【毕业学位论文】（Word原稿）次贷危机对中国汇率风险影响的研究——基于极值理论与VaR模型的定量分析-统计教育学

- 1 - 次贷危机 对 中国汇率风险 影响的 研究 基于极值理论 与 型的定量分析 厦门大学 摘 要 本文运用极值理论 与 型 深入研究美国次贷危机对我国外汇储备风险的影响， 分析我国外汇储备的汇率风险的变动情况， 特别是 对汇率风险 进行结构性剖析。研究结果 表明：我国外汇储备的汇率风险自次贷危机爆发后明显增加，且随着美元资产比重的增加，危机到来时外汇整体汇率风险的波动性增强 。实证分析进一步说明： 次贷危机前后美元汇率风险比欧元及日元的汇率风险都更小 ，各币种汇率 波动 之间具有某种相关机制，且次贷危机使这种相关机制得到 了强化。 关键词： 次贷危机 汇率风险 极值理论 型 一、引言 改革开放以 来我国外汇储备规模持续 高速 增长 。 据国家外汇管理局统计，截止 2009 年 6 月，我国外汇储备规模已达到 美元 ， 总体规模已是世界第一， 并且 超过了世界主要 7 大工业国（包括美国、日本、英国、德国、法国、加拿大、意大利 ）的总和 。 高额的外汇储备充分说明了改革开放三十年中国经济所取得的巨大成就，也是我国综合国力 增强 的重要象征。 众所周知，外汇储备 是一国可以自由支配的 一种国际储备资产。足额的外汇储备可以用来弥补本国 国际收支逆差，满足支付性需求；也可以用来干预外汇市场，稳定汇率，从而满足预防性需求；还可以缓解外部经济的冲击，维护本国信誉，满足国家的发展性需求。 但是超额的外汇储备在给国家带来 荣耀的同时，却也 给国家的外汇管理带来了巨大的风险。 国内不少学者 对我国当前的外汇储备的规模做了研究，所得结论十分一致：我国当前的外汇储备规模已远远超过了外汇储备的正常需求 。这无疑 加大了我国外汇储备所面临的风险。 - 2 - 另外，我国外汇储备的币种结构单一。 国际货币基金组织发布的数据表明 ，各国持有的外汇储备中 ， 美元资产的平均比重为 65 。 虽然中国人 民银行从未公布中国外汇储备的币种 、 资产结构 ， 但普遍认为美元资产的比重应高于世界平均比重 。 许多研究表明：过于单一的外汇储备结构不仅不利于发挥我国外汇储备应有的职能，而且还加大了 外汇储备的风险。 外汇储备的风险可以从不同的角度进行分类。 其中比较有代表性的便是焦志文（ 2008）关于外汇储备风险的界定。通过对外汇储备已有研究成果的分析及归纳，他把外汇储备风险分为狭义风险和广义风险。其中 狭义外汇储备风险是一种外源性的风险，指外汇储备在持有和经营过程中由于各种偶然的或随机因素的变化造成外汇储备投资收益的不确定性和蒙受损 失的可能性 ， 具体包括汇率风险、利率风险、流动性风险、信用风险、 操作风险、 法律风险和政治风险等。 而 广义的外汇储备风险还应该包括内源性风险 ， 即持有外汇储备对经济运行带来损害的 可能性，主要包括通货膨胀与泡沫经济风险和冲销风险。 改革开放以来 ，尤其是近些年， 我国外汇储备 规模持续高速增长，外汇储备的风险也随之凸显出来，因此国内外许多学者都对我国外汇储备的风险进行了研究。这些研究一方面是从外汇储备所面临的诸多风险的角度来进行全方位分析和诊断，另一方面则单独深入分析其中某一种风险。纵观这些 关于我国外汇储备 风险的研究，汇 率风险是主要的被研究对象 。 究其原因，主要有理论和现实两方面影响因素：理论上，由于汇率指标单一，并且数据易于收集，因此汇率风险可以方便地进行定量分析，从而为深入分析汇率风险奠定了良好的 方法性 基础 ；而现实中，由于我国外汇储备规模巨大，并且结构单一，主要集中于美元资产，因此汇率风险 对我国外汇储备的保值增值影响巨大， 使得 对于我国汇率风险 的研究具有 了 非常现实的意义。 