固定收益主题报告民企净融资缺口扩大信用债二级市场走弱20190928安信证券

固定收益主题报告民企净融资缺口扩大信用债二级市场走弱20190928安信证券 1本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 一级市场信用债发行及净融资回落。 本周非金融信用债发行2106亿元，环减17%；净融资额597亿元，环减41%。 从发行期限看，1年以内信用债发行量降幅较大；从券种看，中票短融发行明显回落；从企业性质看，国企净融资回升，民企净融资缺口扩大。 本周境内+海外地产债发行205亿元，环增16%，其中境内地产债净融资-010亿元。 信用债一级市场投标情绪回升，取消发行债券6只，金额34.5亿元，环减59%。 二级市场本周信用债二级市场走弱，收益率多数上行。 中票除3个月各等级、1年AA、5年AA+收益率下行外，其余上行0-4BP；城投除3个月AAA和AA+、年和年AA收益率下行外，其余上行1-4BP，信用利差涨跌互现。 期限利差多数收窄，中票除3-2年走阔外，其余多数收窄；城投债除5-3年多数走阔外，其余多数收窄；等级利差多数收窄，中票除5年AA-(AA+)等级利差走阔外，其余均收窄或不变；城投除1年和3年(AA+)-AAA等级利差不变外，其余均收窄。 本周异常交易858笔，环增增12%，集中于交通运输、建筑装饰、轻工制造、化工和房地产等5个行业。 负面舆情本周主体评级下调22家、中债隐含评级下调44家，被列入评级观察名单和兑付风险警示各一家。 其中华谊嘉信主体评级由BBB下调至BB，公司短期债务集中到期，现金流长期净流出，大股东因股权被质押/司法冻结存在控制权转移风险。 西王集团被列入评级观察名单，2019年1012月公司有24.9亿元债券集中到期、10亿元债券面临回售。 风险提示宏观调控政策超预期等Tabl e_Ti tl e2019年年09月28日民企净融资缺口扩大，信用债二级市场走弱固定收益主题报告证券研究报告池光胜分析师SAC执业证书编号S1450518100003chigsessence.陈雨田报告联系人chenyt4essence.相关报告信用债净融资回落，产业城投收益率分化2019-09-08地方债发行骤减，国开债长端下行2019-09-072固定收益主题报告本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 各项声明请参见报告尾页。 1.一级市场信用债发行及净融资双双回落，民企净融资缺口扩大1.1.本周发行信用债发行及净融资均回落本周（9月月23日-9月月27日）非金融信用债1总发行量2106亿元，环减17%；总偿还量1509亿元，环减2%；净融资额597亿元，环减41%。 图图1本周信用债净融资额大幅回落（亿元）Wind，安信证券研究中心从期限来看，1年以内信用债发行量降幅较大。 本周1年以内、13(含)年、35(含)年发行量分别环减29%、4%、14%，发行量占比37%、27%、31%；5年以上发行量环增13%，发行量占比5%。 从等级来看，仅AA，信用债发行量上升，AAA。 发行仍是主力。 本周AAA发行环减33%，AA+、AA发行环增0%、34%，AAA、AA+、AA发行量占比55%、22%、23%。 从品种来看，中票短融发行量回落明显。 本周主力发行品种中票、短融及公司债发行量分别环减25%、26%、5%，发行量占比分别为16%、36%、34%。 从净融资看，中票净融资下滑明显，环减133%。 图图2本周1年以内信用债发行额降幅较大（亿元）图图3本周仅AA信用债发行量上升（亿元）Wind，安信证券研究中心Wind，安信证券研究中心1本文非金融信用债券种包括公司债、企业债、中期票据、短期融资券、PPN和资产支持证券，行业剔除银行和非银金融（申万一级）。 (1000)0100020003000400019/01/2719/02/0319/02/1719/02/2419/03/0319/03/1019/03/1719/03/2419/03/3119/04/0719/04/1419/04/2119/04/2819/05/0519/05/1219/05/1919/05/2619/06/0219/06/0919/06/1619/06/2319/06/3019/07/0719/07/1419/07/2119/07/2819/08/0419/08/1119/08/1819/08/2519/09/0119/09/0819/09/1519/09/2219/09/29总发行量总偿还量净融资额0xx0060080010001200535(含)13(含)1(含)本周发行额上周发行额0500100015002000AA以下AA AA+AAA本周发行额上周发行额4固定收益主题报告本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图图4本周中票短融发行量有所回落（亿元）图图5本周中票企业债定向工具净融资明显减少（亿元）Wind，安信证券研究中心Wind，安信证券研究中心分产业债和城投债来看，本周城投债净融资出现缺口，产业债微降。 