浅析雷曼兄弟破产的原因.doc

浅析雷曼兄弟破产的原因浅析雷曼兄弟破产的原因摘 要2008年9月15日，拥有158年经营历史的雷曼兄弟终于抵挡不住美国次贷危机引发的金融海啸，申请了破产保护。造成这一结局的原因是多方面的，本文试图从宏观条件和来自雷曼自身的因素两个大的方向进行分析，对它在经营模式、业务结构、以及内部控制等几个层面出现的问题进行概括和总结，探讨它破产的真正原因。关键词：次贷危机；经营模式；业务结构；内部控制；破产SHALLOW ANALYSIS TO THE REASONING OF LEHMAN BROTHERS BANKRUPTCYABSTRACTOn September 15, Lehman Brothers Holdings Inc. which has 158 years history applied for bankruptcy protection after suffering from the financial tsunami of American sub-prime mortgage loan crisis. The result is caused by various aspects, this article trys to inquire into the fact why Lehman Brothers goes brankrupt by analyze the factors come from two huge aspects of macroeconomic environment and itself, and to generalize and sumarize the troubles arisened from its management mode, operation structure, internal control and so on.Key words: Sub-prime mortgage loan crisis; management mode; operation structure; internal control; bankruptcy.目录1.绪论- 4 -2.雷曼兄弟破产原因的分析- 4 -2.1宏观经济条件下次贷危机的全面爆发- 4 -2.2雷曼自身的原因- 7 -2.2.1多角色的商业模式- 7 - 雷曼的“双高风险模式”- 9 -2.2.2 高杠杆经营与投资策略- 9 -2.2.3风险管理失效- 11 - 多角色的跨界经营模式：- 12 - 风险度量工具VAR的失效- 12 - 内部控制失效- 12 -2.2.4 错失机遇- 12 -3.结语- 13 -4.参考文献:- 13 -1. 绪论距离雷曼兄弟破产已经一年有余，然而当人们再次将目光聚焦到这次金融海啸的中心美国华尔街时，却发现赫赫有名的“投行五兄弟”在面临同样的困境与危机，命运却大相径庭前有贝尔斯登被收购，后有美林被美国银行的善后、摩根斯坦利和高盛的改组，只有雷曼成了华尔街的“弃儿”。随着这一年多时间里许多金融界的专业人士对“雷曼之死”进行的研究，所得成果越来越丰硕、雷曼破产的真相也愈加清晰地摆在世人面前。其中，郑胜寒与章颖薇两人共同撰写的对衍生金融工具公允价值计量的再认识一文对衍生金融工具是否应采用公允价值计量进行了分析，从会计角度论述了雷曼兄弟公司破产案并且对完善我国会计准则提出了宝贵建议；卜华与王先贺先生一篇资产证券化反思从资产证券化角度对其破产的原因进行剖析，并总结了其中的教训；郑云华以内部控制目标导向的选择为课题，通过对雷曼兄弟破产案的分析，探讨了内部控制目标导向的选择对内部控制有效性的影响等等专业论文可谓群星璀璨。然而，本文通过雷曼的再度审视将有助于我们更加清楚地了解和认识这场金融危机，同时给后发的中国企业一个绝妙的反面教材，使我们的金融资本市场更加完善和有效。