《朱叶公司金融》PPT课件

2020 4 5 公司金融学 1 公司金融学 复旦大学金融系朱叶 2020 4 5 公司金融学 2 几个相关问题 1 公司金融与会计的区别2 公司金融学的研究主体3 公司价值创造过程4 公司金融学的主要内涵5 公司金融的目标冲突 2020 4 5 公司金融学 3 6 公司金融学在微观金融学中的地位资产组合理论 资本资产定价理论 资本结构理论 股利政策理论 有效市场理论 公司控制权理论 金融中介理论等7 考查 平时30 期末70 8 参考教材 1 朱叶编 公司金融 北京大学出版社 2009年 2 布雷利等著 公司财务原理 第八版 机械工业出版社 2008年 3 斯蒂芬 罗斯等著 公司理财 第八版 机械工业出版社 2010年 2020 4 5 公司金融学 4 第一章现值和价值评估 第一节现值和贴现率一 现值1 资产价值 1 时间因素 2 风险因素2 贴现率资本机会成本 2020 4 5 公司金融学 5 二 净现值法则 收益率法则 1 净现值大于等于零 接受2 净现值小于零 拒绝3 净现值法则和收益率法则的缺陷 1 单一目标体系下成立 2 柔性原则三 分离原则为什么投资者都愿意接受净现值法则金融市场的存在使得我们均同意从事那些正NPV项目 1 借款 2 股价升值后出售 2020 4 5 公司金融学 6 第二节现值的计算 一 多期复利1 复利现值2 年金现值3 复利计息期数4 单利和复利二 连续复利 2020 4 5 公司金融学 7 三 年金的特殊形式 1 永续年金2 永续增长年金3 年金 1 递延年金 2 先付年金4 增长年金 2020 4 5 公司金融学 8 第三节价值评估 一 价值评估和无套利均衡1 内在价值2 无套利均衡NPV PV P0 0资产的市场均衡价格就是现值或内在价值 以下的价值评估内容建立在在无套利均衡假设条件下 2020 4 5 公司金融学 9 二 债券定价1 零息债券定价PV S 1 r n2 平息债券定价PV RxAn S 1 r nr3 金边债券定价PV R r4 延迟支付债券PV RxAn 4 1 r 4 S 1 r nr 2020 4 5 公司金融学 10 三 股票定价 1 股利零增长PV D rD为每年年底的每股股利2 持续增长PV D r g 下年盈利 今年盈利 今年留存收益x今年留存收益回报率g 留存比率x留存收益回报率 bxROE3 不同增长多种情况 高增长和低增长 非典性增长等 2020 4 5 公司金融学 11 4 增长机会和公司股票估价 现金牛 无增长机会 公司股票价格 P Div1 r g EPS1 r增长机会公司股票价格 P EPS1 r NPVGO例 某企业每年底每股净收益 EPS 为10元 股 股息发放率为40 贴现率为16 留存收益回报率为20 用股利增长模型计算 P 4 0 16 0 12 100元 股0 12 0 6x0 2 2020 4 5 公司金融学 12 1 单一增长机会的NPVGO 第一期投资所产生的每股净收益增量 6 1 2 0 16 1 5 2 考虑所有增长机会的NPVGO第二期投资所产生的每股净收益增量 6 1 0 12 1 2 1 0 12 0 16 1 68 NPVGO 37 5元 股现金牛价值 10 0 16 62 5元 股 2020 4 5 公司金融学 13 3 现金牛公司和NPVGO公司比较 PG PNG EPS1 1 b r bROE EPS1 r bEPS1 ROE r r r bROE 当ROE r时 即NPVGO大于零 说明公司采用增长发展策略 不仅可以扩大公司的资产规模 提高公司的销售业绩 增加公司利润 同时还可以提高公司股票的当前市场价格 为股东创造出新的价值 当ROE r时 即NPVGO等于零 表明公司采用增长发展策略 虽然可以扩大公司的资产规模 提高公司的销售业绩 增加公司利润 但却不能提高公司股票的当前市场价格 无法为公司的股东创造出新的价值 当ROE r时 即NPVGO小于零 表明公司采用增长发展策略后 尽管可以扩大公司的资产规模 提高公司的销售业绩 增加公司利润 但却会降低公司股票的当前市场价格 损害公司股东的利益 2020 4 5 公司金融学 14 4 市盈率 P E 1 r b ROE r r r bROE 如果有A和B两个公司 其股票的风险是相同的 那么两公司应该具有相同的r A公司是收入型公司 它的ROE等于r 那么A公司股票的市盈率等于1 r B公司是一个成长型公司 它的ROE大于r 那么B公司股票的市盈率是在1 r之上 再加上b ROE r r r bROE 会高于等风险A公司股票的市盈率 高出的部分是由B公司的增长机遇带来的 而且B公司的留存比例越大 公司的市盈率会越高 这也从另一个角度说明 高科技成长型的公司为什么会具有较高的市盈率 同时公司不发放任何股利 而将税后利润全部留存下来用于公司的发展 2020 4 5 公司金融学 15 第二章风险和收益 第一节收益和风险的概念一 要求收益率 期望收益率和资本机会成本在无风险套利条件下 要求收益率等于期望收益率或资本机会成本 资本机会成本是指 在无套利条件下 同等投资风险条件下可以获得的最大期望收益率 贴现率 时间价值 风险溢价时间价值 消费递延的补偿风险溢价 当风险性投资的收益超过确定性收益时 风险溢酬能够满足投资者因承担风险而要求的额外收益补偿时 