朱孟楠、喻海燕（ 2007）在研究我国外汇储备面临的诸多风险中定性分析了汇率风险，指出在我国外汇储备中美元占绝对比重的情况下，美元的贬值将对我国外汇储备带来 极大的损失。焦志文（ 2007）等其他学者也有类此结论。当然，为了更加深入地分析我国外汇储备所面临的汇率风险，许多学者也用了各种定量的分析方法。 如由中国经济运行风险研究报告编委会编制的中国经济运行风险研究报告 2007中利用 历史模拟法度量了 2003至 2005 年我国外汇储备的汇率风险，并在此基础上提出了各项政策建议；马杰、 - 3 - 任若恩（ 2000） 探讨了 型 方差 协方差模型 在我国 汇率风险防范中的应用，指出 型可以有效度量汇率风险，并依据得到的风险度量值来控制和防范风险；陈卫连（ 2008） 利用基于资产组合理论的 法发现对我国外汇储备的外币资产进行资产组合后，可以大大降低我国外汇储备的汇率风险；李志、鲁肇文利用 基于 投资组合理论的马科维茨均值 方差模型 发现国家外汇储备通过进行不同货币的投资组合，可以在有效提高收益的同时，大大降低外汇市场中存在的汇率风险。 2007 年 8 月， 美国次贷危机爆发，进而在两年内迅速演变成全球性的金融危机。与此同时， 我国外汇储备的风险管理 也随着危机的爆发而 面临着 更为 严峻的 挑战。朱孟楠、陈晞（ 2009）在研究次贷危机后我国外汇储备管理策略中定性描述了次贷危机后我国汇率风 险 增加的事实 。正是基于此，本文决定应用极值理论 和 型 定量分析次贷危机 对 我国汇率风险 造成 的影响 。 二 、 研究 假设 和 数据 来源 研究的 基本假设 1、 我国外汇储备币种 类型 假设 假设我国外汇储备总共有四种货币构成：美元、欧元、日元以及港币。出于国家金融安全的考虑，中国人民银行和国家外汇管理局只定期发布我国外汇储备余额的相关数据，并不发布我国外汇储备的币种结构，包括币种的类型和相应比重以及具体的资产表现形式 。即便如此， 除了以上四种币种， 出于经济或政治方面的需要，在我国的外汇储备构成体系中还有其他币 种。而在本文的分析中，只考虑美元、欧元、日元以及港币，主要是基于以下两方面的考虑：一、 简化问题的需要 。 虽然我国外汇储备币种较多，但是许多研究表明在外汇储备的所有币种中美元、欧元、日元、英镑以及港币 所占比例 几乎达到 100%，为此选取美元、欧元、日元、英镑和港币作为外汇储备的具体币种就很好地代表了我国外汇储备的货币构成情况 。 二、数据的可得性 。 2006 年 8 月 1 日起国家外汇管理局才开始公布英镑对人民币的汇率价格，而本文研究所需要的数据区间则是 2005 年 7月 21 日至今，因此出于对样本容量的保证，本文舍弃了对于英镑的分 析，所占份额用港币来代替 。 另外总结以往对我国外汇储备币种结构的研究可知英镑和港币以及其他币种（不包括美元、欧元、日元）在外汇储备资产中所占比例不高于 - 4 - 10%，这就说明即使 在具体分析中用港币来取代英镑的原有比重，并不会对最终结果产生实质性的影响， 这 为合理简化币种结构找到了现实依据。 2、 我国外汇储备币种所占比重假设 如假设中所提到的那样，虽然政府部门并 未 公布我国外汇储备的币种结构方面的信息，但国内学者出于研究的需要还是 利用国内外各种数据 估计了我国外汇储备的币种结构。李政勤 、孙瑜（ 2003）根据美国财政 部的数据推测出 2003年 6 月我国外汇储备的近似组合为：美元占 70%、欧元占 15%、日元占 10%、英镑占 5%。另外，李成、杜志斌（ 2005）又在前人的研究基础上推测出 2004 年 9月我国外汇储备的近似组合：美元占 60%、欧元占 20%、日元占 13%、英镑占 7%。虽然这些研究已距今五六年，但是美元资产在我国外汇储备中还是占了绝大多数比重，这可以从近些年许多学者还在不停地呼吁应该降低我国外汇储备的美元资产 得到 佐证 。