我国房地产企业融资渠道分析.doc

我国房地产企业融资渠道分析 2010 年 4 月 15 日 I 摘摘 要要 资金是企业的血液 它始终是一种稀缺资源 对于在新的游戏规则下 参与资本密 集型的房地产开发的中国房地产商而言 其意义更是不言自明 央行 121 号文件发布 以来 中央政府及具体职能部门一系列紧缩房地产银行信贷的政策和措施 拉开了我国 房地产融资多元化发展的帷幕 本文分析与比较了目前我国存在的银行信贷 企业债券 企业上市 境外融资 投 资基金和信托 项目融资等主要的房地产融资方式运作的内在机理和宏观环境 以期房 地产企业正确选择和有目的地调整自身的融资方式 从而致力于得出最终结论 房地产 企业应该根据自身发展阶段 开发项目类型 项目开发阶段等多方面因素综合考虑适合 自身的融资方式 及时 适量 安全的取得融资 面对融资多元化趋势 房地产企业应 当努力增强自身实力 调整思维模式 加强项目风险管理 多渠道多元化开拓融资渠道 从而使企业实现又好又快发展 关关键键词词 房地产融资 融资渠道 银行贷款 房地产信托 房地产投资基金 II Abstract Funs is the blood of an enterprise it is always a scarce resource for under the new rules of the game to participate in capital intensive real estate development in the Chinese real estate is concerned its meaning is self evident since the issuance of 121 Document by the Central bank central government and functional departments have adopted a series of policies and measures to tighten banking credit to real estate industry raising the curtain of diversified financing by the latter In this paper in order to select and adjust their financing patterns analysis and comparison are made of the internal mechanism and macro environment of major financing methods used by real estate industry such as banking loans enterprise bonds enterprise s IPO overseas financing investment fund and trust project financing and so on thereby committing itself to draw a final conclusion real estate industry should consider its own financing ways according to its development level classification of projects project stages and so on Faced with the trend of financing diversification real estate should strengthen its own power adjust thought pattern improve project management and receive capital from wider channels which enable enterprises to achieve sound and fast