投资者才会选择风险性投资 2020 4 5 公司金融学 16 二 无风险项目和具有市场平均风险项目的贴现率 1 两把尺度无风险利率普通股的平均期望收益率 假设市场组合存在一个标准的 稳定的风险溢酬 2020 4 5 公司金融学 17 2 介于两种简单情形中的资产或资产组合的贴现率 1 风险定义 收益率最终可能的实现值偏离期望收益率的程度 预期的收益和历史的收益 由于无法观测到未来收益率的概率分布 假如未来收益率与历史收益率分布于同一个概率空间 并且是独立同分布的 那么 我们可将观测到的历史投资收益率的样本均值作为未来投资期望收益率的无偏估计 度量 方差和标准差 协方差和相关系数 2 风险和资本机会成本的关系风险和风险溢酬之间的关系 2020 4 5 公司金融学 18 可能的情形A公司B公司预计收益率概率预计收益率概率良好20 50 15 50 正常10 30 8 30 恶化 9 20 8 20 A公司期望收益率 11 2 B公司期望收益率 8 3 2020 4 5 公司金融学 19 A公司方差 20 11 2 250 10 11 2 230 9 11 2 220 0 012076B公司方差 0 007561AB协方差 20 11 2 15 8 3 50 10 11 2 8 8 3 30 9 11 2 8 8 3 20 0 009544相关系数 0 1095 0 08695 0 009544 2020 4 5 公司金融学 20 第二节投资组合理论 一 组合的期望收益二 组合的方差和标准差三 两种资产组合的有效集1 可行集和有效集 高风险和低风险组合 2 相关系数与有效集形态 2020 4 5 公司金融学 21 四 多种资产组合 1 可行集和有效集 破鸡蛋形状 2 风险分散化的局限性非系统风险系统风险有效分散的投资组合 其风险依赖于包含在投资组合中的所有证券的市场组合 3 允许无风险资金借贷的结果 2020 4 5 公司金融学 22 1 资本市场线如果不考虑投资者忍受风险的程度 投资者绝不会选择线下的其他点 也就是说 为了满足投资者的风险偏好 对于任何风险水平 通过持有投资组合S和相应的借进和贷出 投资者总能获得最高的期望收益率 2 切点 只能是市场组合 在竞争激烈的市场中 投资者在信息上不占有优势 信息对称 市场均衡 因此 没有理由与他人持有不同的普通股投资组合 标普500是市场组合的近似 2020 4 5 公司金融学 23 第三节资本资产定价模型 一 风险分散的局限性和单个证券期望收益率由于组合消除了非系统性风险 因此 投资者不再关心该证券的方差 它所感兴趣的是组合中该证券对组合方差的贡献或敏感性 即贝塔值 二 资本资产定价模型1 假设 风险厌恶 无风险借贷 共同期望 有效分散 贝塔 2020 4 5 公司金融学 24 2 证券市场线市场均衡 所有单个证券都应该位于证券市场线上 其期望风险溢价为 贝塔 市场组合收益率 无风险利率 2020 4 5 公司金融学 25 第四节项目贴现率 一 到期收益率934 58 1000 1 r1 7 857 34 1000 1 r2 2 8 946 93 50 1 r3 1050 1 r3 2 7 975 在无套利市场上 债券价格等于债券的现值 到期收益率可以视为各期贴现率的平均值 名义贴现率和实际贴现率 未来名义现金流 考虑通胀 以当前物价水平预计的现金流 2020 4 5 26 二 即期利率 一个即期利率是某一给定时点上无息证券的到期收益率946 93 50 1 0 07 1050 1 r2 2r2 0 08 2020 4 5 公司金融学 27 三 项目资产的贴现率 资本资产定价模型提供了两个很少有争议的共识 一是投资者对其所承担的风险总会要求额外的补偿 因此 投资者对风险较高的项目要求较高的收益率 二是投资者主要关心其无法通过分散化投资消除的风险 如何处理风险 1 公司资本机会成本和项目贴现率取决于公司业务风险和项目风险的异同比如 传统企业拟考虑着手软件项目 该软件项目的风险可参照软件业的风险 可以用行业的贝塔系数作为项目的贝塔系数 2020 4 5 公司金融学 28 2 无杠杆条件下公司资本成本公司股东收益资本收益率就是该项目的贴现率 RF RM RF 上式中 为公司的贝塔系数 RM为市场组合的预期收益率 例 设天创公司为无杠杆公司 100 权益融资 假如天创公司股票最近4年的收益率与标准普尔500指数收益率如下表 为满足市场供应 2008年 公司准备增加一条生产线 又假设无风险利率为3 5 市场风险溢酬为9 1 这个新项目的贴现率是多少 2020 4 5 公司金融学 29 2020 4 5 公司金融学 30 2020 4 5 公司金融学 31 3 有负债情况下公司资本成本 加权平均年成本rwacc rs S S B rB 1 Tc B S B 其中 rs RF RM RF 例 承上例 2008年 假设天创公司普股票每股市价10元 发行在外普通股股数700万股 企业负债的市场价值为3000万元 借款年利率5 国债率3 5 市场风险溢酬为9 1 公司贝塔值为0 465 2020 4 5 公司金融学 32 2020 4 5 公司金融学 33 第三章投资评价方法和投资决策 资本预算的背景 项目 实物资产 投资不可逆的特点资本预算的实质 价值评估已解决的两个问题 贴现方法和贴现率的构架 2020 4 5 公司金融学 