资产证券化实操与案例分析20160111.docx

资产证券化实操经验与案例分析集锦第一节 资产证券化和传统融资的区别一、资产证券化与企业证券化资产证券化从本质上来讲可能兼具融资和出售的性质。那么，从融资的角度来讲，资产证券化和传统的企业证券化（即企业用股权或债权融资）有什么区别呢？首先，我们需要区分“企业”与“资产”这两个不同的概念。企业的一般定义是“把人的要素和物的要素结合起来的、自主地从事经济活动的、具有营利性的经济组织”（注：非营利性组织和机构及政府都可以成为资产证券化的发起人，为简化起见，我们不在此一一解释）。一个企业可以拥有很多资产，包括有形的，无形的，在资产负债表上有体现的，或是表外的，每一个资产都可能会对企业的业绩产生影响。而我们在资产证券化中一般使用的是企业的资产负债表中的“经济资产”，即指资产的所有权已经界定，其所有者由于在一定时期内对它们的有效使用、持有或者处置，可以从中获得经济利益的那部分资产。与企业相比，资产一般只有特定的经济行为与之对应，有固定的使用寿命，价值相对来讲比较容易确定。所以，和预测一个企业将来的现金流相比，预测一个资产或一类资产的现金流要容易很多，结果也更稳定。而在金融概念中，这种“稳定”就代表着低风险，高信用。企业通过股权或债权融资（企业证券化）是在资产负债表右边进行融资，以企业整体为融资主体，假设企业会永续经营。企业股权和债权投资者都会关注融资企业的整体信用，表现和发展潜力，所以企业在传统融资中会受到很多来自投资者的限制和自身整体条件的制约。对投资者来讲，企业与资产不同，是由多个要素构成的永续经营实体，会从事很多不同的经济活动，所以对企业的寿命和发展边界的确定很难，属于无边界问题求解。另外，资产负债表右边的融资一般会导致资产负债表的扩张，周转率和资产回报率的下降。资产证券化融资则不同，由于“破产隔离”机制的使用，发起人可以真正将证券化资产与发起人整体信用风险隔离开来。被证券化的资产不再与发起人存在收益风险关系，即使发起人被破产清算，证券化资产也不会被列为清算资产。由于破产的发起人及其债权人不能对证券化资产行使追索权，证券投资者不必担心发起人的整体信用风险，而是可以集中关注基础资产本身的质量和风险。证券化资产的信用独立使得资产证券化产品的信用分析和转化变得清晰明了，当基础资产的信用不足时，发行人可以利用定向的增信手段来保证证券的质量，从而获得高于发起人自身的信用等级。在一定的条件下，资产证券化可以转移资产和融资出表，从而盘活存量资产，实现资产负债表的紧凑，提高整个资产负债表的周转率。下面我们以银行为例来比较企业证券化（资产负债表右边融资）和资产证券化融资（资产负债表左边融资）。图： 银行资产负债表“左”“右”融资比较企业证券化的重点在企业资产负债表的右边，融资以公司整体信用和表现为基础，假设公司会永续经营，融资主体是企业本身，操作属于公司财务(Corporate Finance)的范畴。如图2-1所示，银行的资本结构中包括存款、短期负债、长期贷款、发行的债券和股票。而资产证券化的重点在资产负债表的左边，发起人在交易中不是发行主体，而是证券化资产的提供方,真正的发行主体为SPV。资产证券化交易在设立的第一天就有明确的起始和终止日期，SPV唯一的目的是发行证券，所持有的资产一般也确定是的，而且跟发行人进行了风险隔离，所以资产证券化是有边界问题求解。由于有明确和独立的标的，资产证券化中的现金流预测相对比较容易，可以通过金融工程技术来对预期现金流进行分割、重组和定向增信来满足证券的发行要求。资产证券化的操作属结构金融(Structured Finance) 的范畴。资产负债表左边融资和资产负债表右边融资在资金的流向和运作上有明显的不同。传统的银行作为间接融资平台，投资人通过银行为信用媒介，把资金提供给融资方，即间接融资。投资方存款于银行，银行向借款人发放贷款，在此过程中，银行负责对于贷款项目的评审和贷后管理，并承担贷款违约的信用风险。该模式的资金募集成本低，投资者面临的风险小，银行是信用风险的终极持有者。具体的流程如图2-2所示：图：传统银行资金流向资产负债表左边融资，即信贷资产证券化，是银行向借款人发放贷款，再通过信贷资产证券化把信贷资产出售给投资人，在此过程中银行和信托只起到导管作用，债务和债权关系从原来借款人与银行的关系，转变成债券投资人和借款人的关系，实现投资方和融资方的直接对接（直接融资）。在这种模式下，发放贷款成为银行的中间业务，银行不承担贷款的信用风险，而是由投资方承担，银行负责贷款的评审和贷后管理。信贷资产证券化后的资金流向如下：图：信贷资产证券化后的资金流向银行用资产负债表左边的信贷资产进行证券化在我国称为信贷资产证券化，目前属于银监会和人民银行管理；如果资产（如应收款）来自于非银行金融机构，则为企业资产证券化，属于证监会监管。另外，企业的自持物业也可以通过信托发行房地产信托基金(REITs)。本书主要侧重于介绍信贷资产证券化，但会在第八章对企业资产证券化和REITs进行专门的讨论。从我国目前的监管角度而言，资产负债表右边的融资属于企业证券化，属于中国证监会管理；而资产负债表左边的融资，如果应收账款来自银行的信贷资产，属于信贷资产证券化，归中国银监会与人民银行管理，发行的证券目前一般在银行间市场交易，但是政府开始鼓励优质信贷资产证券化产品在交易所交易；如果是非银行金融机构的应收账款，则属于企业资产证券化，归中国证监会管理，发行的证券在证券交易所大宗交易。