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三问张裕集团股权转让 来源：上海证券报 发布时间：2005年02月23日 09:05裕华受让的张裕集团45%股权价值8.42至8.87亿元,实际受让价格3.88亿元,差额4.54至4.99亿元；意利瓦受让的33%股权价值6.17至6.5亿元,实际转让价格4.8亿元,差额1.37至1.7亿元。烟台国资委少收回5.91至6.69亿真金白银,即便扣除职工安置费用,仍少收回3.17至3.95亿元更合理的方式应是以合理的价格给予管理层和职工少量参股权如15%,价值2.8至2.96亿元,而非实施方案中的相对控股春节刚过,百年品牌张裕集团(上市公司张裕A的控股股东)33%国有股权转让给意大利意利瓦公司的一纸公告惹来质疑不断。转让价是否偏低?2004年10月29日,烟台市国资委将张裕集团45%股权以38799.51万元转让给烟台裕华投资公司。张裕随后的公告只字未提股权转让的定价依据；挂牌的山东鲁信产权交易所网站上也只列出张裕集团评估值14.7亿元的唯一数据,与集团网站披露的净资产14.8亿元基本相同,未有评估溢价。按此推算,账面价值6.62亿元的集团45%股权,裕华仅付出3.88亿元现金,差价2.74亿元,折价率高达41.31%。换个算法,张裕集团持有上市公司张裕53.846%股份,故张裕集团45%股权相当于间接持有张裕24.23%股权。按张裕2004年9月底的每股净资产4.12元、总股本40560万股计算,裕华应支付的收购金额为4.05亿元(40560万股24.23%4.12元),仍高于3.88亿元。裕华享有的2.74亿元巨额折扣应主要是职工身份置换补偿金。人人有份,绝不落空的本次改制,姑且按集团网站披露的4000名职工计算,人均补偿金达6.85万元。而国家明文规定,此类补偿金不得直接在净资产中抵扣。股权转让后,烟台市国资局持有张裕集团55%股权,仍为张裕集团、张裕A的控股股东,巧妙回避了上市公司实际控制人变化向证监会报批的义务,仅需征得国资委同意即可实施。2005年2月7日,烟台市国资委再次将张裕集团33%国有股权作价48142.43万元转让给意大利意利瓦公司,按集团14.7亿元净资产推算,33%股权值4.85亿元,基本与转让价持平,未有溢价。与市场发生的多起外资溢价收购案相比,张裕确因EMBO的特殊目的而显得与众不同。张裕集团价值几何?那么,较合理的转让价格应是多少呢?张裕集团持股张裕53.85%,按张裕第三季度净资产167220.64万元计算,对应净资产9亿元,集团其他资产净值约5.7亿元,假设其他资产基本无溢价,则张裕集团的资产溢价主要来自张裕A的资产增值。以张裕为代表的国内葡萄酒行业近年来增长较快,增速超过啤酒和白酒,有三国鼎立之说,即长城、张裕、王朝三家的市场占有率超过50%。据统计,2003年全国葡萄酒总产量34.3万吨,张裕产量8万吨,市场占有率23.32%,稳居国内葡萄酒行业第一名,属当之无愧的行业龙头。截至2004年9月底,张裕主营业务收入为95325.30万元,预计全年可达14.5亿元；净利润13613.39万元,预计全年2亿元；每股收益0.336元,预计全年可达0.5元,2004年底每股净资产约4.28元。张裕品牌、市场网络等的无形价值也应予以考虑。据市场机构估算,仅张裕的百年品牌价值即达30亿元,如保守按10亿元计算其无形价值,每股价值应增加2.47元,可至6.75元/股,市盈率13.5倍,较账面净资产溢价58%。鉴于品牌价值的虚拟特点,我们再综合其他因素对此估值进行调整。