【毕业学位论文】（Word原稿）我国上市公司融资顺序的实证研究-统计教育学

1 我国 上市公司 融资 顺序 的 实证研究 （北京工商大学 ， 100048） 内容提要 ： 本文 通过 有序 型，对我国上市公司进行 实证 检验，检验分为两 类 ， 类别一是根据 时间间隔 分类， 检验结果说明在 1998 年至 2007 间上市公司内部融资与外部融资的优先顺序都不够明显，债务融资优先于股权融资的趋向随时间变得更加显著； 类别二是根据三大产业分类， 检验结果说明在 各产业我国的上市公司融资顺序基本一致，细化分析，对于相同的优先顺序，各产业公司对融资方式选择的优先程度又有不同。 两种 分类 方法的样本检验结果 部分 支持 融资优序 理论 ， 类别一分析结果还说明了上市公司融资顺序随时间推移更加符合融资优序理论。 关键词 ： 融资顺序 融资方式 有序 型 融资优序理论 一、 文献述评 在解释公司的融资顺序 理论 问题上最有影响力的理论之一 是 1984）所提出的融资优序 理论。该研究分析指出，由于经理层的逆向选择行为，公司融资存在一种优先顺序，即公司在拥有内部自有资金的情况下，往往首先利用内部自有资金为其投资项目融资，然后考虑信息成本较低的债务融资，最后才会选择股权融资。问题的实质在于，由于信息不对称，公司对外发行股权时被投资 者误解了公司类型，从而导致公司价格的下跌。 986)把该结论推广到公司可以选择新项目的 规模及相应的股票发行的研究中， 结果进一步支持了 观点，并指出较多的新股发行是公司状况恶化的信号，使公司股价下跌。 988)与 990)他们运用与 人相近的方法，也得出了类似的结果。 基于 对 融资优序理论 的实证研究，很多西方的学者建立了 检验的模型，利用其国家上市公司的数据进行了测试。 1999)的实证研究得 2 出结论认为，融资优序理论得以很好地解释了企业的融资行为。 2002)以及 002)针对上市公司的融资顺序进行了更为深入的研究，他们继承了 分析方法，但研究视野更宽阔，研究结果却对融资优序理论的结论相悖 。 2004)为了应对来自以上所述的对 融资优序理论结论的 挑战，接着 2004)在纳入了紧缩银根的 情况后，得出由融资优序理论产生的金融政策上的先后顺序是不支持融资优序理论的。总之，至今仍对该理论在说明现实世界的准确与否存在很大的争论。 对于我国上市公司融资顺序的实证研究， 蓝发钦 (2001)从影响每股收益、净资产收益率的角度，探讨了内部融资、股权融资、债务融资对公司价值的不同影响，指出我国 的 上市公司融资偏好顺序为：内部融资、股权融资、债务融资。李翔等 (2002)的研究结果表明，我国上市公 司融资偏好顺序为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。高晓红 (2000)、黄少安和张岗 (2001)认为，我国的 上市公司存在股权融资偏好，并共同 认为股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。陆正飞和叶康涛 (2004)在预先认定存在股权融资偏好行为的基础上却发现，融资成本偏低并不能完全解释我国上市公司的股权融资偏好行为。 刘星等（ 2004）通过修正的融资优序模型对我国上市公司进行了检验，结果表明，上市公司融资顺序首选股权融资，其次选择债务融资，最后选择内部融资；在债务融资顺序中，上市公司更加偏好短期负债而非长期负债融资。 屈耀辉和傅元略（ 2007）得出结论，高成长公司和 1997年前的小公司确实存在股权融资偏好；而低成长公司 、大公司和 1997年后的小公司却遵循优序融资理论。这些 研究表明，对于国内上市公司，对于融资优序理论的结论也只是部分成立的。 本文 实证研究 出发点和 研究目的是： （ 1）首先考察前人认为主要影响融资方式选择的因素哪些对我国上市公司的融资方式选择趋向影响显著； （ 2）通过1998至 2007筛选具有代表性年份的有效样本检验说明最近十年我国上市公司的融资顺序的具体情况以及变化趋势；（ 3）通过我国关于三大产业的划分筛选有效样本的检验 2007年我国上市公司中三大产业各自融资顺序 来说明我们上市公司三大产业各自具体情况 和异同点 。 