二、资产证券化的特点和其他融资方式相比，资产证券化有两个重要的特点：风险隔离信用增级风险隔离使得融资从企业的层面转为资产的层面，实现更细致的资产供给和定价。而结合结构金融技术的信用增级则是对资产证券化产品的个性化设计以实现的风险和收益组合的多样性和最优化。（一）风险隔离和特殊目的实体风险隔离是资产证券化的基本特征，在此前提下，发行人可以突破发起人的信用和融资条件的限制，以高于发起人的信用评级获得低成本的融资。资产证券化的实质是将基础资产的现金流分割包装成易于出售的证券，这其中有两个核心要素：一是有可预期的未来现金流，二是风险隔离。风险隔离有两层含义：（1）资产的卖方对已出售的资产没有追索权，即使卖方破产，卖方及其债权人也不能对证券化的资产进行追索；（2）当资产池出现损失时，资产支持证券的投资者的追索权也只限于资产本身，而不能追溯至资产的卖方或原始所有人。资产证券化过程必须设计合理的风险隔离机制，才能确保证券化产品的风险与卖方或原始所有人无关，而只与基础资产本身相关，即资产的“真实出售”。在实现“真实出售”的前提下，证券化产品可能获得比发起人更高的信用评级，从而降低融资成本。按照美国资产证券化经验，发起人要将能产生现金流的资产出售给特殊目的实体（SPV），然后由SPV 发行以该现金流为支持的证券化产品。SPV 的主要功能在于隔离资产出售人和被出售资产之间的权利关系，它是资产证券化交易中的核心主体，也是资产证券化最重要的设计。SPV 一般采用特殊目的公司（SPC）或特殊目的信托（SPT）两种形式，前者的核心是将基础资产“出售”给受托机构，后者的关键是基础资产被“信托”给受托机构，二者都实现了所有权的转移和风险的隔离，是实质上的“真实出售”。SPV的设计使得自身几乎没有破产风险，原因有两点：首先，SPV的形式可以是信托，公司，合伙或特殊免税实体，但出于破产隔离和避免双重征税的目的，SPV一般都采用信托形式。当然，采用这种形式会对SPV的行为产生很多限制，比如规定SPV唯一的目的为了发行资产支持证券。但是，这种限制的好处是SPV本身不易破产。第二，发起人把资产“真实出售”给SPV，在法律上实现两者之间的破产隔离，即发起人的债权人在发起人破产时对已证券化的资产没有追索权。 SPV和破产隔离机制的使用是资产证券化区别于其他融资方式的一个非常重要的方面。在我国现有公司法和破产法等法律体制下，资产证券化产品的风险隔离基本都是通过信托实现的，采取了SPT形式，即将基础资产设定为信托资产，转移给受托人所有，再由受托人发行相关证券化产品。（二）信用增级信用增级是资产证券化的另一个重要设计。虽然资产可以通过“真实出售”转入SPV，但是这并不代表资产本身一定可以达到证券化的要求。SPV中的资产虽然实现了风险隔离，但同时也实现了收益隔离，即资产得不到卖方或其他第三方的支持。在独立资产自身条件有限的情况下，要以此发行高级别的证券，特别是信用级别比资产本身信用级别高的证券不是件容易的事，这就需要用到资产证券化的另一个特殊武器 信用增级。由于资产本身已经被隔离出来，目标明确，预测相对稳定，需要增补的范围可以定向，这些都使得有效或“低成本”的信用增级成为可能。资产证券化产品在发行之前一般都会经过一定的信用增级, 用以提升证券的信用质量和现金流的稳定性，从而更好地满足投资者的需要。信用增级的方式多种多样,按照增级的来源不同可以分为内部信用增级和外部信用增级两类：1、内部信用增级方式内部信用增级是指通过对资产池的构建设计及其现金流和结构化安排来提高证券现金流质量和信用评级的措施。内部信用增级的最大优点是成本较低，其所需的资金来源于资产池本身及其产生的现金流。第一，风险分散：除了通过SPV来隔离基础资产的破产风险之外，发起人还可以利用对资产的过滤，选择和组合来分散或降低基础资产池的整体风险。在建立资产证券化的资产池时，设计者可以把大量的资产组合在一起，通过规模来减少单个资产的影响，实现资产池的风险分散。同时，设计者还可以在资产的种类、地区、期限、信用级别或经济关联性等方面进行筛选组合，减少整体资产池在某些特定风险上的集中度或是对特定经济条件的敏感度，从而加强总体现金流的稳定性。第二，超额抵押：超额抵押是指资产池的规模超过证券发行规模的部分。超额抵押一般由发起人持有，没有评级，其性质有点类似企业的股权。在现金流分配中，超额抵押的优先次序一般低于其他证券；当基础资产发生损失时，超额抵押往往承担“第一损失”。在很多证券化交易中，超额抵押往往被设计成权益档证券。而在一些循环型资产证券化交易中（比如信用卡），超额抵押也称为“卖方权益”，其在分配和损失的承担次序上和所发行的证券是平级的，但是卖方权益承担了吸收资产池的规模变动，所以也是对证券的支持和保护。第三,优先与次级结构：优次结构是资产证券化内部信用增级中最常用的一种方式。优次级结构是指把基础资产的现金流分割成不同层次的子现金流并以此发行不同级别的证券。现金流的分配和损失的承担一般按照证券级别的高低来顺序进行，高级别证券一般先得到偿付，而低级别证券一般首先吸收损失。