如考虑流通性因素,与张裕同属行业第一军团的王朝葡萄酒,于2005年1月26日在香港H股成功挂牌,以2004年王朝的预测EPS(每股收益)计算,王朝酒业的发行市盈率为16.07倍,发行价2.25港元,上市首日更大涨近40%,市盈率冲破22倍。张裕A股2月21日收盘价13.05元,按全年0.5元每股收益计算,市盈率26.1倍；张裕B当日收盘价8.76元,市盈率17.52倍。参考上述流通股定价水平,扣除流通性折让(同时也意味着未来全流通的巨额盈利机会),即便取相对偏低的10至12倍市盈率测算,张裕国有股权的内在价值也将达5至6元/股,较账面每股净资产溢价17%至40%。因此,我们综合张裕账面资产价值、行业地位、品牌等无形价值、未来盈利能力、市盈率水平、流通股与非流通股的流通性折让等多方面因素,再考虑目前市场上市公司流通股转让的平均溢价等因素全面考虑,张裕国有股权定价合理区间应在6至6.4元/股,市盈率12至12.8倍,较张裕2004年底账面净资产溢价40至50%左右。上述转让价格在股票未来全流通情况下,即便不考虑业绩持续增长因素,投资者仍可获巨额增值,按20倍市盈率计可达10元/股,如按目前二级市场价格体现的30倍市盈率测算,更高达15元/股,获利空间相当可观。如按6至6.4元/股计算,张裕集团持有的张裕股权价值约13至14亿元,再加上集团其他资产5.7亿元,张裕集团净资产应为18.7至19.7亿元,较账面14.7亿元净资产评估溢价27.2至34%。因此,我们认为,裕华受让的45%股权价值8.42至8.87亿元,实际受让价格3.88亿元,差额4.54至4.99亿元；意利瓦受让的33%股权价值6.17至6.5亿元,实际转让价格4.8亿元,差额1.37至1.7亿元。烟台国资委少收回5.91至6.69亿真金白银,即便扣除职工安置的2.74亿元费用,仍少收回3.17至3.95亿元。EMBO是否合理?如按上述张裕集团较真实、合理的资产价值转让,管理层和职工恐怕无法承受；但这并不意味着降低收购价格,以满足管理层利益。相反,考虑到张裕百年品牌的民族性和代表性,更合理的方式应是以合理的价格给予管理层和职工少量参股权如15%,价值2.8至2.96亿元,而非实施方案中的相对控股。毕竟张裕品牌的积累乃是几代创业者和国家的功劳,不该全部归属现有管理团队和职工。我们假设本次改制的职工身份补偿金为4万元/人,4000人总计1.6亿元(假定全部人员均符合补偿标准),则15%股权收购资金缺口仅1.2至1.36亿元,通过职工集资应可以完全解决。只有这样,张裕集团股权贱卖的嫌疑才能基本洗清。（上海证券报）张裕集团国资遭贱卖 评估值打六折卖给自己人 真相总有拨云见日的一天。昨日,张裕A的一则公告将2004年10月29日张裕集团超低价EMBO(混合型管理层收购)的行为彻底曝光。六折受让国有股权张裕A昨日披露,2005年2月7日,烟台市国资委与意大利Illva Saronno Investments S.r.l(简称意利瓦公司)签订股权转让协议,将张裕集团33%的国有产权转让给意利瓦公司,转让金额为人民币48142.43万元。而2004年10月29日,烟台市国资委将张裕集团45%的股权转让给烟台裕华投资发展有限公司时,价格仅为人民币38799.51万元。裕华投资受让张裕集团每股股权的价格只有意利瓦公司的59%。这意味着裕华投资以意利瓦公司出价的六折从烟台市国资委手中拿到了张裕集团的国有股权。那是不是烟台市国资委向意利瓦公司出售股权时高溢价呢?