34 第一节传统资本预算方法一 净现值法 NPV 1 NPV 现金流入现值 现金流出现值 计算2 NPV法的判断依据例 时期01现金流 100220NPV 10 220 1 10 100 100二 获利指数法 PI 1 PI 现金流入现值 现金流出现值 计算2 PI法的判断依据PI 2 2020 4 5 公司金融学 35 三 内含报酬率法 IRR 1 IRR计算 NPV等于零时的贴现率 由于我们可以借助一些软件进行计算 因此 建议不要过分强调如何计算IRR 2 IRR的判断依据IRR 120 四 回收期法 PP 1 PP的计算 两个计算口径 PP 100 220PP 100 2002 PP的判断依据 2020 4 5 公司金融学 36 第二节资本预算方法的比较和选择 NPV和IRR是最不易犯决策错误的资本预算方法一 NPV优于IRR的理由1 内含假设的稳健性2 IRR在融资决策时产生误判例 时期0123现金流 1000 3600 4320 1728IRR 20 NPV 10 0 75 2020 4 5 公司金融学 37 3 现金流形态和IRR的不确定性 正常形态时 IRR和NPV具有可替代性非正常形态时 IRR可能出现无解或多解4 互斥方案的悖论例 时期01IRRNPV 10 A 10000 20000100 8182B 20000 3500075 118185 利率期限结构下的困惑 2020 4 5 公司金融学 38 第三节NPV法则的实际运用 一 现金流估计1 现金流发生的时刻2 现金流数量估计 1 现金流的范畴相关性 比如以旧换新 替代性 2 现金流的估计 2020 4 5 公司金融学 39 年增量现金流的估计方法 2020 4 5 公司金融学 40 012345销售收入200200200200200经营成本 60 60 70 70 80折旧 60 60 60 60 60残值估计80税前利润8080707060 30所得税 50 4040353545经营现金净流量1001009595105 50营运资本 6 8410投资额 350项目总现金流 350100948799165残值变现与帐面残值差异的处理折旧税盾效应解释 2020 4 5 公司金融学 41 二 NPV法则举例 1 不同生命周期投资的比较例 01234设备A500120120120设备B600100100100100假如两种设备每年所产生的现金流入一致则两种设备在贴现率为10 时的成本现值分别为 设备A 798 42 500 120A30 1设备B 916 99 600 100A40 1 2020 4 5 公司金融学 42 1 循环匹配比较法 假如设备寿命短于该项目持续时间 又假如该项目可持续12年 则 设备A将有四个循环 12年成本现值为 2188 798 42 798 42 1 1 3 798 42 1 1 6 798 42 1 1 9设备B将有三个循环 12年成本的现值为 1971 916 99 916 99 1 1 4 916 99 1 1 8 2020 4 5 公司金融学 43 2 约当年均成本 设备A约当年均成本 321 05设备B约当年均成本 289 28 2020 4 5 公司金融学 44 2 设备重置决策 新设备替换旧设备决策 例 1 假如新设备购置成本为9000元 使用年限为8年 每年的修理费预计为1000元 该设备残值为0 贴现率为15 2 假如新旧设备产生的年收入一致 3 假如已有设备修理费逐年上升 残值逐年减少 即 时间修理费残值004000110002500220001500330001000440000 2020 4 5 公司金融学 45 新设备的约当年均成本的计算过程为 PV 9000 1000A80 15 12833元约当年均成本为 2860元保留旧设备 PV 4000 1000 1 15 2000 1 152 3000 1 153 4000 1 154 11547 9元约当年均成本 3642 8元 2020 4 5 公司金融学 46 3 互斥方案选择 1 不同规模互斥方案选择例 天创公司资源有限 只能在C D两个项目中择其一进行投资 C D两个项目的现金流 内含报酬率以及净现值见下表 时刻0时刻1IRR NPV10 C项目 1200万元 3000万元150 1527 3D项目 1500万元 3500万元133 1681 8时刻0时刻1IRRNPV10 项目D C 300万元 350万元16 6 154 5 2020 4 5 公司金融学 47 2 相同规模互斥方案选择内含报酬率和净现值在互斥方案排序上的差异可能因为现金流入的规模和发生的时间不同而造成的 例 天创公司拟在相同投资规模的两个项目间择其一进行投资 两个项目的现金流 内含报酬率以及净现值见下表 时刻0时刻1时刻2时刻3时刻4 IRRNPV10 项目E 1000 550 550 550030 367 85项目F 1000 200 200 200 200 20 1000均衡点16 如果第二年增长机会 500 在资本约束条件下的选择 2020 4 5 公司金融学 48 第四章投资风险调整和实物期权 第一节投资风险调整方法一 风险来源现金流量的不确定性二 风险调整方法1 分子 0 1 转化为确定性等值 分母策略 风险溢价 例 某项目有效期5年 贴现率15 假定有效期内的现金流一致 