【毕业学位论文】(Word原稿)酬劳、董事会特性、及股权结构与公司经营绩效的关系-会计学

I 论 文 摘 要 随着对外募集资金情形的增加及专业分工的潮流，经营权及所有权分离为必然的趋势。因此如何借着公司监理中的激励制度、监督等措施使管理者与公司利益一致以解决代理问题，实为促进公司蓬勃发展，长远经营的重要课题。是以本论文之研究目的探讨酬劳、董事会特性、及股权结构与公司经营绩效的关系。 本研究以民国 85 年及 86 年之上市公司为研究对象，剔除金融保险业及资料不全之公司后，共得 213 个样本，透过相关系数分析及回归分析后，结果显示： 一、 最高执行首长酬劳与经营绩效呈正相关。 二、 董事长是否兼任总经理与经营绩效不呈显着关 系。 三、 董事会规模与经营绩效不呈显着关系 四、 管理者持股经营绩效与不呈显着关系。 五、 董事会持股与经营绩效成正相关。 六、 最大家族持股与经营绩效不呈显着关系。 七、 机构法人持股与经营绩效不呈显着关系。 F : : o : 999 of a to s by a of is to of By a 13 996is as 1. EO is 2. or is 3. of is 4. is 5. of of is 6. is 7. is 录 第一章 绪论 . 错误 !未定义书签。 第一节 研究动机 . 错误 !未定义书签。 第二节 研究目的 . 错误 !未定义书签。 第三节 研究架构 . 错误 !未定义书签。 第二章 文献探讨 . 错误 !未定义书签。 第一节 代理问题 . 错误 !未定义书签。 第二节 公司监理 . 错误 !未定义书签。 第三节 公司监理和经营绩效 . 错误 !未定义书签。 第三章 研究方法 . 错误 !未定义书签。 第一节 假说建立 . 错误 !未定义书签。 第二节 研究变数定义 . 错误 !未定义书签。 第三节 资料分析方式 . 错误 !未定义书签。 第四节 资料样本选取及资料来源 . 错误 !未定义书签。 第四章 实证结果与分析 . 44 第一节 基本分析 . 错误 !未定义书签。 第二节 相关分析 . 错误 !未定义书签。 第三节 复回归分析 . 错误 !未定义书签。 第五章 结论与建议 . 错误 !未定义书签。 第一节 结论 . 错误 !未定义书签。 第二节 研究限制 . 错误 !未定义书签。 第三节 研究建议 . 错误 !未定义书签。 V 参考文献 . 错误 !未定义书签。 中文文献 . 错误 !未定义书签。 英文文献 . 错误 !未定义书签。 表 目 录 图 1 研究架构图 . 错误 !未定义书签。 表 2 代理理论概观 . 错误 !未定义书签。 表 2公司监理与经营绩效之实证研究 . 错误 !未定义书签。 表 2公司监理与经营绩效之实证研究（续） 错误 !未定义书签。 表 2公司监理与经营绩效之实证研究（续） 错误 !未定义书签。 表 2公司监理与经营绩效之实证研究（续） 错误 !未定义书签。 表 2公司监理与经营绩效之实证研究（续） 错误 !未定义书签。 表 2公司监理与经营绩效之实证 研究（续） 错误 !未定义书签。 图 3 实证分析架构 . 错误 !未定义书签。 表 3 样本公司之产业分布情况 . 错误 !未定义书签。 表 4经营绩效基本统计量分析 . 错误 !未定义书签。 表 4公司监理变数基本统计量分析 . 错误 !未定义书签。 表 4控制变数基本统计量分析 . 错误 !未定义书签。 表 4董事长酬劳（不包括董事长兼任总经理之公司） 错误 !未定义书签。 表 4总经理酬劳（不包括董事长兼任总经理之公司） 错误 !未定义书签。 表 4董事长兼任总经理公司之酬劳（合计数） 错误 !未定义书签。 4董事长兼任总经理之情形 . 错误 !未定义书签。 表 4董事会人数分布 . 错误 !未定义书签。 表 4管理者持股分布情形 . 错误 !未定义书签。 表 4事会持股分布情形 . 