国外证券承销商声誉研究综述(投资银行学-南京大学-王长江) PPT课件

1 国外证券承销商声誉研究综述 2 一 引言证券市场是以信誉为基础的市场 由于存在着大量信息不对称使信誉在该市场的不同利益主体之间发挥着重要的作用 在IPO时信息不对称现象尤为明显 一方面 拟上市公司与投资者之间存在着严重的信息不对称 拟上市公司拥有本公司各方面的综合情况 而投资者却对此了解甚少 他们会怀疑拟上市公司是否隐藏真实信息 进而做出逆向选择 如果拟上市公司长期无法把真实 有价值的信息传递给投资者 则市场逆向选择的结果便会导致 劣币驱逐良币 从而使得证券市场上最终只剩下高风险的投机性公司 这种信息不对称现象在证券市场上主要表现为IPO证券长期弱势 另一方面 证券承销商与投资者之间也存在着明显的信息不对称 由于承销商在指导 3 拟上市公司的过程中 通过详细的尽职调查 掌握了拟上市公司的基本情况 还掌握着资本市场和证券定价等方面的详细信息 使投资者更是处于信息劣势 如果证券承销商不能迅速地将信息在证券发行上市之前传递给投资者 投资者便会怀疑证券承销商存在机会主义行为 进而拒绝认购新股并导致发行失败 因此 为了及时 有效地向投资者传递拟上市公司和资本市场的相关信息 避免因无法完成证券承销业务可能要面对的法律诉讼风险同时也为了吸引更多的投资者认购证券 证券承销商便采用IPO抑价的策略 4 现实中 由于信息不对称 承销商在承销证券时确实会采取机会主义行为 目前世界各国的股票发行主要采用代销制或包销制 证券承销商的收益来自证券的承销费收入或承销价差 在代销制下 承销商可能采取美化包装拟上市公司 虚假陈述等手段 尽量向投资者推销证券 在包销制下 承销商可能采取高估拟上市公司的新股发行价格 并人为哄抬交易价格等方式来设法获取尽可能大的承销价差 此外 信息不对称还使证券监管机构对证券承销商以及拟上市公司的违规行为无法进行有效的查处 因为如果市场缺乏有效的信息传递渠道和机制 加上监管当局的监管能力有限和效率不高 就易使证券承销商和拟上市公司合谋舞弊 欺骗投资者 产生道德风险问题 而证券分析师的预测报告也由于受制 5 于证券承销商与拟上市公司和投资者之间的利益冲突而无法发挥应有的作用 而常成为承销商使自身利益最大化的手段 二 证券承销商声誉与IPO抑价之间的关系古典经济学理论未就声誉问题进行研究 其原因是该理论以市场完全自由竞争 以及信息的完备性和对称性为假设前提 按照古典经济学理论 股票发行市场是信息完备且对称的市场 新股发行价格应充分反映其价值 但事实并非如此 根据的研究 各国资本市场都存在不同程度的IPO抑价现象 较低的如法国为4 2 英国为14 3 美国为15 3 我国市场为84 5 面对这种现象 学者们试图从不同角度来解释这个问题 目前 6 在众多学者的研究结果中 基于信息不对称理论的承销商声誉理论获得了较为广泛的实证数据支持 Nanda和Yun 1997 39 63 以承销商的市场价值作为衡量声誉资本的标准 研究了IPO定价对承销商声誉资本的影响 研究结果表明 对IPO价格高估会导致承销商市场价值下降 而对IPO适当抑制新价格反而会增加承销商的市场价值 但IPO过度抑价则会降低承销商的市场价值 IPO定价准确度与承销商声誉价值正相关 尤其是对主承销商的声誉有显著的影响 Dunbar 2000 认为 由于高声誉的承销商能通过准确定价和与投资者的有效沟通来降低IPO抑价程度 来保证拟上市公司筹措到足够的资金 因而拟上市公司更愿意选择高声誉的承销商 这也就意味着高声誉的承销商可以获得更多的市 7 场份额 或者说市场份额可作为衡量承销商声誉的重要指标 即承销商声誉与承销商市场份额正相关 实证研究也支持了这种观点 Kirkulak和Davis 2005 研究了日本证券市场上承销商声誉和IPO抑价之间的关系 发现两者之间的关系取决于证券市场对新股的需求程度 当市场上新股需求大 热销 时 两者呈正相关关系 只有当新股需求小 滞销 时 两者才会呈负相关关系 Ellis Michaely和O hara 2000 依据承销商在股票发行后的行为与承销商声誉之间的关系研究了承销商声誉的作用 他们发现 在新股上市后的3个月内 主承销商也是最主要的做市商 由于新股上市后 短期内关于拟上市公司的信息比较少 而主承销商为了维护自己在承销团中的地位和声誉 会联合承销团其他成员采取诸如减少 8 股票发行量 回购价格低于发行价的股票此类的措施来稳定股价 减少IPO抑价 同时 他们还发现 承销商在新股上市后通过稳定股价获得收益约占承销商利润总额的23 这项收益是除承销费收入以外的又一重要利润来源 为此 他们认为 不能简单地将承销商稳定股价的行为视为承销商在IPO过程中必须履行的义务 Logue Rogalski Seward和Johnson 2002 进一步研究了承销商声誉与承销商在IPO市场运作之间的相互关系 