【毕业学位论文】（Word原稿）利率变化影响股市波动性的模型分析与实证-统计教育学

利率变化影响股市波动性的模型分析与实证 1 利率变化影响股市波动性的模型分析与实证 【摘要】 本文基于 ,1),1)模型，在条件异方差方程中引入外生变量 利率，从利率变化的期限、预期与未预期、上升和下降三个角度出发，建立了利率变化对股市波动性影响的模型。通过实证分析，我们研究发现：（ 1）利率变化通过改变投资者参与股票市场的机会成本，影响其参与程度，最终使得与股市波动性关系为负；（ 2）无论何种形式的利率变化，都存在对股市波动性的影响，因投资者在资本市场和货币市场上的资产配置转换渠道缺乏，削弱了利率变化的影响程度； （ 3）由于投资者心理因素的存在，使得影响的传导机制复杂化，需要进一步研究。 【关键词】 型 利率 股市 波动性 一、 导 言 股市波动性是现代金融领域长期研究的 重要问题 之一，同时也是衡量宏观经济风险的 重要指标 。股市波动性作为 衡量 资本市场 收益 的 波动 情况 的指标 ， 是 资产定价、投资组合选择和风险管理的基础，能及时 体现金融市场稳定性 。 股市波动性能及时反映金融市场稳定状况，在货币政策和宏观经济调控中具 有导向作用 。因此，股市波动性普遍受到各国政府、企业和投资者的高度关注。 以我国股票市场为例， 自 上世纪九十年 代初规范化的中国上海、深圳证券交易所成立，中国股市在过去十多年的发展过程中逐渐自我完善和发展壮大，市价总值从 1992 年的 元，到截至 2008 年 11 月 底 ，中国证券市场共有上市公司 (包括 A、 B 股 )1690家 ,总股本 股，市价总值、流通市值分别为 资者开户 有效账户 数达 10,户。中国的股票市场在国民经济发展中的地位愈发显得重要。 而在其发展过程中，却经历了多次大起大落，沪深股市近几年的股价指数几乎每年发生一次暴涨暴跌行情，大部分 的涨跌行情在几天或几周内完成，时间短，涨跌幅度大，最高年振幅达 400%，如上证综合指数 1992年年振幅为 404%， 1997年至 2009年期间，年振幅最大的是 2006年，高达 最低的是 2005年，为 十三 年的平均年振幅为 从 1997 年到 2009 年 9 月 21 日，上证综合指数在 波幅超过 4000点。我国市场这样显著的波动性引起了许多学者的关注。然而， 股票市场自身的波动性不仅是在中国这样的新兴 市场 ，在世界各国的股票市场都具有相当的普遍性。 正是 波动性 所依托 的 股票市场在国民经济中的突出地位和 其 不稳定 性的普遍存在 引起了国内外学者的关注研究。 在股票市场，股票指数价格是市场运行状况的反映 。 在货币市场，利率作为利率变化影响股市波动性的模型分析与实证 2 重要经济变量也有着类似的作用 ： 从宏观政策的角度讲 ， 利率是 货币政策的中介目标 ，中央 银行常运用政策工具来对其调整以保持金融市场乃至整个经济的稳定持续 发展 ；从市场的具体角度讲，利率是货币市场资金流动的风向标，金融资产定价的基准，投资者进行投资决策时关注的重要指标。 对二者的研究中 模型（ 1967 年）反映了这两者的均衡关系，模型说明股票价 格与货币市场利率成反方向变化。 利率下降，则股票价格 上升，使得股 票市场的相对投资收益率增加， 这将 引起投资者决策发生改变， 使 股票市场的投资增加， 最终 造成股票市场的资金 处于 供大于需 的状态。对于该状态，我们进行了更深的理论分析：从 投资信息 角度看 ，进入市场的资金将携来更多的信息，会为该市场新增不确定性（反之则反），即是说在上述状态下股市的波动性会增强。 这个分析范式 为我们研究股市波动性提供了思路， 也能为扩展对利率的了解创造了机会 。 依照上述思路， 我们将对股市波动性建模以图刻画 股市波动性的时变性和聚集性 ，再将利率 作为外生变量引入，试图找出这二者可能的关系。 