本文进行分析时用到的理论方法：财务管理理论、投资决策理论、风险评价理论与内部管理理论等。2. 雷曼兄弟破产原因的分析2.1宏观经济条件下次贷危机的全面爆发自2001年美国IT泡沫破灭和9.11事件之后，政府和美联储插手市场经济，从2001年1月至2003年6月连续13次下调联邦基准利率，使利率从6.5%降至1%的历史最高水平，试图人为改变经济运行的轨道，重新激发人们对市场经济的信心。货币的扩张和低利率的环境降低了借贷成本，在异常宽松的经济环境下，美国民众蜂拥入房地领域，房产业蓬勃发展，节节攀升的房地产价格又促使金融机构进一步大量放贷，而其中就有占相当比重的次级贷款。银行给那些信用记录差、收入证明缺失、负债较重的次贷人提供贷款是有原因的，一是他们可以带给银行比信用良好的贷款人以更高的按揭利息；二是在次级按揭贷款证券化的过程中，证券化市场的风险转移功能得到了充分的发挥 卜 华.王先贺.资产证券化的反思.财会月刊.2009年6月 。也就是说，即使放贷机构了解到这部分贷款的违约率非常高也可以安心放款，因为随后这些违约风险将通过资产证券化转移给其他的投资者那些预期房价将只涨不跌的人。然而当这种大好的金融环境引发了那些依托房地产的增值而增值的金融衍生品流动性过剩、房源供给本身也过剩之后，美联储为控制这种全球流动性日益严重的过剩又不得不再次加息，从2004年6月至2006年6月连续17次加息，将联邦基准利率从1%提升至5.25%。由此美国房地产价格连续下跌、抵押品的价值下降。次贷购房者在还不起房贷、房产本身价值也缩水的情况下宁愿放弃房产，这就引发了以次贷款价值为依托的次贷债券的价格下跌和其抛售风潮。住房抵押贷款市场的信贷危机由此迅速转变为欧美金融体系核心层面的信用危机，而大量持有这市场中的金融资产的金融机构作为华尔街五大投行之一的雷曼兄弟，噩梦也即将开始。从2007年第三季度开始，雷曼兄弟的利润总体呈下降趋势；特别在2008年第二季度雷曼第一次出现巨额亏损、营业利润为-4,087.00亿美元（如表1所示）时，曾经在这场次货危机中挣扎了一段时间的雷曼的股价从此就一蹶不振了。表1 数据资料来自谷歌财经：雷曼兄弟公司财务数据：雷曼兄弟2007年第三季度至2008年第三季度利润表单位：百万美元2008年第三季度2008年第二季度2008年第一季度2007年第四季度2007年第三季度主营业务收入1,971.005,826.0011,933.0014,433.0014,267.00其他收入（合计）432414437458472总收入2,403.006,240.0012,370.0014,891.0014,739.00主营业务成本5,306.006,908.008,863.0010,500.0010,431.00毛利总额-3,335.00-1,082.003,070.003,933.003,836.00销售费用及管理费用（合计）2,797.003,174.002,679.003,007.002,928.00研发费用68878910391折旧/摊销费用-利息支出（收益）- 净营业利润-非常性损益项目-其他营业费合计56158765084.00营业费用合计8,227.0010,327.0011,707.0013,660.0013,534.00营业利润-5,824.00-4,087.006631,231.001,205.00利息收益（支出）- 营业外净收益-资产处置损益-其他（净值）-税前利润-5,824.00-4,087.006631,231.001,205.00税后利润-3,927.00-2,774.00489887887在此期间雷曼股价走势图及交易量（2007年9月至2008年9月）如下：表2 图片资料来自“高端财经网”：/finance1/lehman/：相应的净利润率等三个项目作图如下：表3 所绘图形的数据来自于图表1中的数据：但是，宏观经济环境的变动所引发的这一连串变动充其量只能算是雷曼兄弟破产的导火索，毕竟华尔街上的大规模的投行公司中，大家面对同样的危机、身处同样的困境，只有雷曼递上了一纸破产申请书。