【毕业学位论文】（Word原稿）金融稳定性评估模型及其应用研究-统计教育学

金融稳定性评估模型及其应用研究 参赛单位：湖南大学 学院名称：统计学院 参赛队员：曾得利、王佳、崔衍安 指导老师： 李正辉副 教授 提交日期： 摘 要 论文 首先 通过对国内外有关金融稳定研究成果的梳理，界定金融稳定的内涵，并在此基础上对金融稳定的宏观影响因素和作用机制进行系统分析 。然后提出金融稳定评估的基本假设， 根据全面性、可操作性及互补性的原则构建评估指标体系， 并 构建出金融稳定评估理论模型。再次， 利用 43 个样本国家（地区） 1994关数据，通过 结构方程模型 对全样本、分类别样本 的金融稳定 进行分析 ，并对中国金融稳定进行单独分析 。 分析结果表明 ： 第一，发达国家（地区）和发展中国家（地区）的金融稳定性呈现出不同特征。发达国家（地区）的金融系统是处于高水平稳定低波动状态，而发展中国家（地区）金融系统处于低水平稳定高波动状态。第二，企业融资环境对金融稳定的影响作用最大，而经济稳定对金融稳定的影响作用最弱。同时，不同类别国家（地区）金融稳定的影响因素作用强度也不一样。第三，中国金融系统长期处于低水平稳定，而经济稳定在中国金融稳定中占 有重要地位。 关键词 ： 金融稳定；评估；结构方程模型 目 录 一、绪论 . 1 二、 金融稳定性评估的基本理论 . 4 三、金融稳定性 评估理论模型构建 . 6 四、金融稳定性评估的数据预处理 . 10 五、金融稳定性评估模型参数估计及分析 . 12 六、结论及建议 . 22 参考文献 . 24 1 一 、 绪论 （一）研究背景及意义 2004 年 6 月起美联储逐步提高联邦基金利率，随着低利率的暂时终结，美国房地产市场开始衰退，房价不断下挫，而次级抵押贷款人的收入状况却不见好转，他们对利率和房价都极度敏感，导致次级贷款违约率攀升，使得相关以次级贷款为基础资产的诸多衍生金融资产贬值，相关金融机构蒙受巨额损 失 1。 在 2007 年5 月到 6 月，一些西方对冲基金破产，随后在 7 月份，次贷问题导致私人股本运转失灵， 8 月份，次贷危机扩散至股市并造成了全球性信贷紧缩，各国央行被迫入市干预 2。 但 各国央行入市的干预对全球经济并未起到明显的积极作用，到 2008年底，各国央行已向全球股市注入近 1 万亿资金，全球股市复苏迹象仍不明显 。面对席卷全球的次贷危机， 各国都 面临 着严峻的考验 ，此时对中国及相关国家（地区）金融系统稳定性进行量化分析和因素分析可以帮助决策者正确把握金融系统稳定状态。 金融系统的稳定性 水平是金融功能是否有效发挥的 反映， 而 中国金融系统稳定性较差， 抑制 了金融系统正常功能的发挥，导致金融效率低下。 近些年， 中国金融系统 虽然 已经进行了一些改革， 但 金融系统的稳定性综合水平是否得到明显的提高，以及在面对其他外部冲击时，金融系统是否有危机爆发的压力，这些都需要对中国金融系统的稳定状态进行评估。 再次， 一 国金融业发展的水平和程度直接制约着其整体经济发展的步伐和节奏，而金融系统的发展离不开金融稳定 。 次贷危机的全面爆发和中国国内自 2005年以来突然出现的流动性过剩、房市上扬等问题，都说明金融稳定性评估研究远没有完善，金融稳定的数量测度仍 显不足， 对金融 稳定在不同国家的特征还缺乏深入了解。 （二）金融稳定性评估模型的文献综述 1、国内外 金融风险预警模型研究 国外对金融稳定评估模型的研究主要是 对 金融风险预警模型 的研究。 现今金融风险预警方法 研究最多的是 、 型及 压力测试。 3。 用 号法对中国遭受货币危机的可能性进行了事后分析，发现其正确预测了中国 1994 年经济波动，但是对中国在亚洲金融危机后的表现预测并不精准 4。 型则依靠估计出给定指标的条件概率来预测危机。 立了 型和动态因子随机模拟模型对亚洲金融危机进行了分析，发现因子分析能够改善一些 型的样本外预测能力 5。 基于 型和 的早期预警系统进行了比较，研究发现 型适合用于建立全球金融危机预警系统，而 6。 示 在一定置信水平下资产在一定期间内的最大潜在损失值。 出了 型来估计 值，并 2 通过与方差 ,1)的比较证实了此模型的优越性 7。