以一个简单的AB证券结构为例，该交易中发行了两种不同级别的证券（1）优先级 A档证券和（2）次级- B档证券，权益证券一般由发起人保留，没有评级，属最低档证券。在分配中，基础资产所产生的现金流首先用于按顺序支付了A和B证券利息；之后优先偿付A证券的本金,只有当A证券投资者得到完全偿付后, B证券的本金才能得到偿付。如果出现损失，B证券先用来吸收损失，只有当B证券损失殆尽时，A证券才会受到损失。因此,B证券实质上是用来支持A证券。在这种优先与次级结构下，如果B的比例达到一定程度，A证券损失的概率和风险降至很低，所以一般可以获得AAA级的信用评级。图： AB优先与次级结构下的现金流和损失分配第四,利差和利差账户：利差是指基础资产的利息收入减去资产支持证券的利息支付和各种交易费用（如服务费、管理费、托管费等）之后的净收入。利差收入一般归属于发起人，但往往处于现金流分配的最低级别，所以是对交易中所有证券的信用支持。在有的交易中还会设立利差账户，在资产池表现不佳时用来储备利差，而不是直接支付给发起人，只有在满足交易设定的条件下利差账户中的资金才可以“释放”给发起人。利差账户里的资金可以在交易现金流出现短缺时用来弥补证券可能出现的损失，从而为证券提供信用支持。第五,偿付加速机制：偿付加速机制是指在交易出现特殊状况或资产的表现恶化的情况下，基础资产现金流的配置会从一般的次序转为指定的特殊次序的设计。这种设计的目的是为了在交易表现恶化，市场条件不利或相关参与方违约或违规的情况下对高级别证券进行保护。加速偿付的特殊次序一般是严格的按级别高低依次偿付，高级别的证券一般会优先得到较高比例的或全部的现金流，所以其偿付得到了“加速”；只有当高级别的证券全部得到偿付后，下一级别的证券才可以得到偿付。而在循环型证券化交易（信用卡应收款或汽车分销商贷款资产证券化）或CDO中，这种机制表现为发起人不得再用交易的资金来购买新的资产，而是必须用所有的资金来偿付或回购证券，从而实现证券偿付的加速或提前。2. 外部信用增级方式外部信用增级主要是利用基础资产之外的资源对资产证券化交易进行信用增级，这些外部资源包括发起人、第三方担保人或保险公司等。第一,担保债券：这是资产证券化发展较早期的一种外部增信措施，主要是通过购买保险公司的保单为资产支持证券的损失作保。在这种增信方式下，证券的信用级别一般以保险公司的信用级别为上限。第二,资产担保：由第三方（保险公司，财务公司或发起人关联方）对资产证券化交易中的资产质量进行担保。如果资产池发生损失，该担保人会偿付损失额（最高到协议规定的额度）或是按面值购买违约的资产。第三,信用证：由第三方金融机构（一般是银行）提供信用证支持，在交易的现金流出现短缺时提供流动资金支持（以信用额度为限）。第四,现金储备账户：现金储备账户是目前资产证券化中使用最多的一种外部增信方式，在资产证券化交易中有多种形式， 有时候也被划分为内部增信的一种（根据来源不同）。现金储备账户一般是一个独立的信托账户，其中的资金由发起人或第三方在证券发行时存入（全部或部分）；有的交易中还会为现金储备账户设立目标余额，并利用交易的超额利差慢慢充实。现金储备账户中的资金一般投资于高质量高流动性的短期产品，比如商业票据，可以随时变现，只在资产现金流不够支付证券的利息或本金时才会被动用来弥补不足。与利差账户相同，现金储备账户里的资金一般也会随着证券的偿付而慢慢释放给所有者（一般是发起人或第三方），如果证券到期付清，储备账户里的资金会全部返还给资金提供方。从资金提供者的角度讲，现金储备账户里的资金可以看作是被抵押给了证券投资人，所以有时候这类账户也被称为现金抵押账户。第二节 资产证券化的基本过程和参与主体一、资产证券化的基本过程资产证券化的基本过程包括资产池的组建，交易结构的安排，证券的发行，以及发行后的管理等环节，具体的流程如下：（1）组建资产池：资产证券化的发起人根据自身的融资要求，资产情况和市场条件（包括证券需求，定价和其他融资选择等），对资产证券化的目标资产和规模进行规划。根据一定的资产入池条件，发起人要对己有的资产进行分析和评估，将符合条件的资产纳入资产池，有时候发起人还会根据需要向第三方购买资产来补充和完善资产池。必要时，发起人还会雇佣第三方机构对资产池进行审核。（2）设立特殊目的实体（SPV）：特殊目的实体是资产证券化运作的关键主体，其目的是为了实现发行人（或原始权益人）和入池资产之间的风险隔离（破产隔离）。SPV的经济行为明确简单，资本化程度很低，在整个资产证券化交易中扮演的是通道（Conduit）角色。 SPV通过发行证券获得资金，并以此来购买基础资产，组建资产池。（3）构架和信用增级：根据市场条件和信用评级机构的意见，对资产池及其现金流进行预测分析和结构重组，以实现最优化的分割和证券设计。在这过程中很重要的一步是利用信用增级措施来强化目标证券的现金流和信用保障，实现证券的目标信用评级和发行的最大经济效益。（4）信用评级：评级机构对交易发行的证券进行分析和评级，为投资者提供证券选择和定价的依据。这一步和第（3）步之间往往是一个互动的过程，信用评级机构一般会从交易一开始或计划阶段就参与进来，在资产证券化的整个设计和发行过程提供意见和反馈，而且一般会在证券发行后一直跟踪观察交易的表现。发起人有时还会聘用会计师事务所对交易的资产信息，建模结果和交易文件的披露进行审核以保证交易信息的质量。