development Key Words financing by real estate industry financing patterns banking loans real estate trust real estate investment fund III 目目 录录 引 言 1 一 我国房地产企业融资总体情况 1 一 融资规模持续增长 1 二 融资结构单一 方式有限 2 二 不同融资方式的分析和对比 2 一 企业债券融资方式 2 二 企业上市融资方式 3 三 境外融资方式 4 四 房地产投资基金融资方式 5 五 房地产投资信托融资方式 real estate investment trusts 简称 REITs 5 三 我国房地产融资现实的选择与调整 7 四 结语 8 参考文献 10 致 谢 11 1 引引 言言 20 世纪 90 年代中后期以来 在国家一系列鼓励住房消费政策的推动下 房地产投 资保持较快的增长速度 我国房地产市场发展活跃 呈现出供求两旺局面 对于改善人 民居住条件 带动大量相关产业发展 拉动国民经济增长作出了重要贡献 据有关测算 近年房地产业对 GDP 增长的直接和间接贡献率之和达 19 21 之间 1 房地产业地位显 著提高 对国民经济的作用和影响不断增加 2003 年 国务院 18 号文件第一次明确肯 定 房地产业是国民经济的支柱产业 尽管如此 房地产业存在的诸多问题不容忽视 2004 年 3 月的中国人民银行研究 报告显示 2 我国房地产金融存在四大问题 一是房地产开发资金过多依赖银行贷款 二是土地储备制度不完善 土地储备贷款隐性风险大 三是个人住房消费贷款潜在风险 不容忽视 四是金融机构经营行为不够理性 不够科学 不够规范 房地产业是典型的资本密集型产业 房地产开发项目规模大 周期长 房地产价值 高昂等行业特点决定了资金成为房地产企业发展壮大的关键因素 特别是我国加入世贸 组织以后 企业面临的来自国内 国外的市场竞争日趋激烈 融资环境和融资渠道也变 得更加广阔和复杂 这就要求房地产企业必须充分考虑融资规模 融资方式 融资速度 融资成本 融资难度和融资风险等因素对企业竞争发展的影响 如何确保房地产企业融 资渠道广泛 资金充裕 不仅对房产企业自身发展有着重要意义 对一国经济的发展都 会起到举足轻重的作用 本文着重研究的是房地产企业融资渠道的现状 对比和选择策略 力图通过本文的 研究 对房地产开发企业 尤其是中小型房地产开发企业的决策者在可能的情况下有目 标的进行多种融资方式的尝试 选择合适的融资渠道 及时 经济 安全地获得所需开 发资金 从而实现企业的持续健康发展 一一 我我国国房房地地产产企企业业融融资资总总体体情情况况 一一 融融资资规规模模持持续续增增长长 我国房地产业经过近十年的高速发展 已成为我国市场经济不可缺少的部分 房 地产业的发展离不开资金的支持 尽管一段时间以来出现了房地产泡沫论争以及央行接 连出台的紧缩信贷的政策 但房地产开发资金仍有大幅度增长 统计数据显示 2003 年全国房地产开发到位资金首次过万亿大关 达到 1 31 万亿元 3 而去年 2009 的 房地产市场 全年的融资金额高达 5 7128 万亿元 4 增长规模可见一斑 2 表 1 1 2 20 00 00 0 2 20 00 06 6 年年房房地地产产企企业业资资金金来来源源结结构构情情况况 单位 亿元 数据来源 牛凤瑞等编 房地产蓝皮书 2007 社会科学文献出版社 二二 融融资资结结构构单单一一 方方式式有有限限 如上表 1 1 所示 我国房地产企业的资金来源主要是银行贷款 自筹资金和其他 资金 主要是定金及预付款 三个方面 而定金和预付款大部分也是来自银行的个人住 房贷款 所以 我国内地房地产企业 79 以上的外部融资来自银行 在个别年份和个别 地区 这一比率甚至高达 80 95 以上 5 以市场经济规律和金融学的一般原理 审视 我国房地产企业这种单一的 高比例的 基本上融资只来源于银行这一渠道的融资模式 不难发现这种模式不仅不符合市场经济公平竞争的原则 也不符合现代银行风险管理的 准则 