此前,记者从烟台鲁信产权交易网了解到,张裕集团以编号ZR0001挂牌时曾介绍:公司产权性质为国有；转让部分股权；评估价值为147000万元。根据意利瓦公司以48142.43万元受让张裕集团33%股权计算,张裕集团整体股权价值为145886万元,该金额与张裕集团评估值相当接近。这表明,烟台市国资委并没有向意利瓦公司高溢价出售张裕股权。那烟台市国资委为何向裕华投资贱卖股权呢?荣正资讯郑培敏认为,裕华投资超低价受让张裕集团国有股权有两种可能,一则国有资产流失；二则裕华投资受让金额中剔除了职工身份置换金,也就是烟台市国资委低价出让张裕集团国有股权不再向职工支付身份置换金。不过郑培敏认为,无论是哪种情况,烟台市国资委都有明显的违规嫌疑,因为国资委有关文件指出不得采取转让前将有关费用从净资产中抵扣的方法进行企业国有产权转让。EMBO虚实裕华投资之所以获得烟台市国资委的优待,皆因其是张裕集团EMBO的载体。裕华投资成立2004年10月28日,注册资本38799.51万元,出资人为46个自然人和两家企业法人。其中,46个自然人均为张裕A普通职工,其出资占注册资本的37.8%,两个企业法人分别为烟台裕盛投资发展有限公司和中诚信托投资有限责任公司,二者分别占裕华投资注册资本的17.2%和45%。裕盛投资成立于2004年10月27日,注册资本6733.3万元,由26名自然人股东出资设立,其中,张裕集团和张裕A高级管理人员共14人出资占注册资本的64%,12名中层骨干出资占注册资本的36%。由此,张裕集团以EMBO进行的首轮改制正式拉开大幕。从裕华投资的股权结构看,中诚信托是其控股股东,但记者从知情人士处获悉,中诚信托并非真正意义上的股权投资,而是为他人提供过桥融资。但谁是背后的委托人,目前还无从知晓。业内人士推测,站在中诚信托背后的很可能是张裕集团及张裕A的管理层,而张裕集团所谓的EMBO实际上还是带有浓厚的MBO色彩。烟台市工商局的资料显示,裕盛投资第一大股东为张裕集团董事长兼总经理孙利强,出资775.68万元,孙利强同时还是张裕A董事长；第二大股东是张裕集团副董事长兼张裕A总经理周洪江,出资711.03万元。为何相中意利瓦张裕集团首轮改制后,张裕A于2004年12月15日公告,烟台市国资委拟将其持有的张裕集团43%的国有产权分别向两家外国投资者转让,向其中一家转让33%,向另一家转让10%。烟台市国资委对产权受让方提出了具体的要求:拟受让33%产权的投资者应是以葡萄酿酒为主业的战略投资者,在世界葡萄酒类行业具有较高的知名度,拥有与张裕A未来发展所需要的经营资质和技术水平；拥有完善的全球经营网络和成功操作经历；过去3年连续盈利,并且最近一个会计年度经审计后的年营业收入折合人民币不低于20亿元,净资产折合人民币不低于10亿元,资产负债率不超过60%。而张裕A昨日公告的受让方意利瓦公司实力并不强劲,2003年营业额仅2.27亿欧元,略高于烟台市国资委提出的最低要求。而且整个意利瓦集团仅拥有员工774人,大大低于张裕集团的4000余人。郑培敏分析,烟台市国资委放弃张裕集团的合作伙伴-世界葡萄酒业巨头卡斯特集团而选择意利瓦公司,其中的一个原因就是为了确保EMBO的顺利实施。因为如果引进卡斯特集团势必会削弱目前管理层对张裕集团及张裕A的控制。从2004年10月29日至2005年2月7日,短短三个多月张裕集团完成了民营化改制,但张裕管理层及员工低价获得张裕集团控股权却一直受到市场质疑。国资委主任李融荣曾在多个场合强调,要严防国有资产贱卖。今年2月初,李融荣在接受央视采访时还特别指出,对于已经吃到老鼠肚子里的国有资产,国资委也要管,要由当地国有资产监管部门进行纠正。