正常条件下， 法是对市场风险度量的优良方法，但 在极端情况下压力测试就能 显示出其 优势，以弥补 法的不足 8。 国 内 研究主要是将国外经典金融稳定评估或风险预警模型运用中国数据进行实证研究。 刘莉亚、任若恩 基于 “信号 ”预警方法，结合中国的实际国情，提出货币危机预警系统的理论框架 9。林谦 、 王宇详细介绍了金融危机早期预警系统模型 的主要内容、预测机理、基本模型和方 法、发展方向，认为若直接运用国外的预警模型对中国的金融安全和金融危机的状况和程度进行监测 , 具有较大的局限性 10。 2、国内外金融稳定评估指标体系研究 国际上对金融稳定评估指标体系的研究有三个机构： 机构 的 金融系统稳定性 评估指标体系，包括综合微观审慎指标和宏观审慎指标两大类，其中各自由核心指标集和鼓励指标集构成。这是一种理论与经验相结合的宏观金融稳健性评估指标体系 11。 欧洲中央银行的金融稳健性评估指标体系，它将潜在的众多指标分成三类：第一类是关于银行系统健全的系统性指标；第二类是影响银行系 统的宏观经济因素；第三类是危机传染因素 12。 美国宏观金融稳定监测指标体系，包括宏观经济指标和综合微观金融性指标两类。前者主要是衡量宏观经济与金融体系稳健状况及其相互关系的指标，后者主要包括一些反映金融业特别是金融机构当前财务及其运行状况的指标 13。 国内 仲彬和陈浩结合宏观经济金融发展的实际情况，参照国际货币基金组织的金融稳健指标，构建出了适合中国国情的金融稳定监侧体系 14。殷兴山等从区域银行稳定状况、区域经济发展状况和区域金融运行环境出发构建了三层次的区域金融稳定评估指标体系 15。 王明华、 黎志成则以预警为目标，建立了区域性金融稳定评估指标体系，通过考察区域内宏观经济和金融机构的发展状况，进行审慎分析后得出的关于风险提示及其变动趋势的信息分析系统 16。 3、 对现有文献的简单评析 从文献中可以看出，目前研究中，对金融稳定性评估模型有许多有益研究，它们为本文的研究提供了许多文献的支持，但是，现有研究至少在以下方面存在继续改进的空间： 首先， 金融稳定性评估方法上可以进一步深入研究。原有文献中对金融稳定性评估研究，主要是简单地建立指标体系，也没有对指标体系进行验证性因子分析。同时，金融稳定评估得 到的大多是一个静态的简单信号或概率数值，没有 得到金融稳定具体数值和各要素与金融稳定的关系。本文研究利用 结构 方程 模型进行验证性因子分析，深入了解各国金融体系稳定性状及各要素对金融稳定的影响 。 其次 ， 金融稳定评估框架可以进一步研究。原有文献对评估对象和指标选择还没有一致看法，研究对象大小不一，造成研究结果有时出现矛盾。同时在指标选择上以选择客观宏观经济变量为主，而很少涉及测度金融外部环境等软指标。 3 本文将对各国各地区的金融系统整体金融稳定状态进行评估，同时评估将引入一些变量度量金融外部环境，使评估更加全面客观。 上述问题的存在，为本文提供了广阔的研究空间。 （三） 研究内容及框架 本文以全球各国（地区）为研究对象，在总结国内外有关金融稳定评估的研究成果基础上，对金融稳定基本理论和金融稳定影响要素进行了较深入分析，挖掘出各要素对金融稳定的作用机制。在分析现有评估方法的优缺点基础上，引入结构方程模型进行金融稳定性评估 。 在进行全样本评估的基础上，本文 分类别对各国（地区）金融系统稳定性的特征和影响要素作用的强弱方向等进行系统地分析， 并对中国金融稳定性水平进行分析。 最后，结合实证 结论 ，本文对如何提升金融系统稳定性提出对策。 基 于此， 本文的研究框架如图 1 所示： 图 1 研究框架图 全样本综合评价分析 分 类别 影响要素分析 中 国金融稳定性分析 研究基本结论、对策建议和研究展望 评估基本假设 评估指标体系 国内外研究综述 金融稳定定义及内涵 金融稳定基本理论 金融稳定影响要素 金融稳定作用机制 基本理论分析 评估实证分析 指标构建基本原则 指标体系初建 验证性因子分析 4 二 、 金融稳定性评估的基本理论 （一）金融稳定内涵及定义 要研究金融稳定评估问题，首先就要界定金融稳定性的内涵。 在 国外 现有文献中， 一部分学者尝试从金融不稳定 角度来定义金融稳定和挖掘金融稳定的内涵。于金融稳定的 定义 和内涵正 是从这个角度来 界定 的 17。