（5）证券发售：由承销商通过公开发售或私募的形式向投资者销售证券。特殊目的实体从承销商处获得证券发行收入后，按约定的价格向发起人偿付购买基础资产的资金。（6）后期管理：上面所讲的5个步骤一般都是在几个月或几个星期内（有的甚至是几天内）完成的。但是，资产证券化交易的具体工作并没有因为证券的出售而全部完成，其实，这才是交易的开始。特殊目的实体会聘请专门的服务商或管理人对资产进行管理，在很多情况下，发起人一般有偿作为资产服务人对资产池资产进行服务。这些管理和服务工作包括资产现金流的收集，账户的管理，债务的偿付，交易的监督和报告。当全部证券被偿付完毕或资产池里的资产全部被处理后，资产证券化的交易过程才算真正结束。二、资产证券化的参与主体资产证券化交易的金额一般比较大，而且涉及到金融，法律，会计和监管等方方面面，所以参与主体众多。这其中主要包括资产证券化发起人、特殊目的实体、投资者、服务商、存托人、受托人、托管人、信用增级提供人、承销商等交易主体。 此外，资产证券化交易中一般还会使用各种服务机构，如信用评级机构、律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、财务或投资顾问、收款代理人等。如果证券公开上市的话，交易中还会有证券交易所、上市服务机构、做市商等的参与。以下是一个典型的信贷资产证券化交易的主要参与方关系图：以上这些参与主体及其结构关系是美国资产证券化不断演化成熟后的一种通用架构，我国也基本沿用了这一模式。下面我们结合我国相关部门对信贷资产证券化主体的规定和要求来介绍几个比较重要的资产证券化参与主体：（1）特殊目的实体特殊目的实体 我国的监管对资产证券化实体的规定和国际做法基本一致，中国银监会目前对受托机构和特殊目的实体（信托）做了如下规定：l 金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动；受托机构应当按信托合同约定，分别委托贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构履行相应职责；受托机构以信托财产为限向投资人支付资产支持证券收益；l 特殊目的信托为承诺信托而负责管理特定目的信托财产并发行资产支持证券的机构；l 特殊目的信托应当在信贷资产支持证券发行结束后10个工作日内，向银监会报告信贷资产支持证券的发行情况，并向银监会报送与发起机构、信用增级机构、贷款服务机构和其他为信贷资产证券化交易提供服务的机构所签署的法律文件。（2）服务商服务商是资产证券化中另一个重要交易主体，肩负着资产证券化交易从证券发行开始到资产全部处理完毕整个期间的大部分服务（管理）工作。在很多资产证券化交易中，发起人虽然转让了资产，但是由于其拥有现成的系统和客户关系，所以顺理成章的成为交易的服务商。服务商会按所管理资产的一定比例提取服务费，所以这种对证券化资产保留的服务权有时候是发起人重要的收入来源。由于服务商的重要性，一般的证券化交易中都会聘用一个服务商，并指定一个后备服务商，在必要时（比如服务商破产或违规）顶替服务商以保证证券化交易的正常运作。在一些资产服务工作比较复杂的交易中（比如商业房地产抵押贷款证券化交易）还会同时用到两个甚至三个服务商，如总服务商，特殊服务商和副服务商，各自承担一部分服务管理工作。而在CDO交易中，资产池的经营和管理更为重要，对服务商的市场经验要求也很高，所以必须由专业的资产管理公司来担任交易的资产管理人（Asset Manager）。在我国的信贷资产证券化监管规定中，贷款服务机构是接受受托机构委托，负责管理基础资产池的机构。贷款服务机构一般是信贷资产证券化的发起人和资产出售方。中国银监会目前对贷款服务机构的要求如下：贷款服务机构依照服务合同约定管理基础资产，履行下列职责：收取贷款本金和利息、管理贷款、保管信托财产和法律文件；定期向受托机构提供资产服务报告。贷款服务机构应有专门的业务部门，对基础资产池信贷资产单独设账，单独管理。贷款服务机构应将基础资产池回收资金存入资金保管机构，并通知受托机构。（3）资金保管人资金保管人在资产证券化交易中担任了高级“出纳”的角色，承担账户的开设，资金的保管和证券的支付等工作。为了避免利益冲突，资金保管人往往由和发起人和服务商等交易主体没有关联关系的，信用比较好的第三方担任。在我国的信贷资产证券化监管规定中，资金保管机构接受受托机构委托，负责保管信托财产账户资金的机构。信贷资产证券化发起机构和贷款服务机构不得担任同一交易的资金保管机构。 资金保管机构应以信贷资产证券化特定目的信托名义开设信托财产的资金账户；依照资金保管合同约定方式，向资产支持证券持有人支付本金和利息；依照资金保管合同约定方式和受托机构指令，管理特定目的信托账户资金；定期向受托机构提供资金保管报告，报告资金管理情况和资产支持证券收益支付情况。在向投资人支付债券本息的间隔期间，资金保管机构只能按照合同约定的方式和受托机构指令，将信托财产收益投资于流动性好、变现能力强的国债、金融债等金融产品。（4）信用增级提供人为了获得较高的证券信用评级，资产证券化交易中可能还会使用第三方信用增级人来对基础资产和内部信用增级措施产生的现金流进行补充和加强。