要研究波动性就要先刻画它， 过去 的研究中 常 将 股市波动 看作 一个常数 。 这个 明显 不合理 却 一直存 在被使用的 假设 中 ，是因为 股市波动 时变性 是 不可被 直接观测。直到近几十年来，度量股市 波动 时变性的方法才开始被提出和发展。 1982）提出的 型开创了研究波动性的新思路 。 其后 ， 986) 在 型，以及后来出现的 元 他们一起 构成了比较完善的自回归条件异方差理论。早期 相关研究 都 集中 在从实证分析的角度度量股市波动性和对 国利用 是起于 20世纪 90年代末期， 直到 这几年才 得到 学术界的 大量 关注。在这些研究中 ： 刘宁 (2004)对上海股市日收益率利用 模型进行了实证分析，结果 表现出 有明显的 应 ； 胡彦梅 、 张卫国 、 陈建忠 (2005)的 研究表明 陈娟 、 沈晓栋 (2005)运用 ， l)， l)模型对我国股票市场收益率与波动性是否存在“杠杆效应”进行了阶段性分析，指出涨跌板交易制度对我国股 股市波动性 的显著影响 ； 朱永安 、 石礼英 (2003)把交易量引 入 明了交易量对中国股市的波动性的持续性有一定的解释能力。 与此同时， 股市波动性的研究从如何度量 也 逐渐 扩 展到外生变量对股市波动性的影响。 相关的理论也告诉我们 股市波动性 与反映证券市场质量和效率的其他指标如流动性、交易成本、市场信息 流动等密切相关， 也 与企业投资与财务杠杆决策、消费者消费行为模式、经济周期及相关宏观经济变量等 有关 。 国内对股市波动性 作为外生变量的 影响因素的研究较国外晚，研究 主要分为以下几个方 面：一 、 关注政策效应对股市波动性的影响，例如印花税的变动的影响，范南等（ 2003）、邵锡栋（ 2009）； 二 、 关注 我国股市波动性与报酬、交易量的关系 （ 2005，杨彬）； 三 、 关注 国有商业银行上市 （吴庆田等 ， 2008） ； 四 、 关注 基金持股期限（胡乔， 2009）对股市波动性的影响。 特别的 ,随着中国金融体制改革的不断推进， 货币市场和资本市场的均衡发展和中国金融 市场的稳定越来越成为学者关注的焦点，一些研究也开始以与两个市场和全国金融稳定密切相关 的 外生 宏观经济变量 利率作为与股票波动互动的重要因素围绕两者相互关系进行相关分析。 利率变化影响股市波动性的模型分析与实证 3 国内目前基于 型对利率与股票波动性关系的理论研究和实证分析仍然 较少。 较早时 蒋振声等 （ 2001）和陈德伟（ 2003） 等 分别 利用月数据 和 季数据 来 考察 我国资产价格信号在资本市场和货币市场传导的不对称性 （研究还表明作为利率指标的同业拆借利率的调整是迅速和充分的 ）。 之后 ,毕晓梅等（ 2007）和熊正德等 （ 2007） 分别应用 利率上调对股市波动性的影响和利率 与股市之间波动溢出效应 进行了研究 ，发 现早先研究中的价 格信号在两个市场间单向传导的现象依然存在，同时 近一步的指出了利率变动对股价存在资本投资效应和投资替代效应。 可以看出已有的若干成果仅对 利率在市场间的调整速度和利率对股市波动性的溢出效应 有所研究 ， 没能 涉及到利率的其他方面 对股市 波动 性的影响 。 本文的 研究 将对 “ 利率的不同因素对股市波动性影响 ”展开分析 ， 以期在一个全新的角度得到 利率对股市波动性影响 这 一问题的新认识。具体地，以 模型对 股市波动性建模，再将利率以外生变量引入，从 其 上涨和下降，期限长 和 短，预期和未预期三个角度分解 ， 达到全面地分析利率变化对股市 波动性的影响目的 。 本文框架安排如下：第二部分 是 通过数据的 探测 分析 ， 展示 股市波动性和利率的统计特征 以及 股市波动性与利率之间的关系； 第三部分 是 在 型的 条件异方差方程中 加入外生变量 利率， 从期限长短，预期与未预期，上升与下降角度 ，建立 利率变化 对 股市波动性 影响的模型 ； 第四部分 ，通过对模型的 实证研究 ，我们 分析 利率变化对股市波动性的综合影响，以及作用机制 ；第五部分为本文的结论和政策建议。 