机构投资者与证券市场.doc

机构投资者与证券市场其中i代表企业,阻,陆,前三个表示系数,后一个表示误差项.F.,R.分别表示净资产规模和净资产收益率.利用这一公式来分析我国各个行业上市企业的融资结构变化以及这几个指标对企业融资结构决定的作用(数据略),可以得出以下分析结论:1.在其它指标既定的情况下,如果反映企业融资结构的负债率是可变的,则在企业融资结构中负债比率的下降,对企业融资结构有重要影响.从总体上看,上市企业的平均负债率在40%以下,而在非上市国有企业融资结构中负债比率高达65.3%,即使是国有大中型企业负债率也达到65.9%.可见,在上市企业中,尽管不同企业融资结构中的负债比率会因行业的不同而有所差异,但是其平均负债比率却出现明显下降.这样就使得反映企业融资结构的股本一负债比率指标出现较大变化,从而对企业融资结构产生了较大的决定性作用负债比率的高低对企业融资结构安排有重要影响.2.如果假定其它决定性固素既定,而企业总股本可变,则企业融资结构中股本融资的增加,不仅会导致企业负债比率的下降,而且还会使企业融资结构中的其它融资方式安排更加合理.在上市企业中,企业股本的增加,使企业也具备了易于从银行部门借款或发行债券进行融资的能力,改善了企业股权融资和债权融资的比例安排,优化了企业融资结构,提高了_企业运营效率.从后面的分析可以看出,企业股本融资的增加,使企业净资产收益率明显提高.3在其它影响企业融资结构因素不变的情况下,企业净资产增加对企业融资结构也有重要影响.一方面,企业净资产的增加,说明企业总股本也会相应增加,使企业自有资本增加;另一方面,净资产的增加也会使企业负债融资具备了更强的风险担保能力,较为容易获取债务融资,进而使反映企业融资结构的股本一负债比率趋于合理化,优化企业融资结构.在我国上市企业中,由于净资产增加,其所对应的总股本和负债比率的平均水平明显得以改观.4.从企业净资产收益率固素对企业融资结构的影响来看,净资产收益率越大,它所反映的企业总股本水平就越高,并且企业平均负债比率越高.企业股本对负债的比率越合理,这样企业融资安排就更加稳定.在我国上市企业中像航空,电力工业等行业部门,净资产收益率平均大约在7%1.22上,而非上市企业的净资产收益率只有5.8%,远低于上市企业的盈利水平.5.企业总股本与企业净资产,净资产收益率成正比.企业股权融资的增加,可1.22增大企业净资产规模,提高企业净资产收益率.这说明反映企业融资结构的股本融资的变化,对企业融资结构,净资产以及净资产收益率有直接影响,三者存在直接的相关关系.6净资产规模与反映企业融资结构状况的负债比率存在正向关系.由于上市企业净资产的增加是以企业总股本的增加为条件的,固而企业净资产增加可以为企业负债融资提供担保,所以企业资产规模和负债比率呈正比关系.这与非上市的高负债的国有企业融资结构有很大不同,固为在这些国有企业中由于没有引入股权融资形态来增大企业净资产规模,所以不仅无益于企业负债融资,而且有碍于企业融资结构的优化.7.从短期来看,如果企业投资是既定的,并且负债融资在企业外部融资中居于支配地位,那么企业盈利性的改变将与负债比率改变量成反比关系.对于盈利性企业来说,如果企业很少采用股票融资方式,那么这些企业的盈利性与负债比率存在正向关系.相反,如果企业的盈利性固素是与更多的投资机会相关联的,那么企业盈利性因素的增强,会导致企业更多地采用股权融资的方式,从而弱化了盈利性因素与负债比率的关系.由此看来,企业盈利性因素与负债比率成正向关系;而如果企业股权融资比率过高,则企业盈利性与负债比率成反向关系.在我国上市企业中,目前仍然是股权融资比率低,而负债融资比率过高,企业盈利性因素对企业融资结构具有较强的影响.这表明外源性的负债融资对企业仍存在较强的还本付息压力.在上市企业中,净资产规模越大,企业平均负债率越高,企业净资产收益率越大,这在航空运输等行业是比较普遍的.8.从上市企业负债状况和股本融资安排来看,企业股本融资的增加,对企业融资结构中的负债比率起到了平衡作用,使反映企业融资结构的股本负债比率趋于合理.以河南莲花味精股份有限公司上市企业为例,该企业于1998年8月25日公开上市发行股票融资,股本总额为3亿股,可流通股为1亿股,其中1999年第5期圈社会公众股发行量为9,000万股,职工股1,000万股.