本 文基本思路主要是，一个公司在具有多种融资方式的能力或者资格时，该公司实际选择的融资方式和融资数量大小，很大 3 程度决定了该公司的融资优先选择顺序。 本文 实证 研究的主要对象是我国上市公司，由于我国在 债券 股权融资资格政策上对上市公司的要求变化较为频繁， 前人的研究主要集中在某个 和某些连续 年份，所以本文在数据的选取上有着比较细致的研究，数据筛选均把政策的主要约束条件考虑在内。 在本文研究的第一个目的中，通过政策十几年来的变化发现，国家 有关当局对上市公司配股和增发新股等融资方式的资格约束一直在放松 ，有效样本公司的数量会随时 间不断增多，从某种程度上说明，随着时间的推移，样本对于整个上市公司的 融资 代表性越加良好，那么研究也更加普遍意义。当然，前期样本数量少，是因为很多上市公司部分融资手段资格不够，那么 把它们 加入样本讨论融资顺序也变得研究结果失去真实性 1，不加入的主要的缺陷是对那些部分融资手段资格不够的公司的其他融资方式的顺序没有加权反映到检验结果中 。因此，只能说随着时间的推移，样本 公司 对于整个上市公司的代表性越加良好。 面对这样的权衡，我们选择仍然是选取那些具有具有多种融资方式的能力或者资格的上市公司，因为这选择样本的对公司融资顺 序研究意义远远可以弥补不加入部分融资方式的资格公司的缺陷。 本文分析运用到的主要模型是有序 该方法的关键一点在于， 如何衡量公司融资方式选择趋向上，这是由于被解释 变量 就是公司融资方式选择的趋向反映。 该模型利用的估计方法是最大似然估计方法。 本文选取的数据是横截面数据，而不是面板数据，因为 首先是为了体现在这段较长的时间内，随着股权等融资方式的约束逐渐放松，我国上市公司融资顺序的变化趋势，所以才挑选具有代表性的年份进行研究。当然，我们认为利用面板数据同样也是可取的，只需多筛选几年数据即可 2，但我们重 点是研究这十年来的趋势，所以我们放弃了面板数据，采 取了横截面数据进行回归分析。 屈耀辉和傅元略（ 2007）运用该模型检验比较详尽地分析了各种主要因素对融资顺序的显著性，说明不同类型的上市公司融资顺序。 本文借鉴了其方法，并在其基础之上，做了一些重大的调整，首先是调整融资趋向的筛选原则，因为经我们分析，屈耀辉和傅元略（ 2007）的筛选原则在某些方面 忽略的因素较多 3。其次是因素的选择， 我们没有采纳偏离因1 只有部分资格的公司只会在已有资格上选择融资，这会对整体研究结果造成干扰。 2 按照本文的方法主要就是通 过前三年考察融资资格，选择第四年符合要求的样本公司，若选择面板数据考察这十年情况，筛选十次即可。 3 在下文中会我们会具体说明。 4 素，因为我们认为选取的最优资本结构不合理。最后 我们综合了刘星等（ 2004）的想法，基于我国会计制度下在变量数据来源 的会计科目选取上提出了更加合理的方法。 本文的第二节 说明了 实证检验 的模型以及变量定义。 第三 节进行实证检验， 按时间间隔分类，选取 数据来源 ， 基于给定的样本进行检验 ，并作出 因素显著性 分析， 最后 详尽分析各种分类方式公司的融资顺序。 第四 节进行实证检验 ,按三大产业分类，步骤如同 实证检验 。 第五 节 给出了本文的主要结论 以及不足 。 二、 信息 不对称 的融资顺序理论：基于我国上市公司的实证检验 本文通过运用有序 型对我国上市公司的检验，为了得到影响一般上市公司的融资顺序的重要因素，以及一般上市公司的融资顺序或者融 资方式选取的趋向。屈耀辉和傅元略（ 2007）运用有序 型检验得出其融资顺序的观点。经过我们的研究发现，其中存在一些不足或不够完善的地方。针对 我们认为存在 这些问题， 综合很多前人研究， 我们提出了我们的 观点和 改进方案， 作为研究一个新意点。另外，我们选取了两种分类角度 ，对一般上市公司融资顺序进行实证研究，其一我们按照时间间隔 ，把我们对一般上市公司融资顺序研究分为了三个阶段， 根据检验结果，分别分析 三个阶段影响公司融资顺序的重要因素， 以及其融资顺序，并综合分析其联系区别，最后得出 随时间变化趋势 结论 。其二，我 们按照我国三大产业的划分，把我们对一般上市公司融资顺序研究分为了三大产业， 根据检验结果，分别分析每个大产业影响公司融资顺序的重要因素，以及其融资顺序，并综合分析其联系区别，最后得出 各产业融资顺序关系 结论。 