产业债净融资额755亿，环减1%，净融资下降主要因总发行量环减4%。 城投债净融资额2从上周250亿降至本周负158亿，主要发行量环减56%。 图图6本周城投债净融资出现缺口（亿元）Wind，安信证券研究中心产业债分企业性质来看，国企净融资回升，民企净融资缺口扩大。 本周国有企业（中央+地方）净融资额955亿，环增26%，主要地方国企净融资大幅回升。 民营企业净融资额-208亿，第连续第10周出现融资缺口，民企净融资缺口扩大主要偿还量环增124%。 2城投债发行数据披露滞后，数据存在一定低估。 050010001500中期票据短期融资券企业债公司债定向工具资产支持证券上周发行额本周发行额 (800) (600) (400) (200)0xx0060080019/0419/0519/0619/0719/0819/09中票净融资额短融净融资额企业债净融资额公司债净融资额ABS净融资额 (600) (400) (200)0xx00600800100019/01/1319/01/2719/02/1019/02/2419/03/1019/03/2419/04/0719/04/2119/05/0519/05/1919/06/0219/06/1619/06/3019/07/1419/07/2819/08/1119/08/2519/09/0819/09/22城投债净融资额产业债净融资额5固定收益主题报告本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图图7本周民企净融资缺口扩大（亿元）Wind，安信证券研究中心产业债分行业来看，建筑装饰、综合和公用事业发行靠前，发行量占比分别为21%、16%和14%。 建筑装饰、综合和公用事业净融资额靠前，为 350、 210、198亿；采掘、食品饮料和机械设备净融资缺口最大，分别为- 72、- 65、-53亿。 图图8本周建筑装饰、综合和公用事业发行靠前（亿元）Wind，安信证券研究中心境内地产债方面，本周净融资再现缺口。 本周境内地产债（剔除城投）发行120亿，环减16%；净融资-10亿，继上周转正后再次出现缺口。 分券种来看，净融资回落主要产生于中票和资产支持证券，本周净融资分别为- 65、-4亿。 行海外地产债方面，本周海外地产债发行84亿元，境内和海外地产债合计发行205亿元，环增增16%。 (600) (400) (200)0xx00600800100019/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0619/0719/0819/09央企产业债净融资量地方国企产业债净融资量民企产业债净融资量 (100)0100xx00400建筑装饰综合公用事业钢铁交通运输房地产采掘通信商业贸易化工有色金属汽车建筑材料传媒休闲服务机械设备计算机电子医药生物电气设备净融资额发行量6固定收益主题报告本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图图9本周地产债净融资再现缺口（亿元）Wind，安信证券研究中心图图10本周地产公司债净融资最高（亿元）Wind，安信证券研究中心图图11本周境内+海外总发行量回升（亿元）Wind，安信证券研究中心 (150) (100) (50)050100150xx5030019/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0619/0719/0819/09地产债发行量(剔除城投)地产债净融资额(剔除城投) (120) (80) (40)040801xx019/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0719/0819/09公司债净融资额ABS净融资额中票净融资额短融净融资额 (100)0100xx0040050060019/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/09海外地产债发行境内+海外发行合计7固定收益主题报告本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2.推迟或取消发行取消发行环比减少，集中于弱资质主体本周推迟发行或发行失败的债券6只，环减4只；取消发行额34.5亿元，环减59%。 取消发行以弱资质主体为主，其中西部矿业债务规模增长迅速、股东欠款规模较大；海江投资应收款规模较大，未来资本支出规模大且债务规模上升较快。 