波动的起伏节奏较为明显。从长期看，股指期货推出并没有明显影响宏观经济与股市走势关系，且在股指期货推出前后，股指中期走势仍受到当地经济走势影响。 3.1.2“指数放大”功能从中长期看，宏观经济向好、市场信心强的国家和地区，股指期货推出后加速了指数的上涨；而对于突发性事件发生和宏观基本面发生变化的国家和地区，股指期货推出后会加速其下跌趋势。 日本：宏观经济向好，日元大幅升值，过剩的流动性资产流入资本市场和房地产市场，股指则在大量资金的推动下节节攀高，催生了资本市场和房地产市场的泡沫生成，而且泡沫越来越大。当时日本政府为抑制流动性过剩和房价上涨过快，采取了紧缩银根和一系列紧缩性宏观政策，抑制经济膨胀，从而导致了泡沫经济的崩溃。在股指期货推出后，日本股市投资者对经济预期一直向好，预期前景乐观，股指期货加速了指数的上涨；而在19891990年泡沫经济毁灭期，股指期货则加速了股指的下跌。香港：依托中国大陆改革开放之际，经济得到大幅发展，GDP19851987年间大幅增加，特别是在股指期货推出后，中期内加速了指数的上涨。在香港股市遭遇“87股灾”之际，股指期货则加速了指数的下跌。 韩国：在股指期货推出前资本市场改革开放基本完成。股指期货推出之时，正好遇到“98亚洲金融风暴”，虽然市场投资者相对成熟，但是在宏观经济出现下滑后，指数也加速下跌。 3.1.3提升现货交易量股指期货交易相对于现货交易而言，有交易成本低、流动性高的显著优势，并且，由于使用程序交易，股指期货交易指令执行速度大大快于现货交易。因此，股指期货在推出初期，在提升现货市场交易量的同时，其成本低、流动性高的优势有可能导致投机者从股票现货市场转移到期货市场，致使期货市场甚至出现超过现货市场的交易量，进而减少现货市场流动性的现象。这就是所谓的“交易转移”。 研究证明，股指期货推出后，股票现货市场交易量会有大幅度提高，同时也有可能吸引新资金进入期货市场或从股市转移部分资金到期市。美国推出股指期货后，吸引了大量的场外资金入场交易，对于美国股市的发展具有长期推动作用。日本在股指期货推出后，其股指期货合约成交量远远超过现货市场成交量，最高时达到现货市场交易量的10倍。 对日本市场的研究表明，投资者除非发现有明显的套利机会，否则投机交易仍占市场的大部分，特别是在市场波动幅度较大时。有迹象显示，所谓避险者也会加入投机交易，以抓住行情波动带来的机会，这使得日本的指数期货交易量大大超过现货市场交易量。 香港1986年推出恒生指数期货后，股票市场交易量当年增长了60%，随后更是不断增加，据统计，在2000年上半年，香港股票交易金额已达到17566亿港元，比恒生指数期货推出前的交易金额增加了50倍。韩国、台湾和印度在股指期货推出前后，无论从短期还是长期看，虽然现货交易量是增长的，但交易量增长率并未发生显著变化。股指期货上市对现货市场交易量增长率没有显著影响。总之，股指期货推出初期，日本存在着显著的“交易转移”现象，而新兴国家和地区的“交易转移”并不明显，但是对现货市场交易量都有较大的刺激作用。从长期来看，现货市场和期货市场交易量均显著增长。 3.2股指期货推出后对我国股票市场的影响3.2.1功能作用对市场的影响股指期货有助于完善市场结构，改变市场单边运行机制，促进市场合理估值和内在稳定。股指期货市场以期货交易的方式复制了现货交易，建构了服务和服从于股票市场的影子市场，使股市风险变得可表征、可分割、可转移和可管理，有助于股市更加健康稳定持续发展。股指期货提供避险保值工具，培育市场避险文化。股指期货开辟了管理股市风险的第二战场，有助于剥离股市风险，将风险从股票市场转移到期货市场。股指期货也提供交易风险的渠道，有助于分散股市风险，实现股市风险从避险者向投机者、从厌恶者向偏好者的转移。目前，参与股指期货的券商、基金等机构投资者主要以套保和对冲交易为主。62010年，20多家券商在已成功的利用股指期货进行套期保值，部分券商在该交易上收益过亿元；另外，公募基金的专户已逐步参与股指期货，多数是利用股指期货开发绝对收益产品。至2011年1月底，以中信证券、国泰君安、海通证券、广发证券、中金公司等多家证券公司为代表的客户套期保值交易平稳、有序，且实现了较好的避险保值效果。据统计，去年29家证券公司运用股指期货有效对冲股票现货市场风险，减少了现货资产损失近17亿元，为保护自营资产价值发挥了积极作用。与此同时，证券公司等机构正积极运用股指期货锁定股票现货市场风险，实现仓位管理，减小对现货股票的抛压，市场保值文化正逐步形成。