房地产业的行业特点及资金的高效运用原则 而且更重要的是使银行承担风险的 概率增大 一旦风险爆发 危及的将是整个金融业乃至国民经济整体的健康发展 有鉴 于此 尽管银行信贷融资在我国内地房地产业的发展中起过举足轻重的作用 但受到银 行信贷的运营特点和风险管理的约束 使这一融资方式无法完全满足房地产业多角度 多层次和多期限的资金需求 因此 在我国房地产业以后的发展中 银行信贷不能是也 不应该是房地产业融资的惟一渠道 而应是以银行信贷为主渠道的前提下 配之以其他 融资方式 二二 不不同同融融资资方方式式的的分分析析和和对对比比 目前 在我国除银行贷款外 房地产融资还有其他几种融资方式 即企业债券 企 业上市 境外融资 信托和基金等 一 企企业业债债券券融融资资方方式式 房地产企业债券融资方式 在我国是 20 世纪 90 年代初开始出现的 但随后不久 由于不能按期偿还的案例接连发生 因国家严格限制而使这一融资方式一度销声匿迹 1998 年以后虽又出现过几种项目债券 但总体状况始终不好 同时 就房地产企业这 年份当年资金总额国内贷款利用外资自筹资金其他资金 20005997 623 12 826 947 0 20017696 422 01 828 447 7 20029750 022 81 628 147 4 200313196 923 81 328 646 3 200417168 818 41 330 349 9 200521397 818 31 232 747 8 200626880 219 61 531 947 0 3 一融资方式而言 目前的约束也较多 在宏观层面 现有的 公司法 和 企业债券管 理条例 都明文规定 发行公司债券 必须符合以下条件 1 股份有限公司净资产额 不低于人民币 3000 万元 有限责任公司的净资产额不低于 6000 万元 2 累计债券总 额不超过公司净资产额的 40 3 最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的 利息 4 筹集的资金投向符合国家产业政策 5 债券的利率不得超过银行同期居民定 期存款利率的 40 在审批程序上 国家发展和改革委员会作为主管审批部门对企业发 债条件控制比较严格 尤其在央行 121 文件发布之后 基本上停止了对房地产企业项 目发行债券的审批工作 在中观层面中 可以说我国目前债券信用评级机构不规范 人 员素质不高 债券品种太少 在微观层面 我国房地产企业普遍规模小 实力差 据有 关资料显示 全国房地产开发企业平均净资产不足 1 000 万元 有一级资质的企业只 有 1 多一点 二级资质的不到 10 大多数是小公司和项目公司 6 由于受到以上各层 面的限制 相关方面一定要得到发展 提高和完善 因此 房地产企业债券融资方式短 期内在我国不会有太大的发展 二二 企企业业上上市市融融资资方方式式 就房地产企业上市融资与银行信贷和企业债券融资方式相比较而言 企业上市在许 多方面要优于后两者 见表 2 1 从 20 世纪 90 年代初开始 我国房地产企业就以股票 的方式上市融资 但由于房地产业在国民经济中所占比重较大 产业关联度高 一旦出现 表 2 1 房地产企业银行信贷 债券 上市融资方式比较房地产企业银行信贷 债券 上市融资方式比较 银行信贷房地产项目债券房地产企业上市 发行成本无较高较高 利率水平基本上由行政手段确定 不允许超过储蓄存款利率 的 40 由市场行情确定 偿还期限短期居多大多与开发期限较吻合无 机会成本 资金流动差 与开发期限 不吻合 到期还款额度大分散股权 财务资料不公开公开公开 资金用途有限制有限制无限制 流动性无差强 资料来源 孙翠兰 我国房地产融资方式的比较 选择与调整 J 金融论坛 2005 11 波动 便会在一定程度上左右国民经济发展的整体态势 特别是目前 在我国金融证券领 域和房地产市场发展尚未成熟的阶段中 这种影响将会更为强烈 因此 中央政府及具体 职能部门 对房地产企业上市问题一直持审慎的态度 1993 年以后 为了抑制房地产过 热 国务院明确规定 不鼓励房地产企业上市 1996 年底 中国证监会 