国际汇率理论发展的回顾与展望.doc

国际汇率理论发展的回顾与展望一、20世纪前期的汇率理论（布雷顿森林体系形成之前）1913年第一次世界大战的爆发，导致各国终止银行券与黄金的兑换，禁止黄金的出口，这也标志着盛行了约 30年的国际金本位制的瓦解。此后直到1944年的布雷顿森林体系形成的这一段时间内， 国际货币体系处于无序阶段，浮动汇率制度居于主导地位，汇率波动频繁，各国争相实行竞争性汇率贬值政策。这一期间，最具代表性和最具影响力的汇率理论就是 纸币本位下的国际平价理论购买力平价理论（The Theory Of Purchasing Power Parity）和利率平价理论（The Theory Of Interest Rate Parity）。虽然购买力平价理论的渊源可追溯到16世纪西班牙的Salamanca学派，但直到20世纪20年代瑞典经济学家卡塞尔（G.Cassel）才对汇 率与价格水平之间的关系进行了系统和深入地阐述。这一理论基本解释了当时由于第一次世界大战所导致的通货膨胀而引起汇率的变动，并且为各国在战后确定均衡 汇率水平提供了理论根据。但是，随着20世纪30年代大萧条的到来，这一时期除价格水平外，各国的生产、就业和资本流动的波动都对汇率和国际收支产生了很大影响，购买力 平价理论就很难对该期的汇率波动进行解释。人们认为各国的汇率水平偏离购买力平价的原因是多种多样的，既有实际因素，也有名义因素。此外，由于统计方面的 原因，购买力平价的检验也很困难，如价格指数的选择就难以做出。而且，如果各国的经济结构不同，则其所对应的购买力平价的本质也就不同。例如，美国的经济 主要是建立在知识信息产业上，它的购买力平价（ppp）值和通货膨胀率与宏观经济量的相关性就比其他国家，尤其是发展中国家小。在上个世纪七八十年代以来，大量研究表明，汇率服从随机游走，从而进一步导致对购买力平价的否定。而在最近的研究中，许多研究者对均值回复、实 际汇率的稳定性或购买力平价估计方程的残值稳定性进行了广泛的检验，但是其结论各有不同。不过，大多数学者认为，在短期内，绝对购买力平价和相对购买力平 价都不成立。许多学者使用一个长期的样本数据（同时包括固定汇率制期间和浮动汇率制期间，有的甚至追溯到金本位制期间）和平行数据（panel data），得出的结果支持相对购买力平价在长期内是成立的。随着汇率理论和计量方法研究的继续发展，对购买力平价的理论和实证的研究还会继续进行下去。早在1889年，劳兹（Lotz）在观察维也纳远期外汇市场的交易时就考虑到用利率差来解释即期汇率和远期汇率之间的关系。但是直到1923 年，凯恩斯（J.M.Keynes）在其著作论货币改革中第一次系统地阐述了利率和汇率之间的关系，即利率平价理论。该理论认为两国间的利差导致资本 的国际间流动，其对汇率，尤其是短期汇率具有决定性的作用。利率平价包括所谓非抵补利率平价 （UIRP，uncovered interest rate parity）和抵补利率平价（CIRP，covered interest rate parity）。经济学家们（如Frenkel和Levich）用各种方法对利率平价进行了实证检验，其结果表明对于CIRP，无论是长期还是短期，基本上都是 成立的。Clinton对 CIRP与交易成本进行了检测，也得出了相似的结论。而对于UIRP，通过理性预期来解决即期汇率的预期数据无法得到的问题，然后进行回归分析验证，但大 多数的检验结果并不支持UIRP.例如，一些经济学家曾采用所谓时间域向量自回归技术（timedomain vector autore- gression techniques）对UCIRP进行实证检验，但其结果是拒绝UCIRP.而通过CIRP和UCIRP模型，可直接推导出远期汇率是预期的未来的即期 汇率的无偏估计的假设，即无偏性假设（Unhiasedness Hypothesis），但是大量针对无偏假设进行的实证研究的结论是拒绝它。尽管购买力平价理论和利率平价理论的正确性和合理性一直备受争议，但是人们对它们的论证和改进从来没有停止过。正是在对它们的论证和改进过程中，产生了新的汇率理论。因此，购买力平价理论和利率平价理论是现代汇率理论的先驱，是新的理论的思想基础。二 、20世纪中期的汇率理论（布雷顿森林体系成立期间）汇率的决定问题是这一时期汇率研究的重点问题，它主要是研究国际收支的失衡是怎样通过汇率调整来实现均衡的。