错误 !未定义书签。 表 4大家族持股分布情形 . 错误 !未定义书签。 表 4大家族持股情形 . 错误 !未定义书签。 表 4融机构持股分布情形 . 错误 !未定义书签。 表 4立法人持股分布情形 . 错误 !未定义书签。 表 4资法人持股分布情形 . 错误 !未定义书签。 表 4最高执行首长酬劳与公司经营绩效之相关系数分析 . 错误 !未定义 书签。 表 4董事长 兼任总经理与公司经营绩效之相关系数分析 . 错误 !未定义书签。 表 4董事会规模与公司经营绩效之相关系数分析 错误 !未定义书签。 表 4管理者持股与公司经营绩效之相关系数分析 错误 !未定义书签。 表 4董事会持股与公司经营绩效之相关系数分析 错误 !未定义书签。 表 4最大家族持股与公司经营绩 效之相关系数分析 错误 !未定义书签。 表 4金融机构持股与公司经营绩效之相关系数分析 错误 !未定义书签。 表 4独立公司法人持股与公司经营绩效之相关分析 . 63 表 4外资法人持股与公司经营绩效之相关系数分析 错误 !未定义书签。 4归模型自变数之相关系数分析 . 错误 !未定义书签。 表 4回归模型分析 . 错误 !未定义书签。 表 5 相关系数分析结果汇总表 . 75 表 5 回归分析结果汇总表 . 76 1 第一章 绪论 第一节 研究动机 随着企业竞争、资金需求益形增加，因此企业向外募集资金，已是企业扩展不可避免的趋 势，是以公司对外募集资金的情形极为普遍。再加上专业分工的潮流，经营权与所有权分离是必然的趋势。因此， 1976）提出了代理理论，认为当所有权及经营权分离时，在自利的前提下，接受委托经营的管理者，由于并不具剩余求偿权及风险分摊责任，因此极有可能为追求个人效用最大，而可能发生违背公司利润极大的行为，如：特权消费、怠惰等行为。 是以，用来解决相关代理问题的公司监理机制，实负有维护公司长期财务健全的责任。因此如何借着公司监理中的激励制度、监督等措施使管理者与公司利益一致以解决代理问 题，实为促进公司蓬勃发展，长远经营的重要课题。一般而言，公司监理机制包括了外在市场机制、财务机制、董事会、酬劳、股权结构、家族等，其中董事会、酬劳、股权结构与家族因素更是直接影响投资大众所最关切的权益代理问题。 因此，酬劳如何激励掌握公司营运最大权力的最高执行首长，降低代理成本而使其致力于提升企业经营绩效；董事会特性如何影响企业运作及决策执行，影响经营绩效；股权在不同特性的投资者之分布情况，如何影响投资者监督及管理的意愿，为本文欲探究的公司监理问题。 2 第二节 研究目的 公司监理机制对企业的营运有相当大的影 响，基于可衡量性，是以本研究选择公司监理变数中，酬劳、董事会特性、及股权分布情况对企业经营绩效的影响作探讨。除了探讨公司监理机制在国内的状况，并探讨其对企业经营绩效的影响。 1. 最高执行首长前一年的酬劳能否对其产生激励作用，提升企业经营绩效。 2. 董事长兼任总经理是否会对企业经营绩效产生影响。 3. 董事会规模会否因人数增加而使得效率降低，进而影响企业经营绩效。 4. 管理者持股、董事会持股、最大家族持股是否提供其监督、管理、努力的诱因而提升经营绩效因素。 5. 机构法人持股是否可以反应其选股资讯及提供监督诱因，使企业经营绩效提高。 对投资者而言，可以借着公开资料，与本研究结果相比较，据以评断公司监理状况，并预期对公司可能的影响，以进而采取适当的投资策略及监督策略。 3 第三节 研究架构 本研究架构如图 1将内容摘要如下： 第一章 绪论 说明本研究之研究动机、研究目的及研究架构。 第二章 文献探讨 本章第一节首先针对代理问题观点说明；第二节则针对解决代理问题的公司监理机制种类加以说明；第三节就公司监理与经营绩效的关系讨论。并在文后附录相关问题之实证文献摘要。 第三章 研究方法 叙述分析架构、并建立研究假说、定义变数、说明资料分析 方式、并建立回归模型。