见下表 2020 4 5 公司金融学 49 项目第0年第1年收入6000 3000X2 变动成本 3000 3000X1 固定成本 1791折旧 1500 5 300税前利润909税收 34 309净利润600现金流入量900初始投资额 1500NPV 1500 900 1 15 5 1 15 1 15 5 1517 2020 4 5 公司金融学 50 分子策略 根据未来不确定性大小 不确定越大 系数越小 将未来不确定的现金流 900 折算成确定性等值 然后计算NPV 分母策略 根据未来不确定性大小 调整贴现率 不确定越大 贴现率将被调得越高 反之 则调低 然后计算NPV 2020 4 5 公司金融学 51 2 灵敏度分析 目的 分析各因素对项目净现值的影响程度 控制敏感性最强的因素 使得项目按预期执行 年现金净流入 PXQ PXVC FC D I 1 t D 2020 4 5 公司金融学 52 2020 4 5 公司金融学 53 显然 市场规模等因素是敏感性较大的项目 公司应该积极拓展市场 保持住市场占有率 使得项目的实际走势和预期相吻合 2020 4 5 公司金融学 54 3 情景分析法 情景分析法是对单因素敏感性分析法的修正 事实上 项目在实施过程中 会面临众多因素同时产生作用和影响的情况 例 假如未来油价上涨 天创公司拟投资的零件项目可能有更大的赢利空间 由于油价上涨 自行车零件市场将额外获得一定的增长 同时 售价和成本也将有不同程度的上升 2020 4 5 公司金融学 55 正常估计油价上涨后估计变量NPV变量NPV1市场规模50万件 2 2970万件 13 96万元市场份额10 2 2910 13 96万元单位售价2元 件 2 292 4元 件 13 96万元销售收入10万元 2 2916 8万元 13 96万元单位变动成本1元 件 2 291 1元 件 13 96万元固定成本2万元 2 292 3万元 13 96万元折旧费1万元 年 2 291万元 年 13 96万元 2020 4 5 公司金融学 56 4 决策树分析 决策树分析法是传统风险调整方法中唯一的一种动态分析法 它可以将未来可能发生的情形都予以考虑的一种方法 例 假定某项目在决定是否大规模生产之前须进行试销和开发 为此需投入1亿元 试销成功的概率为0 75 失败的概率为0 25 如果成功 则需投入15亿元 有效期为5年 假定每年产生的现金净流量为9亿元 在第一年底 有两个NPV 分别是1517和0 第一年底的期望收益 0 75X1517 0 25X0 1138万元第0年 1138 1 15 890万元 2020 4 5 公司金融学 57 5 盈亏平衡点分析 会计盈亏平衡点 固定成本 利息 折旧 1 T 单位售价 单位变动成本 1 T 金融盈亏平衡点 EAC 利息 1 T 固定成本 1 T 折旧XT 单位售价 单位变动成本 1 T EAC Anr CF0设NPV 0则 OCF CF0 Anr P VC Q I D FC 1 T D CF0 Anr 2020 4 5 公司金融学 58 公司创造正NPV的途径 1 率先推出新产品 比如苹果公司推出第一台个人电脑 2 拓展比其他竞争对手更低的成本提供产品或服务的核心竞争力 本田开发小型发动机技术高效生产汽车等 3 设置其他公司难以有效竞争的进入障碍 宝丽来公司掌握的即拍即洗的技术 4 革新现有产品 克莱斯勒推出微型汽车 5 通过有创意的广告和强势营销网络创造产品的差别化 可口可乐 2020 4 5 公司金融学 59 第二节实物期权和资本预算 一 净现值法则的缺陷1 主观预测2 静态 除决策树分析法之外 二 应该引入柔性投资策略在项目实施过程中 有许多柔性投资策略 因此 项目持有人可以依据未来事件发展的不确定性做出一些或有决策 而不是简单的接受或永远拒绝 2020 4 5 公司金融学 60 三 金融期权及其价值评估1 看涨期权和看跌期权2 平价关系 1 看涨看跌期权的效应 2 看涨和看跌期权的平价关系 2020 4 5 公司金融学 61 3 期权价值的决定 1 股票价格 2 利率水平 3 到期日 4 风险 5 执行价格 2020 4 5 公司金融学 62 4 布莱克 斯科尔斯模型 1 传统定价方法的无奈和期权等价物例 买入一份看涨期权 执行价为100元 股 目前价格为100元 股 无风险年利率为5 在未来的一年里 股票价格仅有上涨10 或下跌10 两种情形 期权等价物为 购入半股该公司股票 且按无风险利率借入约42 86元 期权价值 7 14元利用避险比率求购置的股票数 期权价格可能的变动幅度 股票价格可能的变动幅度 2020 4 5 公司金融学 63 2 风险中性定价在风险中性的世界里 投资者承担风险不需要额外的补偿 所有股票的期望收益率均为无风险利率 股票投资的期望收益率就是无风险利率上涨概率x10 下降概率x 10 5 0 75x10 0 25x0 7 5元 2020 4 5 公司金融学 64 3 二叉树法例 买入一份看涨期权 执行价为100元 股 目前价格为100元 股 无风险年利率为5 在未来半年后 股票价格仅有上涨10 或下跌10 两种情形 一年后 股票价格有120 100和80元三种价格 2020 4 5 公司金融学 65 4 布莱克 斯科尔斯定价公式看涨期权价值 避险比率 股票价格 银行借款买进期权价值 看涨期权价值 