要向了解雷曼破产的真相，还有必要继续从它自身找原因。2.2雷曼自身的原因2.2.1多角色的商业模式前文已经提到，放贷的金融机构之所以几乎是不假思索地贷款给次贷购房者，很重要的一个原因是贷款的违约风险经过资产证券化已经转移到其他的投资者身上。在整个交易链中，投行扮演的角色如下：表4：房地产所有人或公司CDS保费+资产池现金流投资银行商业银行、抵押贷款公司（房地美、房利美等）保险公司、商业银行、机构投资者、共同基金、对冲基金贷款购房者（包括大量的次贷人、公司等）把资产池中的资产重新组合成不同等级的CDO（抵押证券）首先商业银行和抵押贷款公司将资金贷给贷款购房者，尤其可以从次贷人那里获得比信用等级良好的按揭人更高的按揭利息等一连串的现金流。之后投资银行从这个资产池中购入相关资产，把这些资产重新组合成不同等级的CDO并对其进行担保，用以形成发行债券的抵押品。然与此同时投行也通过购买CDS等掉期合约将风险转移到保险公司身上。这些抵押品又继而被QSPE或VIE这两个投行设立的空壳公司购买，通过将抵押品进行再分割与打包将资产证券化，然后就可以以这些证券化了的资产重新发行债券。这些债券随后又流向保险公司和对冲基金等一些投资机构，投资机构虽然成为最终风险的承担者但也享有CDS保费和资产池现金流的收益。通过这种巧妙的金融工程设计，被购买来的次级贷款等风险较高金融的资产经过真实的交易结构，其大部分风险已经转移到了最终的投资者身上，再加上如CDS等金融衍生品可以在二级市场上交易与转让，保费也可以由别的投资公司来承担，投资银行们几乎尽可以享受由利差带来的利润。然为什么雷安兄弟公司还是走向破产之路？原因就在于他走上了多元化经营模式 张继德.雷曼兄弟公司破产过程、原因和启示.中国管理信息化.2009年3月.第十二卷第六期 。为了追求更高的利润增长，不满足于仅从事传统投资银行业务的雷曼兄弟开始了跨界经营，迈入了商业银行、保险、资产管理以及地产投资等多个业务领域，这一结果是通过以下措施来一步步实现的：表5：通过以上的垂直并购模式，雷曼为自己精心打造了一个可证券化的平台，同时形成了以下三大业务模块：表6：表2： 雷曼兄弟业务分部资本市场 投资银行 投资管理固定收益部门 全球性股票融资资产管理股票部门全球性债务融资私人投资管理 咨询服务 雷曼兄弟经过多元化得到了经营以上各类业务的权限，并在自己可证券化的平台上各个环节中都扮演了主要的角色，在无数的借款人、贷款人、发起人之间构建了一张错综复杂的大网: 制作、销售、且持有大量的资产抵押证券以及掉期合约。在房地产繁荣时期, 整个交易链条上的两个最重要且为其资产大量盈利的因素: 房地产价格、浮动利率, 在经过宏观经济的变动后均变成了腐蚀资产价值的有毒品, 在每一个环节上都暴露出大量的风险 张继德.雷曼兄弟公司破产过程、原因和启示.中国管理信息化.2009年3月.第十二卷第六期 ，可谓“一荣俱荣，一损俱损”。雷曼兄弟精心拓展的所谓三个部门的多元化，实际上总利润中有一半利润来自固定收益分部。在20032006年间抵押证券业务高速增长的阶段，资本市场分部占雷曼兄弟总收入的68%，而固定收益部门每年净收入在资本市场分部中就平均达到74%之多，而且它作为雷曼引以为豪的强势部门每年平均增长率也有25%左右 数据来自金融时报。然而在2007年夏次贷危机爆发后，随着信用风险从次级贷款领域扩展到其他住房抵押贷款领域，与之密切相关的较低等级的住房抵押贷款金融产品的信用评级和市场价值也大幅下调。而固定收益分部由于持有大量的商业次级贷款、外汇融资、CDO、CDS、MBS以及ABS等金融衍生产品，其资产总值也跟着严重缩水，业绩赫然下降29%，导致资本市场这一板块仅增长2%，反而两外两个分部分别增长24%与29% 数据来自金融时报。 