详解资产证券化中的SPV

详解资产证券化中的详解资产证券化中的 SPVSPV 干货 干货 2015 04 26 那山 那水 文章来源 阅 14574 转 163 转藏到我的图书馆 微信分享 对发起人而言 资产证券化业务具有特殊吸引力的主要原因是发起人可以突破 自身主体信用的限制 以更低的成本融资 非投资级的企业也可能发行 AAA 级 的债券 对投资人而言 资产支持证券具有投资价值的原因之一是其具有较好的 安全性 其收益几乎不受发起人信用等级下降的影响 资产证券化过程中 发 起人将资产 真实出售 给特殊目的载体 SPV 实现破产隔离 才使资产支持 证券具有上述特性 因此 特殊目的载体在资产证券化的业务中起着非常重要 的作用 SPV 还具有税收中性的作用 在国外 投资资产证券化产品通常可以获得税 收优惠 而且 由于该笔证券化业务是 SPV 的唯一业务 其基础资产的利息收 入大部分都以证券利息的方式支付出去 所以 SPV 几乎不用纳税 SPV 的税收中 性是促使国外资产证券化业务蓬勃发展的主要动力之一 当然 SPV 还承担着发行证券的任务 因为发起人把资产 真实出售 给 SPV 所以 SPV 实际上拥有这些基础资产 具备发行证券的资格 在资产证券化的实践中 特殊目的载体的种类很多 包括特殊目的信托 SPT 特殊目的公司 SPC 其它类型的特殊目的载体 统称为 SPE 这些载体 具有不同的特点 不同的功能 选择何种载体开展证券化业务 一方面受到分 业监管体制的限制 一方面也需要根据具体的目的进行选择 本文根据我国目前的资产证券化实践 对各种类型的 SPV 的特点进行讨论 并对基于 SPV 的创新进行探讨 一 资产证券化的业务类型一 资产证券化的业务类型 在我国 资产证券化仍处于起步阶段 采取何种 SPV 开展资产证券化业务 受分业监管的影响较大 因此 发起机构的类别 基础资产的种类基本上确定 了采取何总类型的 SPV 并相应地确定了 SPV 实际运行所应遵守的规则 简单总 结如下表 表格 1 资产证券化业务类型和 SPV 2 上述资产证券化业务类别中 信贷资产证券化采取 SPT 的形式 资产支持 专项计划和项目资产支持计划实际上可以归为 SPE 实践中 ABN 很多时候并不 使用 SPV 虽然 从资产证券化试点以来 尚未出现真正以 SPC 作为载体发行资产支 持证券的情况 但是在几单极具代表性的 REITs 例如 中信苏宁资产支持专项 计划 中 还是出现了 SPC 的影子 因此 并不影响我们在讨论中把 SPC 纳入 其中 二 不同的二 不同的 SPVSPV 在破产隔离 税收 证券发行方面的比较在破产隔离 税收 证券发行方面的比较 本文开头提到 破产隔离 税收中性 发行证券是 SPV 的三个最主要作用 3 本部分从这三个方面 结合我国的实践 对 SPT SPE SPC 的特点进行讨论 一一 破产隔离效力破产隔离效力 1 1 特殊目的信托特殊目的信托 SPT SPT 特定目的信托是以 中华人民共和国信托法 以下简称 信托法 为法 律基础 信托公司作为特定目的信托和资产支持专项计划的受托人 从发起机 构或原始权益人处获得基础资产 这种结构下 破产隔离的效力是 信托法 所赋予的 信托法 第十五条规定 信托财产与委托人未设立信托的其他 财产相区别 第十六条规定 信托财产与属于受托人所有的财产相区别 因此 以信托形式进行资产转让 可以实现完全的破产隔离 具有最强的破产 隔离效力 在资产证券化业务中 SPT 的破产隔离体现在两个方面 SPT 和受托人的破 产隔离 SPT 和发起人的破产隔离作用 2 2 特殊目的实体特殊目的实体 SPE SPE 在国内 最常见的特殊目的实体是资产支持专项计划 以下简称专项计划 此处以专项计划为例 讨论其破产隔离效力 根据 证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定 