已经贱卖的张裕集团命运又将如何,本报将给予密切关注。裕盛投资前五大股东一览表持有人 出资额(万元) 占注册资本比例 职务 孙利强 775.68 11.52% 张裕集团董事长兼总经理、张裕A董事长周洪江 711.03 10.56% 张裕集团副董事长、张裕A总经理 付铭志 344.74 5.12% 张裕集团副总经理、张裕A董事 冷 斌 301.65 4.48% 张裕集团总会计师、张裕A董事 曲为民 301.65 4.48% 张裕A副总经理兼董事会秘书张裕集团两次股权转让 引发贱卖质疑发表于2006-8-5 9:41:18点击数：980 加入我的收藏240 文/ 敬云川 （注：本文原载于产权市场杂志） 烟台张裕集团有限公司前身是1892年由我国近代爱国华侨张弼士先生创办的烟台张裕酿酒公司，至今已有100多年的历史。它是中国第一个工业化生产葡萄酒的厂家，也是目前中国乃至亚洲最大的葡萄酒生产经营企业。张裕集团主要产品有葡萄酒、白兰地、香槟酒、保健酒等八大系列几十个品种，年生产能力8万余吨，产品畅销全国并远销马来西亚、美国、荷兰、比利时、新加坡等世界二十多个国家和地区。 然而，这个有着百年历史的张裕集团近年来却一直处在风口浪尖上。 股权转让遭质疑 2003年，张裕集团改制被列入烟台市当年的重点改制企业名单。为了加快与国际接轨，壮大主导产业，提高企业创新能力，使张裕集团成为国际葡萄酒行业的知名企业，烟台市政府决定对张裕集团进行全面改制。 2004年上半年，由烟台市体改办、经贸委、国资委等部门研究论证，张裕集团改制的总体方案初步形成：向内部员工和外资转让部分国有股权，使其由国有独资公司改为国有、外资、职工三方持股、投资主体多元化的混合所有制企业。具体产权转让比例为：向内部职工转让45%，向外商转让不超过43%；同时规定，外商所受让的股份限于两家持有，其中任何一家持有的股份不超过出资总额的33%。 2004年12月11日，张裕集团第七届职工代表大会第十四次会议在张裕博物馆举行。烟台市国资委副主任唐茂松代表市国资委向会议提交了关于向外国投资者转让43%国有产权的议案，并传达了烟台市政府对本次国有产权转让的意见。经职代会研究和讨论，全体职工代表一致通过该议案。 截止到2004年10月31日，张裕集团的净资产评估值为12.1亿元，本次转让的43%产权的评估总值为5.2亿元。由于涉及金额较大，关系到国有资产的保值增值，在职代会通过议案后，烟台市国资委严格按照企业国有产权转让管理暂行办法的规定，要求必须进入产权市场公开转让。 烟台鲁信产权交易中心驻烟台办事处在受理该项目后，对该项目进行严格的初审，初审合格后提交北交所。经审核，该项目完全符合国有产权转让的有关规定。2004年12月15日，在证券日报等媒体发布该企业转让信息，广泛征集受让方。 由于张裕葡萄酒享誉海内外，该企业的国有产权转让引起了国内外投资机构和葡萄酒业大集团公司的广泛关注。在挂牌期间，征集到包括摩根大通亚洲投资基金、国际金融公司、葡萄牙威诺克公司、意大利意利瓦公司四家意向受让方。 在项目挂牌期满后，根据意向受让方的登记情况，并考虑该项目的复杂性和影响力，烟台市国资委最终商定采取邀请招标的方式，确定最终的受让方。烟台市国资委与烟台鲁信产权交易中心严格按照中华人民共和国招标投标法等有关法律法规的规定，组织本次招标活动。 2005年1月18日上午，张裕集团国有产权招投标大会在张裕博物馆举行。经过专家组审核和评标，最终意大利意利瓦公司和国际金融公司胜出。