另外一部分学者还是努力寻求金融稳定的直接定义。比如 认为 直接定义 金融稳定优于 从 金融不稳定 角度间接定义金融稳定 ，因为 直接明了的金融稳定定义 对政策目 标 的制定 来说更有好处 18。 此外，金融不稳定的定义和内涵也并非人们想象的那么清晰，如 认为虽然判定金融不稳定的状态非常容易，但判断不稳定的征兆何时出现却很不容易 19。因此，为了 准确及时地对金融不稳定征兆进行监测 ，弄清有利于金融稳定 的影响要素是非常有必要的 。 中国一些学者也在吸收国外成果的基础上界定了金融稳定的内涵。王刚、李赫认为金融稳定是一个宏观概念，它要求金融系统的三个组成部分：金融机构、金融市场和金融基础设施都能正常运转，并且能够正确评估、防范和化解金融风险 20。 而中国人民银行 发布的 中国金融稳定报告 (2005)中对金融稳定的定义是指金融系统处于能够有效发挥其关键功能的状态。 这种状态下，宏观经济健康运行，货币和财政政策稳健有效，金融生态环境不断改善，金融机构、金融市场和金融基础设施能够发挥资源配置、风险管理、支付结算等关键功能，而且在受到内外部因素冲击时，金融系统整体上仍然能够平稳运行 21。 在学者们对金融稳定定义的基础上，本文把金融稳定定义为：金融稳定是一国（地区）金融系统抵御一定金融风险，正常发挥金融资源配置作用所能达到的一种状态。金融稳定应该是一种动态的状态，具体表 现为金融系统正常功能的发挥。事实上，越来越多的央行也正逐步推行这种金融稳定定义，这种定义既规避了从金融不稳定来定义金融稳定的模糊性，也深化了某些金融稳定描述性的定义。 （二） 金融稳定性影响因素 金融是现代经济的核心，从金融稳定 的定义及内涵 可以发现影响金融稳定的因素复杂多变，本文将主要从金融运行环境、企业融资环境、经济稳定等方面分析影响金融稳定的要素。 1、 金融运行环境 金融运行环境既包括宏观的经济环境，也包含微观的金融环境。 一般来讲，金融运行环境是指金融市场参与主体所处的微观层面的外部环境 ， 良好的金融运行环 境是金融系统持续运行的外在保障。 金融运行环境的一个重要因素就是法律制度 。 现，金融发展的差异受到一个国家法律渊源的影响，侧重于保护投资者利益的法律制度有助于金融发展，金融系统也将更加稳健 22。此外，法律制度所要面对的一个重要问题就是腐败问题，腐败直接腐蚀健康的金融体制，但是 由于金融业的特殊性，金融腐败问题一直难以根治。 金融腐败所带来的破坏性比一般领域的腐败行为具 5 有更大的破坏力，不仅降低了市场资源的配置效率、扰乱了正常的金融秩序、加剧金融风险的积累和扩散等，也损害了社会规则的公 平性等 23。同时，法律制度不完善和腐败问题也会助长证券市场内幕交易行为，内幕交易行为不但严重破坏市场交易秩序，而且严重损害了不知情交易者利益，削弱了投资者的投资信心，降低了证券市场效率，扭曲了市场价格对资产价值的反应能力，最终会破坏了证券市场资产的配置效率 24。 地下金融的有效监察、金融腐败问题的处理、金融异常现象的检测等问题都需要中央银行发挥主导作用。中央银行通过采取有力措施，对金融异常问题进行有效、迅速的处理，可以降低经济运行成本，维护经济金融的平稳发展。 2、 企业融资环境 企业是金融体系中最 为重要的活动主体之一， 它 是促进经济发展和维护金融稳定的重要力量。在一国（地区）金融系统不完善的条件下， 企业融资主渠道是间接金融或地下金融，同时银行是中小企业主要资金来源，但一些大银行对开展中小企业信贷业务普遍缺乏意愿，有服务意愿的中小银行在业务操作上也对企业设置较高的 “门槛 ”，其根本原因就在于银行已经形成了根深蒂固的风险偏好，这样是不利于经济可持续发展和社会长期稳定，也会因过分依赖抵押而遭致更大风险，同时增加道德风险和逆向选择机会，易产生 “劣币驱逐良币 ” 现象 25。 直接融资规模也影响到企业融资途径的畅通 与否，在金融市场高度发达的发达国家，企业直接融资比重都处于较高水平， “优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重 ”也是党的十七大报告为中国未来资本市场走向制定的根本方向。信用体系建设也与金融稳定密切相关，也有助于企业融资环境的改善。 