SN d1 Xe rtN d2 2020 4 5 公司金融学 66 四 实物期权对资本预算的影响 1 实物期权类型延迟期权 看涨期权 扩张期权 看涨期权 收缩期权 看跌期权 放弃期权 看跌期权 转换期权 看涨期权 增长期权 看涨期权 2020 4 5 公司金融学 67 2 特点 复杂程度高 1 实物期权难以识别 2 实物期权的有效期和行权价格具有随机性 实物期权尽管存在有效期 但是 有效期并不像金融期权合约规定的那么具体 投资项目有效期受新技术替代 竞争者进入等影响很大 一旦投资项目伴随着新技术出现而提前退出市场 实物期权的有效期将缩短 此外 实物期权执行价格也具有随机性 是一个随机变量 3 实物期权的数量具有集合性 嵌入在目标项目上的实物期权往往那个不止一个 往往是由多个实物期权组成的一个集合 比如 嵌入在土地开发项目上的实物期权可能包含土地价格升值所引发的扩张期权 房地产市场前景尚不明朗下的延迟期权等 4 实物期权行权的条件性 尽管嵌入在目标项目上的实物期权是一个期权集合 但是 这些期权的行权时间存在先后 5 实物期权具有相关性 由于实物期权行权的时间存在先后 因此 实物期权是不可加的 但是 实物期权之间存在相关性 先行权的实物期权会对随后行权的实物期权的价值产生影响 比如 扩张期权行权在先 放弃期权在后 那么 放弃期权的价值高低必然受扩张期权影响 或者说 放弃期权之前有无扩张期权将对放弃期权价值产生不同的影响 2020 4 5 公司金融学 68 定价困难 1 标的资产不参与交易 对于以交易的股票为标的物的金融期权来说 假设基础资产参与交易 这一假设对金融期权来说是合理 因为理论上可以利用标的资产 股票 和无风险借 贷构建一个复制资产组合来计算金融期权价值 但是 对实物期权而言 标的资产不参与交易 2 资产价格的变化是不连续的 布莱克 斯克尔斯定价模型基于资产价格变化连续的前提假设之上 但是 大多数实物期权存在价格跳跃现象 3 方差难以在存续期内保持不变 方差已知且在有效期内保持不变的特征适合于以交易股票为标的物的短期期权 但是 当期权理论应用于长期实物期权时 方差在长时间内难以保持不变 因此 这一假设存在问题 4 行权不可能在瞬间完成 行权在瞬间完成假设适用于金融期权 但该假设在实物期权行权时 就很难成立 2020 4 5 公司金融学 69 3 实物期权对资本预算的影响 1 扩张期权以及影响例 某百货公司考虑投资一家企业 建厂的成本为1亿元 该项目预计的现金流入现值为8000万元 该企业在未来五年中拥有扩张期权 扩张成本为2000万元 目前扩张产生的预期现金流入现值为1 5亿元 未来现金流存在不确定性 方差为0 08 NPV 8000 10000 2000 2020 4 5 公司金融学 70 扩张期权的价值 没有延迟成本 买进期权价值 SN d1 Xe rtN d2 基础资产价值 15000万元 实物期权很难估算基础资产价值 执行价格 2000万元基础资产价值的方差 0 08期权的有效期 5年 实物期权的期限实际上是不确定的 5年内无风险利率 6 买进期权价值 15000 0 6316 2000e 0 06 5 0 3833 3791万元 2020 4 5 公司金融学 71 2 延迟期权及其影响 例 某企业拥有一项期限为20年的专利 尽管该专利很好 但是投入生产后 生产成本高且市场较小 假定生产的初始投资为500百万元 如果现在开始生产的项目的现金流现值为350百万元 基础资产价值的方差为0 05 买进期权价值 SN d1 Xe rtN d2 基础资产价值 350百万元执行价格 500百万元基础资产价值的方差 0 05期权的有效期 20年20年内无风险利率 7 年推迟成本 相当于股利收益率 1 20 0 05 2020 4 5 公司金融学 72 买进期权价值 350e 0 05 20 0 7065 500e 0 07 20 0 3240 51 02百万元说明尽管现在不拟将专利投入生产 但持有该专利是有价值的 是值得等待的 2020 4 5 公司金融学 73 3 放弃期权及其影响 拥有放弃期权的净现值 0如果V L L如果V LV 项目执行到有效期末的剩余价值L 同一时间点上的放弃价值例 一个10年期项目 需投资10000万元 预计现金流现值11000万元 尽管现值很小 只有1000万元 但其拥有放弃期权 如果放弃 项目的净残值为5000万元 现金流现值的方差为0 06 2020 4 5 公司金融学 74 基础资产价值 110百万元执行价格 50百万元基础资产价值的方差 0 06期权的有效期 10年10年内无风险利率 7 年推迟成本 相当于股利收益率 1 10 0 1 2020 4 5 公司金融学 75 买权和卖权平价 看跌期权价格 看涨期权价值 执行价格现值 股利现值 股利现值 标的资产价格看涨期权价值 19 41百万元看跌期权价值 19 41 110e 0 1 10 50e 0 07 10 3 77百万元 2020 4 5 公司金融学 76 第五章长期融资 第一节资本市场有效性一 资本市场市场有效性1 价格总是正确的2 没有免费的午餐二 资本市场异常现象资本市场有效性告诉我们 相对于实物资产市场 资本市场更具竞争性 更有效 公司寻求价值增值的融资决策更加困难 2020 4 5 公司金融学 77 第二节普通股 一 普通股的基本要素二 