这类第三方信用人一般与发行人签订合同（如担保，保险，互换，期权等），在一定的情况下为SPV提供现金流支持。我国的信贷资产证券化监管对信用增级机构的要求如下：应当确保受托机构在资产支持证券发行说明书中披露信贷资产证券化交易中的信用增级安排情况，并在其显著位置提示投资机构；信用增级仅限于在信贷资产证券化相关法律文件所承诺的范围内，信用增级机构不对信贷资产证券化业务活动中可能产生的其他损失承担义务和责任。（5）承销商/财务顾问承销商是资产证券化交易和市场之间的枢纽。承销商一般由投资银行，信托投资公司，证券公司等来担任，而美国的资产证券化交易中一般使用投资银行来担任承销商。有的资产证券化交易会有一个承销团队，由多个投资银行或证券公司组成，其中一个主承销商往往担任交易的联络人。除了提供市场信息，联络投资人，安排证券发行之外，承销商往往还担任整个资产证券化的财务顾问，负责协调律师、会计师、税务师和信用评级机构等多方关系，并在交易的产品设计和证券定价过程中扮演关键角色。第三节 资产证券化的好处、风险和对策一、资产证券化的好处资产证券化的好处可以从多个角度来讲。在大的方面，资产证券化作为一种金融工具，和其他金融工具一样，可以用来完善资本市场的结构，改善资源的配置，提高资金的运作效率，从而促进经济结构的优化，达到为实体经济服务的目的。而且，和传统的金融过程相比，资产证券化可以突破传统市场主体的束缚，实现资产层面的金融转化，是更精细，更多样和更深层的金融过程。具体到市场的参与者，我们可以从资产证券化的供（发起人）和求（投资者）两方面来分析：（一） 对发起人的好处1、融资渠道：资产证券化的使用可以为发起人提供一条传统融资方式之外的融资渠道。 传统融资（股权和一般债务）对企业整体资产，收益表现和信用条件的要求很多，融资的门槛很高。由于风险隔离和信用增级的使用，资产证券化在融资上可以摆脱企业甚至资产本身的信用条件的限制，从而可以降低企业融资的门槛。而且，资产证券化在设计上比传统融资方式更加灵活多变，可以设计出各种满足投资人需求的产品，所以融资的基础比较厚，渠道更广。特别是在企业整体信用不佳或融资条件苛刻的情况下，企业的融资渠道是有限的。而资产证券化作为一种创新的融资方式，其融资的原理和基础不同于其他传统模式，可以帮助企业挖掘资产优势，拓宽融资渠道。理论上讲，在资产证券化下，以相同质量的资产去做交易的不同企业在融资时是平等的，不管发起人本身的规模、财力、信用或行业如何；这种平等给了弱势发起人一个和强势对手在同一起跑线上进行融资竞争的机会。2、融资成本：融资成本往往是企业融资中最重要的考虑因素。资产证券化可以帮助信用级别较低的发起人取得高信用级别的融资成本，这是资产证券化最重要的原因之一。 一个非投资级（BBB以下）企业如果利用自身的信用来融资的话，其融资成本要比AAA级证券的成本高很多，在目前的资本市场上可能就是几百个基点的差异。但是，通过资产证券化，非投资级的企业也有可能来发行AAA级的债券。案例以美国福特汽车为例，该公司是美国三大汽车公司中经营得最好的一个，就算在金融危机中也不需要接受美国政府的直接救济（其他两大汽车公司都被间接接管过），但目前的信用评级也只有Baa3/BBB- (穆迪/标准普尔)，在投资级和非投资级的边缘，直接融资的成本很高。资产证券化一直是该公司最重要的融资渠道，这一点福特汽车在每年的年度报告中都会反复强调。以下是福特汽车过去三年和2014年计划的资本结构，该公司2013年底由资产证券化带来的融资余额达430亿美元，占所有融资的44%。虽然福特汽车一直想减少其对资产证券化的依赖（由于监管和会计处理趋于严格），但在自身信用级别得不到提高的情况下，相对成本较低的资产证券化无疑还将是它依赖的融资渠道。福特汽车在其2013年的年报中披露，公司通过资产证券化发行的AAA级证券的平均利差为9到25个基点，而它发行公司债券的利差则高达78到159 基点，融资成本差异之大一目了然。3、流动性：增强流动性是资产证券化的一个自然结果，因为证券化本身就是一个把流动性差的资产转化为流动性高的证券和现金的过程。资产证券化可以从时间和空间两个方面来实现“变现”的目的，即把将来的现金转变成现在的现金或是把现在的不流动资产转化成可流通的资产。4、融资自由度：和传统融资相比，利用资产证券化融资会给发起人留下更多的财务自由度和灵活性。在传统的股权和债券融资下，企业的管理和财务表现会受到投资方和债权人严格的监督，有时候还会在经济行为和决策中受到很多限制。这类监督和限制对特定的投资人和债权人来讲是必要的，因为这些投资人的利益与企业的经营活动密切相关，但是有时候这种干涉会限制经理人在管理和战略实施中的自由度和弹性，增加企业运作的成本和障碍，不利于企业的整体发展。而资产证券化融资是独立于企业之外的融资，由于风险隔离的机制，投资人无权对发起人本身的经济行为进行干涉，所以留给企业更多的自由度。5、企业信息披露：和传统融资相比，利用资产证券化融资对发起人的信息披露要求不高。传统的股权或债权融资是以企业整体的资产、表现或信用作为基础的，所以投资者要求企业提供或披露大量相关的信息，这其中将会涉及到企业的方方面面，包括财务状况、经营成果、现金流量、以及企业管理和重要项目、客户、投资方等等。