接着，说明样本选取方式、资料来源及样本公司分布情况。 第四章 实证结果与分析 本章将实证结果加以汇整分析。 第一节先就样本公司作基本统计量分析，接着就产业角度说明本研究之公司监理变数在产业间的分布情况；第二节以相关系数分析方式说明企业经营绩效与公司监理变数之关系，并以相关系数为回归分析模型作自变数之间共线性的检验；第三节以回归分析探讨在考虑各自变数之间的潜在关系后，公司监理变数与企业经营绩效之关系。 4 研 究 動 機文 獻 探 討代 理 問 題 公 司 監 理公 司 監 理 與經 營 績 效假 說 擬 定 與模 型 建 立資 料 蒐 集 整 理基 本 分 析 相 關 係 數 分 析 迴 歸 分 析實 證 結 果 分 析結 論 與 建 議图 1 研究架构图 5 第五章 结论与建议 本章包含研究结论的汇总、研究限制、及对后续研究者的建议。 6 第二章 文献探讨 现代的商业社会中，随着企业规模的扩展，专业化分工及资金需求的倾向越来越高，因此经营权及所有权逐渐分离， 而1980）及 1983）认为所有权及经营权分离的情况下，造成决策管理与风险承担分开，便产生了所谓的代理问题。如何借着公司监理的机制来解决代理问题，也就是本研究所关心的课题，因此本章将分别依 代理问题、公司监理机制、及监理机制与经营绩效的关系来探讨。 第一节 代理问题 现在的公司中，大多数公司逐渐自家族为主的体制发展成为上市公司而增加许多分散的股东，代理关系因之产生，在这样的情况下，便使得管理者有着浪费股东财富的机会。张明峰（民80 年）文中提出自从 1932）提出经营权及所有权分离的观念时，便强调当股东持股过于分散时，且管理者持有股权极少时，由于约束力量薄弱，管理者会根据其个人利益来配置、运用公司的资源。也就是说，当企业经营权及所有权分离后，会使企业行为偏离股东 利润极大化的轨迹。 1976）文中提到，研究公司理论的学者（ 出公司系由许多契约所组成的，视厂商为众多生产因素的组合，而透过所有者及管理者所签订的契约中关于财产权的部分正说明了代理问题的存在。公司系经由许多契约所组成的个体，以经济学的假设来看，个人皆追求利润 7 极大，那么各个要素持有者自然是追求自我的利润极大，而不是公司整体极大化。自然地，当企业所有权及经营权分离时，接受委托经营的管理者，由于并不具剩余求偿权及风险分摊责任，在追求效用极大化的前提下，便极有可能会做出使自我效用极大的选择，而做出违背委托人而并非使公司利润极大的行为。 而 1976）将代理关系定义为：一位或多位委托人雇用并授权给代理人，代表其行使特定的行动，彼此间所存在的契约关系。 1989）将代理理论归纳成下列的一张表： 表 2 代理理论概观 核心理论 如何决定最有效率的契约，以规范当事人与代理人之间的代理关系。 分析单位 当事人与代理人所签订的契约 行为假设 （ a）自利动机（ （ b）有限理性（ （ c）风险回避（ 组织假设 （ a）组织成员间存在目标冲突 （ b）效率（ 衡量组织效能（ 指标 （ c）当事人与代理人之间为资讯不对称 资讯假设 将资讯视为可购买的商品 契约问题 （ a） 道德危险（ 逆选择（ （ b）风险分摊 问题范围 探讨当事人与代理人之间的代理关系 (例如：报酬的决定等 ) 8 基 于上述的架构，我们可知，代理问题的起源就是基于所有权及经营权分离下，当事人基于自利动机所引起的问题。依照蔡俊杰（民 84）及陈佩吟（民 85）所述， 代理问题若从财务观点可分为下列主题： 一、 过度的特权消费： 1976）在文中提到当经营权跟所有权分离时，因为管理者无需承担决策的成败及全部财富效果，管理者会与外在投资者共享其经营成果及负担费用，因此管理者会发生在职消费 (on 进而产生过度特权消费的问题。 二、 风险及投资诱因问题： 1976）也表示当经营权及所有权分离时，管理者为求自身利益最大，且为确保地位的稳固，会倾向选择短期性获利、低风险、高报酬的方案，而放弃最佳方案，选择次佳方案。 