图图12本周推迟或取消发行信用债金额减少（亿元）Wind，安信证券研究中心表表1本周取消发行债券明细（亿元）发生日期债券简称公司简称计划发行规模(亿)期限债券评级主体评级企业性质2019-09-2619西部矿业CP001西部矿业10.001A-1AA+地方国有企业2019-09-2619先行建设SCP001先行建设3.000.7377-AA地方国有企业2019-09-2619中化工MTN004B中国化工7.505AAA AAA中央国有企业2019-09-2519建发地产PPN003B建发房地产3.005-AAA地方国有企业2019-09-2419海江01海江投资6.005-AA+地方国有企业2019-09-2419豫国资SCP001河南国控5.000.7377-AA地方国有企业合计34.50Wind,安信证券研究中心1.3.下周待发行仅仅1只公司债，规模10亿下周（9月月30日-10月月4日）待发行信用债为10亿元公司债，于周一发行。 表表2下周（2019年年9月月30日-10月月4日）信用债待发行分布（亿元）日期日期中期票据短期融资券资产支持证券公司债企业债合计2019/9/30周一000100102019/10/1周二0000002019/10/2周三0000002019/10/3周四0000002019/10/4周五000000合计00010010Wind,安信证券研究中心0204060801001xx016018018/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/09推迟或取消发行信用债金额8固定收益主题报告本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.二级市场到期收益率多数上行，异常交易小幅回升2.1.到期收益率多数上行本周信用债二级市场走弱，收益率多数上行。 从中短期票据来看，短期收益率以下行为主，中长期收益率以上行为主。 从短端看，3M各等级均下行4BP，而1Y除AA到期收益率下行3BP外，其他均上行；从中长端看，除5Y的AA+到期收益率小幅下行外，3Y和5Y各等级均不同幅度上行。 从城投债来看，市场继续偏好低等级城投债，低等级AA除3M到期收益率上行外，1Y、3Y、5Y均下行，而中高等级AAA、AA+除3M外，其他期限均上行。 表表3周度收益率（%）和变动（BP）(2019年年9月月27日)到期收益率（%）到期收益率周度变动（BP）AAA AA+AA AAA AA+AA中短期票据3M2.813.043.163M-4-4-41Y3.143.313.441Y32-33Y3.483.663.993Y4335Y3.814.064.605Y+0-1+0城投债AAA AA+AA AAA AA+AA3M2.963.013.173M-2-241Y3.163.213.371Y11-03Y3.533.583.713Y11-25Y3.893.954.175Y31-8国债3M2.243M-71Y2.541Y-33Y2.773Y25Y3.025Y3Wind，安信证券研究中心2.2.信用利差涨跌互现本周信用利差涨跌互现。 从中短期票据来看，AAA、AA+以走阔为主，AA涨跌互现；从城投债来看，AAA以走阔为主，AA+、AA的短端走阔而中长端收窄。 表表4本周信用利差涨跌互现（BP）中短期票据城投债AAA AA+AA AAAAA+AA信用利差3M3333M44101Y65-01Y4433Y2113Y-1-1-45Y-2-3-25Y+0-2-11Wind，安信证券研究中心备注信用利差=信用债到期收益率-同期限国债到期收益率本周期限利差多数收窄。 中短期票据除3-2年走阔外，其余期限利差多数被动收窄；城投债除5-3年、5-1年多数走阔外，其余期限利差多数收窄。 当前期限利差多数高于历史中值。 以AAA等级为代表，中短期票据5-3年、3-2年、2-1年利差分别处于近一年从高到低19%、35%、76%分位；城投债5-3年、3-2年、2-1年利差分别处于近一年从高到低23%、25%、50%分位。 9固定收益主题报告本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表表5本周中短期票据期限利差收窄为主（BP）期限利差AAAAA+AA中短期票据55-11年-2-2455-33年-4-4-333-22年22322-11年-0-04Wind，安信证券研究中心表表6本周城投债期限利差收窄为主（BP）期限利差AAAAA+AA城投债55-11年2+0-855-33年2+0-633-22年-1-0-122-11年1-0-1Wind，安信证券研究中心图图13当前期限利差高于历史中值（BP）Wind，安信证券研究中心本周等级利差多数收窄。 从中短期票据来看，除5年AA-(AA+)等级利差走阔外，其余均收窄或不变；从城投债来看除1年和3年(AA+)-AAA等级利差不变外，其余均收窄。 当前等级利差低于历史中值。 以1年期为代表，中短期票据(AA+)-AAA、AA-(AA+)利差分别处于近1年从高到低86%、84%分位；城投债(AA+)-AAA、AA-(AA+)利差处于近1年从高到低93%、75%分位。 