在上个世纪四五十年代，汇率和国际收支的主要模型只涉及到经常账户，同时汇率被看作是外生给定的一个固定参数，不考虑预期因素。最早的经常账户 和汇率的模型是局部均衡分析的弹性论，主要由英国经济学家琼?罗宾逊（Joan Robinson）在马歇尔微观经济学和局部均衡分析方法的基础之上发展起来的，它主要是研究货币贬值取得成功的条件及其对贸易收支和贸易条件的影响，如 马歇尔勒纳条件（Marshall Lerner Condi- tions）和J曲线效应（J Curve Effect）等。由于弹性分析方法的局限性，1952年，就职于国际货币基金组织（IMF）的亚历山大（Sidney Alexander）在凯恩斯宏观经济学的基础上提出吸收论，该理论从凯恩斯的国民收入方程式入手，着重考察总收入和总支出对国际收支的影响，并在此基础 上提出国际收支调节的相应政策主张。在20世纪60年代，蒙代尔弗莱明模型（Mull- dellFlemin gModel）研究了货币政策和财政政策对宏观经济变量的效果，强调一国怎样通过货币政策和财政政策的搭配来实现宏观经济的内外均衡，这一思想是在凯恩斯 的收入支出模型和米德（Meade）的政策搭配思想的基础上形成的，研究的是包括商品市场、货币市场和资产市场的三市场经济。而建立在货币主义学说和购买力平价基础上的货币论，最早是由卡根（Cagan）于上世纪50年代中期提出，认为汇率是两国货币的相对价格，而不 是两国商品的相对价格，强调货币供求在汇率决定过程中的重要作用，并且认为货币的供求状况是引起国际收支失衡的原因，它把货币供给分为国内和国外两部分， 在货币需求稳定的条件下，国际收支的逆差就是国内的货币供应量超过了货币的需求量，因此，国际收支的不均衡可以通过国内货币政策来解决。三、20世纪后期的汇率理论（布雷顿森林体系之后）布雷顿森林体系解体之后，主要的西方发达国家均采用了管理浮动汇率制度。因此，经济学家们对汇率进行理论分析的重点从固定汇率制下国际收支的决定或由于汇率调整而导致国际交易的调整开始转移到汇率的短期和长期的均衡的决定方面。在这几十年里，国际金融环境发生了很大的变化，资本账户的交易远远地超过了经常账户的交易，经常账户的模型不再适合国际环境的实际情况，无法解 释汇率的短期波动，且传统的自主性交易和补偿性的定义不再适用。资本流动在汇率决定模型中的作用日益重要，汇率被看作资产的价格，由资产的供给和需求决 定。经济学家在这方面的研究成果主要有：弹性价格的汇率货币模型 （Flexihieprice Monetary Model）、粘性价格的汇率货币模型（StickyPrice Monetary Model）、资产组合平衡模型（Portfolio Balance Model）和货币替代模型 （Currency Substitution Model）。弹性价格的汇率货币模型依赖于购买力平价条件，假定充分就业，工资和价格完全弹性，在两国既定的货币需求函数的条件下，汇率由两国货币的相对需求和供给来决定。但是，根据实证检验，购买力平价在短期内很难成立。因此，多恩布什（Dornbusch）提出了粘性价格货币模型，它修正和扩展了购买力平价理论和传统的弹性货币模型，解释了汇率超调现象。以布朗森（Branson）为代表的经济学家则认为在两国资产不满足完全替代的情况下，由于两国资产的风险不同，汇率受货币和债券市场的共同影响，故不能忽略国内外债券市场的均衡的调节。因此，他们提出了资产组合平衡模型，以进一步修正货币模型。而货币替代模型则从另一个角度修正了弹性价格货币模型，它假定国内和国外货币不完全替代，货币替代导致货币需求的不稳定，影响汇率的波动。由于汇率的剧烈波动导致对世界经济和贸易的不利影响，到了20世纪80年代中期，政策决策者们积极讨论在主要货币之间确定汇率目标区以代替浮动 汇率体系，由此产生了汇率目标区理论。对汇率目标区理论做出重要贡献的是以克鲁格曼（Krugman）为代表的一群经济学家们，他们系统地研究了汇率在目 标区内的变化，指出目标区内变动的两个特征：一是蜜月效应（honeymoon effect）；二是平滑移动条件（smoothpasting conditions）。由于实证检验的结果较差，克鲁格曼和斯文森 （Svensson）等又进一步扩展了汇率目标区模型。