关于股票发行 工作若干规定的通知 中也指出 在产业政策方面 从严控制一般加工工业及商业流通性 4 企业 金融 房地产业暂不考虑 1997 年 9 月 中国证监会 关于做好股票发行工作的 通知 中再次指出 在产业政策方面 继续对金融 房地产行业暂不受理 1997 年底 中 央政府将房地产业列为国民经济新的增长点后 1999 年下半年 国务院原则上同意由建 设部选择数家骨干企业推荐给证监会进行上市试点 但国家对上市企业方面的要求一直 较为严格 如必须为股份有限公司 股本为 5000 万元人民币以上 公司在最近三年连续 盈利 并可向股东支付股利 前三年平均净资产收益率不低于 10 前一年净资产收益 率不低于 10 无不良记录 不仅如此 在我国企业上市的程序也较为繁琐 当然 也有 一些公司是通过 借壳 或 买壳 方式上市的 一般企业要上市 首先要进行股份制 改造 接下来再对企业进行改制 以使企业能够达到上市要求 然后由财务顾问对企业 进行上市辅导 辅导期规定为一年 一年以后 由保荐人将企业准备的申报材料提交发审 委审核 三周后如通过审核 则准备上会 否则对有些资料要继续补充 上会通过后将审 批情况提交到证监会 准备在交易所上市 在上市前需要对企业发行的股票进行资 产定价 定价之后按批准的日期在证券交易所上市挂牌交易 可见 一方面 我国对上 市企业的条件要求较高 一般房地产企业达不到上市标准 另一方面 目前我国已上市的 企业中 有相当一部分由于经营不善而维持不下去 综合企业上市中各方面的情况 可 以预见在短期内 我国房地产企业上市融资的总体情况仍会持续目前这种低迷状态 三三 境境外外融融资资方方式式 与20世纪90年代相比 目前我国房地产企业与境外资本结合的步伐正在加快 究其 原因大体上有以下四点 一是自2003 年以来 国内出现了一系列旨在紧缩房地产信贷 的政策 这迫使房地产企业不得不多方寻找融资渠道 二是与国内相比 海外市场的上 市要求相对宽松 三是欧美一些国家房地产业的发展已基本上处于饱和状态 其利润空 间不大 相比之下 我国的房地产业尚处于初期发展阶段 无论发展前景 还是利润空间 都相对较大 四是国际金融一体化进程加快的大环境使然 7 由于以上原因 境外资本与我国房地产业的结合方式也较为多样化 除了海外上市 外商直接投资 FDI 外 还有境外投资基金 境外信贷和收取物业租金等形式 而其中 尤以海外上市和境外投资基金为多 这两种融资模式见图2 1和图2 2 尽管如此 从总 体上讲 海外资本在与我国房地产业的结合中 目前尚处于 试水 阶段 这一方面是 由于房地产企业本身的区域性特点较强 外资在不清楚投资环境的情况下 只能谨慎从 事 另一方面 我国相关的宏观政策法律环境不太宽松 当然 这种情况有望在2006 年 以后有所改观 但近两年会基本处于这种 试水 状态 5 海外资本市场 国内房地产企业 融 得 资 金 上 市 海外 上市 境 外 境 内 海外投资者 股息分红资本利得 购买股票 图图2 2 1 1 海海外外上上市市融融资资运运作作 国内房地产 企业 项目 公 司 项目融资 项目收益 投资 公 司 项目融资 项目收益 海外投 资基金 海外资 本进 入 收入 分配 境 内境外 图图2 2 2 2 境境外外投投资资基基金金运运作作 参考资料 孙翠兰 我国房地产融资方式的比较 选择与调整 J 金融论坛 2005 11 四四 房房地地产产投投资资基基金金融融资资方方式式 房地产投资基金是产业投资基金的一种特殊形式 是对未上市但具有发展潜力又缺 少资金的企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益分享 风险共担的集合式投资制 度 国外多年的实践表明 这种融资形式的最大特点就是投资的分散阶段性 不参与被 投资企业的管理和以此达到的对风险的规避 国外房地产投资基金的形式多样 有通过 提供房地产抵押贷款方式间接地实现对房地产业的投资 有以股票的方式投资于房地产 业 还有以信托基金的方式参与房地产业的投资 近几年 则多采用有限合伙的形式 在我国 从已运作的房地产投资基金的形式来看 