三、 资讯不对称： 1976）认为因管理者较外部投资人有更多与公司未来经营有关的资讯，但并没有透露给投资大众，故其公司的股票市场价格将会低于公平价格，于是便产生了代理成本 1。et 1981)也表示当资讯不对称时，股东缺乏必要的资讯以判断企业策略运用的好坏，管理者便有机会剥削股东的财富 ，导致企业经营绩效不彰。 1 976年提出的代理成本结构中，代理成本分别由委托人的监督成本、管理者的担保成本及剩余损失所组成的。 9 四、 破产问题： 1977）提出，破产时会产生四种直接的破产成本： （ 1） 清算及法律诉讼成本： （ 2） 破产时管理财务调度成本： （ 3） 会计事务处理费用： （ 4） 其他专业事务处理费用。 因此，破产成本将会为潜在投资者所关心，因为这些成本将使他们在企业破产时遭受损失。所以，投资者在购买证券时所愿支付的价格将与破产机率成反向关系，因此将影响企业的投资及融资决策 。 在间接成本方面， 984)认为对债权人而言，主要是： （ 1） 处理破产过程中，造成资金冻结的机会成本； （ 2） 强迫资本结构改变，以致造成资产价 值损失的成本 。 对股东而言，主要是： （ 1） 预期企业破产，致使销货额减少所造成的损失成本； （ 2） 组织重整时，由于生产中断所造成的损失成本。 若将企业视为一个契约的组合体，那么以资金来源而言，代理问题又可因所有者与管理者所签订的权益契约以及债权人与公司签订的负债契约而区分成，权益代理问题以及负债代理问题。在权益代理问题方面，由于管理者并不具剩余求偿权及风险分摊责任，因此会有过度特权消费以及选择巩固自己地位、增加自己获利的决策，因此在股东及管理者之间便会发生权益代理问 10 题。在负债代理问题方面，公司的发放股利、破产成本、或者 是发行其他债务而导致债权稀释，都是属于股东和债权人之间的代理问题。由于本研究系以公司的权益代理问题为研究主轴，因此以下的公司监理及其与绩效间的关系便是针对股东及管理者之间的权益代理问题来作深入探讨。 第二节 公司监理 在财务观点上，公司监理便是指用来降低管理者及股东之间代理问题的相关机制组合，包括了公司内部的资讯系统、授权决策体系、及公司内部的控制机制（如：增加管理者及大股东影响议程及发挥控制权的成本），以及外部市场的影响力。根据1989）的定义，公司监理是一种结构及权力的形式，用以决 定牵涉组织运作的不同群体之责任及权利，就企业观点而言，也就是公司运作的方式及管理者和董事整体而言所应负的责任。 至于公司监理的控制机制，以 1997）的研究中，可分为下列这几种： 一、 外在市场机制： 用来解决代理问题的外界市场，包括了产品市场、资本市场、管理人力市场、以及被接收 (威胁。 产品市场方面，在竞争激烈的产品市场中，将降低资本报酬率，唯有管理者有效地运用资源方可维持公司的竞争力。因此，管理者会减少对公司资源的征用。 (976 ； 11 1997) 在资本市场方面，当证券市场越有效率时，管理者的在职消费将会在市场上反映出来，亦即证券的价格将反映出管理者的绩效，因此管理者也必须承担自己特权消费及怠惰的后果。是以，这样的市场机制，可以降低管理者在职消费以及怠惰的行为及诱因。 （ 983） 在管理人力市场方面， 1980）认为对于管理者而言，主要的控制系来自于管理人力市场，外部的管理市场因为竞争激烈，是以若公司的报酬无法满足管理者期望，则绩效好的管理者会主动求去。相对地管理者的绩效也将反映 在外部及内部的管理人力市场，当管理者不适任时，便有被外部管理者及内部低阶管理者取代的危险，因此公司内部会彼此监督，也可控制管理者的行为。 在被接收的威胁方面， 1983） 表示当管理当局运用公司资源而满足其自利行为时，公司的价值会下降，公司便极有被接收的可能性。一旦收购成功，为弥补成本（以超于市价的价位买进公司股票），接收者便将会设法使原来的管理者下台。