为了使得研究更加严谨并 为 后续分析做准备，本文决定在前人的研究基础上对我国外汇储备中的美元资产作分组讨论。 一般认为，我国外汇储备中美元资产所占比重在 60% 70%之间，故将美元比重分三组进行讨论：美元 资产分别 占 60% 、 65%和 70%，而欧元、日元、港币等其它币种 根据以往三种货币之间的大致比例即 3 2 1 进行本文的研究分析。 为研究方便，本文 将美元资产占60%、 65%、 70%这三组外汇储备结构分别定义为组 1、组 2 和组 3。 数据收集 本文研究 中 使用美元、欧元、日元和港币 兑 人民币的汇率中间价等四项时间序列数据，数据起始时间为我国人民币汇率形成机制改革之日即 2005 年 7 月 21日，截止时间为 2009 年 7 月 31 日 。在此 需要说明的是，为使数据分析具有可比性，分析 中 所需要的汇率数据均是汇率形成机制改革之后的数据 ， 而且 研究 所 用数据均来自于国家外汇管理局网站。 三、研究方法 与模型 风险 险价值是指：在一定持有期 t 内，一定置信水平 下，投资组合 P 的最大损失值，具体用数学公式表示为： ( ) 1p r o b P V a R 其中 P 表示组合 P 在持有期内的价值变动量 - 5 - 由于 综合地 、 通俗地反映金融市场的风险 ， 因此 它获得了广泛应用，范围涉及证券公司、投资银行、商业银行、养老基金及其非金融企业等。估计 数模型与非参数模型。参数模型 指通过假定收益率服从一定的分布来估计 非参数模型则不需对收益 率 的分布作任何假定，它通过对已有历史数据的分析和模拟来估计 典模型方差 协方差法、历史模拟法、蒙特卡罗模拟法逐步确立 , 已成体系。但是经典模型覆盖尾部事件能力的欠缺 , 且 小概率事件对于金融机构的市场风险管理有着莫大的意义 , 由此 压力测试等风险管理方法逐步受到重视 , 尤其是把极值理 论和 以兴起 。 极值理论 极值理论主要是对分布两端极端值的分布情况，即尾部数据的分布情况来进行建模，它可以在总体分布未知的情况下 ,依靠样本数据得到总体中极值的变化性质 ,具有超越样本的估计能力，这样 就 避免了模型风险 带 来的估计偏误。本文的 研究 对象是 次贷 危机前后的汇率风险，因此只研究汇率收益率的下尾部（即负收益的上尾部）。次贷危机的爆发必定波及汇率市场 ， 使得汇 率市场极端值出现的可能性增加， 这样 用 极值理论来度量汇率风险变得更有实际意义。 极值理论中有两种方法研究极端事件：一种是对最小值或最大 值的分布直接建模（分块样本极大值模型）；另一种是对一个特定阈值的超过数进行建模 的 模型 。 尽管 理表明广义极值分布可以用来拟合样本极大值分布，但是样本极大值模型需要大量的数据，实际中往往不能满足这一条件，因此本文选择 型进行建模。 型是极值理论的一个分支，它的主要特点是对样本中超过某一个充分大的阈值的所有观测值进行建模，巴塞尔市场风险资本修正协议认为，它是实际应用中最有用的模型之一。以下 将 简要介绍一下 论。 首先 定 义超额数（超 过阈值 u）的分布为如下的条件概率 ( ) ( )( ) | , 01 ( )uF y u F uF y P X u y X u 可以证明对于足够大的 u 存在一个非负函数 ()u 使得超额数分布可以用广义布来很好地近似 - 6 - 1/, ( )1 ( 1 ( / ( ) ) ) , 0( ) 11 e x p ( / ( ) ) , 0uy u f o u f o r 式 （ ）以上函数当 0 0 0 0 ( ) /y y u 时 取 ， 当 时 取。 这里 ()u 是尺度参数，而 是形状参数。当 0 ，就是通常的 布，这种分布具有厚尾的特点；当 0 时，广义 布即指数分布，具有正常的尾部；当 0 时，即 有较薄的尾部。 由极大似然估计 可以 得 到 ()u和 的估计。