下面首先简要介绍 1999）提出的融资优序检验 经典 模型，然后再 说明其不足之处，最后 详尽说明本文实证检验所用的有序 （一） 经典的 融资优序模型 及其缺陷 要发行债务的风险不大 ，企业就不会有改变融资顺序或发行股票的 动因。 融资顺序的假设由下式检验： F 5 其中，营运资本净增长；长期借款或长期债券 )； 当公司发行的债务额的变化；当公司 果 0a 且融资优序系数 1示公司进行外部融资时，首先选择发行债务；否则，如 果 0a 且融资优序系数 0表示公司首先选择发行股票 。 1999）的融资优序检验 模型特点是，用一个十分简单的模型较好反映融资方式选择的趋向。提出之时，在西方，在我国，都有大量的人运用其模型进行检验分析，得到了较为令人信服的结果。我国的刘星等（ 2004）在原模型的基础上进行了修正，对内部融资进行了区分，没有像 1999） 不考虑任何因素，直接认为内部融资优 先于外部融资，他们的修正模型得到的结论比较可信。但是， 对于 1999） 的模型， 2000）认为这个模型存在问题：第一，股权融资是外部融资的最后手段；第二， 即使上述优序假设正确，该模型也是能够识别该假设是否合理；第三，基于这个模型的推论有可能就是错误的。 （二） 本文建立的模型： 有序 型 1 假设 第一， 公司在融资时，对融资方式的选择有一个优劣以及先后顺序的考虑 ； 第二， 公司在既定的各种融资方式约束下，融资数量的多少一定程度上反映了其对融资 方式选择的偏好 4； 第三， 公司 接受什么形式的融资是受到多种因素 ； 第四， 这些因素对线融资方式的趋向影响是线性的 。 2 模 型 4 该假设针对公司采取了多种融资方式所建立的，这是与 屈耀辉和傅元略（ 2007） 检验不同的假设，本文认为他们采取不考虑其他因素，凡是公司有可转化债、配股、增发新股，均表示优先选取。忽略了我们加入的这个重要假设。没有这个假设，我们认为结果可信度不足，因为在公司采取了多种融资方式时，若公司配股融资方式融资远远少于债务融资，我们并不能说其优先选择配股融资。 6 Nn * 其中， * 3 变量定义 *示第 i 个公司的选择了第 j 种融资方式的趋向， j=1， 2， J; n表示第 n 个影响因素的系数； 假定,0( 2ui n o i 公司的第 n 个影响因素， n=1， 2， N。 其中， 因变量 *， 各种融资方式的 赋值原则 如下表1。 表 1 赋值原则 赋值条件 赋值 代表融资类型 公司本期的长期和短期借款额均为零 或者负数 1 内部融资 公司本期的短期借款分别大于本期的长期借款额，可转化债券融资额，配股融资额，增发股票融资额，且本期的短期借款额要大于零 2 短期借款 如果公司本期的长期借款分别大于本期的短期借款额，可转化债券融资额，配股融资额，增发股票融资额，且本期的长期借款额要大于零 3 长期借款 如果公司本期的可转化债券融资额分别大于本期的长期借款额，短期借款额，配股融资额，增发股票融资额，且本期的可转化债券融资额大于零 4 可转化债券 如果公司本期的配股融资额分别大于本期的长期借款额，短期借款额，增发新 股融资额，可转化债券融资额，且本期的配股融资额大于零 5 配股 如果公司本期的增发新股融资额分别大于本期的长期借款额，短期借款额，配股融资额，可转化债券融资额，且本期的增发新股融资额大于零 6 增发新股 5 综合前人研究， 1998 年后 我国上市公司融资的主要方式有这六种。 7 根据之前假设和有序 型的原理，有： ;6;,5;,4;,3;,2;,16*55*44*33*22*11*k表示第 k 个分类阀值， k=1， 2， 由此，可以得出每种融资方式选择的概率： )(1)|()|()|()()()|()|()|()()|()|()|1(11111*11111*111111*其中， 表示标准的正态分布函数。 依据前人研究及其有关理论，本文 选取的 对融资方式的选择影响较为显著的因素 （，最终包含： 盈利能力（ 。根据 2002)的研究表明，盈利能力较好的公司的融资行为更加服从融资优序理论的观点。 公司规模（ 2003）的研究发现，尽管规模较大的公司具有某种融资优序的行为，但是证据并够稳健。 前景预期（ P/E）。资本市场对公司发展前景的预期越 好，公司通过发行新的股票来筹集资金的优势越大。 