雷曼的“双高风险模式”在传统投资银行的经营模式下，雷曼兄弟的盈利应来自于证券自营、证券承销、以及咨询等主营业务带来的收益，施行高收益但风险已经被转移的低风险交易结构来对冲投资银行普遍具有的高杠杆的财务风险，从而达到低风险高收益的股东权益最大化。而雷曼兄弟为增加利润大力拓展资本市场分部、并通过并购和内部交易又将转移出去的高风险金融头寸又买回到自己的资产负债表上时，也带给了自己高经营风险。再加上雷曼兄弟本身就具有的高财务风险的特征，便形成了自己在特定时期下的“双高风险模式”。通过以上的分析，雷曼特有的模式已使得投行在传统模式下拥有的风险调节能力大大弱化。随着次级债、CDO、CDS等金融头寸的更近一步贬值，雷曼兄弟其他分部的资产根本不足以抵消来自固定收益分部的巨额亏损，其最终结果就因资不抵债而不得已以破产而告终，这是雷曼破产的最根本原因。2.2.2 高杠杆经营与投资策略实施高杠杆的经营策略是华尔街投行获取高盈利的一贯偏好，而从以下三个时期分析雷曼兄弟的资产负债表，便可得出雷曼更是“风险偏好”的投行中佼佼者的结论：表7 数据来自: Lehman Brothers Holdings Inc.历史数据： 雷曼兄弟资产负债表 单位:百万项目2007年5月2007年12月2008年2月流动资产:598 6.90683 0.75777 7.34现金及现金等价物5 2.937 2.867 5.64为监管等用途分及托存的现金、证券7 1.5412 7.4316 5.69持有的金融工具存货294 0.01313 1.29326 6.58有转售协议的证券130 9.53162 6.35210 1.66借入证券118 1.18138 5.99158 5.15应收款项37 1.4843 2.7752 3.99其他资产6 0.235 4.065 8.63非流动资产:7 1.717 9.888 3.01无形资产3 6.524 1.274 1.12固定资产3 5.193 8.614 1.89资产总计:605 8.61691 0.63786 0.35流动负债:483 9.13545 4.23632 9.18短期借款27 7.1228 0.6634 5.24已出售但未购买证券176 3.32149 6.17196 9.03其他抵押借款26 6.3922 9.9224 5.39有回购协议的证券137 9.48181 7.32197 1.28借贷证券27 9.4253 3.0754 8.47应付账款65 6.4380 3.4696 1.48银行存款21 6.9729 3.63288.29非流动负债:长期借款100 8.19123 1.50128 2.85负债总额584 7.32668 5.73761 2.03股东权益:21 1.2922 4.9024 8.32负债和股东权益605 8.61691 0.63786 0.35杠杆率27. 6729. 72 30. 65根据表7，雷曼兄弟的股东权益之少与总资产之大形成惊人对比拥有6000多到后来近8000亿美元总资产的雷曼，净资产只有200多亿美元，而且一直以来也未获得显著增长。对于投资银行而言，净资产是风险冲击的缓冲垫，用以防止银行挤兑造成的破产和清算，起风险保护作用。但持有大量的净资产也将导致银行盈利效率低下，所以投行一般都尽量减持净资产量，可是从表中来看雷曼为了自身的高盈利水平牺牲太大了。从表中“持有的金融工具存货”这一项目的显著增长可以看出，在2007年至2008年次贷危机逐步升级的过程中，雷曼的投资热情并未止步，继续购入大量的住房抵押债券和高风险资产，使杠杆系数从27.67一路升至30.65，几乎达到了华尔街的最高水平。这就是雷曼兄弟高财务风险的所在了，如果其资产缩水3.3%，在这样一个高杠杆的放大作用下雷曼足以破产。