募集方式1 公开发行2 私募3 上架发行4 投资银行及其服务 2020 4 5 公司金融学 78 三 认股权证1 特点2 认购价格3 认股权证的价值 2020 4 5 公司金融学 79 第三节公司债券 一 公司债券的基本要素二 公司债券的种类1 按抵押担保状况进行分类2 按利率进行分类3 按嵌入期权的不同进行分类三 债券的发行和承销四 利率变动对债券价格的影响五 信用评级机构 2020 4 5 公司金融学 80 第四节公司融资决策原则 一 长期融资决策的成本和收益1 长期融资决策可以提升公司价值 1 长期债务融资具有税盾效应 2 长期债务融资可以减少代理成本 2020 4 5 公司金融学 81 2 长期债务融资的局限性 1 长期资本的使用成本 1 债务融资成本税前成本税后成本 2 普通股融资成本股利 3 优先股融资成本股利 4 留存收益成本机会成本 2020 4 5 公司金融学 82 2 财务困境成本 破产成本 3 代理成本 2020 4 5 公司金融学 83 二 长期融资决策的法则1 以是否增加公司价值为长期融资决策的法则2 资本结构决定 2020 4 5 公司金融学 84 第六章资本结构理论 第一节现代资本结构理论一 MM理论假设条件 无税 完善资本市场 个人与公司借款成本相同 借款无风险 未来现金流固定1 无税MM理论 命题1 MMPropositionI 实为企业价值模型它表示为 任何企业的市场价值与其资本结构无关 不管有无负债 企业的价值等于预期息税前收益 EarningsBeforeInterestandTax 简称EBIT 除以适用其风险等级的报酬率 用公式表示如下 Vl Vu EBIT K0 2020 4 5 公司金融学 85 某公司资本结构如下表 2020 4 5 公司金融学 86 当前资本结构杠杆作用 2020 4 5 公司金融学 87 计划资本结构的杠杆作用 2020 4 5 公司金融学 88 2020 4 5 公司金融学 89 命题II MMPropositionII 为企业股本成本模型由于权益资本的风险随财务杠杆而增大 因此 期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系 即负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上一笔风险报酬 其公式为 Ks K0 RP K0 K0 Kb B S 有负债企业的股权成本随着债务上升而上升 弥补了举债低成本所带来的好处 2020 4 5 公司金融学 90 例 1 某公司是一家完全权益融资的公司 共有2500万股普通股发行在外 每股市价10元 现在公司宣称将发行1 60亿元的债券 并用所获得的现金回购部分股票 那么 a 这一消息的发布对股票的市场价格有何影响 b 新发的这些债券能回购多少股普通股 c 资本结构变化后公司 包括权益和负债 的市场价值多少 d 资本结构变化后公司的负债比是多少 c 如果有人获利或受损失 这将是谁 2 某食品公司80 是权益融资 20 是负债融资 其普通股的期望收益为12 负债利率为6 假定债券无坏账风险 试作图显示该公司在不同的权益负债比下普通股的期望收益rE以及普通股及债权总和的期望收益rA 3 试说明下面的论点错在哪里 a 随着公司负债的增加 债券的风险越来越大 债券持有者和股东要求的收益也就越来越高 因而可通过减少负债在总资产中的比重来减少债券和权益的成本 这样对双方都较有利 b 适度的负债将不会明显加大公司陷入财务困境或破产境地的可能 因此 适度的负债不会使股东要求增加股票收益 2020 4 5 公司金融学 91 2 有税MM理论命题I 为企业价值模型该模型表示 负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税盾效应的价值 其公式为 Vl EBIT 1 Tc K0 TcKbB Kb Vu TcB 2020 4 5 公司金融学 92 命题II 企业权益资本成本模型Ks K0 K0 Kb 1 Tc B S权益资本成本随财务杠杆的增加而增加 但是 由于 1 Tc 1 因此 税盾效应使得权益成本的上升幅度低于无税时上升的幅度 因此 负债增加了企业的价值 降低了加权平均成本 2020 4 5 公司金融学 93 例 欧米加公司有1000万股流通股 当前交易价格为每股55元 公司估计股东的期望收益率约为12 公司还以7 的利率发行有4 5亿美元的长期债券 公司所得税税率为35 a 欧米加公司的税后WACC为多少 b 如果欧米加公司完全没有负债 其WACC将会高出多少 注 在回答此题时 可以假设公司整体的贝塔 A 不受资本结构及负债利息抵税所带来的避税的影响 2020 4 5 公司金融学 94 3 米勒模型M Miller DebtandTaxes Journaloffinnace May1977 如果将债务资本引入 那么 企业每年的现金流具有多元性 企业的现金流可以分成属于股东的现金流和属于债权人的现金流 用公式表示为 CF EBIT I 1 Tc 1 Ts I 1 Tb EBIT 1 Tc 1 Ts I 1 Tc 1 Ts I 1 Tb EBIT 1 Tc 1 Ts KbD 1 Tc 1 Ts KbD 1 Tb EBIT 1 Tc 1 Ts KbD 1 Tb 1 1 