二、数据 探 测 （一） 变量和 数据样本选取 为了更好的观察利率与股市收益率的互动关系，我们选取近期政策调整较多利率变化 较大 的时间窗口作 为考察的平台，具体地，样本期为： 2008 年 10 月 6日到 2009 年 9 月 1 日 。在这段时间央行开始实施宽松的货币政策， 货币市场上的利率有 明显的下调变化，我们希望借此更好地观测利率对股市收益率波动的影响。样本期间，共数据 226组，包括各期限 上海银行间拆放利率 变化量 （利率 变化 变量）和由上证综合指数计得的股票收益率（股票收益率变量）。 其中， 上海银行间拆放利率（ 称 是 2007 年 1 月 4 日推出 以来 被广泛应用于 利率互换、浮息债券利 率基准，以及短期限固定收益产品定价基准 ，作为了货币市场基准利率 的利率标准 ， 是 具有较好的代表性 的利率指标 （ 数据来自： 。 变量中的 上海银行间拆放利率 变化量 （,是通过下式由 , , , 1 i t i t i R （ 1） 利率变化影响股市波动性的模型分析与实证 4 其中：,i 的 t 日的同业拆借利率 （ i=隔夜 、月、年 ） 由上证综合指数计得的股票收益率是从较公认的能典型地综合反映我国股票市场变化的上证综合指数 （ 数据来源 ： 据库 )通过下式 11 0 0 ( l o g l o g )t t P （ 2） 其中：t 日上证综合指数的收益率、 表 t 日上证综合指数的收盘价 计算得到的股票市场收益率指标 。 综上 ，本文选取 变化量 作为利 率 变化变量 ，由上证综合指数计得的股票收益率作为股市收益率变量 ， 通过定量的描述利率变化 ,对由构建 型得到的波动性的相关规律来讨论利率 变化 与股市波动性的 关系。在本段接下来的探索中将利用描述统计来对选用的数据初步探索。 （二） 数据的基本统计分析 初步的探索 分为两部分：一、描绘和展示样本期间上证综合指数收益率的走势和收益率 在 各 取值区间的出现频率，寻找该时期股市收益率 变化的直观特征 和可 能 量化其 波动性 的适合 模型 ；二、 结合宏观经济现实对利率的变化做 出直观的解释， 初步的分析 它与股市波动性可能的关系。 1、 上证综合指数收益率分布的基本分析 9 9. 09 9. 51 00 . 01 00 . 51 01 . 025 50 75 1 00 1 25 1 50 1 75 2 00 2 25S H 1图一 上证股指收益率走势图 从走势图 （图一）上 ，我们可以发现， 股指收益率存在着剧烈的波动 。并且在一个小的波动率后往往跟随着一个小的波动率，而大的波动率后伴随着一个大的波动率，说明了 这段时期的 收益率波动性 有 聚集性。 同时， 收益的波动率在时间上明显存在着大小的 被称为时变性的 变化 。即 上证指数收益率的波动表现出 聚利率变化影响股市波动性的模型分析与实证 5 集性 和 时变性 。 这与广义条件异方差（ 能刻画得特点相符合，为我们模型的选用提供了初步的支持。 048121620249 9. 5 1 00 . 0 1 00 . 5S e r i e s : S H 1S a m p l e 1 2 2 6O b s e r v a t i o n s 2 2 6M ea n 1 00 . 00 93M ed i 1 00 . 03 32M ax i m u m 1 00 . 94 02M i n i m u m 9 9. 1 22 64S t d. D e v . 0 . 29 33 83S n - 0. 3 97 68 9K u r t o si s 3 . 81 13 03Ja r q u e r a 1 2. 1 55 40P r o ba bi l i t y 0 . 