设 样本中超过阈值 u 的个数，因为 从二项分布 ( , )n ,所以 u 的极大似然估计为 /式（ 1）可以得到回报水平 的表达式为： 1 , 0l o g ( ) , 0 四 、 型 计算与 极值理论 数据描述 1、 计算 外汇 收益率 计算各币种外汇 日 收益率 本研究使用美元、欧元、日元以 及港币这四种货币兑人民币的汇率等四项时间序列数据。将各时间序列数据应用公式（ 2） 转换成收益率序列数据后再加以分析： t 式 （ 2） 其 中： 的 汇 率 价 格 ；期 所 研 究 外 币 兑 人 民 币为第期汇率价格收益率；为第 tt t 计算 外汇 整体 日 收益率 按照之前的对于我国外汇储备中各组成币种的权重假设， 应用 公式（ 3）计算 外汇 的整体收益率： - 7 - ii 41式 （ 3） 其中： 种外币在为第期收益率；种外币第为第期外汇整体收益率；为第 我国外汇储备中的权重。 2、 外汇收益率图形描述 各币种外汇收益率图形描述 次贷危机前 （ 2005 年 7 月 21 日 2007 年 7 月 31 日） 各币种 日汇率 收益率 U S D a i l y R e t u r n 4 2 4 2 0 5 2 0 0 6 2 0 0 D a i l y R e t u r n 4 2 4 2 0 5 2 0 0 6 2 0 0 D a i l y R e t u r n 4 2 4 2 0 5 2 0 0 6 2 0 0 D a i l y R e t u r n 4 2 4 2 0 5 2 0 0 6 2 0 0 次贷 危机 前各币种的日汇率收益率 通过对以上 各币种日 收益率波动图的分 析可知：自我国人民币汇率形成机制改革以来，美元较其它货币 日汇率 收益率 更 稳定，只是在临近 次贷危机 正式 爆发期间 ，美元的 日汇率 收益率 才 开始出现大的波动；而欧元和日元 在 我国汇改 以来 ，日汇率 收益率波动 便远远高于美元和港币；至于港币，因其汇率紧盯美元，故 日汇率 收益率的波动 较美元相差无几。 次贷危机后 （ 2007 年 8 月 1 日 2009 年 7 月 31 日） 各币种 日汇率 收益率 - 8 - U S D a i l y R e t u r n s Af t e r F i n a n c i a l C r i s i 1 3 1 32 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 D a i l y R e t u r n s Af t e r F i n a n c i a l C r i s i 1 3 1 32 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 D a i l y R e t u r n s Af t e r F i n a n c i a l C r i s i 1 3 1 32 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 D a i l y R e t u r n s Af t e r F i n a n c i a l C r i s i 1 3 1 32 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 次 危机 贷后各币种的日汇率收益率 通过 对图 2 与图 1 的比较 ，可以清晰地看到，自 2007 年 8 月次贷危机正式爆发以来，美元的 日汇率收益率波动较次贷危机爆发前更加剧烈，直至 2008 年第四季度 才 开始 减缓 ； 而欧元则刚好相反，在次贷危机爆发前 以及在危机爆发后的 开始阶段较为平缓 ， 从 2008 年第四季度开始，其日汇率收益率开始急剧波动；至于日元 ，其 日汇率收益率的波动性 在次贷危机之前和次贷危机爆发后的开始阶段 没有明显变化，但 从 2008 年第四季度开始，收益率波动 开始变大；港币因其汇率与美元挂钩，因此 其 日 汇率收益率波动性与美元大致相同。 