Tc 1 Ts 1 Tb 2020 4 5 公司金融学 95 假定企业的经营期限的无限的 那么 有负债企业的价值为 VL EBIT 1 Tc 1 Ts K0 KbD 1 Tb 1 1 Tc 1 Ts 1 Tb Kb 1 Tb Vu D 1 1 Tc 1 Ts 1 Tb 2020 4 5 公司金融学 96 二 破产成本理论VL Vu PVFD杠杆公司价值等于无杠杆公司价值减去破产成本现值 2020 4 5 公司金融学 97 三 均衡理论 根据均衡理论 公司市场价值为权益资本市场价值加上税盾效应的现值 再减去破产成本现值 用公式表示为 VL Vu PVTS PVFD根据后期权衡理论 企业市场价值可用以下公式表达 VL Vu PVTS PVFD PVDCPVDC为代理成本现值 2020 4 5 公司金融学 98 第二节新资本结构理论 1 代理理论JensenandMeckling 1976 TheoryoftheFirm ManagerialBehavior AgencyCost andCapitalStructure JournalofFinancialEconomics3 pp 305 360 1 股票代理成本来源监控成本 管束成本 剩余成本 2 债务代理成本来源有债务影响引起的机会财产损失 债券人的监控和管束成本 破产和重组成本 2020 4 5 公司金融学 99 一 代理成本理论 ASO E 为权益资本代理成本 Ab E 为债务资本代理成本 代理成本At E ASO E Ab E E 股权资本 债务资本 2020 4 5 公司金融学 100 例 某公司的大部分设施都采用长期债务融资 公司的违约风险很大 但尚未陷入崩溃的境地 试说明 a 为什么通过新股融资来对正净现值的项目进行投资 沙拉德公司股东还有可能受到损失 投资不足 b 为什么沙拉德公司股东将现金投资于负净现值项目却有可能获益 过度投资 2020 4 5 公司金融学 101 二 新优序理论 在信息不对称条件下 内部人比外部人更了解企业的财务状况以及投资价值 首先 在企业融资决策中 如果项目的NPV大于零 为了不让新股东分享新项目的利润 代表原有股东利益的企业管理者举债融资 其次 即便新项目的NPV大于零 由于股票融资将使得股价被低估 投资者的收益水平将超过新项目的收益 使得原有股东利益发生损失 2020 4 5 公司金融学 102 例 我惊奇地发现股票发行公告使公司价值平均下降了其发行收入的30 如此高昂的发行成本令承销商的认购差价和发行管理成本无不相形见绌 这使发行普通股令人生畏 问 你正在考虑发行1亿美元的股票 根据过去的经验 你估计发行公告发布后股价会跌掉3 公司的市场价值会下降所筹资金额的30 另一方面 追加的权益资金必须投资于一个你认为有4000万美元正净现值的项目 你会发行新股吗 2020 4 5 公司金融学 103 三 信号理论 资本结构是管理者将内部信息向市场传递的一种工具 财务杠杆提高是一个积极的信号 表明对未来有高预期 高质量公司的信号 企业的市场价值上升 为了使财务杠杆成为可靠的信息机制 对破产企业的管理者施以 惩罚 约束 由于低质量公司在任何债务水平上均具有较高的边际期望破产成本 低质量公司的管理者并不能模仿高质量公司 2020 4 5 公司金融学 104 第三节融资决策和资本预算 一 贴息率调整法1 融资决策对公司投资决策产生影响例 天创公司拟投资项目的债务融资和权益融资比重 结构 和公司资本结构基本一致 公司所得税率为30 项目比例债务融资成本8 权益融资成本10 债务比重30 权益比重70 2020 4 5 公司金融学 105 公司加权平均资本成本 9 4 公司税后加权平均资本成本 8 68 2020 4 5 公司金融学 106 2 融资决策发生后公司加权平均成本的调整例 假定项目的债务比重由30 下降至10 其他条件不变 第一 在新债务比例形成之前 债务比重为30 因此 无杠杆加权平均资本成本为 9 4 第二 在新债务比重出现后 假定债务资本成本仍为8 事实上 债务资本成本会随着债务的增加而增加 则权益资本成本为 9 4 9 4 8 11 9 56 9 4 9 4 8 1 30 11 9 50 第三 新债务比例下的税后加权平均资本成本为 公司税后加权平均成本 9 10 2020 4 5 公司金融学 107 二 现值调整法1 融资效应2 考虑融资效应的调整净现值例 考虑一个生产太阳能热水器的项目 已知项目需要投资1000万美元 在今后10年里 每年等额生成175万元的税后现金流 假设资本机会成本为12 反映了项目的经营风险 要求 假设项目融资采用的负债和权益各为500万元 负债利率为8 公司的边际税率是35 假设负债将在项目的10年生命期内以每年等额付款的方式分期偿还 试计算项目的APV 2020 4 5 公司金融学 108 第七章股利政策 第一节股利政策定义和决定一 股利政策内涵1 现金股利2 股票股利二 股票回购三 现金股利和股票回购的比较 2020 4 5 公司金融学 109 第二节股利政策决定 一 完善市场中的股利政策发放股利是一种财富转移二 不完善市场中的股利政策1 影响因素税差 委托人效应 追随者效应 信号传递效应2 合理解释剩余股利政策 股票回购 2020 4 5 公司金融学 110 第三节传统股利政策的重要理论 一 一鸟在手理论 二 