股票发行价7.01元,股本融资总额6.8亿元该企业上市前,即1998年3月31日的资产额为109577.8万元,负债总额为76985.8万元,原有股本27189.3万元.企业上市以前的资产负债率为70.26%,股本一负债比率为1:2.83,上市以后.由于股权融资增大,使企业股本达到95189.3万元.企业股本一负债比率为124:1,可见反映企业融资结构的股本一负债比率指标比较合理,企业融资结构得以改善.二,决定企业融资结构的外部因素如果我们在决定企业融资结构的内部因素的基础上引入外部因素,那么决定融资结构的内外因素的数学公式就变为:反映企业融资的固变量股本和负债比率=a+臣E+R.+目MB,ct,甩,阻,p,B前五个表示系数,后一个表示误差项;E,Rt同上;T,M.分别表示税收固素,宏观经济变量(包括通货膨胀率和GDP增长率).1.税收因素从我国税制结构来看,一直采取以间接税为主以1997年的情况来看.我国企业所得税占全部税收收入的比率为l3%,个人所得税比率只有320,6,但是增值税,消费税和营业税占到了65450,6.在企业股票融资交易中,原先是按交易额的5纳税,现在已经降到4,主要是通过降低融资成本,促使投资者把资金更多地投向股票市场.而对于企业而言.税率的降低可以促进企业股权融资.对我国企业和个人所得税来说,由于减税主要是降低直接税率,所以所得税税率的高低就成为减税的关键目前我国企业所得税名义税率为330,6,个人所得税税率为45%,实际税负比较低.因此,降低税率会改善企业融资结构状况,因为企业融资和投资者投资交易税率以及相关的所得税税率的降低,将会降低企业融资成本和投资者的交易费用.2.宏观经济变量宏观经济变量包括通货膨胀率和GDP增长两个方面.这两个因素共同决定一定时期经济活动的真实水平.它反映了一个国家企业融资方式选择的转化以及企业融资结构安排的变化.当通货膨胀率逐渐下降,而GDP增长率达到一定水平时,企业融资会由原先完全依赖银行融资转向发行债券和股票融资,尽管在这时期,企业仍以银行信贷融资为主,但是其它融资方式的引入,无疑会对仓?Ik融资来源以及融资结构产生重大影响我国国有企业股票融资是从90年代韧开始的,它得益于我国经济的稳定发展,尤其是在1996年经济实现软着陆的情况下,GDP得以稳定增长.为企业上市融资起到了关键作用.由此看来,我国物价稳定,以及GDP增长率的不断提高,已经使人们收入不断提高,目前居民储蓄存款已经达到近6万亿元人民币.而我国股票市场的发展又为储蓄资金起到厂分流作用,为国有企业融资发展提供了更加广阔的选择空间.三,企业债券融资与负债融资结构调整在企业负债融资中,除了银行信贷外,主要是债券融资.我国国有企业融资结构中负债率过高的主要原因是银行信贷融资过大.为此最近金融部门有关负责人提出,如果国有企业对银行负债率过高并且长期出现亏损,1999年银行将适度缩小对国育企业贷款比例,增加对其它所有制企业融资的力度,重点支持股份制企业和国有绝对控股企业.在这种情况下,如果在国有企业负债结构中引入债券融资将会对国有企业负债融资结构起到调整作用.增加债券融资的结果是使企业直接面对众多投资者.对企业来说,在进行债券融资时,自然要充分考虑投资者的未来心理预期,这样企业发行债券融资就会向市场上的投资者传递信息,使投资者根据这些信息来判断,企业发行债券说明企业未来发展前景看佳,投资者就会把更多的资金投向这些企业.这是因为在投资者看来,企业要具有未来还本付息的能力,才会选择债券融资方式.这样,企业选择债券融资,一方面不仅更加坚定了投资者的投资信心,另一方面也会通过负债融资结构的调整对企业经营者产生更大的行为激励这对于目前在我国上市企业中过分注重股票融资方式和过多依赖银行信贷的企业来说,就具有实质性的意义.通过引入债券融资,无疑会对企业融资结构,尤其是负债结构起到较好的优化作用.这种情况在我国大型国有企业中是比较多见的,通过发行债券调整了企业融资结构,推动了企业的发展.当然,并不是所有企业都具备债券融资的条件,就像不是所有国有企(下转第63页)管理现代化枷柏,13-,A,徊J机构投资者与证券市场口易茂安3.2-.-._-_.