另外，通过对次贷危机后，各个币种日汇率收益率的比较，可以发现：当次贷危机爆发导致美元日汇率收益率出现剧烈波动时，欧元与日元的日汇率收益率的波动性不仅没有随之提高 ，反而趋于平缓或基本保持不变；而当 2008 年第四季度开始 的 美元 的日汇率 收益率的波动性逐渐减弱时，欧元与日元的波动性却开始显著提高。其原因 有可能是此次在美国爆发的次贷危 机或者说金融危机会逐渐蔓延至全球，对全球主要经济体造成巨大冲击，而当 风险转嫁给其他经济体后，美 国经济的复苏潜力又高于这些经济体，从而使投资者对美元的信心回升致使美元 日 汇率收益率波动反而趋于平缓。 我国外汇整体日收益率图形描述 - 9 - 在计算我国整体外汇 日 汇率收益率时，本文采用了分组讨论的方法，即在美元资产分别占 60%、 65%和 70%情况下，计算我国整 体外汇 日 汇率收益率。图 3反映了当美元资产占 65%情况下我国整体外汇汇率日收益率的波动情况，发现 次贷危机后我国外汇 日 汇率收益率的波动性较次贷危机前明显增加。本文通过研究当美元资产分别达到 60%和 70%时， 也能得到同样的结论 ，在此不再给出相关图形。 d a i l y r e t u r n s o f t o t a l e x c h a n g e r a t e b e f o r e f i n a n c i a l c r i s i 4 2 4 2 0 5 2 0 0 6 2 0 0 a i l y r e t u r n s o f t o t a l e x c h a n g e r a t e a f t e r f i n a n c i a l c r i s i 1 3 1 32 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 以 65%美元资产比重计算的我国外汇整体日汇率收益率 3、 极值理论应用的合理性分析 由于极值理论主要是对分布两端极端值的分布情况，即尾部数据的分布情况来进行建模， 因此 它能够很好地 捕捉金融数据的厚尾性特征 。 在用极值理论进行建模之前 ，本文 先用 来描述一下次贷危机前后各币种日汇率收益率的尾部特征。 由图 4、 图 5 中 各币种 在 次贷危机前后日汇率收益率的 可以看出，各币种 在次贷危机前后都有不同程度的厚尾性， 因此使用极值理论来建模是一个 合适 的选择。 - 10 - 2 1 2 3eu 2 1 2 3 -P lo t s f o r re t u rn s o n d if f e re n t c u r re n c ie s b e f o r e f in a n c ia l c ri s 次贷危机前各种币种日汇率收益率 图 2 1 2 3eu 2 1 2 3 -P lo t s f o r re t u rn s o n d if f e re n t c u r re n c a f t e r f in a n c ia l c ri s 次贷危机后各种币种日 汇率收益 极值理论 与 算 1、 算 流程 利用极值理论中的 型 计算 步骤如下图所示： - 11 - 图 6 利用极值理论求 程图 2、使用软件 说明 本文 对如何 运 用 件 在极值理论基础上 计算 型进行了深入探讨与编程分析，具体参见附录 。 五、模型 求解及分析 根据 基于 极值理论的 型求解结果， 可以 从以下几点进行分析： 由表 1 可知， 无论是次贷危机前还是次贷危机后，美元日汇率风险 所有货币资产中都是最小的。 这意味着即使 次贷 危机爆发，美元与主要国际货币相比仍保 持强势。 