成长能力（ 2004）发现，成长性和债务杠杆间存在显著的正相关关系。 现金需求（ 1999）提出的方法，通过研究现金需求与新发行债务关系很好地接受了融资优序理论的结论。 2002）发现给予现金需求的有序融资理论很好地描述了公司的融资行为。 8 2003）的研究正好得到与融资优序理论相反的结论。 特别地，为了更加明确地显示出现金流赤字或现金赋 予各自对融资方式的影响，我们将现金需求转化为一个赤字和富余的二分哑变量，即若资金需求为赤字， 时，则 ；否则， 。 （三） 变量计算方法 本文研究的是我国的上市公司，数据均来自我国上市公司的财务报表。由于我国的会计制度与国外（主要是对比美国）不完全一致，所以财务报表的项目会有差别。考虑到这一点因素，在计算有关变量时，就需要按照我国上市公司的财务报表项目进行个别调整。如项目相同，则该变量不需调整。以下为各个变量的计算说明： t 期内 i 公司的净资产收益水平，用财务比率 中“净资产收益率（净利润）”指标度量； t 期 第 i 公司的资产规模，用会计科目中 (“ t 期 总资产” -“ )/2 的对数这样运算后的 指标进行度量； (表示第 t 期 第 i 公司的前景预期，用财务比率 中“市盈率”指标进行度量； t 期内 第 i 公司 的现金需求，依据变量定义 有： F 6。 其中 ，金股利支付，用会计科目中 “分配股利、利润或偿付利息支付的现金”指标进行度量； 本性 支出，用会计科目中 “ 期资产（长期投资）” -“ （ 期 长期资产（长期投资） ” +“ 定资产 ” “ （ 期 固定资产 ” +“ 形资产及其他资产 ” “ （ 期 无形资产及其他资产 ” 这样运算后的 指标进行度量 ； 示第 运资本净 增长，等于 运资本 -（ 期 营6 我们在 1999）提出计算方法上做了调整，删掉了年内到期长期负债，根据我国会计制度，短期负债是一年内到期的债务，长期债务若年内到期，应调整为短期债务，而短期债务又反映在了营运资本中的流动负债上，所以若在加上年内到期长期负债，等价于没有加入该因素。 9 运资本，其中营运资本 用会计科目中“ 流动资产 ” “ 流动负债 ” 这样 运算后的指标度量 ； 除利息和税款的经营现金流，用会计科目中 “经营净现金流” +“财务费用” +“支付的各项税费” 7这样运算后的指标度量。 三、实证研究 ：按时间间隔分类 （一） 样本选取 本文的所有样本和资料由 济金融数据库中一般上市公司财务数据库 ，一般上市公司配股数据库，一般上市公司增发新股数据库，一般上市公司可转化债券数据库 提供，其数据 来源均为上海证券交易所和深圳证券交易所的上市公司年报。 我国在对上市公司可转化债券、配股、 增发新股等融资方式方面的政策规定在近十几年来变动频繁：关于配股， 1997 年国家出台了有关对配股行为进行限制的政策，其中约束最强的条件包含了连续三年净资产收益率达到 10%、距上一次配股时间超过一年、每次配股比例不超过股本的 30%8；到了 1999 年对国有企业的配股资格有所放松，主要体现在净资产收益率 会计年度三年内 平均 10%以上 ，并且 每年 最低不低于 6%9。到了 2001 年这个配股资格的条件进一步放松修改为最近三个会计年度加权平 均净资产收益率平均不低于 6%10。直到 2006 年新出台的政策中这个主要约束已改为了只要求最近三个会计年度连续盈利 11。 关于发行可转化债，政策对其主要限定因素与当时的配股主要限定因素基本一致。关于增发新股，政策对其主要限定因素比当时的配股主要限定因素要强一些，要求更高一些。 这些对于我们筛选具有足够 说服力的数据产生了一定的困难。对此，我们处理是 ，首先 ，因为配股和增发新股都属于股权融资，所以我们选取其中具有配股7 按照我国会计制度，税费因只包括增值税和所得税，但作者在查询数据库时，并没有发现增值税指标，加上学校 据库已关闭，调整时遇到困难。所以选择了各项税费。由于公司除这个增值税和所得 税外的税费相对较小，该因素影响对整体检验结果很小。今后若条件允许，会再做调整。 8 见中国证监会 关于 1996 年上市公司配股工作的通知 关于配股条件第 2 条、第 3 条和第 7 条。 9 见中国证监会 关于上市公司配股工作有关问题的通知 中上市公司配股条件第 5 条。