3、 经济稳定 经济稳定与金融稳定一直息息相关，而对经济稳定有重要影响的 外负债、财政赤字及通货膨胀率等自然也对金融稳定有重要影响。虽然 还没有一种专门衡量外债和确定是否负债到一定水平就可被认为是适当或过度的标准，但是根据许多国家金融危机的历史经验，外债对金融稳定具有重要影响 。一般说来，财政赤字可以通过下列两种方法的任一种来筹措资金：国内信用贷款与国外信用贷款 (如向国外借款或动用国际储备 )。但是，国内信贷和国外信贷间有着密切不可分的相互依存的关系，归根到底，国内信贷决定国外筹措资金的形式。金融全球化趋势的快速发展使发展中国家获得了更多的利用外资的机遇，使许多发展中国家奉行了 “负债发展 ”战略。虽然取得了较快的经济增长率，但愈益沉重的债务负担终于使那些高负债国家 不断陷入债务危机，导致国家信用破裂，经济停滞不前。 4、 金融监管 许多学者认为政府监管银行的主要原因在于市场失灵的存在，政 府监管银行主要出于两个目的：保护存款人和维护金融体系的稳定。而从银行的本质功能上可以看出，银行作为一种制度安排有其内在脆弱性，同时银行的倒闭具有传染效 6 应，这也是监管银行的一个重要原因。包括银行监管在内的金融监管有助于减轻金融机构和投资者之间的信息不对称，维护正常金融秩序，对保持金融体系稳定具有重要作用。因此， 在 一个竞争性的金融体系 中， 金融监管 是 不可缺少 的 ，凡是实行市场经济体制的国家，都客观存在着政府对金融体系的管制。 （三） 金融稳定性的作用机制 金融稳定各构成要素和其他外部因素的相互作用使金融系统呈现出动态 的运动过程，但金融系统运行良好时则实现了金融稳定，而金融系统出现运行困难时，则表示金融系统出现不稳定征兆。基于前述有关金融稳定的基本理论，我们将各要素之间的作用机制用图 2表示： 传递波动外部冲击传递波动传递波动传递波动金融运行环境 法律制度 融资环境 腐败金融机构 资本市场 中介机构 金融信息经济稳定 通货膨胀率 负债金融不稳定金融稳定金融监管及调控传递波动外部冲击传递波动传递波动传递波动金融运行环境法律制度融资环境腐败金融机构资本市场中介机构金融信息经济稳定通货膨胀率负债金融不稳定金融稳定金融监管及调控图 2 金融稳定各要素作用机制图 三 、 金融稳定性评估理论模型构建 （一） 金融稳定性评估的基本假设 在评估金融稳定性时，我们需要界定前提条件： （ 1） 评估过程中不考虑外部暂时性影响 。 随着全球金融自由化和经济一体化的加速，各国的金融系统联系越来越紧密，全球资本市场联动效应越来越明显，一国 （ 地区 ） 金融稳定性受外部暂时性影响越来越大。但 是这些外部暂时性影响（突发事件等）并不能有效量化，给金融稳定评估带来困难。但在不考虑偶然因素状态下的金融稳定评估仍有其重要意义：有利于各国了解自身金融系统稳定状态和发展水平，有利于政策制定者了解金融系统应遵怎样的金融自由化秩序。 （ 2） 金融系统内部为线性结构 。 本文在评估方法上采用的线性结构方程模型，线性结构方程模型能够揭示金融稳定影响因素之间复杂的线性结构关系。只有在假定金融系统具有线性结构，本文选取的指标才能客观真实的反应金融系统稳定性的各个侧面，才能够利用线性加权得到最终评价结果。 （二） 金融稳定性评 估指标的理论遴选 1、 指标遴选的基本原则 7 由于反映金融系统内部状态和外部环境的指标较多，而且本文研究的金融稳定性评估是基于国家层面的，本文在选取金融稳定性评估指标时遵循以下三个基本原则： 第一，全面性。对各国的金融稳定状态进行评估应包含金融稳定的主要方面，每一个指标从各自角度反映整体金融稳定某一侧面，同时相应的指标又可以汇总成一个要素指标，这样便于分析各国在金融稳定中存在的弱点。 第二，可操作性。所选择的指标必须是可度量的，而且其数据能够通过某些特定方式取得。另外，某些指标即使理论上可行，但若缺乏可靠数据来 源，我们原则上将不会使用。 第三，互补性。金融稳定评估既要有硬指标，也要涵盖软指标。硬指标反映出的是金融体系的硬实力，数据更为准确；而软指标主要反映金融体系的软实力和外部环境，只能通过调查得到。将硬指标和软指标相结合，有助于全面反映金融稳定状态。 