美元强势 不仅 反映了美国经济整体实力所具有的潜力，同时也反映了各国与美国经济实力的差距。虽然目前美国经济衰退严重，还未渡过金融危机，但与西方其他国家相比经济发展潜力仍较大，一旦渡过金融危机，经济复苏的潜力就会释放出来，而欧洲国家和日本经济衰退后的复苏能力相对脆弱 。 因此美元在国际货币体系中的地位依然不可取代，美元资产的国际储备地位仍然牢固。 表 1 各币种次贷危机前后的汇率风险 较 币种 次贷前各币种的汇率风险 贷后各种币种的汇率风险 元 元 元 币 由表 1可以 进一步 得 出 所有币种的风险 其中 美元的汇率风险 其它币种，如欧元、日元和港币的汇率风险 因此 所有币种在 95%的置信水平下日汇率最大损失都增加了，这样 我国整体汇率风险 布近似拟合超出阈值的外汇收益率分布 利用历史收益数据确定阈值 利用拟合后的分布得到在 95%置信水平 下的 - 12 - 然了。 再从我国整体汇率风险 当我国 外汇储备币 种结构为组 1时，整体汇率风险 就是说在 95%的置信水平下，日汇率最大损失从次贷危机前的 升 至 次贷危机后的 当我国 外汇储备的币种结构为组 2、 组 3时，整体汇率风险在次贷后也都增加了（具体数值见表 2）。 究其原因，主要是因为次贷危机致使国际金融市场大幅震荡，投资者 对于持有各种货币资产的不确定性增加， 我国 整体汇率风险也随着外汇市场的不稳定而有所提高。 表 2 次贷危机前后汇率整体风险 币种比例 次贷前汇率整体风险 贷后汇 率整体风险 1 组 2 组 3 通过对 表 2，即 次贷危机爆发前后组 1、组 2、组 3 这三种不同币种结构的风险值的比较可知，无论是次贷危机爆发前还是次贷危机爆发后，随着美元资产在整个外汇储备中所占比重的提升，我国整体外汇风险都会降低。 这从 另一角度印证了美元资产的汇率风险较其它货币都要小。 20%26%29%0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%123组别次贷危机后汇率整体风险增加比例图 7 次贷危机后汇率整体风险增加比例图 通过对图 7，即分别对组 1、组 2、组 3 这三组不同币种结构在次贷危机爆发前后的风险值的变化程度的分析可知，随着美元资产在整个外汇储备中所占比重的提升 ，次贷危机这一突发事件所导致的风险波动幅度增加。换言之，由于 美元资产本身 的汇率风险较其它币种更低，因此其在整个外汇储备中的比重的增加 - 13 - 会使得外汇储备的整体性风险下降 。 但是当发生诸如次贷危机等突发事件时，美元资产在外汇储备中的过高比重则会导致此时的风险波动性增强。其中的关键便是次贷危机的爆发和深化导致美国政府动用了大量的财政和信贷资源用于救市，从而加剧了美元贬值的可能性 ，致使我国外汇储备的风险波动性随着美元资产比重的提高而增强。 由表 3 可知， 通过对次贷危机前后整体汇率风险与按币种比例加权的风险比较，发现无论是次贷危机前还是次贷危机 后，我国外汇储备的整体汇率风险都要小于按币种比例加权的汇率风险。 所以我们推断 可能是货币汇率波动之间 具有某种相关机制 ， 使汇率整体风险 要小于不考虑货币汇率波动 相关性 的加权风险 。至于这种相关机制的产生原因、表现形式以及作用 则有待后续的进一步研究 。 表 3 次贷危机前后整体汇率风险与按币种比例加权风险比较 币种比例 次贷前日汇率整体风险 贷前按 币种比例加权的风险 贷后日汇率整体风险 贷后按币种比例加权的风险 1 组 2 组 3 无论是次贷危机前还是次贷危机后，按币种比例加权的汇率风险 都要大于外汇储备的整体汇率风险 。根据表 4，两者之间的差异程度随着次贷危机的 爆发而进一步扩大，从而可以推断： 次贷危机强化了币种汇率波动之间的相关机制。 表 4 两种风险差异程度在次贷危机前后的比较 次贷前两者的差异程度 次贷后两者的差异程度 六、 研究结果 及政策建议 次贷危机爆发后，无论是我国外汇储备的整体性风险还是各个币种的汇率风险都增加了 。 