00 22 93图二 股指收益率 正态分布图 上图对股市收益率在各个取值区间出现的频率进行了展示，它 最直观的特点是厚尾性，在概率分布两端存在大量的样本，异常值出现的概率大于正态分布的情形。 另外，从右边的特征统计量列表中看到该分布的 偏度（ 度（ 值为 ， 表现出高峰左偏的特征。我们还注意到，计量 为 概率 拒绝了原假设 ， 即 股指收益率 不 服从正态分布。 由此，我们有理由认为样本期间股指收益率背后的概率分布与金融理论中的经典 的 高峰厚尾假设一致。 结合 对走势图（图一） 的分析： 波动性存在着 的 时变性和聚集性 。 我们 确定使用经典的股票波动率模型， 对上证股指收益率的波动性进行拟合。 2、 利率与 股市波动性 的初步分析 以隔夜拆借利率为例，从左图中可以看出，在金融危机背景下，利率的走势图反应了我国实施宽松货币政策的效果。自 2008年 10月份以来，利率进入了连续下降的过程，截至到 2009 年 1 月份，利率从 降到 变化幅度大。与此同时从左图可以看出，我国股票市场也出现了剧烈的上下波动。在 2009 年 1月利率进入了持续稳定的过程，长期 维持在低于 位置，此时同时的股票市场也呈现出微小的波动。 2009 年 7 月份，传出央行的货币政策将要微调的信号后，利率出现了小幅上涨，在 2009 年 8 月份以来，我国股票市场再次出现了剧烈的波动。因此，我们可以初步分析出利率变化与 股市波动性 的内在联系。 利率变化影响股市波动性的模型分析与实证 6 0 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 525 50 75 100 125 150 175 200 225R A T . 09 9 . 51 0 0 . 01 0 0 . 51 0 1 . 025 50 75 100 125 150 175 200 225S H 1图三 左： 隔夜拆借利率走势图 ；右： 上证股指收益率走势图 （ 同图一） 综上可知，股指收益率的分布呈现高峰厚尾现象，波动性存在时变性和聚集性，我们可以使用 型进行拟合。在利率变化与 股市波动性 的初步分析中，我们运用资金的相对收益率比较和货币政策 实施的效果，综合考虑利率变化对股市波动性的影响，可以得出二者数据上的统计性质，都表现出了内在的联系性，在下文中，我们会在股市波动性建模的基础上，分析利率变化对股市波动性的影响。 三、 模型建立 （一） 股市波动性的理论模型 目前对股市波动性的建模中 ， 存在着 型和 模型两条主线 ，并在此基础上衍生出许多适应实际数据的特点 模型 。在理论分析上， 型效果较好，但在实证研究中， 较有 优势， 更因为在所应用的变量体现出的特性（详见第二部分数据探测 ）， 本文选择了以股市波动性建模 ， 并 在条件异方差方程中引入利率作为外生变量，进而 研究利率变化对股市波动性的影响。 下面对 型 大量的实证研究表明 ,模型特别适合于对金融时间序列数据的波动性和相关性进行建模 ,因此受到广泛应用。 1982)提出的形成 干扰项t本期条件方差 2t的决定模型中引入条件方差本身的滞后值 得 : 2 2 2 2011() t j t j j t ， （ 3） 0 0 , 0 , 1 , . . . ,j 0 , 1, .,j 其中 ， 2称为 , 2称为 ，且弱平稳充要条件：利率变化影响股市波动性的模型分析与实证 7 2111t 。 型可以看作是无限阶的 型。 我们在 型的基础上，根据上证收益率数据自身的特点选择适当模型和 阶数，来拟合上海股票市场的波动性。根据获得的条件异方差，建立 模型，研究利率对股市波动性的影响。 ( 二 )利率变化对股市波动性影响的模型 利率 是货币市场上资金的价格，同时也可以作为无风险收益率体现在股票的定价方程中。