表表7本周中短期票据等级利差多数收窄（BP）等级利差11年33年55年AA-AAA-6-10AA-(AA+)-501(AA+)-AAA-1-1-1Wind，安信证券研究中心02040608010012018/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/095-1年(AAA)5-3年(AAA)3-2年(AAA)2-1年(AAA)10固定收益主题报告本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表表8本周城投债等级利差多数收窄（BP）等级利差11年33年55年AA-AAA-1-3-11AA-(AA+)-1-3-9(AA+)-AAA00-2Wind，安信证券研究中心图图14当前等级利差低于历史中值（BP）Wind，安信证券研究中心2.1.异常交易小幅回升本周信用债异常交易3小幅回升，共共5588笔，环增增1122%；涉及727个主体，环减减3311%。 从行业看，异常交易主体主要分布在交通运输、建筑装饰、轻工制造、化工和房地产等5个行业，均占12%。 从企业性质看，异常交易主体集中于民企，占52%；分是否城投债来看，异常交易主体集中非城投，占93%。 图图15本周异常交易下降Wind，安信证券研究中心3我们将涨跌变动大于100BP的交易视为异常交易。 010203040506070809010018/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/08AA-AAA(1年)AA-(AA+)(1年)(AA+)-AAA(1年)02040608010019/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/09正偏离100bp以上（笔）负偏离100bp以上（笔）11固定收益主题报告本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图图16本周异常交易主体集中于民企图图17本周异常交易主体集中于非城投Wind，中国货币网，安信证券研究中心备注其他包括集体企业、外商独资、中外合资企业Wind，中国货币网，安信证券研究中心图图18本周异常交易主体行业分布Wind，中国货币网，安信证券研究中心3.负面舆情监测关注短期债务集中到期的风险本周主体评级下调2家、中债隐含评级下调4家，列入评级观察名单和兑付风险警示各1家。 重点关注的事项有 （1）华谊嘉信，主体评级由BBB下调至BB，展望负面。 公司因连续3年亏损面临退市风险，且大股东大量所持股份被质押/冻结，公司控制权有转移风险；其杠杆过高，短期债务规模过大，现金流长期净流出，偿债能力孱弱，中报显示其资产负债率高达96%、流动负债占负债总额75%，现金比率仅为0.04。 （2）西王集团，债券被列入评级观察名单，主体评级AA+，展望稳定。 其2019年1012月将面临债券集中兑付压力，有24.9亿元债券到期需兑付、10亿元面临回售；此外，受原材料价格上涨、产品价格下降、大额资本支出等因素影响，其盈利能力较弱且盈利改善前景不明。 051015中央国有企业地方国有企业民营企业其他异常交易主体分企业性质（家）051015202530产业债城投债异常交易主体是否为城投企业（家）01234交通运输建筑装饰轻工制造化工房地产纺织服装商业贸易医药生物公用事业通信食品饮料综合异常交易主体分行业（家）12固定收益主题报告本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表表9本周负面信息梳理发生日期主体简称对象事件类别存续债券余额(亿元)已实质违约债券余额(亿元)主体评级2019-09-27三鼎控股集团17三鼎02未按时兑付回售款和利息20.07.7C2019-09-27正源地产16正源01中债隐含评级下调27.70.0AA-2019-09-27恒大地产16恒地01中债隐含评级下调563.50.0AAA2019-09-27神华集团16神华01中债隐含评级下调3.80.0AA-2019-09-26西王集团19西集05债券被列入评级观察名单100.40.0AA+2019-09-26上海华信17沪华信MTN002未按时兑付利息306.2296.0C2019-09-26宝塔石化集团14宁宝塔MTN002未按时兑付本息18.018.0AA2019-09-26华谊嘉信发债主体主体评级下调4.00.0BB2019-09-25正荣地产19正荣01中债隐含评级下调49.60.0AAA2019-09-24华阳经贸15华阳经贸MTN001兑付风险警示94.364.2C2019-09-24沈阳机床集团15沈机床MTN001未按时兑付利息10.010.0C2019-09-23黄河旋风发债主体终止评级0.00.0AA2019-09-20金贵银业发债主体主体评级下调10.00.0AA2019-09-09安徽外经16皖经03未按时兑付回售款和利息73.755.0C2019-09-27三鼎控股集团17三鼎02未按时兑付回售款和利息20.07.7C2019-09-27正源地产16正源01中债隐含评级下调27.70.0AA-2019-09-27恒大地产16恒地01中债隐含评级下调563.50.0AAA2019-09-27神华集团16神华01中债隐含评级下调3.80.0AA-Wind，安信证券研究中心13固定收益主题报告本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4.