目前，证券公司和基金公司各类业务参与政策已颁布实施；QFII参与股指期货交易的政策已完成征求意见，信托公司、保险公司等机构投资者参与股指期货交易的政策正在积极研究推出。券商、基金在其参与期指交易的相关指引出台后开始逐步入市。 3.2.2对股市价格波动的影响去年4月16日沪深300指数开盘3388.29点，今年4月15日沪深300指数收盘点位为3358.94点，这一年间仅仅只是下跌了30余点，跌幅只有1%左右。一般来说，只要股指期货交易制度设计合理，或现货市场没有重大系统性风险的时候，股指期货不仅不会增加现货市场股价的波动，反而有助于减少波动。但是在股指期货推出的初期，对现货市场价格的影响会有所不同。如果在现货市场走势较强、泡沫较大的时候，推出股指期货可能会对现货市场产生一定的打压作用。而现货市场处于低位时，因为套利的作用，股指期货的推出会促使现货市场的走强。在极端情况下，如市场一片看空或一片看涨的情况下股指期货也会起到助涨助跌的作用。此外，股指期货到期日对股价有一定的影响，即一般所谓的到期效果。股指期货到期日对现货市场价格影响因具体情况不同而异。一般来说，如果未平仓合约量均小，投机短线交易占主流的话，到期效果不会太不明显。 3.2.3对市场流动性的影响在股指期货上市之前，由于交易所设置了50万元开户门槛，又对个人投资者持仓数量做出限制，令投资者担心，由于初期期指开户数不是很多，股指期货上市后会出现流动性不足的问题。 但事实上，股指期货推出近一周年的时间，截至4月14日，股指期货累计成交金额超过100万亿元，其间更换主力合约11个。 从成交量来看，去年4月股指期货面世，当月成交量仅143万手；7月、8月上涨行情中成交量达到峰值753.7万手和696.6万手，在刚刚过去的3月，期指成交量为446万手，市场成交远远超出预期。 股指期货对股票市场流动性的影响既有正向影响，也有反向影响。股指期货推出对股票现货市场流动性的影响主要表现在交易的挤出效应和吸引场外增量资金入市效应两方面。由于股指期货的推出可能吸引股票市场的部分资金，从而降低股票市场的流动性。事实表明，短期内股指期货的上市对股票市场有交易挤出效应，但从长期来看，股指期货的推出会促进股票市场交易的活跃、价格功能的发现。股指期货上市初期，将吸引部分资金从股票现货市场转到期货市场，客观上减少了现货市场的流动性。从长期看，股指期货的推出会促进股票现货市场交易的活跃，有效价格发现。从美国的情况来看，股指期货上市后，股市和期市的交易量都有较大提高，呈双向推动态势。从长期来看，现货市场和期货市场交易量均显著增长。3.2.4对成分股的影响 由于股指期货以沪深300指数为现货指数，在推出之前，市场上有一种预测，即对于现货的需求会催生市场对大盘权重股的需求，从而引爆大盘蓝筹股行情。遗憾的是，大盘蓝筹股多数时间并无大起色。实证研究表明，股指期货使标的指数成分股更具有吸引力，美国的SP500指数、韩国KOSPI200指数和香港恒生指数显示标的指数成分股的波动性和非成分股的波动性的差异会比之前显著，成分股的波动性比非成分股的波动性大，成分股的整体表现即其平均投资收益明显优于非成分股。以标的指数成分股为代表的大盘蓝筹股很可能成为机构投资者长期投资对象，并因此获得估值溢价。市场投资理念的成熟与国际化，特别是股指期货上市将开创大盘蓝筹新时代。股指期货推出不影响股票的自身价值，也不改变股票市场长期走势，但由于投资者受各种心理的影响，短期内走势可能有波动。关于股指期货推出对标的指数成分股溢价的影响，不管是成熟或新兴市场，股指期货推出前约半年或一年，标的指数成分股存在估值溢价，但临近期货推出日则有所回落。股指期货推出后，短期内成分股大多出现调整下降走势，长期则不受指数期货的影响。根据海外市场股指期货推出时的经验，股指期货上市前标的指数大多呈上涨态势，而股指期货上市后，标的指数大多呈下跌或调整态势。但股市长期运行趋势不变，权重股在推出前能够获得阶段性超额收益。从长期看，股票现货市场走势主要受自身规律主导，股指期货并不能改变股票现货市场的发展趋势。股指期货推出后，由于套期保值、套利的需求，指数化投资将大为盛行，指数成份股将受到投资者的青睐。股指期货的推出将催生成份股的融券卖空机制，融资融券业务更是提升了蓝筹股的投资价值。3.2.5推出沪深300对A股市场的影响股指期货既是股票市场深化的产物, 也是股票市场发展的助推器。推出股指期货不改变股票市场长期走势，但会增加投资者对蓝筹股的关注和需求，提升蓝筹股的估值，改善成份股尤其是权重股的流动性。