意利瓦以4.81亿元购得张裕集团33%股权，国际金融公司以1.46亿元获得张裕集团10%股权，总成交总价格与评估总值相比，增幅超过20%。 有关专家认为：张裕集团的本次国有产权转让，可以得出以下几点启示。 一是有效控制跨区域产权交易风险。 二是通过产权市场以公开竞价方式转让国有股权，已成为一种防止国有资产交易性流失的有效途径。同时也验证了产权市场对国有资产流转的监督与防流失功能。 三是该项目的受让方意大利意利瓦公司和国际金融公司均能为张裕集团及其上市公司引进先进技术、管理经验和酒业文化，加快集团国际化道路。因此，本案例同时也实现了国有与外资资本的合理进退，即各种资本在产权交易所这一产权交易平台上融合、流动、最终达到资源的优化配置。 但是，这次股权转让还是引起了人们的关注。 有媒体报道，在2003年国资委信息简报中，有当时烟台国资局决定转让张裕部分股权的最初细节。简报引用烟台市政府副秘书长初炳玉的话：“这次国有股权转让工作，将遵循一些基本原则。” 初炳玉提出的一项原则是“坚持公开竞买、溢价转让的原则，不搞一对一转让。对拟转让的国有产权通过公开市场操作，实现公平、公正交易。” 烟台市政府还有一项原则是面向海内外大企业，优先选择同行业中的顶尖企业和实力雄厚的企业。但在此次股权受让中，张裕放弃了合作多年的法国卡斯特集团，将“橄榄枝”抛给了名不见经传的意利瓦集团。而后者的主要经营活动以烈酒和投资控股为主。从实力来看，意利瓦公司年营业收入折合人民币也就是2亿元，而卡斯特却达16亿之巨。显然，这与优选原则不符合。 此外，国资委对管理层收购的五项禁令中规定，“出让价通过市场竞价确定，经营者购买股权与其他受让者必须同股同价”。 如果裕华投资受让金额较低，是因为剔除了职工身份置换金，也就是烟台市国资委低价出让张裕集团国有股权不再向职工支付身份置换金，那么显然违反了另一条禁令：不得将有关费用从价款中事先抵扣。 引起人们关注的另一件事是买家意大利意利瓦公司在意大利名不见经传，其实力颇令人怀疑。业内质疑说：若张裕股权转让放弃酒业巨头卡斯特而选择意大利意利瓦公司，显然是一招怪棋。 意大利葡萄酒网主编姜大力分析，该企业很有可能是意大利一家投资或销售型企业。张裕不缺钱也不需要人帮着卖酒，为什么选择这家企业？张裕曾公告称，43的产权拟向两类外国投资者转让：一是以葡萄酿酒为主业的战略投资者；二是世界著名的产业投资基金在此，张裕向意利瓦转让股权能够得到真金白银吗？又是在为哪步棋丢伏笔呢？遭资产贱卖质疑 让张裕集团没有想到的是，对意大利意利瓦公司的股权转让还惹来了先前张裕集团将45%的股权转让给烟台裕华投资时被贱卖的质疑。 2005年2月17日，张裕集团发布公告：其控股股东烟台市国有资产监督管理委员会（下称烟台国资委）与意大利意利瓦公司签署了股权转让协议，将其持有的张裕集团33%的国有股权转让给意利瓦公司，转让金额为人民币48142.43万元。 此公告一出，即有人士指责张裕股权转让有违规之处。因为在2004年10月29日，烟台国资委将张裕集团45%的股权转让给烟台裕华投资发展有限公司（下称裕华投资）时，价格仅为人民币38799.51万元。裕华投资受让张裕集团每股股权的价格只有意利瓦公司的59%。这意味着裕华投资以意利瓦公司出价的六折从烟台国资委手中拿到了张裕集团的国有股权，张裕被“贱卖”了。 烟台市国资委面对众媒体普遍质疑的“张裕集团国有产权被贱卖事件”作出的回应是张裕集团国有产权没有被贱卖。与此同时，张裕集团的新闻发言人也通过报纸发表声明称：张裕集团在整个国有产权转让过程中完全符合相关政策、规定的要求，张裕集团通过信托融资1.74亿元，以解决自有出资不足的问题，不存在以张裕集团产权作抵押贷款的行为，是目前我国法规框架内规范可行的融资方式。 