股票的定价方程如下： ()P D r i g （ 4） 式中， P 为股票价格， D 为预期基期每股股息， r 为货币市场利率， i 为股票的风险报酬， g 为股息年增长率。 这一模型说明股票价格与货币市场利率成反方向变化。 r 越高，股票价格就越低；反之，则 反。这一理论简单 阐述了货币市场利率与股票市场指数价格的内在关系 . 所以利率作为货币市场上的资金价格变动时，也会对股市市场上的价格变动产生影响。 投资者在货币市场和资本市场进行投资时，通过比较两个市场的收益率，改变其自身的资产配置和投资决策。在货币市场和资本市场之间比较的标准是相对收益率，从股票市场的角度分析就是股票收益率相对利率的变化情况。假设股票市场上的收益率不变，当利率提高，股票市场上的相对投资收益率会下降，股票市场对投资者来说失去吸引力，投资者会把更多的资金配置到货币市场上或者离开股票市场；当利率下降时，资金投资者把 更多的资金配置到股票市场上，或者重新进入股票市场。利率变化，通过改变股票市场上的相对投资收益率，造成投资者改变其资产配置，进一步改变股票市场上资产供求关系，影响股市市场上收益率。 通过上面的分析，我们知道利率会通过股票定价方程的折现因子和股票相对投资收益率比较，对股票价格产生影响。货币市场上利率的变化，会使投资者改变在货币市场和股票市场的投资决策，资金配置或者决定是否退出股票市场，会不可避免地对股票市场形成外生冲击，在一定程度上改变了股票市场的波动。 我们前文已经对股票市场波动性采用 型进行了建模 ， 然可以拟合股市波动性中的时变性和集聚性，但并不能对此进行解释，需要引入其他外生变量，解释股市波动性。结合上文的理论分析，我们从利率变化的期限、预期与未预期、上升和下降三个角度，把利率变化引入条件异方差方程中，研究其对股票市场波动性产生的影响。 1、 利率的期限因素 不同期限的利率代表了 在货币市场上 资 金 在 不同期限 的使用成本，也代表了投资者在股票市场进行投资的机会成本。 货币市场上利率的变化，影响着股票市场上投资者对 不同期限投资产品的选择 。隔夜拆借利率的上升，会造成部分短期投机者放弃收益率较低部分的操作； 而 月拆借利率的变化，则会影响投资者的中期投资行为（一个月左右时间） ； 年拆借利率的变化，则决定投资者的长期投资利率变化影响股市波动性的模型分析与实证 8 选择。 通过 型对股市波动性的拟合，可以得到条件异方差方程， 和 进一步，我们把三种期限的利率变化，作为外生变量，来分析不同期限的利率变化对股市波动性的影响。 因此，我们在条件异方差方程的基础上，建立以下模型： 2 2 20 j ,1 1 1t j t j t j j i t jj j j r （ 5） 其中： i=1， 2， 3，分别代表隔夜拆借利率、期限一个月的同业拆借利率 （月拆借利率）和期限为一年的同业拆借利率（年拆借利率） ，,it 为利率变化的滞后项，反应利率变化对股市波动性影响的传递时间。在模型中， 率变化的引入，如果在统计上显著，会造成 一定上程度解释股市波动的持续性和聚集性。不同期限的利率变化，对 和 系数存在不同的改变程度，以此来考察利率变化的期限 因素对股市波动性的影响。 2、 利率变化的预期部分与未预期部分 对于利率的变化，投资者通常根据利率过去的情况来预测现在和未来。对于实际发生的利率变化，被理性预期到的部分已经反映到了投资行为中，只有未预期部分才会对投资者的决策产生影响。在利率变化对股市波动性的影响中，预期和未预期部分会因在投资决策上传导的不同，对股市波动性产生不同的影响。 为了研究利率变化中预期部分和未预期部分对股市波动性的不同影响，我们需要对利率变化进行分解。利率变化为利率的一阶差分数据，可以采用 平稳时间序列模型： 型 ，对其进行刻画。残差 项（t）作为当期随机扰动项，可以认为是利率变化中的未预期部分，而 （i t ）由过去的利率变化组成，可以认为是利率变化的预期部分。