因此，一个市场中具有许多可适任于公司资源管理的经营团队将有助于公司控制管理者的。可以藉由经营团队间的竞争而减少管理者偏离股东最 大利益的现象。 二、 财务机制： 调整资本结构是为了可以改善包括管理者在内的不同群体间 12 对公司资源请求权的利益冲突。而 1976）则认为最适的资本结构就是在负债所带来的代理成本（资产替代问题）以及负债所带来的利益（如：负债带来的监督效果、杠杆）间作一个选择。债权人因为担心破产问题及希望可以确保收到利息，因此会积极监督，并强迫公司减少对自由资金的浪费，同时这样积极的监督也可以使管理者做出最适的投资组合并避免怠惰。 三、 董事会： 1980）及 1983）都认 为董事会机制可以用来解决代理问题。 出了替代性假说（ ，认为董事会的机能跟市场接收（ 能具有替代性，在禁止购并或市场机能较弱的地区，董事会机能较强。例如在我国，购并的风气并不像美国一般盛行，因此照说法，应该是以董事会的机制来替代接收的机制，一方面监督，一方面又给予管理者一个被替代的压力。 1985）认为董事会主要有三种成分：执行成分、监督成分、以及工具成分 。执行成分，主要在于提供公司决策及企业策略上必要的资讯及专业知识。监督成分，主要是表彰股东权益并监督管理绩效。至于工具成分，即提供组织间一个智慧性、网路性以及生产性的连结工具。至于董事会的有效性端视董事会的组合而定。而董事会机制强弱的因素包括了： （一） 内外部董事的比例： 一般而言，一个独立的董事主要是看他是否有维持名望的意愿，同时擅长监督管理者，但是若董事是由管理者所指定或兼任 13 者，他的角色便会以管理者的利益为主。 依照 1995）的实证设计中所提，内部董事系指属于高阶主管或其近亲，或是前任高阶主管或 为公司或子公司员工者。而另一种说法则是 1989）对内部董事的解释为同时参与实际业务的经营，或在公司内部担任行政职务。对企业而言，外部董事的独立性显然较高，因此较可以发挥控制的功能。因此就公司监理的角度而言，外部董事较可以达到监督的效果，降低高阶管理者串谋和滥用公司资产的可能性而改善企业的绩效。但是内部董事的存在，因为内部董事对该企业的营运及相关状况有较高程度的了解，因此可以增进董事会的效率以及决策正确性。 （二） 董事会规模： 公司董事会的规模，若是人数过少则无法收集思广益、多方面考量的效果，但是若 是董事会规模超过一定临界值后，人数的增加则预期会使会议更无效率的情况发生。目前我国公司法的规定是三人以上，但是一般而言对此临界值并没有定论。关于此临界值，众说纷纭，有 513 人（ 967）、 5、 6 人 15、 16人（李俊德，民 72 年）、 10 人左右（何寿川，民 75）、 911 人（ 987）、 10 人（ 992）、等。 （三） 素质： 董事之年龄会影响绩效，有一说是会随着年龄的增加而呈现负相关，有另一说则是认为会因阅历及经验的增加而强化公司绩效。以 素质看来，若是具有专业的知识及经验，那么在决策及监督上会更有效率，决策品质更佳，当然绩效也会更好。 14 （ 983； & 984； 995 ）。 以我国来说，董事人选的产生方式，主要是根据公司法第 192条规定 2及第 198 条规定 3办理。因此，我国的董事皆具股东身份，并不像美国有不具股东身份而系自外界聘请而来的情况，同时以我国企业成员仍多数为家族成员的情况下，若采用 1995）对内部董事广义的说法，许多董事成员并不符合外部董事的定义，但是 若采 1989）对内部董事中仅定义为同时担任行政工作、业务经营的说法，则仍可区分内、外部董事。至于董事会规模方面，则因公司法规定而有最少人数三人的规定。而我国董事会的权限，依照公司法第 202 条所示：公司业务之执行，由董事会决定之。除本法或章程规定应由股东会决议4之事项外，均得由董事会决议行之。因此，我国之董事会在重大业务事项上享有大部分的决策权。 