该文件发布于 1999年 3 月 27 日，于 2001 年 3 月 28 日颁布的上市公司新股发行管理办法废止。 10 见中国证监会 关于做好上市公司新股发行工作的通知 第一大条中第一条。该文件发布于 2001 年 3月 15 日，并自发布之日起实施，于 2006 年 5 月 8 日的上市公司证 券发行管理办法废止。 11 见中国证监会上市公司证券发行管理办法第二章第一节第 7 条和第二节第 12 条，该文件于 2006 年4 月 26 日审议通过，自 2006 年 5 月 8 日起施行。 10 资格的公司即可，如果公司偏好股权融资，那么即便它不能增发新股，它至少可以选择配股。同样，满足配股资格的公司 也可以发行可转化债券。当然本文中我们筛选只考虑依据配股资格最主要的约束条件，即净资产收益率的要求，忽略其他不是很严格的条件。 我们的样本 选择需要的是得到上市公司横截面数据，我们在数据的选择的时间跨度上进行了思考， 屈耀辉和傅元略（ 2007）分析说明， 1997 年之前上市公司没有发行过债券，自 1997 年后才逐渐有公司发行可转化债券，根据我们选取6 种主要融资方式， 为了使我们的研究更加有意义， 我们 决定选取 1998 至 2007年上市公司的横截面数据 来研究融资顺序的具体情况和变化趋势 。 我国自改革开放以来，企业制度有了不断 的完善，经过几十年的探索和实践，逐步形成了现代企业制度 ，同时，市场化程度的年年提高，对于 我们在第一个政策 分类检验中， 具有重要意义。进一步可以通过比较 分析出，在这种现代企业制度和市场化日趋深化完善 ， 政策对融资方式约束逐渐放松下， 我们的融资优序的变化情况。 考虑到金融类企业的特殊性，首先我们剔除了所有金融类的上市企业。 其次，我们还剔除了某些缺少所需资料以及出现异常数据 12的上市公司。最后 ，为了使样本检验得到的结论更具代表性和说服力，我们 选 取上 市时间为 4 年以上的公司。 本文中把选取数据分为三段： （ 1） 1998 年 至 2001 年 ； （ 2） 2001 年至 2004 年 ； （ 3） 2004 年至 2007 年 。 首先，根据每个时间段的数据的前四年，筛选出上市已有四年的公司 ，即 不考虑特殊情况，上市公司满足在以上分类的每个时间段内每一年均提供了财务数据。 其次，在筛选后的数据中，为了选取其中具有配股资格的公司， 根据 1999年出台的有关配股资格方面的政策，我们在第一个时间段内，筛选满足上市会计年度三年净资产收益率平均大于 10%，且单年最低不低于 6%的上市公司作为样本；根据 2001 年出台的有关配股资格方面的新政策，我们在第二个时间段内，12 数据异常 包括资不抵债等情况， 我们剔除的公司代码为： 2001 年， 600106， 600709； 2004 年， 17， 30，35， 535， 555， 557， 613， 638， 736， 765， 600090， 600629， 600759， 600842， 600852； 2007 年， 48，411， 584， 651， 671， 726， 989， 2003， 600152， 600155， 600287， 600326， 600421， 600703， 600771。本文后面按三大产业分类时的 2007 年样本同样删除上述公司。 11 筛选满足上市会 计年度三年净资产收益率平均大于 6%上市公司作为样本；根据2006 年出台的有关配股资格的条件规定，我们在第三个时间段内，筛选满足上市会计年度三年净资产收益率均大于 0 的上市公司作为样本。 最终，带入模型进行回归分析的 样本 数据 分别 为 2001 年、 2004 年和 2007年 ，且经 上述筛选后横截面数据 。 2001 年样本选择总量为上市的 321 家公司；2004 年样本选择总量为上市的 421 家公司； 2007 年样本选择总量为上市的 923家公司 13。 （二） 统计特征 表 2 研究样本统计特征（ 2001 年 ） 均值 中值 最大 最小 账面总资产（元） 2317945549 1501922402 12193000000 211758751 净资产收益率（ %） 产负债率（ %） 产增长率（ %） 盈率 期资产负债率（ %） 流动负债占总负债的比例 （ %） 00 ：净资产收益率 =净利润 /（资产总额 资产负债率 =负债总额 /资产总额，资产增长率 =（年末资产 ，市盈率 =普通股每股市场价格 /普通股每年每股 盈利， 长期资产负债率 =长期负债 /（资产总额 ，流动负债占总负债的比例 =流动负债总额 /负债总额。 从表 2 可知，样本公司平均净资产收益率水平良好，均值为 初步说明内部融资的条件都比较充足。样本公司平均资产增长率较高，初步说明成长性普遍良好。样本公司平均市盈率水平较高，初步说 明公司前景预期很好。样本公司长期资产负债率较低均值 最小值为 0；而且样本公司流动负债占负债总额的比例较大，流动负债占负债总额比率的平均值为 最大值为 100%。这些结果初步说明，样本公司在债务融资中，短期债务融资所占比例较大。 表 3 研究样本统计特征（ 2004 年 ） 均值 中值 最大 最小 账面总资产（元） 5012840188 2267824086 460081000000 90797726 净资产收益率（ %） 3 见附录一。 12 资产负债率（ %） 产增长率（ %） 盈率 300 期资产负债率（ %） 流动负债占总负债的比例（ %） 00 表 3 可知，样本公司平均净资产收益率水平良好，较 2001 年有所提升，均值为 初步说明样本公司内部融资的条件比较充足。样本公司平均资产增长率一般，比 2001 年略微有所下降，初步说明成长性普遍较好。样本公司平均市盈率水平较 2001 年有所下降，但相对国外公司的市盈率，样本公司前景预期仍然很好。样本公司长期资产负债率较低均值 最小值为 0；而且样本公司流动负债占负债总额的比例较大，最大值为 100%。这些结果初步说明，样本公司在债务融资中，短期债务融资所占比例仍然较大，但是比 2001 年有所下降。 表 4 研究样本统计特征（ 2007 年 ） 均值 中值 最大 最小 账面总资 产（元） 6480485596 2528604154 718572000000 5702103 净资产收益率（ %） 产负债率（ %） 产增长率（ %） 盈率 期资产负债率（ %） 流动负债占总负债的比例（ %） 00 0 从表 4 可知，样本公司平均净资产收益率水平良好，较 2004 年有所提升，均值为 初步说明样本公司内部融资的条件同样比较充足。样本公司平均资产增长率非常高，比 2001、 2004 年都高很多，初步说明样本公司成长性普遍非常高。样本公司平均市盈率达到了非常高的水平，说明样本公司的前景预期十分高。资产增长率和市盈率如此之高，可以说有些不合常理。样本公司长期资产负债率较低均值 最小值为 0；而且样本公司流动负债占负债总额的比例较大，流动负债占负债总额比率的平均值为 最大值为 100%。这些结果初步说明，样本公司在债务融资中，短期债务融资所占比例仍然较大，但是比2004 年略微有所上升。 （三） 影响融资方式选择趋向的因素 显著性 分析 13 1. 各年 分析 表 5 各 年样本回归结果 应变量 Y 时间 自变量 2001 2004 2007 (观测值数量 321 421 923 计量 对数似然值 伪 R 平方 注：模型采用 计，估计的方法是 对残差项选择服从正态分布，并且省去常数项，因为有无常数项对于有序 型都是等价的。 各因素 检验方法为 z 检验。 根据 表 5， 2001 年 回归 结果特点是，成长性与公司规模、现金需求是三个很显著的影响因素，该三个因素的 z 检验值都比较好，尤其是现金需求，对融资方式选择趋向的解释很充分 。 2004 年回归 结果特点是，同样成长性与公司规模、现金需求是三个很显著 14 的影响因素，该三个因素的 z 检验值都比较好，三个因素同时对融资方式选择趋向的解释很充分。 2007 年回归 结果特点是 ，公司规模、现金需求 、市盈率是三 个很显著的影响因素，该 三 个因素的 z 检验值都通过 ， 其中 公司规模、现金需求 个因素 对 样本公司 融资方式选择趋向的解释很充分 ，市盈率 对 样本公司 融资方式选择趋向的解释 也很好 。对比前两个时间样本回归结果发现，该年公司融资方式选择趋向被成长性解释的 显著性下降了不少，在本文后面给出了进一步的现实原因分析。 2. 