2、 指标体系的初建 根据前面的理论分析和构建指标体系的原则，本文从 相关指标中筛选出相关指标，具体指标如 表 1： 表 1 金融稳定评估指标体系 类别 指标 指标性质 定义 企业融资环境 风险资本 正向指标 企业发展是否可以容易获得风险资本 资本成本 正向 指标 资本成本是否阻碍竞争性企业的发展 股票市场筹资额 正向指标 股票市场筹资额（ 10 亿美元） 金融运行环境 内幕交易 正向指标 内幕交易是否普遍 中央银行作用 正向指标 中央银行对经济是否有积极影响 腐 败 正向指标 受贿或腐败在公共领域是否普遍存在 经济稳定 向指标 国内生产总值按现行价格、汇率计算（ 10 亿美元） 通货膨胀率 逆向指标 通货膨胀率（） 国外负债 逆向指标 中央政府国外负债占 重 (%) 3、 验证性因子分析 在利用评估模型对金融稳定进行评估之前， 有必要对本文提出的这一理论进行验证以及对选取的指标进行检验。所以，下面首先通过验证性因子分析从实证的角度对理论分析给予佐证。验证性因子分析的结果如 表 2： 8 表 2 验证性因子分析拟合指数 拟合 绝对拟合指数 相对拟合指数 简约拟合指数 指数 2/准 模型指数 表 2 中拟合指数的表现来看， 优于拟合标准，表明模型拟合效果很好，能够反映出数据之间的内部结构关系和变量间影响关系大小，但是简约拟合指数 到达要求，说明模型有点复杂。不过仍有部分指标不是很理想。 2/出了标准范围，但是考虑到这个指标受样本量的影响，对于大的样本容量，卡方值都很大，导致几乎所有模型都被拒绝，因此认为可以接受这个模型。综合模型的所有拟合参数来看，模型较好的拟合了数据，这也证明了本文所选的指标可以进行金融稳定 性评估模型的构建。 （三） 金融稳定性评估 理论 模型 根据金融稳定性评估的基本理论，构造出金融稳定性评估的结构方程模型体系，其基本理论假设见表 3。 表 3 金融稳定性评估模型的基本假设 123111213212223对股票市场筹资额具有正向影响关系 31增长 32 有助于 保持低通货膨胀率 33 9 基于表 3 的理论假设，我们可以得到相应的结构方程模型，用路径图表示为图 3。 通过固定路径系数的方式给模型的潜变量（即因子）指定测量单位，满足 图 3 金融稳定性评估模型 指定法则。同时，模型的 观测变量个数为 p=9,需要估计的参数个数为 t=21,故t=模型指数 4 1993金融稳定性评估模型路径图 从拟合指数的表现来看， 2/ 大大金融稳定 金融运行环境 企业融资 经济稳定 内幕交易 腐败 央银行作用 本成本 风险资本 票市场筹资额 DP 国外负债 货膨胀率 E 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 13 优于拟合标准，表明模型拟合效果很好，能够反映出数据之间的内部结构关系和变量间影响关系大小，但是简约拟合指数 到达要求，说明模型 较 复杂。模型得到的各个路径系数都是在 1%的水平下显著大于 0，说明各个理论假设都成立 ，变量间存在着如表 3 所示的影响关系。 从标准化路径系数看，企业融资与金融稳定的关系最为密切，这是由于企业融资直接反应 金融市场主要参与主体是否健康发展，当企业从本国融资不畅时就可能滋生腐败和过 度举债等问题，直接蚕食金融体系的根基， 进 而从内部导致金融不稳 定的发生和积累。而经济稳 定与金融稳定的关系相对最弱，这 与本文选择的指标有关，在一定程度 上反映出经济基本面的稳定并不一定表示金融 系统 的内在健康，同时 注意到 经济稳定的关系很弱（虽然显著），进一步表明 经济总量 不一定健康。 为了得到各个国家在 1993间的金融 稳定性 综合得分，把已经标准化后的路径系数再归一化，以此作为各层次权数，如表 8 所示 。 得到 各国 （地区） 金融稳定性综合得分就可以用式 (1)表示： 1 1 1 2 1 32 1 2 2 2 33 1 3 2 3 1( 0 . 3 5 2 7 + * 0 . 4 0 2 0 + * 0 . 2 4 5 2 ) * 0 . 3 5 1 0+ ( * 0 . 4 0 8 1 + * 0 . 3 8 3 0 + * 0 . 2 0 8 8 ) * 0 . 3 8 0 8+ ( * 0 . 1 6 4 7 + * 0 . 2 4 3 5 + * 0 . 5 9 1 8 ) * 0 . 