利率变化的 解模型如下： t i t j （ 6） 把利率变化的预期和未预期部分引入条件异方差方程中，建立了如下模型： 2 2 20 , ,1 1 1 1St j t j t j j i t j j i t jj j j je r u n r （ 7） 其中， , i t j t i t r R 代表利率变化中的预期部分，,i t j 代表利率变化中的未预期部分，以及各自的滞后项。通过比较利率变化中预期和未预期的系数j和j的不同，以及预期和未预期各自滞后期的不同，可以研究它利率变化影响股市波动性的模型分析与实证 9 们对股市变动性影响的大小程度和传递期限，借此来反映利率变化在投资者决策中过程的作用机制。 3、 利率的上 升和下降 股票市场中收益率的变化对股市波动性的影响存在不对称性，即杠杆效应。利率的变化首先对股市收益率产生影响，那么利率的上升和下降是否对股市市场波动性同样具有不对称效应呢？通过对利率变化的正负，即利率的上升和下降，加以区分，把二者引入到条件异方差方程中，建立了如下模型： 2 2 20 1 , 2 ,1 1 1 1St j t j t j j i t j j i t jj j j jD r D r （ 8） 其中，1 当，1D=1，其他情况下，1D=0；2 （ 6） =明模型显著， 对收益率的条件异方差可以进行较好的拟合。 从各变量的 条件异方差方程中的截距项外 ，认为各个系数显著。11=，符合 型的弱平稳条件，并且 近于 1，反映出了波动率的持续性。 我们可以在异方差方程的基础上引入利率变化，作为外生变量，研究利率变化对股市波动性的影响。 2、 利率的期限因素 对于隔夜拆借利率（ 月拆借利率 (年拆借利率 (化分别通过2 2 20,1 1 0t j t j j t j j i t jj j j r ，进行数据的调试后，我们最终建立的模型如下表所示 : 表 二 系数表 变量系数 0 * * * 1 * * * 1 * * * 0 * * * 1 * 2 * * 注： 含义同 验的表示，“ *”表示 1%的显著性能水平。 通过上表，我们可以发现，利率变化对股市波动性的影响在统计上显著，但数值上并不大，三种期限的利率变化的系数表现出了一致性，这与传统意义上利率变化会对股票 市场产生很大影响不同。但值得注意的是隔夜拆借利率变化的滞后期上 比 期限为一月和一年的利率变化短，仅仅在滞后一期上存在显著性，而一月和一年的利率变化在滞后二期上仍然显著，在滞后一期并不显著。与这三种利率代表的资金使用期限联 系起来， 隔夜拆借利率资金由于时间短，使投资者的投资选择空间和灵活性大大降低，在股票市场上的投资也必然受到影响，从而对股利率变化影响股市波动性的模型分析与实证 12 市波动性的影响仅仅表现出滞后一期。而对月利率和年利率的资金，投资者由于资金的使用期限长，投资灵活性增加，规避投资风险的能力加强，投资选择的空间扩大，对 股市波动性 的影响也更加复杂，表现为滞后一期没有显著，而滞后两期却显著的特殊情况。 值得注意的是，在模型建立时，我们把三种不同期限的利率作为响应期限投资者的机会成本，并没有得到很好的验证。这可能与我国金融市场的特点有关，在货币市场上，参与者主要为 金融机构；而在股票市场上投资者主要为个人投资者和基金，基金把主要资产配置在股票市场，使得利率并没有起到调节投资者改变资产配置的作用。 3、 利率变化的预期部分与未预期部分 在研究利率变化中的预期部分与未预期部分对股市波动性的影响前，我们需要对利率变化中预期部分和未预期部分进行分解。我们选择隔夜拆借利率变化，使用通常的平稳时间序列模型： 型，对利率变化进行分解，最终结果如下： 220 . 0 0 9 4 0 . 4 1 2 4 0 . 