综合分析 三年 综合起来对比分析，除了 2007年成长性因素的由前两个年份数据检验高度显著性变化为了不是很显著之外，每一个因素影响方向非常一致，说明通过本文模型检验的结果具有高度的稳健性。 同时，根据分析我们得到结论： 第一， 对于公司盈利这个因素对公司融资趋向的影响检验均没有通过，总体来说是不显著的，说明在样本里的公司，盈利指标和公司融资趋向基本是不相关的； 第二， 对公司规模这个因素对公司融资趋向的影响来说是通过了检验的，表明其显著性是肯定的，并且具有 极高的稳定性。但在检验的数据年份中，由于其回归系数均大于零，我们可以知道，公司规模越大，那么公司越偏好于股权融资；公司规模越小，那么公司越偏好于内部融资和债务融资。但其回归系数均较小，表明对公司融资趋向的影响有是较小的； 第三，对于公司前景这个因素对公司融资趋向的影响 2001年， 2004年没有通过检验，2007年通过检验，显著性很好 ， 但 回归系数甚微，说明该指标对公司融资趋向是甚微的。 第四， 对于公司成长性这个因素对公司融资趋向的影响从检验结果可以看出比较复杂， 2001年， 2004年均通过检验，且显著性很高，但 2007年的结果又显示为不显著。我们认为，由于 2007年对于中国股市来说，是很特殊的一年，股市高涨，大量银行贷款流入股市，这些从某种程度上来说，都是成长各异的公司所推动的，原本成长性较高的公司看股市大好，不断通过长短债务融资，投入股市，因而会对我们的研究结论造成一定影响，进而公司成长性对公司融资趋向的解释性会大大下降。所以考虑该年份的特殊性，我们仍然认为并接受公司成长性对公司融资趋向影响的显著性和影响程度深刻性，即公司成长性越高，那么公司越偏好股权融资；公司成长性越低，那么公司越偏好内部融资和债务融资。 15 2001年、 2004年的回归系数均很大，说明该指标对公司融资趋向是很大的； 第五， 对于公司现金需求（赤字）这个因素对公司融资趋向的影响均通过检验，其显著性极高，且稳定性也很好。回归系数为正，说明该指标对公司融资趋向是较大的。 （四）融资顺序分析 根据有序 型检验， 件提供 了样本落在各种融资选择方式的平均概率和累积平均概率 ，本文只罗列了平均概率 。 1 各年 分析 表 6 各年样本上市公司 融资顺序 融资方式 2001 2004 2007 概率 顺序 概率 顺序 概 率 顺序 内部融资 短期融资 长期融资 可转化债券 0 6 配股融资 增发新股 由表 6 可知， 2001 年的融资顺序为：短期借款、 配股、内部融资、长期借款、增发新股、可转化债券。仔细分析，我们可以得到结论：（ 1）内部融资和债务融资加和概率占了近 80%，所以总体来说，对内部融资和债务融资对比股权融资的偏好是很显著的；（ 2）内部融资占了一半多一些的概率，又优先于债务融资和股权融资；（ 3）债务融资的选择概率比股权融资多出近一倍，可知债务融资优于股权融资。通过（ 1）可以判断，该年该样本显示我国的股权融资偏好并不明显，通过（ 2）、（ 3）可以判断，该年该样本实证结果与基本融资优序理论一致。 2004 年的融资顺序为：短期借款、 长期借款、内部融资 、 配 股、可转化债券、增发新股。（ 1）内部融资和债务融资加和概率占了近 91%，所以总体来说，对内部融资和债务融资对比股权融资的偏好是十分显著的；（ 2）债务融资和股权融资占了 52%左右，即外部融资略微优于内部融资；（ 3）债务融资的选择概率远远大于股权融资，可知债务融资优于股权融资，且较 2001 更加明显。通过（ 1）可以判断该年该样本显示我国的股权融资偏好十分不明显；通过（ 2）可知这是与融资优序理论不一致的地方，但这种优先程度不显著，再考虑（ 3），我们认为该年该样本公司股权融资偏好并不明显其基本符合融资优序理论。 16 2007 年的融资顺序为：短期借款、内部融资、长期借款、增发新股、可转化债券、配股。（ 1）内部融资和债务融资加和概率占了近 95%，所以总体来说，对内部融资和债务融资对比股权融资的偏好是十分显著的；（ 2）债务融资和股权融资占了 51%左右，即同样外部融资略微优于内部融资；（ 3）债务融资的选择概率远远大于股权融资，可知债务融资优于股权融资，且较 2004 年更加明显。