2 6 8 2X X X X (1) 表 8 1993金融稳定性评估模型的归一化标准化路径系数 影响关系 系数 影响关系 系数 金融稳定 X 融运行环境1X 融运行环境1X 融运行环境1X 融稳定 X 业融资2X 业融资2X 业融资2X 融稳定 X 济稳定3X济稳定3X 济稳定3X 用归一化后的标准化路径系数逐层汇总可得到各国（地区） 1993金融稳定性综合得分 ， 对各年得分进行平均，得到 1993间各国金融稳定性的平均状态，按综 合得分降序排名后，选取排名前十位的及排名在最后十位的国家和地区，这 20 个国家和地区的平均得分见表 9， 表 10。 14 表 9 1993排名前十位的国家 （地区） 及其 年 平均 得分 企业融资 金融运行 经济稳定 总分 排名 新加坡 1 美国 2 丹麦 3 荷兰 4 加拿大 5 芬兰 6 瑞士 7 香港地区 8 澳大利亚 9 英国 10 平均 从 表 9 看 ，在 1993中，金融系统总体来说处于良 好状态的均为发达国家或 地区。这些国家或地区金融运行环境良好，资本市场已经较为成熟，内幕交易受到严格禁止并很少发生；中央银行成立较早，对经济调控或影响的手段多样化和系统化，能够促使央行政策得到较有效执行，从而保证央行在维护金融稳定时的及时和有效；这些国家法制较为完善，金融领域的腐败问题受到严厉打击，金融腐败问题相对较 少。此外，这些国家的企业融资渠道畅通，直接融资比重较高，企业获取资本的成本较低，这在一定程度上也避免了金融腐败问题的发生。相对而言 ， 十 个国家在经济稳定上的得分最少，而根据前述路径系数的分析，经济稳定与金融稳定的关系也相对最弱，表明了经济稳定（或者说经济实力的强大）并不能充分保证金融系统的稳定。 从表 10 可知，排名后 十 位的以新兴市场经济国家 （地区） 和转型国家 （地区）为主。这些国家普遍存在较严重的腐败问题，金融秩序较混乱，使企业融资不畅，金融运行效率低下，金融体系抗风险能力较差。 历史表明 这些国家都曾发生过严重的 金融危机。 此外，从排名前 十 位和后 十 位 国家在要素得分上的差异可以看出，发展中国家可能过多的专注于经济发展和物价稳定，缺少动机来降低企业融资成本。 发展 中国家在优化金融运行环境方面一直没有太大进展，较差的金融运行环境加速和 15 表 10 1993排名后十位的国家（地区）及其年平均得分 企业融资 金融运行 经济稳定 总分 排名 匈牙利 3 哥伦比亚 4 巴西 5 菲律宾 6 墨西哥 7 波兰 8 阿根廷 9 印度尼西亚 0 土耳其 1 俄罗斯 2 委内瑞拉 3 平均 掩盖了风险的累积。与此相反，发达国家都很注重优化企业融资和金融运行环境，增强企业自身的抗风险能力，保 障了经济成果不会被严重的金融危机所摧毁。所以发展中国家不 能 片面追求低水平的经济发展速度，而应切实通过完善法律法规制度来优化金融运行环境，有效降低企业融资 成本，保障金融 系统 内在健康。 把 排名 前 十位 和后 十位 国家 1993间各年的金融稳定得分描绘到 图表上， 如 图 5，图 6。 图 5 1993前十 位 国家 （地区） 的得分变化 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 新加坡 美国 丹麦 荷兰 加拿大 芬兰 瑞士 香港地区 澳大利亚 英国 16 从图 5 看，这 十位 国家在 1993间 的金融系统一 直处于较高水平的稳定，而没有出现严重的波动。其中大多数国家在 1996间，金融系统的稳定性有所下滑，这 是由于受到东南亚金融危机的影响。但是这些国家拥有一套比较完整的金 融调控手段，调整速度很快，金融不稳定现象能得到及时纠正。同时，金融稳定是一个动态的过程，是一个 “ 稳定 不稳定 稳定 ” 的过程，从稳定到不稳定状态是由外部冲击或内部经济失衡引起的，从不稳定状态到稳定状态需要央行和金融监管机构的强有力推动才能实现。 