多采用公司式 信托式和合作式三种 形式 目前 则主要以房地产的资产权益进行房地产资产和房地产企业股权式投资 然 而 房地产投资基金自 20 世纪 90 年代在我国出现以来 一直处于走走停停的状态 且直到现在我国还没有出台产业基金法 多数基金公司是依据 公司法 采用投资公司 的模式运作 而不是以基金的形式运作 8 五五 房房地地产产投投资资信信托托融融资资方方式式 real estate investment trusts 简简称称 REITs 早在1986 年 中国国际信托投资公司成立房地产信托投资子公司以后 北京 天 津 上海和太原等一些城市就相继涌现出一批房地产信托投资公司 此后不久 由于其 经营范围与业务宗旨相违背 中央政府及具体职能部门从1988 1998 年的十年中 先 后对整个信托业进行了五次大规模的清理和整顿 经清理整顿后 重新登记的信托投资 6 公司在资产的规模 资产质量和治理结构等方面均有较大的提高 特别是2001 年10 月 我国颁布了起草时间长达八年的 中华人民共和国信托法 9 2002 年6月和7月 又 先后颁布了 信托投资公司管理办法 和 信托投资公司资金信托业务管理暂行办法 以上 一法两规 的出台 从制度上规范了信托关系和信托行为 从立法的角度确立了 信托当事人的法律地位 标志着我国的信托业务从此将走上健康发展之路 图2 3 和图2 4是房地产信托的两种基本运作模式 图2 3 所示的房地产资金信托 模式为集合信托 其特点是发挥受托人房地产投资的业务专长 这种模式的具体运作是 受托人以集合信托计划的形式向社会发行信托计划 基金委托人购买信托计划 受托人 以委托人的资金进行房地产投资 投资产生的收益 在扣除各种费用后分配给受益人 此模式中的委托人和受益人可以是同一人 图2 4所示的房地产项目信托模式的特点是 发挥受托人经营管理的专长 该模式的具体运作方式是房地产项目所有人将房地产项目 资产委托给受托人 由其进行专业化经营管理 项目收益在扣除各项费用后分配给受益 人 此模式中项目资产所有权的转让是名义所有权 最终处置权仍归原项目所有人 10 房 地 产 项 目 基金受 托人 基金委 托人 项目收益 信托资金投资 资资资 购买信托计划 发行信托计划 受益人 信托纯收益 图图 2 2 3 3 房房地地产产资资金金信信托托运运作作模模式式 房地产 项 目 项目 受托人 项目 委托人 项目收益 项目经营管理所有权转让 委 托 受益人 信托纯收益 图图 2 2 4 4 房房地地产产项项目目融融资资运运作作模模式式 资料来源 张红等 房地产金融学 M 北京 清华大学出版社 2007 REITs 不仅具有一般投资信托的基本特征 所有权和使用权相分离 信托资产的独 立性 有限责任 信托管理的连续性 11 它还有自身的特点 1 信托财产是房地产证 7 券 采取股票 或受益凭证 的形式 可上市交易 流通性强 2 经营期限分为定期 和不定期 财务运作对大众公开 透明度高 3 法律对其结构 资产运用和收入来源 有严格规定 4 符合规定的可以有优厚的税收政策优惠 避免双重征税 12 REITs 作为房地产企业的一种新型融资渠道 与其他融资方式 如银行贷款 变卖 资产 配股 对上市公司而言 和投资基金相比 它具有以下优势 13 1 与债务融资 相比 REITs 是以股权形式融资 不会增加企业的债务负担 2 如果从银行贷款 银 行会依房地产企业的信贷状况 项目风险和项目回报率来调整贷款的金额和利率 而房 地产企业要按借款合同约定的时间还款 财务压力大 并且房地产企业也难以就那些短 期内回报低微的项目向银行申请贷款 同时 基于 REITs 的分散投资策略以及降低风险 的投资基本原则 其在一个房地产企业的投资不会超过基金净值的一个比例 故房地产 企业不会丧失对企业和项目的控制权和自主经营权 3 若变卖资产 由于相对于股票 实物流动性差 难以以理想的价钱在短期内迅速变现 4 若配股增发股票 对于上市 公司而言 会摊薄房地产企业原有股东对企业的控制权以及经营利润 容易受到原有 股东的反对 并且配股的成本相当高 5 REITs 与房地产投资基金相比 