在这些信息的分享或披露中，企业的一些专有信息或商业机密可能会泄露给第三方甚至市场竞争者，对企业造成损失。而资产证券化融资的信息披露主要是针对证券化资产，而不是交易的发起人。发起人在资产证券化融资中的信息披露有限，这降低了信息披露带来的风险，成本和可能的损失。6、表外融资：资产证券化融资在符合“真实销售”和一定的条件下，可以实现“出表”，即不在企业的财务报表上体现交易的资产和发行的证券。这种处理使得企业的资产负债表更加紧凑，杠杆比率更低，资产回报率更高。这些指标虽然只是在数字上提升了企业的实力和表现，但这种提升可以给企业带来很多间接的经济利益，比如良好的声誉或容易的传统融资。7、锁定利润和提高财务表现：资产证券化除了融资，还可以作为一种资产的销售渠道，而且以这种方式进行的资产销售可能可以获得比其他渠道更好的回报。从时间上来讲，有些资产在经济上虽然已经内含利润，但利润的实现可能需要长期的过程，或者是这些内含利润将来的可实现度变数很大。在这种情况下，企业可以利用资产证券化来提前锁定资产的利润，从而提高当期的收益率。而对一些资产被低估或不被认可，或者缺乏短期工具来实现资产价值的企业来讲（比如人寿保险公司的将来预计的储备盈余或企业帐上一个很有现金流潜力的被低估的资产），这些企业可能受到会计政策或监管规则的限制，没有办法在报表上体现资产的价值，他们可以通过资产证券化来把这部分不可企及的“低估价值”或“未来价值”变成现金或证券。当然，真实销售的会计处理可以马上实现利润，体现价值，从报表上提高发起人的业绩表现，虽然这种做法不是非法的，但在一定程度上会歪曲企业的真实业绩。（二） 对银行发起人的好处分析由于信贷资产证券化对我国的重要性，我们将以上几个证券化的好处放到商业银行身上来分析一下。信贷资产的证券化可以给商业银行发起人带来诸多好处，比如转移风险、表外融资、降低资本准备金、提高利润率、增强流动性和解决资产和负债的错配问题等等。下面我们分析一下其中几个重要的好处：1、缓解资本金压力，增强流动性随着我国资本监管要求的不断加强，资本和流动性对银行的约束越来越强。在存款得不到增长的情况下，银行仅靠在资本市场上增发股票来满足资本金和流动性需求是不可持续的，其主要问题包括： 融资量大，对股票市场的资金供给和股指形成压力； 现有股东权益不断摊薄，可能招致股东的反对； 对银行股价造成压力，使股价长期被低估，不利于再放行融资。信贷资产证券化可以帮助银行把资产转移出资产负债表，实现资产负债表的紧缩，从而降低资本金要求的基数，缓解资本金压力。同时，把资产通过证券化转化为现金后，银行的流动性也得到提升。2、解决资产和负债的错配我国商业银行长期以来都存在“短债长投”的期限错配问题，商业银行的负债多为短期存款，而资产多为中长期贷款。由于受通货膨胀的影响，我国存款活期化的趋势较为明显；同时，实体经济对长期贷款的需求越来越高，这些趋势要求银行进一步延伸“短债长投”。商业银行以短期性储蓄存款（负债）来支撑中长期性放贷（资产）的模式中潜藏着各种风险，包括流动性风险、利率风险和价值不对称风险。首先，短债的高流动性和长期资产的低流动性会给银行带来很大的流动性风险，在金融危机中美国数十家银行由于挤兑和流动性不足而被迫破产就是很好的例子。此外，由于商业银行的资产方利率和负债方利率在变动方面的不一致，商业银行在资产和负债的价值变化上也会出现错配，从而增加利率风险和收益的不稳定性。信贷资产证券化可以盘活银行的中长期信贷资产进行，调节资产和负债的期限结构，帮助银行解决资产和负债错配带来的一系列问题。3、分散银行信贷风险资产证券化与直接融资殊途同归，都可以实现将风险向外分散的目的。商业银行“发行并持有贷款”的模式虽然能够满足经济运行对资金融通的一般需求，但银行本身承担了所有的信贷风险，这是间接融资的特性所决定的。商业银行可以利用信贷资产证券化来调整所持信贷资产的结构，通过对高集中度或特定风险的资产的证券化来管理所持信贷资产的风险水平。此外，商业银行资产的规模在经济周期中会有很大起伏，不利于风险的管理和防范。在经济上升周期，银行的资产无限膨胀，带动海量的资本补充需求，但在经济下行周期，可能遭受重大资产减值损失，成为吞噬银行资本的无底洞。信贷资产证券化可以改变商业银行传统上单一的贷款业务中的“贷款回收贷款”的模式，使原来的两个阶段分解成两个相对独立的过程，即贷款过程与出售过程，从而使贷款风险不再全部由银行承担，而是部分转移到了证券投资者身上。4、提高银行收益率商业银行可以将自己持有的期限长、利率低的信贷资产证券化，实现部分利润的提前兑现，并将收回的资金用于其他投资，提高资产收益率。5、提高中间业务收入商业银行除了作为证券化的发起人，通常还会充当贷款资产服务机构和资金保管机构等角色。以美国为例，房屋按揭贷款资产的服务费大约在0.5%/年，汽车按揭贷款资产的服务费为0.75-1.00%/年。如果资产证券化达到一定的规模，服务费可以成为重要的中间业务收入来源。而且，由于服务费权可以在资产证券化交易发行时确认入资产负债表，它的价值一般与银行其他资产的价值对利率的反应上呈现相反的走向，所以是一个天然的价值对冲保护。我们会在本章的附录中用两个简化的案例来解释资产证券化和再证券化在商业银行上的应用和好处。这两个案例并不一定适用于我国的银行，但可以帮助大家理解资产证券化的运用原理。