根据 证券法 证券投资基金法 私募投资基金监督管理暂行 办法 和其他相关法律法规 资产支持专项计划是证券公司或基金管理 公司子公司为开展证券化业务专门设立的 SPV 为避免混淆 下文以 SPE 表示 专项计划资产独立于原始权益人 管理人 托管人及其他业务参与人的固有 财产 原始权益人 管理人 托管人及其他业务参与人因依法解散 被依法撤 销或者宣告破产等原因进行清算的 专项计划资产不属于其清算财产 但是 SPE 和管理人以及原始权益人的关系到底是什么样的 根据目前已发 行的专项计划说明书中的法律意见 通常将其与证券持有人之间的关系定位为 一种委托理财的形式 见 宝信租赁一期资产支持专项计划说明书 资 产支持计划与原始权益人签订 资产买卖合同 来实现资产的转移 因此 资 产支持专项计划和管理人的资产隔离关系依据 管理规定 和 私募投资基金 监督管理暂行办法 和原始权益人的资产隔离关系依据 资产买卖合同 从 管理规定 和 私募投资基金监督管理暂行办法 的效力上看 其属 于部门规章 并不是人大通过的法律 虽然这两个规章都明确指出 其上位法 为 证券投资基金法 和 证券法 而在 证券投资基金法 中 也明确了 4 证券投资基金具有与信托类似的破产隔离效力 但在该法律制定的时候 资产 证券化业务尚未大规模开展 因此 专项计划也未被纳入其中 所以 专项计 划基于 管理规定 和 私募投资基金监督管理暂行办法 的破产隔离效力 存在一定的不确定性 对于专项计划和原始权益人的破产隔离 基于 资产买卖合同 应当是 具有较好的破产隔离效力的 但由于专项计划的基础资产 有的时候并不是一 项确定的确定的权利本身 例如 涉及特许经营权的时候 通常用收费权的收益 权作为基础资产 这种资产买卖是否具有破产隔离效力 也存在一定的不确定 性 3 3 特殊目的公司特殊目的公司 SPC SPC 特殊目的公司天然具有 有限责任 的特征 即公司的资产与发起公司的 个人或机构的资产相互独立 因此 SPC 与管理人之间也具有较好的破产隔离效 力 SPC 与原始权益人或资产的出让方的破产隔离效力 一般情况下也基于 资 产买卖合同 是否具有破产隔离效力 上文已进行讨论 二二 税收中性税收中性 税收是资产证券化的核心驱动力之一 税收是否中性 需要将所有参与机 构作为整体来评估 如果开展证券化业务之后 整体的税收负担比开展证券化 业务之前降低了 那么享受了更低的税负的参与机构就有足够的动力推动业务 的开展 反之 则会失去开展业务的动力 1 1 SPTSPT 的税收的税收 在我国 SPT 大部分时候作为信贷资产支持证券的发行载体 因此 此处以 信贷资产支持证券为例 比较证券化业务开展前后 整体税负的变化 为了方便说明 此处仅考虑营业税和企业所得税 并且在考虑企业所得税 时 忽略经营成本的抵扣作用 在资产证券化业务开展之前 银行以利息收入为基准 缴纳营业税和企业 所得税 这就是整体的税务负担 在资产证券化业务开展之后 受托机构从其受托管理的信贷资产信托项目 5 中取得的贷款利息收入 全额征收营业税 此外 受托机构报酬 贷款服务机构 报酬 其它中介机构报酬 如适用营业税 均需缴纳营业税和企业所得税 证券 投资人收到的证券利息收入 需要缴纳所得税 实际上 各机构报酬和证券投 资人收到的利息收入之和 等于受托机构从信托项目中取得的贷款利息收入 因此 就现阶段的信贷资产证券化而言 与开展资产证券化业务之前相比 开展资产证券化业务之后 整体的税负是稍有升高的 当然 营改增 全面 实施之后 情况会有所改善 2 2 SPESPE 的税收的税收 根据我国的实际情况 仍以专项计划为例说明 SPE 的税收情况 首先 SPE 也不是纳税主体 对于 SPE 的税收 在法律法规的层面并没有明 确的规定 实际操作过程中 SPE 的管理人和税务机关有一定的协商空间 具备 一定的灵活性 在很多情况下 SPE 并不处理与税收有关的问题 