四、 酬劳： 1976）的代理架构中，认为要让管理者和外界股东的利益一致的方法有：审计、正式控制系统、预算限制 、以及酬劳激励系统的建立。酬劳契约就是在契约成本及其降低的代理成本之间的选择。管理当局的酬劳，因会受到公司的绩2 公司法第 192条规定：公司董事会，设置董事不得少于三人，由股东 会就有能力之股东中选任之。 3 公司法第 198条规定：股东会选任股东时，每一股份有与应选出董事人数相同之选举权，得集中选举一人，或分配选举数人，由所得选票代表选举权较多者，当选为董事。 4 公司法内规定由股东会决议之业务事项包括：第 184条查核董事会表册、监察人报告并决议分派盈余及股息红利；第 185条缔结、变更或终止关于出租全部营业、委托经营或与他人经常共同经营之契约、让与营业或财产、受让营业或财产而对公司有重大影响；第 277条变更章程。 15 效影响，所以会降低管理当局做出公司价值次佳化的行为。 1973）则是认为管理者的行为会受到契约的设计而影响。管理者会希望达到其个人效用最大，因此当公司与管理者间存在一个理想的酬劳契约时，管理者会选择遵守这个酬劳契约以求让自己的效用达到最大。因此，若可以订定一个适当的酬劳契约，将使管理者在良好的激励制度下，选择让公司的价值最大，因而解决委托人的代理问题。 依照萧黎明（民 82）的整理，将酬劳的 种类划分为：薪资、红利、股票选择权、绩效配股、股票增值权、利润分享额。而利润分享额与红利的差别在于，红利系基于一年以内的经营结果而给付，但利润分享额则是以未来的营运结果（也就是长期性考量）而决定发给的总数。 1997）认为与管理者签下一个长期而具高度或有性的激励性酬劳契约将可以使其利益与其他投资人的利益一致，进而使其行为与投资人利益一致。 五、 股权及投票权： 股权结构及表决权的分配是决定组织行为的重要因素，对大股东而言更有意愿及动机搜集资料。一般而言，股权结构中的大股东包括 了机构法人、管理者、董事会、个人及员工。对股东而言（尤其是大股东）借着法令对投票权的保护而能行使其权利，以我国而言，目前的表决措施采表决权平等原则，股东每股有一表决权，政府及法人股东代表人代表人表决权的行使以持有股份综 16 合计算，惟当一股东持有以发行股份总数 3以上时以章程限制、公司持有自己股份者不具表决权、决议事项有利害关系者不得行使表决权。 1988）认为股权对管理者、董事会、以及外部的大股东而言是最大的激励诱因。股权的型态及数额影响着管理者行为、公司的经营绩效、以及股东的投 票型态，且实证结果上以一股一权对公司价值较佳，若偏离一股一权原则时，最佳的经营团队不见得可以获得控制权。至于股权结构与公司经营绩效的关系将在第三节公司监理与经营绩效中再加以说明。而公司内部特性、股权结构及经营绩效之间也存在着相当密切的关系。 六、 决策系统的构建： 1983）认为解决代理问题的方法可藉由将决策管理（研拟与执行）与决策控制（核准与监督）分离。而这类设计包括决策层级、董事会等。 决策层级也就是由较低决策单位的管理阶层研拟决策送到较高阶的管理阶层，由其核准并监督。而另一 个决策监督层级则为由董事会担任核准及监督公司大部分重要决策以及雇用、奖惩及解雇较高层的管理阶层。 七、 家族： 在我国，多数的企业及集团都属家族企业。我国的企业及其发展大多数都占有相当份量的家族色彩。简上智（民 85 年）认为家族企业的优缺点如下： （一） 优点：家族的色彩使公司形成一个具高度信任、凝聚力 17 及有效率的组织团体。再者，经营权和管理权的合一，家族企业的成果归于家族，工作诱因高，家族成员都愿意努力工作，同时公司理念和目标政策也更具一致性。再加上家族成员不需担心经营权轮替及任期问题，因此更具长期性的策略观点。而家族中的 权威家长更使得决策速度快、机动性高。以公司为契约组成的角度来说，成员间的互信互赖将使得契约成本降低。 （二） 缺点：若家族的最高阶层仍具有家族成员世代传承的看法，对其他非家族成员的士气将会有重大的影响。