图 6 1993后十 位 国家 （地区） 的得分变化 从图 6 看 ， 排名后 十位 国家在 1993 间从金融不稳定状态向金融稳定0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 哥伦比亚 巴西 菲律宾 墨西哥 波兰 阿根廷 印度尼西亚 土耳其 俄罗斯 委内瑞拉 17 状态转变的幅度非常大，而一旦金融 系统 恢复到稳定状态，接着又是金融剧烈波动，说明这种调整缺 乏持续性和系统性，无法强化金融 系统 本身的抗风险能力，过多的依靠政府或相关国际机构。 （二） 不同类国家（地区）金融稳定性评估 1、 国家（地区）分类 在前面，我们就 1993 43 个国家（地区）的金融稳定性进行了评估 ， 发现 这 表 11 2006 年聚类后国家（地区）分类 类别 国家（地区） 第一类 香港、荷兰、瑞士、丹麦、新加坡、澳大利亚、奥地利、加拿大、芬兰、瑞典、比利时、爱尔兰、 马来西亚、德国、挪威、新西兰、英国、美国、智利、哥伦比亚 第二类 法国、西班牙、意大利、日本、阿根廷、印度尼西亚、委内瑞拉、匈牙利、土耳其、菲律宾、墨西哥、波兰、俄罗斯、巴西、中国、印度、南非、希腊、葡萄牙、韩国、泰国、捷克、中国台湾 43 个国家（地区）的金融稳定性呈现出不同的特征， 它们似乎可以分为若干类别来加以研究 。本部分先对各国 （地区） 进行分类， 分类方法为系统聚类法（各类别距离计算方法为组间平均距离法）， 然后就各类国家（地区）利用结构方程模型进行分析。聚类结果如下表 11 所示。 第一类国家代表了金融稳 定性较好的国家（地区），第二类代表了金融稳定性较差的国家（地区）。从表 11 中可以看出，第一类国家（地区）仍然以发达国家（地区）为主，但也有马来西亚、智利和哥伦比亚等发展中国家；第二类国家（地区）以发展中国家（地区）为主 ， 但也包含了法国、西班牙、意大利和日本等发达国家。为了研究这两类国家（地区）在金融稳定性方面的具体差别，将按类别建立评估模型。 2、 第一类国家（地区）金融稳定性分析 将 1993相关国家和地区数据代入拟合模型得到路径图如 图 7 所示。 在修改模型时，使13 21( , )e e,22 23( , )e e,23 31( , )e e，31 32( , )e 模型的自由度减少了 4 个，变为 20 个，估计的得到的拟合指数如表 12。 表 12 第一类国家（地区）金融稳定性评估模型拟合指数 拟合 绝对拟合指数 相对拟合指数 简约拟合指数 指数 2/准 模型指数 18 图 7 第一类国家（地区）金融稳定性评估模型路径图 从表 12 中的拟合指数表现看，绝对拟合指数和相对拟合指数都优于标准，这表明模型拟合效果很好，模型很好地体现了变量间的关系，但是简约拟合指数到达要求，说明模型略显复杂。与全样本模型的拟合指数对比就可以发现，第一类国家的 2/要小于全样本，而 大于全样本，其他的拟合指数无太 大区别。第一类国家的模型得到各个路径系数如表 13 所示 ： 表 13 第一类国家（地区）金融稳定性评估模型的标准化路径系数 影响关系 系数 影响关系 系数 金融稳定 X 融运行环境1X 融运行环境1X 融运行环境1X 融稳定 X 业融资2X 业融资2X 业融资2X 融稳定 X 济稳定3X济稳定3X 济稳定3X 融稳定 金融运行环 境 企业融资 经济稳定 内幕交易 腐败 央银行作用 本成本 风险资本 票市场筹资额 DP 国外负债 货膨胀率 E 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 19 如表 13 所示，标准化路径系数与全样本路径系数有较大改变，就潜变量之间的关系来看，金融稳定与金融运行环境、企业融资、经济稳定之间的关系相对平衡，没有像 全样本国家那样差距明显，说明第一类国家（地区）注重维护金融运行环境、企业融资、经济稳定三者的关系，使三者对金融稳定的作 用相对均衡 。就显变量与潜变量的关系来说，第一类国家（地区）出现了两个负的路径系数（其中经济稳定对国外负债在 5%下不显著），经济稳定与国外负债关系为弱负，这可以从发达国家的经济发展模式来理解。一些发达国家（例如美国）从国外大量举债（主要是发行国债）来维持本国金融系统的持续运转，其高度的金融稳定离不开巨大的外债。此外经济稳定与通货膨胀之间的关系为负，现在许多发达国家的央行逐步实施了通货膨胀目标制 的货币政策，但一味的追求低的通货膨胀率可能给金融系统带来破坏性影响。 