下表是以雷曼兄弟与同一时期（2007年第三季度）华尔街其他投行的杠杆率相比较的柱状图 资料来自：bloomberg.中金公司研究部：表8：为了更清晰地了解雷曼是实施怎样的投资策略，需要根据表10做进一步的分析：表9： 雷曼兄弟金融工具变化 单位:百万美元金融工具及其他存货 2007年5月 2008年2月 增长 增长率按揭及按揭证券持仓 79 6.34 84 6.09 4 9.75 6. 25%政府及机构 44 7.05 44 5.74 1.31 - 0. 29%公司债项及其他 55 2.98 59 75.0 4 4.52 8. 05%公司股本 58 5.52 56 1.18 - 2 4.34 - 4. 16%衍生工具及其他合约协议 8 3.35 55 6.12 27 2.77 96. 27%待售房地产 15 8.90 22 5.62 6 6.72 41. 99%商业票据及其他货币市场工具 3 2.70 34.33 1.63 4. 98%总计 285 6.84 326 .58 40 9.74 14. 34%注:金融工具与资产负债表差额8 3.17 百万美元为已收取作为抵押物的证券抵押贷款风险从2007年2月就开始浮出水面，而与2008年2月相比，雷曼拥有的金融头寸工具却增加了409.74亿美元。根据表10，雷曼在这一时期内继续增持金融工具及其他存货，其中“按揭及按揭证券持仓”与“待售房地产”两项大受金融风潮冲击的资产就分别有6. 25%与41. 99%的显著增长；“衍生工具及其他合约协议”一项甚至达到96.27%的增幅，可见其投资力度的惊人。当这些资产减值成“垃圾债券”时，雷曼兄弟的净资产根本不足以消化其贬值带来的损失，再次印证雷曼的结局只能是破产。2.2.3风险管理失效雷曼兄弟风险管理的失效主要体现在三个方面：特定的跨界经营模式下的失效、风险度量工具VAR的失效以及雷曼兄弟风险管理当局的内部控制失效。 多角色的跨界经营模式：上文已经提到，雷曼兄弟通过持有大量的高风险、风险也未转移的金融头寸带给了自己高的经营风险，再加上雷曼兄弟本身就具有的高财务风险的特征，便形成了自己在特定时期下的“双高风险模式”，无法完成风险的对冲。雷曼兄弟在这种双高风险下运作是导致它风险管理能力低下的重要原因之一。 风险度量工具VAR的失效虽然风险度量模型VAR(Value at Risk：风险价值)方法是目前金融界测量市场风险的主流方法，但它本身仍具有一定的局限性：VAR从统计学上是某一金融资产或证券组合指面临“正常”的市场波动时“处于风险状态的价值”。即在给定的置信水平和一定的持有期限内，预期的最大损失量 资料来自于百度百科。因此VAR只能用于可交易的资产或负债、只能度量市场风险，而未将这场金融危机中最终要的两个因素：信用风险与过剩的流动性考虑在内，因此模型在应用层面即整体失效。另一方面，雷曼兄弟过分依赖与模型本身，而未对输入的原始数据作重新的审核，错误的数据也使模型产生了错误的结果，这是VAR模型失效的重要原因。 内部控制失效雷曼兄弟对高管层的特殊薪酬激励制度是导致其风险管理当局控制失效的根本原因。雷曼兄弟对管理人员的薪酬激励与其完成的短期证券交易收益直接挂钩，在诱人的高薪驱动下，内部管理人员纷纷试水“垃圾证券”，也更加肆无忌惮地放贷给次货人，关注业绩数量高过关注业务质量，严重增加了雷曼内部的道德风险，做大了总资产的“泡沫”。另一方面由于雷曼兄弟的CEO富尔德曾经几次成功处理过雷曼的历史危机，树立了广泛的威信，致使连雷曼的董事会也无法对其提出质疑的声音，殊不知富尔德过于专断的决策也是拉雷曼下水的重要原因之一。2.2.4 错失机遇在危机来临之时,雷曼兄弟高层管理人员,没有积极主动的采取降低风险的措施,未能抓住机遇,优化资产结构，至2008年2月份（如前文图表所示）时投资热情仍未止步。在股价相对稳定的期间,雷曼兄弟也没抓住机会来优化公司机构。直