从20世纪70年代末和80年代初的拉美国家的金融危机开始，以克鲁格曼、奥布斯特弗尔德（Obstfeld）等为主的经济学家对固定汇率制度 下货币危机的爆发原因和传播、扩散机制进行了研究。其中以克鲁格曼1979年阐述的由于基本因素而导致的货币危机理论、奥布斯特弗尔德1986年的预期自 发引致的货币危机理论和最近对东南亚货币危机的有关理论解释最具代表性。作为现代汇率理论，市场有效与理性预期理论与以上的理论不同。其特点在于它不是从决定汇率的根本因素出发，而是从引起市场波动的直接原因新 闻消息入手。假设投资者的主观预期与以一组含有所有可公开得到的信息为条件的数学期望相同，运用统计学和计量经济学的手段，对历史数据进行分析，从而来解释外汇市场即期汇率的波动原因和规律，以及预测即期汇率。有效市场的最初概念是由法玛（Fama）于1965年提出的，用于商品市场和资本市场的研究，后来又由被其他经济学家引入外汇市场。在一个有效 的外汇市场上，汇率 （即期汇率和远期汇率）必须充分地反映所有相关和可能得到的信息，投资者不可能赚得超额利润，均衡价格是在完全信息条件下形成的，市场是所有信息的敏感 器，调节着价格的变动。但是，实证检验拒绝了有效市场的假说， 学者们从外汇市场的“投机泡沫（speculative buhbles）”、“比索问题（peso problem）”、“风险贴水（risk premi-um）”和“新闻模型（flews model）”等来解释检验外汇市场的有效性的失败。投机泡沫是由于初期汇率偏离基本因素所决定的水平，在理性预期的条件下导致汇率泡沫进一步成长；比索 问题实际上是如果有导致汇率大幅度波动的小概率事件存在，样本分布不可能是正态分布，对外汇市场进行标准的检验就否定外汇市场的有效性；风险贴水是远期汇 率并不是将来的即期汇率的无偏估计，它是对外汇市场有效性假设前提的否定；新闻模型则是指在预期的期间内有宏观基本因素非预期因素的出现，这些未预期到的 新闻导致汇率变化莫测。四 、汇率研究的未来展望“混沌模型（Chaos Model）”是最近发展起来的对汇率进行解释的新的方式，它是由自然科学中的混沌现象引入到汇率理论的研究中来，经济学家试图通过混沌理论模拟汇率走势。但是，通过实证检验，该理论对汇率的解释仍然是有限的。对外汇市场的微观结构，即从市场特征和市场交易者的实际行为出发，包括交易量、交易者的异质性的行为、交易的时间和 地点、竞价价差、汇率波动的幅度，同时也考虑到市场结构的分析是当今汇率研究的另一个新的发展方向。一些经济学家已对此进行了尝试，Frankel and Rose就建立了一个关于以图表分析为基础进行交易的交易者与基本经济因素分析为基础进行交易的交易者相互作用的理论模型，但实证结果还不理想。此外，博弈论（Game Theory）也是汇率理论新兴的发展方向，经济学家对汇率的研究不再拘于价格制度领域，转而研究人与人之间（如相同或不同的投资者之间，主导者与跟随者 之间，风险中性者之间，风险偏好者与风险厌恶者之间）、政府与政府之间、政府与居民之间的相互反应和相互影响的关系。博弈论被用于对货币危机理论、中央银 行外汇市场的干预和国际汇率政策协调等的研究中，国内和国际货币领域中的博弈均衡是政策制定者和经济学家共同追求的目标。随着统计学发展，数据的 可得性和准确性得到了提高，计量经济学和计算机技术的发展则为汇率的研究提供了先进快捷的数据处理手段。例如，在对汇率问题的实证研究中，人们采用协整 （cointegration）和自回归条件异方差模型（ARCH，autoregressive conditionally het- eroskedastic model）、普通最小二乘法（OLS，ordinary least squares）、广义最小二乘法（GLS，generalized least squares）等计量经济学方法来验证理论的真实性与准确性。在对汇率的预测中，采用了随机游走模型（Random Walk Model），指数平滑模型（Exponential Smoothing Model），自回归条件异方差模型（Autoregressive Conditional Heteroscedasticity Model），广义自回归条件异方差模型（Generalized Autoregressive Conditional Het?eroscedffstidity Model），滑动平均模型（MovingA