而是由原始权 益人和投资人自行处理 并且 鉴于目前通过 SPE 发行的证券所对应的基础资 产总类众多 涉及的税种也有所不同 因此 很难向 SPT 那样进行比较 一般 而言 由于对 SPE 的税收并没有明显的优惠政策 因此 开展证券化之后 整 体税负并不会比开展业务之前更低 3 3 SPCSPC 的税收的税收 由于 SPT 和 SPE 并不是合格的纳税主体 因此 当基础资产是固定资产时 由于折旧等产生的税收优惠并不能由 SPT 或 SPE 吸收 因此会产生较大的不经 济性 此时 以 SPC 作为载体发行证券 就具有极大的优势 前文提及的中信苏宁资产支持专项计划 就通过项目公司的形式 同时利 用股权加债权的形式 较有效地处理了税收的问题 详见 中信苏宁资产支持专 项计划说明书 当然 该项目并未以 SPC 作为载体发行证券 而是通过资产 支持专项计划的形式发行 基础资产是 苏宁云创私募基金份额和优先债收益 权 私募基金控制交易结构中的 11 个项目公司的股权 而项目公司最终持有 不动产物业 详见 中信苏宁资产支持专项计划说明书 但该案例体现了以 公司作为载体 在处理不动产作为基础资产的证券化业务中的税收优势 4 4 SPCSPC 的障碍的障碍 实际上 在我国现行法律体系下 采取 SPC 作为载体发行证券 存在多种 障碍 目前公司法中有关注册资本 发行证券的资格和规模 治理结构和信息 披露等方面的规定都是建立在传统公司运营理念之上的 而对于仅设立用于购 6 买基础资产 收入仅来自于基础资产现金流的载体型公司 SPC 则不适用 三三 发行证券发行证券 现阶段 各种 SPV 能发行何种证券 主要受分业监管的限制 根据目前的实践 SPT 主要在银行间市场发行信贷资产为基础资产的证券 SPE 主要在交易所发行以非金融企业的资产和非银监会管辖的金融企业的资产作 为基础资产的证券 SPT 的发行证券的流程主要依据 信贷资产证券化试点管理办法 金融 机构信贷资产证券化试点监督管理办法 关于信贷资产证券化备案登记工 作流程的通知 银监办便函 2014 1092 号 以及 中国人民银行公告 2015 第 7 号 其中 银监办便函 2014 1092 号 和 中国人民银行公 告 2015 第 7 号 标志这信贷资产证券化进入常态化流程 也极大程度缩短 了业务流程 第一次发行仍需较长的流程 并使将来的跨市场发行成为可能 SPE 专项计划 发行证券的流程和时间主要依据 证券公司及基金管理公司 子公司资产证券化业务管理规定 主要包括交易所事前审查 上报基金业协 会备案 挂牌转让等环节 如前文所述 资产证券化试点以来 尚未真正以 SPC 作为载体发行过资产 支持证券 三 基于三 基于 SPVSPV 的创新的创新 一一 基础资产重构基础资产重构 信托收益权的证券化信托收益权的证券化 对于资产证券化而言 对基础资产有以下要求 权属明确 可以产生独立 可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产 但是在实务中 特别是在工 商企业的资产证券化业务中 基础资产很多时候达不到上述要求 此时需要重 新构建基础资产 在已发行的产品中 还有很多其他案例体现了重构基础资产 的思路 比如 欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划 在该案例中 为资产支持证券提供偿付保证的实际是欢乐谷主题公园的经营收入 但由于 经营收入 难以 特定化 因此 采取买断公园入园凭证的方法对公园的 经营收入进行重新构建 将 特定化 的部分进行证券化 同时 使基础资产 的现金流清晰 独立 又比如 水电气热等特许经营类企业的资产证券化 为证 券提供偿付保障的实际是企业所拥有的特许经营权 但是由于特许经营权依赖 特定主体而存在 本身并不能作为基础资产进行转让 并且 特许经营权的未 