股指期货具有的卖空、买空机制影响到A 股市场的定价机制，同样股指期货的套利功能加快了期、现间的信息传递，提高了现货市场的流动性，完善了股市的定价机制。在股指期货上市运行的这一年间，国内市场上基于股指期货的套利交易、程序交易、算法交易、对冲交易、数量化交易等各类交易策略已经纷纷涌现。现在，国内市场已开始运用股指期货合成指数基金、指数增强基金、结构化保本型产品、绝对收益型产品、可转移Alpha产品、130/30多空策略产品、挂钩收益产品、创新性ETF等种类繁多、品种丰富的创新金融工具。据了解，目前在中金所开设套保、基金专户、券商定向理财等账户的机构，其产品类型已经涉及了套利、绝对收益、市场中性等种类。可以看到，股指期货的推出极大地活跃了ETF等创新产品的交易。7据统计，截至2010年年底，国内市场ETF总份额较2009年增长42%。股指期货推出后的一个月，ETF总成交金额较股指期货推出前增长了80%。其中，上证180ETF、上证50ETF、深证100ETF成交明显放大，上证180ETF日均成交额涨幅达400%，由上市前一个月的成交均值0.69亿元，增加至5月成交均值的3.45亿元，为前者的5倍。跟踪沪深300的指数基金也明显增加，达到了20个，资金规模近1.7万亿元。此外，海外沪深300ETF数量和规模也有大幅增长，已有5只沪深300ETF基金分别在香港交易所、伦敦交易所、德国交易所等市场挂牌上市。此外，股指期货也拓展了资产管理业务的发展空间。证券公司可以运用股指期货的对冲手段，设计基于套利、保本、流动性管理和Alpha等策略的理财产品。据业内人士介绍，目前国内证券公司普遍高度关注股指期货带来的资产管理业务发展的新契机，都在积极准备，资产管理业务将迎来更广阔的发展空间。同时，随着做空机制的完善，对冲工具的提供，国内私募基金行业将真正走向对冲时代。 4 对中国股指期货的建议4.1建立严密的风险管理制度应按照国际惯例建立严密风险管理制度。在账户管理上，必须要求会员在结算银行开设专用资金账户，以加强风险控制。在结算制度上，采用保证金与每日无风险结算制度，投资者必须在交易前缴纳足够保证金，在收盘后对股指期货交易盈亏进行结算与一次性资金划拨。同时建立市场准入、每日无负债结算、大户持仓报告、市场稽查、强行平仓、风险准备金等风险管理制度， 并采用先进的风险实时监控技术，以防范与控制股指期货市场风险。4.2打破证劵市场与期货市场的壁垒金融业的混业经营是当前国际市场发展的趋势，分析其原因：一是科技发展使技术手段对金融的监管能够严格实施；二是由于金融业竞争的需要。目前国际金融市场上， 机构投资者大力发展投资银行业务，可在期货市场、证券市场及其他市场间进行有效的投资组合， 而我国期货市场与证券市场相隔离， 如金融机构不得为期货交易融资或提供担保， 不利于机构投资者开展股指期货，因此，应打破证券市场与期货交易间的壁垒，加强两者的合作。4.3科学合理地设计股指期货合约为保证股指期货合约的功能发挥与不被操纵，首先必须选择合适的股指期货标的指数。8当前我国现有股票指数都存在一些问题，因此，有必要根据国际惯例，由权威机构编制与管理能够综合反映我国股市整体状况的统一股票成份指数。作为股指期货合约的标的，从我国股市特征来看，成份指数的流通市值应占我国股票A股总市值的50%以上，以确保股指期货交易的不被操纵。其次，在合约其它条款如交易单位、涨跌停板、头寸限制、结算价、保证金等方面，必须严格按照既有利于股指期货流动性又有利于风险控制的原则进行设计。4.4壮大与完善股指期货投资主体 任何一个市场要顺利运行下去，具有相应的市场交易投资主体是一个必备条件。从交易性质来看，一个完善的股票指数期货市场应当具备三类交易主体：套期保值者、套利者、投机者，三者缺一不可，以保证股指期货市场供求的平衡与功能发挥。从规模结构来看，机构投资者应与个人投资者之间保持一定平衡，以保证市场的稳定与活跃。中国股指期货市场的交易主体应该确定为各类机构投资者。在初期，可通过要求较高的交易单位和保证金限额来限制个人投资者过分参与市场，以减少市场风险和最大限度降低其可能产生的负作用，待条件成熟、取得经验后再逐步向广大投资者包括国外投资者放开。在套期保值者、套利者、投机者三者结构中，我国要加强股指期货套期保值者的培育，把大型证券公司、基金管理公司和保险公司发展为套期保值交易的主体，同时积极发展各种套利交易，引导投机者进行理性交易以促进股指期货功能的发挥。4.5建立严密的法规与监控主体为保证股指期货交易安全运作，必须建立严密的法规与监管体系。国外股指期货均有严密的法规与监管