一(山东工业大学管理系济南250014)中围分类号F830592f文献标诅码】Af文章编号】10031154(1999)05005503一,机构投资者不发育:新兴市场稳定性差之要因与成熟市场相比.新市场通常呈现出大起大落,巨幅震荡的市场特征.究其原因,盖源于市场规模小,流动性差,市场主体不成熟,上市公司素质不高,信息披露不规范,市场机制不健全,宏观经济形势变数较多,非经济因素影响过大等.其中,投资者结构不合理主要是指机构投资者发育不充分.因为,与分散的,无论资金,信息,技巧都处于弱势地位的个人投资者相比.机构投资者具有实力雄厚,分散投资,专家理财,投资理念成熟,抗风险能力强等特征,因而其发育程度被视为市场稳定性状况的重要指标,甚至有资本市场定海神针之誉.成熟市场之所以成熟.不仅仅在于其规模大,流动性强,市场机制灵敏有效,还在于机构投资者的充分发育,砥柱中流及由此带来的较好的市场稳定性.我国证券市场作为一个新市场,同样具有稳定性较差,波幅大,波频高的特征.追溯其成因,机构投资者不成气侯实难脱干系.据1998年5月末数据统计,在全部投资者中,散户占99.6%.机构占0.4%.称之为蚂蚁雄兵实不为过.在这样一个个人投资者占主导地位的市场中,机构投资者欲发挥稳定市场的作用,难矣哉.8t?I二,性质不同.作用殊异:应区分不同性质的机构投资者机构投资者是形形色色的投资机构的总称.不同的机构投资者,由于资金来源(或资金性质),行为方式,目标偏好,持股周期等颇多差异,对市场的稳定作用也就大不相同.以美国股市为例,其庞大无比的机构投资者是由养老基金,保险基金,共同基金(即投资基金),银行信托部,投资银行及各种基金会等构成的其中养老基金,保险基金,共同基金为三大主力(1996年养老基金,保险基金的持股比重为285%,共同基金为14.5%).这三大主力中,养老基金和保险基金被称为长期投资者(或保守投资者),因为它们通常具有持股周期长,追求长期稳定收益的特征,这是由其营运资金的长期性和稳定性所决定的.例如.加利福尼亚公共雇员退休基金90年代初持股平均周转率为l0%,对特殊股份的平均持有期为6一l0年.而共同基金(主要是开放式基金)通常持股周期短,持股结构多变,注重短期收益,这是由其营运资金的流动性质及必须定期给委托人回报所决定的.至于那些投机性甚强的机构投资者如对冲基金,其短期性,流动性更高.再以日本为例,银行和企业法人更是股市中的绝对主力.由于银行和企业法人持股的主要目的是控制和强化联系而非获取投资或投机收益,因而持股稳定性强,通常是一经买入即长期持有,这是日本股市超安定性的根源所在(当然,过度安定会走向反面).1999年第5期可见.对机构投资者稳定市场的作用不可不加区别地一概而论.共同基金(投资基金)本质上并非长期投资者,其热衷于快进快出,短线操作的行为特征恐怕是中外皆然.指望单纯依靠投资基金来包打天,稳定市场是不切实际的幻想要增强市场的稳定性,不仅要改善个人投资者与机构投资者的结构,而H要改善机构投资者的结构,即要增加养老基金,保险基金,企业,银行等长期投资者的比重.=,身小由已:机构投资者不规范是由特殊原因造成的从本质上说,机构投资者是一个以盈利为目的的市场投资主体.而非平准基金,更非慈善组织.内在的逐利动机和证券市场与生俱来的投机性,决定了它们必然具有投机性,短期性一面.尤其是在市场不发育,法制不健全,监管不得力的情况下,由于可通过内幕交易,操纵市场获取暴利而不受惩罚,其天然具有的一些弱点有可能被放大至极致,从而成为市场新的不稳定因素.因此,强化监管和自律是机构投资者发挥稳定市场作用的重要保证.我国证券市场稳定性差.客观上与机构投资者实力不足有关.而主观上机构投资者的行为不规范亦难辞其咎.但是,过分指责我国的机构投资者也是不公平的.从某种意义上说,我国机构投资者行为的不规范是一种客观情势所迫,身不由己,不得不尔的无奈选择.1.融资受限.长期以来我国的机构投资者在-一种非主流,受挤压的金融空间中艰难生存,自有资金严重匮乏,对外融资又无合法渠道.挪用客户保证金,变相拆借资金或吸收存款就成为它们明知不可而不得不为之的无奈选择,而这些资金的短期性,非合法性和高成本必然导致交易行为非规范化,交易目的暴利化和交易的短期化.2.结构缺陷.目前中国的机构投资者主要是由投资基金,证券公司,信托投资公司,财务公司,民营企业及社会游资等构成.