3、 第二类国家（地区）金融稳定性分析 对第二类国家（地区），将数据代入得到图 8 的路径图。 图 8 第二类国家（地区）金融稳定性评估模型路径图 在修改模型时，使13 21( , )e e,13 22( , )e e，22 31( , )e e,23 31( , )e e，13 33( , )e 模型的自由度减少了 5 个，变为 19 个，估计的得到的拟合指数如表 14。 表 14 第二类国家（地区）金融稳定性评估 模型 拟合指数 拟合 绝对拟合指数 相对拟合指数 简约拟合指数 指数 2/准 模型指数 融稳定 金融运行环境 企业融资 经济稳定 内幕交易 腐败 央银行作用 本成本 风险资本 票市场筹资额 DP 国外负债 货膨胀率 E 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 20 从表 14 中拟合指数表现来看， 只有绝对拟合指数 相对拟合指数 于标准，其他指数没有达到标准，这表明模型拟合效果不是很好，模型可能未能完整体现了变量间的关系，说明理论模型对第二类国家（地区）不太合适，还需要改进。各个路径系数如表 15 所示 。 虽然模型不能良好地拟合第二类国家（地区），但是 模型各个路径系数在 1%的显著性水平下均显著， 可以带给我们一些有益的信息。从 表 15 可知，金融稳定与企业融资的关系仍然最大，但是相对于第一类国家（地区）和全样本，第二类国家拟合得到的金融稳定与经济稳定的关系更为密切。同时，第二类国家的经济稳定 与国外负债、通货膨胀率之间存在着显著地负相关，即第二类国家需要 高额的 负债才能保障金融体系的稳定，这些国家只有通过借新债还旧债来维持国内金 表 15 第二类国家（地区）金融稳定性评估模型的标准化路径系数 影响关系 系数 影响关系 系数 金融稳定 X 融运行环境1X 融运行环境1X 融运行环境1X 融稳定 X 业融资2X 业融资2X 业融资2X 融稳定 X 济稳定3X济稳定3X 济稳定3X 系统的稳健，它们这种借债不同于发达国家的，它们借债主要是被迫的 ，是需要通过举借外债来对国内金融体系的进行自我修复，所以表现出来的比发达国家更为强烈。 （三）中国 金融稳定性水平分析 中国金融稳定性虽然不在后 10 位， 但 一直处于低水平 ，其 1993各年排名见图 9。 21 图 9 1993中国金融稳定性排名变化 从排名来看，中国在低水平的金融稳定上徘徊，排名在中国后面的几乎均为发展中国家，排在中国之前的一般为发达国家 （ 地区 ） ，中国的金融体系介于发达国家的高水平金融体系稳健和发展中国家的剧烈金融动荡之间。 中国现有金融 系统 避免了像东南亚和拉丁美洲 诸国那样的金融长期不稳定性，但也暂时达不到发达国家那样的金融 系统高水平 稳定。从中国在要素上的得分可以帮助我们了解其中的原因 ： 0 10 20 30 40 50 60 70 80 199 3 199 4 199 5 19 96 199 7 199 8 1999 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 综合得分 企业融资 金融运行 经济稳定 图 10 1993中国金融稳定各要素及综合得分变化 从图 10 可以看到，中国在经济稳定上的得分远远高出在企业融资和金融运行环境 上的得分，强大的经济实力和稳定的物价水平保证了中国的经济暂时不 出现严重的 金融波动，但是很弱的企业融资和金融运行环境也隐藏了巨大的隐患， 阻0 5 10 15 20 25 30 35 40 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 22 碍了中国金融 稳定性的提升。如前 所 述， 平均得分排名后 10 位的国家普遍是三项要素得分处于低水平，没有抑制金融不稳定性的实力，从而使金融系统极易受到外来冲击或内在紊 乱 的 影响。 因此， 中国金融 系统 暂时处于稳定是由于中国经济实力较强和较稳定的物价水平，但中国这种稳定只是处于低水平的，是通 过自身在不断吸收风险而缓解危机的爆发，如果长期下去，中国金融 系统 未必能经受起考验。 六 、 结论 及建议 （一） 研究基本结论 本文对 1993 43 个国家（地区）的金融系统稳定性进行了