5 5 8 6t t tr a t e d r a t e d 我们残差项作为未预期部分：,i t ， i t ，使用2 2 20 , ,1 1 0 0St j t j j t j j i t j j i t jj j j je r u n r 进行分析，最终得到如下结果： 表 三 系数表 2 0 1 1 0 1 2 3 0 * * * * * * * 我们可以发现预期部分和未预期部分的作用机制的不同：利 率变化中的未预期部分，仅仅在当期对股市波动性产生影响；而预期部分则滞后两期仍然会产生影响，滞后三期时则不显著。利率变化中预期部分，会有一个逐渐地对股市波动性的作用过程，在模型中表现为滞后性。从预期的作用机制看，投资者预期到利率在未来会产生变化，就会在投资决策中反映出这种预期因素，逐渐改变资产在货币市场和资本市场的配置。在资产配置调整的过程对股市波动性产生了影响。与此相反，当实际利率的变化与预期变化存在误差时，即未预期部分，投资者会一次性地调整资产配置，对股市波动性的影响变现为当期，不存在滞后的效应。 4、 利率 的上升和下降 在研究利率的上升和下降对股市波动性的影响问题，我们通过模型 2 2 20 1 , 2 ,1 1 0 0St j t j j t j j i t j j i t jj j j jD r D r ，进行了模型对比，我们最终建立的模型如下： 利率变化影响股市波动性的模型分析与实证 13 表 四 系数表 3 0 1 1 0 0 2 * * * * * 我们发现利率的上升和下降对股市波动性作用时期不同：利率上升对股市波动 性是当期 作用，而利率下降则是滞后一期，当期则不显著。从资金 供需和投资者的投资理念来分析，利率的上升，股市的相对收益率减少，投资者为防止 更大的 损失，会将大量资金迅速转移到货币市场；而利率下降时不同，投资 者在股票市场的投资收益预期增加，但理性投资者并不会在当期增加投资 ，而比较关注收益增加的持续性，防止盲目的投资带来不可预测的损失，一般则 会 在下一期增加投资资金。 5、 利率变化对股市波动性影响的综合分析 综合以上，分析利率变化的期限因素、预期与未预期部分以及利率的上升和下降，我们可以发现， 无论何种形式的利率变化，对股市波动性都存在影响，在统计上均显著，但数量上都很小。由此 我们可以推断，影响股市波动性的重要因素除了利率变化以外，还应该有其他的因素，例如：政策干预、经济周期和流动性等。目前我国金融改革处于初步阶段，金融市场的发展存在许多不足：市场制度建设不完善，市场风险规避能力和监管功能缺乏，交易产品和工具稀缺，使得投资者（主要是个人投资者）在货币市场和资本市场间的资产配置转换难以实现。利率作为调节资金流动的作用也不再明显，使得其对股市波动性的影响较小。 在以上模型中，利率变化与股市波动性的关系为负，即利率上升会降低股市波动性，反之亦然。我们认为这与投资者在资产配置中的参与程度 相关。利率上升会降低股票市场的相对投资收益率，投资者减少在股票市场上的资产配置，甚至完全撤出在股票市场的投资，造成股票市场的交易量下降，从而使得参与股票定价的投资者减少，关于股价的信息量随之降低，这些共同造成股市波动性的下降。与此相反，利率下降，通过股票定价方程可知，使得股价上升，提高了股票市场上的相对投资收益率。投资者增加在股票市场上的资产配置，新的投资者进入股票市场，积极参与市场交易，带来关于市场的新信息，共同提高股市的波动性。 从利率变化对股票市场波动性的作用机制来看，表现出了很强的复杂性：首先，不同 期限的利率在滞后期表现出各自的特点，这与利率代表的资金使用期限有关，更与投资者在投资决策中各自行为有关；其次预期与未预期利率变化的影响过程，符合理论假设，但预期部分在滞后上的复杂性，加大了分析和预测难度；最后，利率上升和下降造成的不同影响，与投资者的心理因素有关，增加了整个传导过程的复杂性。 利率作为货币市场上资金的使用成本，综合反映了货币市场上各种参与者的影响，本身就受多种因素的影响，如：中央银行的货币政策，对未来宏观经济的预期，金融机构头寸的调度等因素。