而在成熟市场作为主力的具有长期投资倾向因而对稳定市场居功至伟的养老基金,保险基金,银行却被禁止入市,被市场及管理层寄予厚望的规范化的证券投资基金入市时间晚,规模小(迄今共14只.能用于股市的资金不足260亿元人民币,而美国投资基金的规模高达2万多亿美元),小荷才露尖尖角,市场影响力尚小,特别是投资基金从本质上说并非长期投资者,其持股的稳定性远逊于上述几种投资者.至于过江龙性质的社会游资.其对市场助涨助跌,推高砸盘的扰乱作用更甚.3.投机气氛浓厚的市场环境证券市场发展过程中一般都要经历投机操纵,乱而后治的阶段.成熟市场早期的极度投机令人触目惊心.中国作为一个新兴资本市场也难超越这样一个阶段.在一个投机气氛弥漫的市场中.每一个市场主体包括机构投资者都习惯于投机并从市场超常波动中实现投机利润最大化.4.上市公司质量不高,股市缺乏长期投资价值.我国股市迄今仍主要是一个投机市场和筹资圈钱市场,而非投资市场和资源配置市场,作为市场基石的上市公司大部分质量不高,缺乏长期投资价值,这也是造成机构投资者倾向于投机而非投资,短期而非长期投资的原因之一.此外,法制滞后,监管不力,自律性差,缺乏社会责任感和道德意识等,也是机构投资者行为不规范的重要成因.四,全新格局:必须重视并肯定我国机构投资者的新变化和积极作用尽管我国的机构投资者尚不够成熟,强大和规范,但是历史的车轮滚滚向前,我们欣喜地发现市场格局和投资者结构正在发生着深刻的具有重大历史意义的变化:1.规模扩大.随着管理层对培育和发展机构投资者的日益重视,券商融资渠道的逐步开通.投资基金的连袂登场,民营企业抢滩资本市场步伐的加快和证券市场国际化的稳步推进,我国机构投资者的队伍正在逐步壮大.2.结构改善.随着更多投资基金的组建和入市,我国证券市场加速迈向基金主导市场时代.投资基金是我国迄今为止规范化程度最高,资金实力最雄厚,投资理念最先进的机构投资者.以投资基金为代表的新的机构投资者异军突起并逐渐成为主导力量,而旧的,不规范的机构投资者则逐步退场.市场正在发生这样一种此消彼长,新旧交替的变化.3.投资理念走向成熟.新的投资基金为代表的投资者崇尚绩优和高成长的投资理念日益深入人心.其I导投资理念的作用日益凸现.广大中小投资者将因而走向理性和成熟.这是市场稳定健康发展的圈管理现代化群众基础.4长期化倾向.尽管投资基金本质上并非长期投资者(其投资组合不断调整即为证明),但一批绩优高成长高回报公司的崛起强化了它们的长期持股倾向,比较集中,固定,长期地持有高成长股已成为它们的普遍选择.5.牛刀小试,初显威力.新的机构投资者每每在大盘处于关键时刻发挥中流砥柱,力挽狂澜的作用,其稳定市场的作用已初步显现.6.外部环境趋好.随着证券法)的颁布实旋,监管效率的提高,市场规模的扩大,一个有利于机构投资者的规范运作,大显身手的市场环境,法律环境,政策环境,体制环境正在形成.五,标本兼治,多管齐下:应采取的对策要充分发挥机构投资者稳定和发展市场作用,必须标本兼治,多管齐下:1.扩大规模,加快培育机构投资者的步伐,提升综合类券商的地位与实力,大力发展证券投资基金,这是保证我国证券市场稳定发展,规范运作的关键.2优化结构,金融创新.为了从根本上改善我国机构投资者的结构,增加长期投资者的比重,应借鉴国外经验,在条件成熟的情况下,坚决让养老基金,保险基金,银行和国有企业入市.证券投资基金的组建应引入竞争机制,除增加数量和规模外.还应增加品种.设立开放式基金3.放水养鱼,开正门堵后门,疏通券商融资渠道,分流居民储蓄八市,形成证券市场长期,稳定,规范的资金来源.4强化监管和自律,提高机构投资者的规范化水平.5加快资本市场发展步伐.在数量扩张的同时着重实现由投机市场向投资市场,由单纯筹资市场向资源配置市场的转型,提高资本市场的投资价值.6.提高上市公司质量,夯实证券市场基础.当前应把着力放在优化上市公司产业结构和所有制结构+加快国有企业改革.培育上市公司持续发展能力,提高其长期投资价值上面.j(上接茅59页)量,而不是仅仅取决于感情因素.在1981年(家庭论)一书中,他进一步分析了近百年来婚姻,家庭变化的现象,指出家庭要存续+必须成为生产单位,其中各个成员所担负的劳动角色以及夫妻所采取的生育决策都是由经济因素决定的.他利用他的结论来解释工业化国家人口出生率下降的现象.贝克在把理论与实践紧密结合的同时