也有很大优势 目前的房地产投资基金 由于资金用途少且缺乏项目信息 也缺乏房地产项目运作经验 其发展具有局限性 而 REITs 以其专业化运作地产项目 可以形成丰富的运作经验及灵 活的股权 债权融资策略为优势 其资金来源也比较广泛 此外 REITs 独特的优势还在于如下方面 14 1 可以在房地产企业的安排下 将 品质较高与较低的物业捆绑销售 增强物业的整体市场吸引力 获得理想的成交价格 2 有助于房地产企业释放所持房地产资产的价值 由于房地产企业的股票多低于其净 资产值 REITs 购买地产商手中的物业时 多以市价购买 所以房地产企业无须折让 3 房地产企业仍可持有部分 REITs 继续控制下的资产 并通过 REITs 每年的红利获得 稳定的收入 4 房地产企业可以通过减持部分 REITs 以应付日后的再融资需求 从 REITs 在我国的实际运作来看 2009 年全国有近 1000 亿元资金通过信托方式 进入房地产领域 期限一般在 3 年以内 预期收益率最高达 8 4 绝大部分都在 4 以 上 预期收益远远高于银行的协议贷款 对投资者的吸引力较大 15 可以预计 发展 REITs 将是我国房地产金融市场未来的必然趋势 三三 我我国国房房地地产产融融资资现现实实的的选选择择与与调调整整 基于以上比较分析 在我国目前宏观环境和房地产企业的发展水准下 在房地产多 元化融资方式的现实选择中 银行贷款在相当长一段时期内仍然是我国房地产业多元化 融资的主要渠道 但不是惟一的渠道 而是银行信贷与其他融资工具的结合方式的运用 这种结合方式 可以是 银行贷款 信托 银行贷款 基金 银行贷款 企业上市 8 银行贷款 企业债券 银行贷款 海外融资 或者是 银行贷款 较多的或其他 全部融资方式 而无论哪种融资模式 实际上都要有一个成长过程 在这一过程中 经济 金融 房地产业发展程度和人们金融意识的水准是其重要的基础 从我国目前各 方面的发展状况来看 采用 银行贷款 房地产信托 或 银行贷款 房地产投资基金 的方式无疑是较为理性的选择 而就以取得银行贷款 基金和信托三种融资方式运营的 最佳效果而言 无论其中的哪一种 都存在亟待调整的问题 首先 银行贷款内部系统运作机理的改进 银行贷款的内在运作系统主要是资产业 务和负债业务 就运作机理而言 负债业务是资产业务得以实现的前提保证 资产业务 是负债业务运作的归属 同时 在这两者的关系中 资产业务并不是始终处于被动状态 的 它可以通过抵押贷款债权的转化 与负债业务形成互动 而在我国 直到现在还没 有形成这种互动 其运作尚处于旧式运行模式中 这就难免造成银行信贷融资领域中的 一系列矛盾 混乱和风险 因此 当务之急是促使资产与负债业务形成互动 从国际经 验看 资产负债的互动 就是通过二级市场使抵押贷款债权证券化 所谓房地产抵押贷 款债权证券化 Mortgage Backed Securitist MBS 是资产证券化 Asset Backed Securitization ABS 中的一种 是金融机构将其拥有的不动产贷款债权 转化为可转让的 有价证券并出售给投资者 从而在二级市场融通资金的过程 16 通过证券化 不仅可以 解决房地产间接融资中存短贷长的矛盾 而且更重要的是 可以有效地规避如前所述的 风险 其次 应尽快颁布投资基金法 如前所述 目前我国房地产投资基金处于无法可依 的状态 同时 国外多年的实践经验和基金融资的运作机理也一再地告诉我们 投资基 金是工业化加速发展阶段中行之有效的房地产融资方式 特别是在我国目前微观基础发 展现状下 它可以与信托联合 使有一定基础的房地产企业形成较稳定的资金来源 因 此 我国应借鉴市场经济较为发达的国家 特别是美国发展房地产基金的成功经验 在 法规方面尽快消除阻碍我国投资基金发展的瓶颈 颁布符合我国国情的投资基金法 第三 逐步取消对信托融资的限制 信托融资不仅在我国目前的国情下具有比较优 势 而且它的独特制度设计功能 较大的灵活性 较强的融资融物能力和串接各种融资 工具的特点等 与房地产业特点的吻合程度比较高 因此 应根据我国各区域的具体情 况 有步骤 有条件地取