烟台市国资委有关负责人指出：向内部职工、管理层转让45%股权和今年2月8日向意利瓦转让33%股权的两次转让，之所以出现价格的重大差异，是因为1.两次转让所适用的政策不同，前者为了保护职工利益，享受了部分优惠政策；2.两次评估资产的时点不同，前者的评估基准日是2003年8月31日，而后者是2004年10月31日；3.产权转让方式不同，前者采用协议转让，后者则是招标方式。 该人士极力驳斥“国有产权被贱卖”的说法。然而有分析师认为，价值5.02亿元的国有产权以7.7折的价格被出售毕竟是事实，烟台市国资委有关负责人能解释的也只不过是“在无形资产、土地使用权转让等方面按比例进行了优惠”。 有业内人士提出，根据烟台市国资委有关负责人的说法，有关部门给予张裕集团内部职工和管理层的各项优惠中含一项1.64亿元的国有员工变非国有员工的身份置换金。而事实上，张裕集团的员工们有没有充分享受到这项国家给予的“补偿”呢？ 张裕集团的发言人在声明中证实，职工和管理层持股结构分五个档次：普通职工出资5.3万元，车间主任和办事处主任级约22万元，分厂副职约56万元，分厂正职约80万元，公司副总级约600万800万元，主要领导约2000万3000万元。出资过程中，5.3万元级和22万元级均缴全款认购，56万元级和80万元级的缴50%，其余50%由中诚信提供融资，600万元以上的则只需缴10%，其余90%由中诚信托提供融资。 结合此前的公告，张裕集团4000名员工实际只享受到了上述1.64亿元身份置换金中的37.8%，而其余的部分则被或即将被张裕集团和张裕的14名高级管理人员和12名中层骨干所享用。其中，集团董事长兼总经理孙利强和副董事长周洪江两人占用的该项置换金就至少达总额的13.4%。这些做法是否违规？在对裕华投资转让股权时国有资产是否被贱卖了？ 敬 律师点评意见 国有企业改制是较长一段时间以来各地政府的重点工作，而国有产权的转让贯穿于国有企业改制过程当中。从一定程度上讲国家关于国有产权转让的诸多法规、规章多是因国有企业改制而颁布；而防止国有资产流失和国有资产的保值增值是国家通过各种规范性文件一再强调的核心，产权交易所亦因此而诞生。本案中张裕集团因其广泛的影响性使得交易价格、交易对象的选择倍受关注，公开披露信息，广泛征集受让方扩大了交易对象的选择范围，而采取招投票竞价的方式则是获得较高交易价格的有效途径，产权交易所在本案的操作当中抓住了这两点，既结合了张裕集团改制本身的特点，又严格符合国家对国有企业改制、国有产权转让方面的各项规范性文件的要求，充分发挥了产权交易机构的作用与职能。同时根据产权进场交易无区域性限制的规定，跨区合作亦使产权交易机构发挥功用的范围进一步扩展，不仅引进了境外资本，实现了国有与外资资本的优化配置，并最终实现了国有资产的保值与增值，对于推进国有产权交易具有十分重要的借鉴和指导意义。 国有产权转让中价格问题最为重要，也最为敏感。张裕集团两次股权转让引发质疑就是因为转让价格的差异，但我们不能仅凭转让价格不同就认定国有资产一定被贱买，我们还应该分析产生不同价格的原因。资产评估的时间不同，产权转让方式的不同以及最关键的由于受让对象不同而适用不同的政策是产生交易价格不同的三个主要原因。管理者和职工利用其内部人优势地位通过灵活运用政策获得了较好的交易价格，这对其他投资人而言有失公允，但能获得出资人国资委的批准应当是在政策允许范围之内。