（三） 对投资者的好处1、资产证券化产品的出现给投资者带来了更多的投资选择和机会。经过风险隔离和信用增级的资产支持证券往往具有风险低、流动性强、收益高的特点，对投资者很有吸引力，这也是资产支持证券在金融危机前风靡全球的原因。和其他投资产品相比，资产证券化产品的设计灵活，可以按照不同投资者的投资意愿、资金实力及风险偏好等量身定制不同种类、等级、期限和收益的投资产品，这是其他投资产品很难做到的。而且，资产证券化的基础资产种类繁多，包括一些一般投资者以前无法参与的资产项目，通过对资产证券化的投资，更多的投资者可以参与到各种资产的投资中来。特别是对于机构投资者来说，购买资产支持证券不仅可以优化自身的资产结构 ，而且可以突破了某些投资限制，可谓一举多得。二、资产证券化的风险和其他任何东西一样，资产证券化也有两面性，即有其好处，也有其风险。作为一个投资产品，资产证券化产品的风险也是客观存在的。而作为一种的金融工具，资产证券化本身是中性的，但是如果使用不当或被滥用，就可能成为给金融市场或整个经济带来沉重打击的杀伤性武器。在具体讲解资产证券化产品的风险前，我们先来回顾一下资产证券化和金融危机的故事：1、资产证券化和金融危机资产证券化在提高银行收益率、增强资产流动性、减少银行资本金需求、和分散银行风险等方面的功效显著，这也是金融危机前美国各大银行纷纷大规模使用资产证券化的原因。由于信贷风险可以通过资产证券化轻易地转移出银行的资产负债表，很多银行的激励模式从原来的管理风险模式（Asset Risk Management Model）转变成通道银行模式（Conduit Bank Model），即收入和利润主要依靠贷款发行的规模，而非风险管理的质量和效率。这一低风险高收入的模式还吸引除了传统商业银行之外的其他各类市场主体，包括投资银行、房贷公司、对冲基金、货币市场基金、证券公司、财务公司等等，也催生了一个规模巨大的“影子银行系统”。一些专门以发放贷款并马上通过资产证券化转手卖出的抵押贷款银行（Mortgage Bank）发展迅猛，如著名的美国全国财务公司（Countrywide），新世纪财务公司（New Century）和第一选择公司（Option One），一时间成为当时银行界的新宠。同时，欧美各大传统老牌商业银行和投资银行也纷纷在内部组建类似的通道银行部门，全力扩张，盈利颇丰。在以贷款发行规模为首要目标的情况下，银行在发行贷款时较少考虑到贷款的信用风险，更多的是考虑如何使贷款人满足贷款条件，尽可能多的发放贷款。在金融危机之前，美国各大银行发行了大量低质量的贷款（次级贷款），并通过资产证券化技术进行分层打包销售，把风险转移给遍布世界的投资者，同时也保留了一小部分在自己的手中。但是，这些资产的风险并没有因为“打包”而真的消失了，而是在慢慢积累，并在2007年开始的金融危机中集中爆发了。次贷危机的爆发使得资产证券化这个庞大的机器突然停了下来，导致了各大银行或影子银行的资金和收入通道出现了堵塞。更可怕的是，这些机构手里准备进行证券化的大量资产一下子无法出手，而所持的证券也迅速贬值。对于依靠资产证券化来融资的抵押贷款银行来讲，其最重要的资金来源一下子被彻底切断，所以纷纷破产，红极一时的新世纪财务公司和第一选择公司双双破产，全国财务公司被美国银行收购（这可能是美国银行史上最失败的一次收购），华盛顿互助银行（WAMU）被强制以16亿美元的价格出售给摩根大通银行（JP Morgan）。同时，各大投资银行也陷入困境，其中五大投资银行中高盛和摩根斯坦利被迫转型为控股银行公司，美菱证券和贝尔斯登被其他控股银行公司收购，而雷曼兄弟则以破产告终。至此，最大的几家投资银行全部被纳入受严格监管的储蓄银行系统。关于金融危机的分析和讨论有很多，有人把这次危机归咎于资产证券化，这不是没有一点道理，毕竟资产证券化在其中扮演了一个重要的角色。但是，我们更同意的一种观点是，金融危机是资产证券化的两端（即资产提供方和证券购买方）共同作用的结果，而不是资产证券化本身。在资产的供方，银行为了牟利，滥发信用，给资产证券化输送不良资产；而在证券的买方，投资者盲目吸纳美元资产，不计后果；而资产证券化作为一个桥梁，帮助了这供需双方的一拍即合。从全球资金流动的角度看，金融危机也可能是以美元作为国际货币的全球化失败的一个结果。金融危机前，世界各国通过贸易积累了大量美元，这些通过贸易项下所积累的美元需要寻找投资机会，通过资本项下回流美国，而美国的资产证券化产品恰好迎合了这一需求。另外，日本在金融危机前保持超低利率，投资人从日本借入低成本日元，换成美元到美国购买债券，赚取收益利差，此类交易被称为持有交易（Carry Trade）。持有交易的具体操作方式是：从日本借入低息日元，把日元换成美元在美国购买债券，赚取收益利差，到期末再把美元换成日元进行偿债。该策略最大的风险是在期末美元贬值，日元升值，导致汇率损失大于利差收入。但由于当时日本经济情况很差，政府不太愿意让本币（日元）升值，所以汇率风险较低，给了许多投资人通过持有交易进行套利的机会。资本项下美元资金回流和日本持有交易刺激了对美国结构化证券的需求，这为通道银行模式创造了条件。由于有强大的需求，银行可以轻易将信贷资产进行打包出售，根本不需要承担信贷风险。由于只是导管，银行只通过放贷而不是持贷就可以获得丰厚的中间业务收入，因此具有强烈的放贷动机。