MM理论Miler M H andModigliani F DividendPolicy Growth andtheValuationofShares TheJournalofBusiness XXXIV NO 4 October1961 假设 完全资本市场假设 理性行为假设 充分肯定假设 未来确定性 无发行成本和交易成本 无税收差异 投资额决策独立于融资决策 信息对称 结论 股利政策企业股票价格无关 与资本成本无关 在无套利均衡条件下 dj t Pj t 1 Pj t Pj t 1 2020 4 5 公司金融学 111 Pj t dj t Pj t 1 1 2 n t P t V t D t n t P t 1 1 3 假定该公司为完全权益化的公司m t 1 P t 1 为公司在t期 期末 发行的新股票m t 1 P t 1 I t X t D t 4 4 代入 3 V t X t I t m t 1 n t P t 1 1 5 V t X t I t V t 1 1 6 2020 4 5 公司金融学 112 股利无关论公司的价值取决于其资产的盈利能力 盈利流在股利和留存收益之间的分割并不影响这一价值 假设 无税 完善市场 所有投资者对未来投资 利润和股利具有相同的信念 公司投资策略不会因股利政策而变 项目时间0时间1老股东的股利总额11000元 10000 8900元 10000 每股股利11元 股 10元 股 8 9元 股 10元 股 贴现率为10 P 19 09元 股 2020 4 5 公司金融学 113 三 税差理论Farrar D andSelwyn L Taxes CorporateFinancialPolicyandRetunetoInvestment NationalTaxesJournal December1967 pp 444 454 假设 释放了无税假设个人所得税和资本利得税Ydi EBIT rBc 1 c rBpi 1 pi Yqi EBIT rBc 1 c 1 qi rBpi 1 pi 2020 4 5 公司金融学 114 1 无充足现金支付股利以及对价值的影响结论 假定通过增发股票的方式进行融资金 将降低企业价值例 某公司 决定发放1000元现金 但必须筹资 且发放股票融资 在无税环境下 权益人收益1000元 在考虑个人所得税 30 条件下 权益人收益700元 从股票供求关系看 2020 4 5 公司金融学 115 2 有充足现金支付股利以及对价值的影响结论 公司经理偏好低股利政策以寻求更为有效的资金使用渠道例 某公司拥有1000元剩余现金 投资收益率为10 公司所得税34 个人所得税28 现在发放股利五年后现金 1000 1 0 28 1 072 5 1019 31五年之后发股利 1000 1 066 5 1 0 28 991 10如果购买其他金融资产 收购以及项目投资 则目前采用低股利政策或者延缓支付股利是有益的 2020 4 5 公司金融学 116 第四节现代股利政策理论 一 追随者效应Elton E J andGruber M J MarginalStockholderTaxRatesandtheClienteleEffect ReviewofEconomicsandStatistics February1970 税差学派的延伸 投资者的税级不同 边际税率不同 对股利的态度不同 当市场上偏好高股利的的投资者大于发放高股利公司比例时 股价上扬 2020 4 5 公司金融学 117 二 信号学派Bhattacharya S ImperfectInformation DividendPolicy and thebirdinhand Fallacy BellJournalofEconomics Spring1979 创建了第一个与罗斯模型类似的股利信号模型 在不完美情况下 现金股利具有信息内涵 是未来预期盈利的事前信号 业绩较差的企业没法模仿 为支付股利而利用外源资金 承担额外成本 尤其在市场意识到被愚弄时 股价会大幅度下滑 2020 4 5 公司金融学 118 三 代理成本学派MichaelRozeff HowCompaniesSetTheirDividend PayoutRatios ChaseFinancialQuarterly winter1982 股利支付减少了管理人员对资源现金流的支配权 有利于资金的最佳配置 大额发放股利 公司内源资金减少 企业将利用外源资金来寻求发展 进入资本市场融资意味着将接受更多的监督和检查 2020 4 5 公司金融学 119 第五节股利政策实践 一 我国股利政策实践2000年前后的股利政策1 2000年之前无派现热情及其原因派现公司少且派现水平低 客观原因和主观原因 2 2000年之后派现热情高涨1999年335家派现 2000年641家派现 2020 4 5 公司金融学 120 3 派现热情高涨的动因 1 法律规定 2 再融资需要 降低权益资本 提高ROE 3 控股股东转移资金的工具 4 改善形象4 存在的问题 1 缺乏稳定 连续的股利政策 2 派现比例增大 超能力派现 3 20 的股利税率 2020 4 5 公司金融学 121 二 现实中股利政策的特点 1 各国股利支付率高低差异德国 日本 债务市场 较低的股利政策 美国等相反2 各产业之间的差异成熟产业与成长型产业3 长期