绕不开EMBO2004年10月29日，张裕集团45%的股权转让给烟台裕华投资发展公司，张裕集团EMBO方案正式实施。按照现在的分红计划，张裕集团持有张裕21840万股，占总股本的53.85%，张裕集团可以从张裕获得10920万元现金分红；而裕华投资最终能获得4943万元的现金分红。分析人士认为，张裕推出高比例的现金分红方案应该与张裕集团的EMBO密切相关，裕华投资很可能间接利用现金分红偿还收购张裕集团的筹资。同时，在张裕的独立董事意见当中，独立董事指出，2004年，公司以4500万元定期存款质押给银行为张裕集团取得4000万元的短期借款提供担保。2005年1月，张裕集团才将这笔贷款偿还。此外，张裕年报还披露，2004年，张裕与张裕集团之间的日常资金往来也比较频繁，年度发生额高达60905万元，截至2004年12月31日，张裕集团仍占用张裕资金4658万元，目前尚未偿还。分析人士认为这一行为在张裕集团股权转让之后尤其值得注意。由于MBO已成为权力寻租的温床，即使国资委有了新规，张裕(资讯 行情 论坛)式的改制能否成为“最后的MBO”还是个问号。一旦国资委的新规出台，中小型国企的MBO就不叫MBO了，据说称作管理层持股。那么 ，恰好赶在这个新规出台前完成改制的张裕MBO，或许应该是诞生在这个新老制度即将交替的特殊时期的“最后的MBO”。它不仅一点也没有因为国资委在制订新规前叫停MBO而受到丝毫的影响，而且毫不避讳地保留甚至是发展了前期MBO的一切主要特点。 贱卖之嫌 贱买贱卖是中国式MBO最主要的特色。如果真的做到了国资委要求的价格公平，恐怕今后就不再会有那么多的管理者对MBO那么有兴趣了。新的流行趋势或许将是象近期光明乳业(资讯 行情 论坛)那样用奖励流通股的方式实现的管理层持股，流通价哪怕再高也不会在乎。而在张裕时代，MBO的目标是非流通的国有股，价格上自然是不贱白不贱，越贱越好。 如果不是今年2月8日又向意利瓦转让33%股权，张裕集团去年10月向内部职工、管理层持股的裕华投资转让45%股权的重大价格差异或许还不至于表现出那么大的强烈反差。两者的股权转让价一为48142.43万元，一为38799.51万元，裕华投资受让张裕集团每股股权的价格只有意利瓦公司的59%，股权拿得多的反而可以少出钱。显然，百年张裕有贱卖之嫌。 可是，按照烟台国资委的说法，两次股权转让价格缘何出现如此大的差异？一是两次转让所适用的政策不同，前者为了保护职工利益，享受了部分优惠政策；二是两次评估资产的时点不同，对内转让时资产评估基准日是2003年8月31日，对外的基准日则是2004年10月31日；三是产权转让方式不同，前者是协议转让，后者则采取了市场化的招标方式，充分利用了市场机制发现产权价值，使国有出资人获得了20%的溢价。 其实，这种说法是不可信的。根据意利瓦公司受让价格计算，张裕集团整体股权价值为145886万元，该金额与张裕集团公布的评估值相当接近，这非但表明烟台市国资委并没有向意利瓦公司高溢价出售张裕股权，反而暴露了其前一次转让评估时为达到超低价MBO的目的有恶意压低评估值之嫌。 暗箱蹊跷 在张裕集团MBO的过程中，不无暗箱操作的蹊跷之处。 作为张裕集团MBO的载体，裕华公司，恰恰成立于受让上述股份前一天，即2004年10月28日，其注册资本为38799.51万元。而张裕集团股权的价格刚好是38799.51万元，这同公司法关于对外投资不得超过公司净资产50%的规定显然是明显的抵触。 张裕集团为了拉职工来做MBO的挡箭牌，还在转让前采取了将职工身份置换金从净资产中扣除的做法，违背了国资委发布的关于企业国有产权转让有关问题的通知中关于不得采取转让前将有关费用从净资产中抵扣的方法进行企业国有产权转让的规定。 