附录信用债异常交易明细表表10异常交易明细主体简称行业异常交易笔数异常交易金额(万元）代表个券剩余期）限（年）收盘净价盘收盘YTM偏离宜华生活轻工制造523215宜华020.8257.2100.9-2184景兴纸业轻工制造18812景兴债0.0999.97.3-151金一文化轻工制造1800017金一文化MTN0013.0197.48.0-175海航集团交通运输3252709海航债0.2497.815.9-133武汉地铁交通运输110PR武地铁0.3720.4(0.1)-286怡亚通交通运输1120614怡亚债0.01100.03.7-17126红果开发建筑装饰267116红小微0.3097.115.9-205湘潭九华建筑装饰11490PR湘九华1.0539.59.6-227中国中铁建筑装饰31610中铁G20.33101.60.2-335亿利洁能化工171612亿利010.5890.725.0-130和邦生物化工113513和邦020.1699.68.3-230汇丰石化化工19816汇丰022.1992.49.7-135福星股份房地产172915福星010.3299.010.1-155花园集团房地产14115花园011.1390.017.7-117泛海控股房地产11515泛控011.2589.018.0-445景峰医药医药生物14016景峰012.0998.94.3-491康美药业医药生物1200018康美MTN0011.4936.3110.5-235湖北供销社资产经营公司商业贸易1413鄂供销0.0499.97.7-115雪松集团商业贸易245018君华011.6087.016.8-179永利集团纺织服装434613永利债0.0998.226.0-3170山东如意集团纺织服装3353515如意债1.0889.020.2123中信国安综合1600014中信国安MTN0020.1218.23176.1-7310鹏博士通信219717鹏博债2.7274.918.5-245西王集团食品饮料2421615西王013.2049.936.21555粤电力公用事业32812粤电债0.47101.51.7-236金隆公司-1600015蒙金隆债3.1679.67.6764新华联-135915华联债2.5192.511.0172鸿坤-116816鸿坤021.8293.510.6108超威-11400017超威MTN0011.0783.526.6217润华集团-1200019润华SCP0010.2343.6542.0415天易集团-1600018天易CP0010.1299.78.5155中交一航-1400018中交一航ABN001优先2.18101.33.8381一公局集团-1200018中交一公ABN001优先2.26101.43.8382中核融资-1250019惠沣ABN010优先A10.5199.93.8381泰伊泰B股-2147614伊泰010.04100.12.9-105万达集团-115017万集012.3486.513.6-113Wind，安信证券研究中心14固定收益主题报告本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ?分析师声明池光胜声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。 本人对本报告的内容和观点负责，保证信息合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 ?本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。 本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。 发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 ?免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。 本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。 本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。 在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。 本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。 客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。 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