通过（ 1）可以判断该年该样本公司的股权融资偏好非常不明显；通过（ 2）可知这是与融资优序理论不一致的地方，但这种优先程度仍然够不明显，再考虑（ 3），我们认为该年 该样本公司融资趋向基本符合融资优序理论。 2. 综合分析 根据三年融资概率的判定，我们得到了每年样本上市公司的融资顺序情况。下面针对三年分别代表的时间段，分析自 1998 年到 2007 年间各种融资顺序综合情况和变化趋势。 （ 1） 内部融资一直以来都是样本上市公司优先选择的融资方式之一，内部融资的选择概率在呈现上升的趋势，上升幅度较小，优先顺序排位在第二左右，比较稳定； （ 2） 短期融资一直以来都是样本上市公司最优先选择的方式，短期融资的选择概率一定区间内平稳波动，几乎没有什么变化，优先顺序排位始终第一，十分稳定； （ 3） 长期融资一直以来都是样本上市公司优先选择的融资方式之一，长期融资的选择概率在 2001 至 2004 年间有一定提升，上升幅度较小，优先顺序排位维持在第三左右，较为稳定； （ 4） 可转化债券一直以来都不是样本上市公司优先选择的融资方式之一，可转化债券的选择概率在 2004 年最高 2%左右，其余年份几乎都低于 2%，优先顺序几乎都在末尾； （ 5） 配股在前半时间段融资顺序十分靠前，可以随着时间的推移，配股的融资优先地位地大幅滑落，到了 2007 年，几乎没有样本公司在配股； （ 6） 增发新股的情况一直以来都不是样本上市公司优先 选择的融资方式之一，增发新股的选择概率在样本公司中始终处在较低水平，优先顺序维持在末尾。 考虑黄少安等（ 2001）认定我国上市公司存在强烈的股权融资偏好 ，我们却 17 发现样本公司不仅股权融资偏好不存在，而且样本公司股权融资偏好随着时间逐渐递减。 考虑融资优序理论，我们发现样本公司内部融资优先于外部融资不够明显，1998间随时间变动甚微。而样本公司债务融资明显优先于股权融资，这种显著程度在 1998间随时间变化逐渐增大。 四 、实证研究 ：按照三大产业分类 （一） 样本选取 同样我们 考虑到 金融类企业的特殊性，首先我们剔除了所有金融类的上市企业。 其次，我们还剔除了某些缺少所需资料以及出现异常数据的上市公司。最后 ，为了使样本检验得到的结论更具代表性和说服力，我们选取上市时间为 4 年以上的 2007 年上市 公司。 按照国家对三大产业的划分 ,我们得到 （ 1）第一产业 ； （ 2）第二产业 ； （ 3）第三产业 。 首先，为了更加能反映更近期的情况，我们在三大产业融资顺序研究时选取的数据尽量在时间上靠后，以 2004 到 2007 年这三年的数据作为本文研究的时间范围。 其次，同样在筛选后的数据中，为了选取其中具有配股资格的公司 ， 根据2006 年出台的有关 配股资格的条件规定，满足上市 会计年度 三年净资产收益率均大于 0，作为筛选具有配股资格的上市公司的标准。 最终，带入模型进行回归分析的数据为 2007 年，且 经上述筛选后 横截面数据。 第一产业样本选择总量为上市的 18 家公司；第二产业样本选择总量为上市的 616 家公司；第三产业样本选择总量为上市的 287 家公司 14。 （二）统计特征 表 7 研究样本统计特征（ 2007 年第一产业 ） 均值 中值 最大 最小 账面总资产（元） 3053448380 2362244659 10498379327 624183123 净资产收益率（ %） 产负债率（ %） 产增长率（ %） 盈率 4 见附录一 2007 年样本。 18 长期资产负债率（ %） 流动负债占总负债的比例（ %） 00 表 7 可知，第一产业样本公司平均净资产收益率水 平一般，均值为 对比第二产业，第三产业 ，处在最低水平， 初步说明内部融资的条件一般。 样本公司平均资产增长率一般 ， 对比第二产业，第三产业，同样处在最低水平， 初步说明第一产业样本成长性一般 。样本公司平均市盈率水平较高，初步说明公司前景预期很好。样本公司长期资产负债率较低均值 最小值为 0；而且样本公司流动负债占负债总额的比例较大，最大值为 100%。这些结果初步说明，样本公司 在债务融资中，短期债务融资所占比例非常 大。 表 8 研究样本统计特征（ 2007 年第二产业 ） 均值 中值 最大 最小 账面总资产（元） 7070845854 2528604154 718572000000