为此我国应未雨绸缪，在未来 严格 控制外汇规模的过快增长， 以防国际经济动荡对我国造成过高的汇率风险。 通过对 我国 外汇储备 规模 的 研究，国内外学 者得到的结论十分一致：中国的外汇储备规模已超过了适度区间。而外 - 14 - 汇储备管理的难度 又 与规模成正相关， 换言之， 过快增长的外汇储备增加了央行执行货币政策的难度和复杂性，使得我国在危机爆发时难以有效控制汇率风险。理论证明 ， 适度的外汇储备在维持一国国际收支平衡、干预外汇市场、维持外部均衡以及配合国内经济政策的实施中起着重要的作用 ， 但是超额的外汇储备则会造成投资资产的闲置和机会成本的上升。更为重要的是，作为连接国际收支和货币供给的宏观经济变量，超额的外汇储备会导致利率、汇率、物价上涨率和产出量之间产生激烈的冲突，损害货币 政策独立性和有效性，致使国家宏观调控政策失效。在当前国际金融危机尚未完全见底、世界经济走势有可能出现复苏迹象但态势不明朗的情况下，世界各主要币种涨跌的不确定性更大，汇率风险也可能将进一步加大。因此我国的外汇管理应该控制外汇规模的过快增长，减少在汇率整体风险增大的形势下给我国外汇管理带来的压力。 在对 我国外汇储备各个币种的汇率风险 比较 中 ， 我们发现 无 论是 次贷危机前 还是次贷危机 后 美元汇率风险较欧元及日元 都 更小 。 所以， 正如 许 多 外国中央银行和其他非居民投资者在次贷危机爆发后、美国国债收益率一路下降的情况下，依然在迅 速积累美国国债 那样， 在 当前 美 元作为国际中心货币的地位依然稳固的情况下， 我国外汇管理当局 仍应 将美元资产作为 长期性占优 外汇储备。 美元资产比重的增加会导致我国整体外汇汇率风险在危机到来时的波动性增强 。从这一角度看，近些年许多专家学者不断提议我国政府 应适时适额地降低美元资产在我国外汇储备中的比重是很有道理的。 随着近 年来我国外汇储备规模急剧扩大，持有外汇储备的机会成本已经到了不容忽视的地步，不进则退，所以我国外汇储备管理的目标正在从“零风险、低收益”逐步向“低风险、中收益”乃至“中风险、高收益”转移。至于具体的管 理措施，可以从目前各国央行的外汇储备管理和运用的发展趋势中一见端倪，即将外汇储备划分为流动性组合和投资型组合，在保证外汇储备流动性需求的基础上，通过投资性组合追求高报酬。但是需要注意的是，在设置流动性组合与投资性组合追逐“低风险、 中 收益”乃至经济平稳运行下的“中风险、高收益”目标时，有一个重要的前提，就是币值的相对稳定性，具体而言就是货币汇率风险的波动性较小。如若某种货币在经济较平稳时汇率风险较小，但是一遇到诸如金融危机等突发性事件便会出现较大波动，那么就会通过直接影响外汇储备中的流动性需求，进而影响到投资 性组合所 - 15 - 能达到的高收益的目标，给一国外汇储备管理目标的实现提出严峻挑战。美元正是如此，通过本文分析可知，其在经济平稳时汇率风险较其它主要币种是最小的，因此可以说持有高比重的美元资产在经济平稳运行时是最保险的，而这也正是次贷危机前 后 我国增持美元资产的主要原因之一 。 但是 一旦 美国经济发生危机，高比重的美元资产因其风险波动性较大将会给外汇储备管理带来更为严重的挑战。故而本文研究认为应在美元低风险性与风险的高波动性之间做权衡，使得美元 储备 资产的规模符合 我国外汇管理的目标。 通过对次贷危机前后整体汇率风险与按币种比例 加权的风险 的 比较 ，我们推断： 各个货币汇率风险之间存在某种相关机制，且这种相关机制会随着次贷危机的到来而得到强化 。 因此外汇管理当局应该 在 以后具体 的 外汇管理过程中进一步研究这种相关机制， 进而达到利用这种相关机制 控制风险的目的。 七 、 需要进一步研究的问题 由于我国政府部门 仍 未对外公布我国外汇储