7 来收益也不具备 可特定化 的特点 因此实务中需要使用企业签订的特定期 限 特定范围的合同作为基础资产 例如电力企业一定年限的购售电合同 使 基础资产可转让 可特定化 这些做法本质上都体现了重新构建基础资产的思 路 SPV 本身也可以作为重新构建基础资产的手段 下面以 海印股份信托受益 权专项资产管理计划 为例 对这一模式进行讨论 1 1 交易结构交易结构 双双 SPVSPV 该交易结构如图 1 所示 共包含两层 SPV 结构 在该交易的第一层结构中 浦发银行将 15 亿元资金委托给大业信托 设立 大业 海印股份信托贷款单一资金信托 浦发银行拥有该资金信托的信托受益权 大业信托向海印股份发放 15 亿元的信托贷款 海运股份以运营管理的 14 个商 业物业整租合同项下特定期间经营收益应收款质押给海印资金信托 并以上述 物业的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源 信托合同中明确信托受益权 可以转让和赠与 浦发银行作为资金保管机构保管信托财产 在本交易的第二层结构中 专项计划管理人 中信建投证券股份有限公 司设立专项计划 募集资金 用于购买浦发银行持有的信托受益权 专项计划 承接浦发银行与大业信托的海印资金信托合同关系 扣除第一层交易中的信托 报酬和资金机构报酬之后 专项计划受让的信托受益权的年化预期收益为 9 0 8 图 1 海印股份信托受益权专项资产管理计划交易结构图 1 1 单单 SPVSPV 是否可行是否可行 讨论该交易结构的优点 最直接的一个问题是 如果不采用 SPV 直接以海 印股份的物业租金收入为基础资产设立资产支持专项计划发行证券是否可行 实际上 上述交易的难点在于这 14 家商业物业未来特定期间的现金流存在 一定的不确定性 根据发行说明书披露的内容 海印股份并不是这些商业物业 的持有人 而只是这些商业物业的承租人 其经营模式是海印股份与物业持有 人签订长期的租赁合同 再对这些物业进行招商管理和商业运行 而海印股份 9 是否与商铺的最终承租人也签订了长期的租赁合同 不得而知 因此 海印股 份在合同签订期限内具有支付租金的义务 而是否能获得稳定的租金收入则存 在一定的不确定性 另外 如果在开展证券化业务时 海印股份未与商铺的最 终承租人签订租赁合同 则还存在基础资产无法特定化的问题 通过双 SPV 的交易结构 同时解决了基础资产转让和现金流难以估算所产 生的问题 因此 是该交易中的理想方案 二二 主动管理型的主动管理型的 CLOCLO SPV 在资产证券化中的作用毋庸置疑 但作为 SPV 管理人的受托机构等 却 在资产证券化业务中处于相对边缘化的位置 这在很大程度上 是由于当前市 场仍处于卖方驱动的阶段所造成的 从长期看来 资产证券化必将由卖方驱动的模式向买方驱动的模式转变 在卖方驱动的市场 发起人起主导作用 信托公司和其他中介机构以为发起人 提供服务为主 项目成功与否的关键在于销售 在买方驱动的市场 投资人起主 导作用 各中介结构提供资本中介 产品设计 投资 资产管理等全方面的服 务 项目成功与否的关键则是投资 在买方市场中 受托机构可以利用 SPV 进行 开展主动管理型的 CLO 业务 发挥在投资方面积累的经验 进行资本套利 下面 以信托计划为例 对主动管理型 CLO 的运行模式和存在的障碍进行 讨论 1 1 交易结构交易结构 主动管理型 CLO 的交易结构如下图所示 首先 信托公司设立集合信托计 划 募集资金 资金投向为信贷资产 根据投资人的不同需求 信托计划可以 购买来自不同银行的不同贷款组合 为了满足部分投资人对高收益产品的需求 这类贷款组合除了包含现阶段常见的基础资产之外 也可以包含高收益的杠杆 贷款或其它类似贷款 根据投资人的期限需求 资产池可能不是静态封闭的 信 托计划可以进行回收资金的再投资 循环购买 这个过程一方面消除了资产期 限与