公告显示，本次国有股权转让总价为38799.51万元，46名自然持有裕华公司37.8%的股权平均出资额为318.38万元，此外，出资17.2%的裕盛公司持有人即14名高级管理人员人均307.8万元，12名中层骨干人均201.99万元。这些在张裕集团、张裕A这样的国企中年薪可能不超过10万元的高管钱从何来？据张裕自称，他们自有出资不足的部分大约有17400万元之多，是通过信托融资解决。这也许正是张裕集团MBO的参与者中多了一个中诚信托的原因。那么。中诚信托与管理层和职工间到底什么关系？是否代他们持股？其融资过程中是否有违规之处？这里面恐怕还是有问题的。 最近发布的2004年报披露，张裕A还有1136.6万元及765.6万元银行存款分别在公司员工林朴及矫红伟名下，由其代为持有。 张裕A并没有说明公司为何将1902万元巨款存到员工名下，一句代为持有不足以作为公款私存的依据，其背后可能另有隐情。其中一个可能是张裕A将这笔资金存入员工名下，然后相关利益人以质押存款的形式获得银行贷款筹集收购张裕集团的部分资金。如果确实是这样的话，等于变相使用上市公司资金收购张裕集团股权，问题的性质将变得更为严重。 分红玄机 张裕集团刚刚完成MBO，其所控股的上市公司张裕A就迫不及待地拿出2.028亿元的巨额资金进行高比例分红，其金额几乎相当于同2004年净利润的全部。 张裕的情形仿佛当年宇通客车(资讯 行情 论坛)的重演。宇通客车曾是MBO上市公司高派现的急先锋，在2001年6月实施MBO之后，当年立即推出10派6的高额派现，所用资金相当于当年净利润的83%。由于宇通客车在随后的2003年再度推出10转增5股派4元的分红方案，等到其有条件披露MBO资金来源的时候，已经用不着讳言其直接持有宇通客车股权的分红收入、配售新股所得收益、上海宇通的分红收入等和工资收入一起成为MBO筹资的重要还款来源。 如果说，由于连续多年的高比例分红，宇通客车差不多就可以称得上吃光用光的话，那么，张裕A的分红则几乎是拿净利润整鸡下锅了。但是，上市公司的这锅分红鸡汤，毫无疑问是大股东吃肉，小股民喝汤。年报显示，张裕集团53.85%的股权，按照这次的分红方案，到手的现金将高达1.092亿元。这一数字相当于不久前发生在张裕集团的MBO收购价的28%。也就是说，如果全部分红都用来还款，则只需三四年，至多七八年的时间，张裕集团就可全部还清MBO贷款，等于是用上市公司的分红赊购了MBO的股权，等于是空手套白狼。 张裕集团的MBO，主要资金来源除中诚信托提供融资外，其余部分一则由出资人自行筹集，另外，很大一部分由张裕集团出面和当地工商银行接洽，出资人用房产抵押贷款。由于主要资金都是来自融资，这就注定了他们必然把股权分红作为筹集还款资金的主要来源。 由于股权分置制度使然，分红突出地凸显了同股不同利的不公平现象。而MBO靠分红来还款，则使得这一不公平更加变本加厉。问题不仅在于同股不同利的分红掩盖了MBO讳莫如深的资金来源的秘密，更重要的是，它充分暴露了对企业的掠夺才是MBO更加迫不及待的真实动机。如果说MBO对于股权的占有做的是虚拟的文章，那么，它所通过分红实施的掠夺则既是实质性的，同时也是表面化的。由于MBO为了还款而穷凶极恶地将企业一年一年的当期利润和日积月累的可分配利润逐渐地分光用光，不惜牺牲企业的长远发展来满足他们的短期利益需求，从而一举撕破了MBO的伪装，揭穿了隐蔽在MBO背后的天机。 改制悬疑 对于张裕的改制，据说国资委一位官员曾评论说：“如果