所以作为各种货币市场因素的综合，利率变化对股市波动 性的影响，反映着货币市场参与者在股票市场上的投资行为，因为表现出了以上分析的各种特点。 利率变化影响股市波动性的模型分析与实证 14 五、结论及政策建议 本文在利用 型对上证综指收益率的波动性进行建模的基础，把利率变化作为外生变量，引入条件异方差方程中，从利率变化的期限因素、 预期和未预期、上升和下降三个角度，研究了利率变化 对股市波动性的 综合 影响。主要得出以下几个结论： 结论一：利率变化对我国股市波动性存在影响，但这种影响很微弱，我们认为这与我国金融市场的实际状况密不可分。投资者把大部分资产配置在股票市场上，对货币市场上的资金价格 利率， 表现得不再敏感，弱化了利率变化对股市波动性的影响。 结论二：利率变化与股市波动性的关系为负，与以往的研究结论相同，但我们采用投资者在股票市场上资产配置改变的角度进行分析，根据投资者参与股票定价，市场信息量的增减变化，分析投资渠道的传导情况。 结论三：在对利率的期限、预期和未预期因素进行研究后，我们认为利率变化对股市波动性的影响机制相对复杂，影响的滞后性与投资者的理性预期和决策行为有关，增加了分析和预测的难度。 综合以上结论可以发现，利率变化对股市波动性的影响，受我国金融市场发展状况的限制，使得利率作为货币市 场上资金的价格，对股票市场的影响表现得微弱，我们认为应该从以下方面改善投资者在货币市场和资本市场上投资渠道，加强货币市场和资本市场的联系。 建议一：我国过于重视资本市场的发展， 忽略了货币市场没有与资本市场均衡发展。在货币市场，金融产品以国债为主，缺少企业 债、公司债等其他投资品种，由于收益率较低，削 弱了投资者参与的积极性；参与者主要以商业银行和证券公司为主，证券投资基金作为聚集广大中小投资者的投资机构，并没有得到很好的参与，割断了中小投资者在货币市场配置资产的渠道。因此在以后的时间里，我国应该以金融市场的协调 发展为目标，加强市场之间的监管工作，重视金融产品创新，扩大货币市场的交易产品和工具，增加货币市场基金的数量，使得中小投资者能把更多的资产配置在货币市场上。 建议二： 在我国金融市场改革中，利率市场化是重要问题之一。利率作为货币市场资金的价格，反应市场上资金的供求状况，利率市场化的程度会影响到利率在投资者进行投资决策的调节作用。 推出，在一定程度上促进了利率的市场化，应该继续扩大 资产定价中的基础利率作用，使 为 利率互换、浮息债券的利率基准，以及短期限固定收益产品的定价基准 。通 过扩大 推进我国利率的市场化，使利率真正影响投资者的投资决策，借此推动投资者决策的理性化。 建议三：我国股票市场上投机氛围较重，投资者以短期投资为主，在投资决策上缺乏理性分析，风险规避意识薄弱。投资渠道单一，广大中小投资者主要在股票和储蓄存款之间选择，使得资产配置上没有合理分散 化。另外需要注意的是，我国股票投资者以自有资金参与股票投资，利率并没有起到机会成本的作用，也使得对于利率变化不敏感。监管机构应该引导投资者理性投资分析，同时扩大个人的投资渠道，使我国个人的资产配置得到合理的分散化 。 利率变化影响股市波动性的模型分析与实证 15 六、参考文献 1 (中译本 )，经济科学出版社， 2002 年； 2. 2005 3， 1994 4of ，1986 5刘俊山 ， 张陶伟 ， 成交量与股价波动 应的实证研究 ，财经科学， 2004年 3 期。； 6 吴振信 ， 许宁 ， 货币政策对股指影响的 应研究 ，经济问题， 2006 年 8 期 ； 7 战明华 ， 许月丽 ，基础货币供给 、银行同业拆借利率的变动与利率市场化改革 我国银行同业拆借利率与基础货币供应关系的实证及其含义， 统计研究 ， 2006 年 11 期 ； 8 黄道平 ， 基于 模型的中国股市波动性研究 ，暨南 大学 硕 士学位论文 ，2006 年 5 月； 9马向前，任若恩，基于市场效率的中国