再者，家族企业易趋向权威式领导，不易接受他人意见，同时家族与企业不分往往会导致企业无法独立经营，甚至会把家族的利益置于企业利益之前，当公司整体利益与家族利益有所冲突时，会以职务之便，以家族利益为主要的公司决策考量。 第三节 公司监理和经营绩效 在本节中，将针对公司监理中的酬劳、董事会、股权结构及家族与经营绩效的 关系作探讨。 一、 酬劳： 适当的酬劳激励将会使得经理人的利益与公司的利益结合，而减少代理问题。酬劳种类中有薪资、红利、股票选择权、绩效配股、股票增值权、利润分享额。一般而言薪资、红利较偏向着 18 重短期，为过去绩效的回馈；而股票选择权、绩效配股、利润分享额、股票增值权。较倾向以长期作为考量。 1990）建议权益基础的酬劳较现金基础的酬劳更能提供管理者使公司价值最大化的诱因，因此适当结构的酬劳契约将诱导管理者做出正确的投资及融资决策。以 1995）所作的实证研究中，得出公司经 营绩效与 ：绩效配股、股票选择权）成呈正相关，但却与以现金为基础支付的酬劳呈负相关劳。 1998）实证结果显示， 酬劳与公司经营绩效呈正相关。陈金铃（民 86）的实证结果显示经营团队的整体报酬（以公开说明书中所揭示的董监酬劳、车马费、总经理与副总经理之薪资、奖金、红利、特支费、及公司所提供的公务汽车、房租津贴、佣人等项）与公司经营绩效成正向关系。萧黎明（民82）的实证结果表示前期的董事长酬劳与绩效呈正相关 。 二、 董事会： 由前节可知，董事会属于最高层的决策单位，并监督管理者，做为股东与管理者之间解决代理问题的其中一项控制机制。依张明峰（民 80）研究指出，董事会的主要功能即在于避免无效率，而由最适当人选来承担风险、履行义务。藉由法律赋予的权力，有效地监督管理者以保障股东权益，并将剩余风险在股东及经理人专业间，取得一个平衡点。下面针对几个董事会的特性与经营绩效的关系作探讨。 5 在我国， 就是国外的最高执行首长，在国内的地位因各 企业的业务经营不同， 有些代表的职务名称为总经理等。 19 （一） 董事会规模 ： 董事会规模乃指董事人数，我国公司法第 192 条规定不得少于 3 人，但是关于董事会规模的最适人数则并没有一定的结论。早期的研究中认为随 着公司规模的增加董事会规模将因之增大（ 1967），但是最近几年的研究发现，公司经营绩效与董事会规模成负相关（ 1996； et 1998）而这项论点正反映了组织行为学中认为工作者的生产力会随着工作团队规模的扩大而递减。而近期则认为超过某个临界值以后，董事会规模的增加会使议会变得无效率，至于何谓董事会规模的临界值则有不同的说法， 513 人（ 967）、 5、 6 人15、 16 人（李俊德，民 72 年）、 10 人左右（何寿川，民 75）、911 人（ 987）、 10 人（ 992）等。 （二） 董事长兼总经理： 董事长兼任总经理的情形，在目前的企业中，不算是少数，以董事长身为董事会的主席，对董事会具有一定的影响力，在这样的情况下，董事长身兼总经理有可能会因为权力更集中，而使得经营效率增加、决策执行更顺畅，亦可能因欠缺独立性而使得监督功能降低，影响董事会的公正客观性。 1992）主张总经理兼董事长由于成就动机、本身责任感，管理当局会做好份内工作无须财务上的鼓励，其经营绩效 较佳；但是 20 1987）认为具有双重角色的总经理会因为自身利益，而干扰到董事会议事的进行，同时管理当局与董事会是两种不同而有监督与被监督关系的角色，如果总经理身兼董事长的话，将很容易支配董事会、掌控议程，使董事会无法扮演好一个监督的角色。董事长身兼总经理，有其优点及缺点，随着企业的扩大需求，在现在专业分工的趋势下，董事长身兼总经理的情形将会越来越少。 （三） 内、外部董事： 正如前节所述，就监督角度而言，以外部董事独立性较高，较可以发挥监督的功能。