在这种模式下，通道银行不依赖管理信贷风险来获得利润，而是通过贷款的规模来盈利，所以愿意给更高风险等级的借款人提供信贷融资。虽然银行最终通过销售信贷资产实现信用风险的转移，但是风险不会因为信贷资产的转移而消失，而是沉淀在金融系统中，由证券投资者来承担。银行在金融危机之前更多考虑的是如何满足贷款人的借款需求，对贷款的信贷风险相对不敏感。如下例子可以说明银行在危机前所发行贷款的质量：一些结构化证券的资产池中出现了零首付贷款，该类贷款的利率也很诱人，前两年借款人只需支付1%的固定利率，从第三年开始利率上升为正常水平，另外贷款本金在前两年无需摊销。对于价格为一百万美元的房子，购买者可以从银行借到一百万美元的贷款，前两年每年只需支付一万美元，而且这个偿付可以抵减个人所得税，所以贷款每年的实际成本少于一万美元。这类贷款中，借款人的成本很低，风险也很低，而银行承担了所有的利率和房价下跌的风险；银行又通过资产证券化把风险转移给了证券投资人。如图2-6 所示，零首付比例等同于免费给购房者一个看涨和看跌期权。由于对资产支持证券的需求旺盛，使消费信贷极易获得，导致原本不具备条件购买房子，车子或使用信用卡的消费者得到了银行的“慷慨”贷款。过量的信贷发放，使美国家庭房屋拥有率(Home Ownership)在金融危机前达到历史新高，接近70%水平，如图2-7所示。如图2-8所示，美国的房屋需求、房价、信贷规模在金融危机前进入了循环状态：信贷的宽松刺激了购买需求，对房屋需求的增加导致了房价上涨，而房价上涨反过来又会推动信贷的扩展，当贷款价值比例(LTV)要求固定的情况下，房屋价格上涨会带动信贷。这一切都是基于投资人对MBS和CDO产品的旺盛需求和市场对房价持续上涨的预期。但是，这一切随着美国房价在2006年达到顶峰并开始回落后起了转变。在商业银行中，汇丰银行首先于2007年2月宣布对自己所持的次级贷款进行105亿美元的减值。而在影子银行方面，2007年6月，贝尔斯登旗下的两个次贷CDO对冲基金爆出问题，并于7月宣布破产，这一事件震动了整个市场。贝尔斯登是结构化证券领域的先行者，该公司管理的对冲基金的破产引起了投资者对MBS和CDO等结构化证券的担忧，市场开始减少对结构化证券的投资。从图2-9可以看出，投资人减少投资结构化证券，银行将无法通过SPV进行信贷资产出表销售，银行的融资能力和流动性下降，从而导致银行无法给购房者提供信贷。银行信贷规模的减少，削弱了购房者对房屋的需求，需求下降导致房屋价格的下跌。对于首付低或者零首付的房子，房价下跌使购房者的房屋股权价值变为负数（Underwater House），购房者开始违约（Default）。房价下跌、违约和房屋止赎等处理导致了资产证券化交易的现金流恶化，交易的信用评级开始下降，交易中支持证券开始发生损失和减值（impairment），优先证券的信用风险也持续升高，这进一步验证了投资人对结构化证券信用风险的担忧。投资人进一步减少投资结构化证券，银行信贷发行规模进一步缩减，房屋需求进一步下降，房价进一步下跌，引发更多的违约和更多的证券降级和减值，整个市场开始形成一个恶性循环。投资人对MBS和CDO的担忧很快扩散到了所有资产支持证券。在MBS和CDO的抛售开始不久，投资者也开始抛售汽车贷款支持证券（Auto ABS)，信用卡应收账款支持证券（Credit Card ABS），学生贷款支持证券(Student Loan ABS)及商业地产贷款支持债券(CMBS)，这些资产证券化产品也被纷纷降级和减值。投资人开始全面逃离资产证券化市场，这使美国的消费者失去了一个最重要的信贷融资渠道，引起实体经济的萎缩，进一步提高了贷款的违约率和证券支持证券的损失。金融危机的另一个标志性事件是2008年雷曼兄弟的倒闭，雷曼倒闭事件是整个金融危机的转折点。雷曼倒闭后，许多银行彻底失去了通过出售结构化证券进行融资的能力。同时，贷款的违约和大规模的证券抛售使得银行所持有的证券和资产进一步贬值，银行的资产负债表质量急速恶化，收入锐减，并发生巨额损失，美国银行体系面临着整体破产的风险。这时，美国联邦储备委员会和财政部开始介入，美联储直接通过证券回购项目，从市场购买符合条件的ABS和MBS，为银行提供流动性。另外财政部还通过购买银行的优先股，直接给银行注入资本金，提高银行的经济资本充足率。由于美元的世界储备货币地位，美联储和财政部具有足够的能力通过政府信用为银行化解信用风险和流动性问题。但是，雷曼兄弟的破产却给欧洲的银行带来了流动性灾难，根据国际互换和衍生品交易准则(International Swap and Derivative Agreement)，如交易对手一方破产，交易双方的权利和债务需要即期支付。雷曼兄弟的倒闭给交易对手方带来了严重的流动性问题。欧洲与雷曼有关系的银行都深陷其中，欧洲各国政府的救市策略与美国基本相同，即通过发行政府债券来给银行注入资金，从而把银行的问题转移给了政府。但是，由于欧元区国家的财政和货币体系分离，导致财力较弱的国家在救助完本国银行之后，政府负债率飙升，失去了再融资能力，这为后来的欧债危机埋下了伏笔。欧洲政府的债务问题在2009年末希腊政府发行新债偿还旧债时开始凸显出来。当时，希腊政府由于无法发行新债券来偿还