但就经营角度而言，内部董事对企业的营运 及相关状况较了解，可增进效率及决策正确性。在实证研究方面，根据黄钰光（民 82）的研究指出，内部董事比例与经营绩效关系大致上呈现正相关。根据 1998）的研究，外部董事比例与投资决策呈负相关，与股价则呈正相关。 但事实上以我国的情形，若依照 1995）的实证设计中所提，内部董事系指属于高阶主管或其近亲，或是前任高阶主管或为公司或子公司员工者，再加上我国之董事皆由股东选任之，是以严格说来在我国企业中，董事会应无所谓内、外部董事之分。 （四） 素质： 陈金铃（民 86）以董事、监察人、总 经理、及副总经理之教育水准作为经营团队素质的代理变数，其结果为经营团队之平均学历与经营绩效之关系，不具显着性。事实上，学历的考量除了受教育程度外，相关科系的训练、其学校的制度、以及任职前之 21 经历等皆为影响因素，此皆为难以量化之因素，而经历方面的公开资讯也较不普遍。 三、 股权结构： 一般而言，股权结构与经营绩效的关系存在三种说法，分别为利益收敛假说、利益掠夺假说、利益无关假说： （一）利益收敛假说（ 1976） 认为当股权越集中在管理者的身上时，管理者的支出偏好行为所造成的企业财富损失将大部分由管理者自行承担，因此管理者的行为会比较合理化；然而若是股权集中在大股东或董事会身上，他们有较大的诱因做好一个有效的监督者，降低公司的代理成本并促进公司绩效。 在我国，证券交易法第 26 条规定，公开募集及发行有价证券之公司，其全体董事所持有记名股票之股份总额不得少于公司已发行股份总额一定之成数。其意图即为使经营权与所有权作一定程度的结合，使其对公司有休戚与共之感，更能积极监督并审慎通过重大方案以促进公司绩效。 在实证方面， 1995）针对 19791980 年 153 家制造业的研究发现管理者的持股与绩效呈正相关； & 1998）针对东亚 10,000 家公司研究发现，管理者持股与绩效呈正相关；张明峰（民 80）、吴昆皇（民 84）、陈坤宏（民 84）、杨俊中（民 87）等人之实证研究证明董事会持股与绩效呈正相关。 （二）利益掠夺假说（ 22 1983）所提出的利益掠夺假说认为，基于职位安全性的考量， 当董事会持股达到一定的比例之后，往往会产生一些反接管行为（ 为巩固自己的权利而反对一些对股东有力的购并案及股权收购行动，是以股权越集中在董事会手中，则反接管行为的成功机会越大。另一方面，以管理者的角度来看，基于职位安全的角度，会战战兢兢地努力工作以求巩固其职位，随着管理者的持股越大、职位更具保障，其支出偏好或怠惰的行为会因此而更加严重，自然公司的绩效便会降低。如：陈坤宏（民 84）的实证研究指出，最高主管持股与经营绩效呈负相关。 （三） 利益无关假说： 1983）认为即使是经营权及所有权合一的公司，所有者未必以追求公司效用极大为单一目标，在效用极大的前提下，若发现在职消费的效用较之金钱报酬为高时，一样可能会有在职消费的情况发生。此外，透过效率性的产品市场、管理人力市场、及资本市场中，管理者的努力会透过市场的效率性适当地评价，再加上有董事会的监督、酬劳激励计画，将会使得管理当局的决策更趋向公司利润极大化的方向。在管理者持股与经营绩效成不显着关系的研究有， 1998）、孙秀兰（民85）、简上智（民 85）。 此外， 1988）指出，内部股东股权与公司价值成非单调关系。当内部股东的股权增加时，其利益与股东一致，是以其公司价值会增加；但当其股权到达一定程度时，内部 23 股东具有控制力后，可能会发生利益掠夺的问题；直到股权增加到一定程度后，公司与其关系密切、利益一致，此时公司价值将随着内部股东股权的增加而提升。如 & 1988）针对 1980 年 00 大企业所做的研究发现，董事会在 05%，持股与公司绩效呈正相关；持股在 5%25%时呈负相关；超过 25%以后，呈正相 关。 接着，就机构法人方面， 1988）的研究中对于机构投资人与经营绩效的相关性，提