他们发现 在IPO之前 承销商声誉对承销商的市场运作 如尽职调查 信息发布和IPO定价及询价等产生着显著的决定性影响 而在IPO之后 承销商声誉在承销商市场运作 如稳定股价等方面的作用要明显小于其对股票长期收益的影响 9 Benveniste Busaba和Wilhelm 2002 从理论上探讨了承销商在降低IPO抑价程度方面的作用 当承销商通过累计订单询价机制发售股票时 有关同行业其他发行股票的上市公司所产生的信息会扩散并影响拟上市公司的定价及募集资金额 而承销商对新股发行定价的信息也会成为公共产品 这时便会产生信息溢出效应 即承销商和投资者之间的信息不对称会得到有效的缓解 从而降低IPO的抑价 而承销商还可通过多次承销相同类型的拟上市公司新股来降低投资者的信息获取成本 方便投资者了解拟上市公司的真实价值 从而进一步降低IPO的抑价程度 Beaty和Welch 1996 545 602 比较了承销商 审计师事务所和律师事务所这三类中介机构的声誉对IPO抑价的影响 结果显示 这三类中介机构的声誉与IPO的抑价程度均 10 呈负相关关系 即具有较高声誉的这三类中介机构都能在IPO过程中有效地降低IPO的抑价程度 三 证券承销商声誉与IPO证券长期弱势之间的关系Booth和Smith 1986 261 281 认为 证券承销商的声誉资本具有两种基本功能 一是信息披露功能 二是认证中介功能 信息披露功能是指通过披露拟上市公司的各种信息来缓解市场信息不对称的作用 而认证中介功能则是指在信息披露的基础上进一步甄别拟上市公司质量的作用 由于承销商的声誉资本具有不可挽回性 因此承销商十分重视通过维护声誉资本的价值来保证未来的收益 并提高自己占据证券发行市场的份额 为此 承销商在承揽IPO业务时 总是倾向于选择那些前景看好 风险较小且质量较高的公司 而衡量拟上市公司质量的指 11 标之一就是新股IPO后的长期收益率 拟上市公司质量越好 则新股IPO后的长期收益率就越高 即IPO长期弱势现象越不明显 因此 证券承销商声誉与IPO证券长期弱势呈负相关关系 而与拟上市公司质量则呈正相关关系 目前 国外学者的实证研究也大多支持这一观点 Carter Dark和Singh 1998 285 311 以1979 2001年间美国市场上2292家IPO公司为样本 对高声誉承销商与低声誉承销商承销的新股上市3年后的长期收益率进行了比较 结果发现在市场长期弱势的情况下 高声誉承销商承销的新股长期收益率要高于低声誉承销商承销的新股 即高声誉承销商承销的新股长期弱势要小一些 Dewenter和Field 2001 对香港证券交易所上市的基础设施类上市公司的研究显示 负责这些公司股票发 12 行的承销商声誉都很好 虽然投资者通常认为 基础设施类上市公司投资回收期长 且短期盈利能力不强 但是这些公司的规模普遍较大 长期投资收益率也较高 股票的投机性也比高科技类股票要小 所以高声誉承销商都愿意承销这类公司的股票以维护自身的声誉 Jelic Saaddouni和Briston 2001 则研究了马来西亚承销商声誉与IPO抑价和IPO证券长期弱势之间的关系 他们采用了1980 1995年间的数据 研究发现与成熟市场的情况恰好相反 在马来西亚股票市场上 承销商声誉与IPO抑价 以及IPO证券长期弱势呈正相关关系 他们认为 这主要是上市公司的业绩无法达到公司上市前盈利预测报告所披露的目标 迫使投资者进行逆向选择的结果 这种情况说明 承销商声誉并没有在 13 甄别拟上市公司质量方面发挥作用 Beckman Garner Marshall和Okamura 2001 研究了日本证券承销商声誉与IPO抑价和IPO公司财务状况的关系 他们发现 承销商声誉对IPO抑价并无显著影响 而拟上市公司财务状况和盈利能力则对降低IPO抑价产生了显著的影响 他们认为 这主要是因为日本证券发行市场承销商市场份额集中度较低 导致承销商声誉价值没有体现出来 Jain和Kini 1999 49 84 研究了美国证券市场承销商声誉与承销商监督公司上市后业绩的积极性之间的关系 发现承销商声誉与监督积极性呈正相关关系 他们认为 这是由两方面的原因促成的 一是高声誉承销商更重视自己的声誉 二是高声誉承销商在选择拟上市公司之 14 前已耗费了大量的成本进行研究和分析 所以在公司上市后会更积极地监督上市公司的经营业绩以确保自己的长期收益 Booth 2004 研究了承销商声誉与封闭式基金IPO的抑价程度和长期业绩之间的关系 发现高声誉承销商所承销的封闭式基金的IPO抑价程度较低 且长期业绩较好 Mclaughlin Safieddine和Vasudevan 2000 也研究了承销商声誉与上市公司增发抑价和长期收益之间的关系 发现承销商声誉与增发抑价负相关 但与增发股票的长期收益没有显著的相关性 四 承销商声誉与承销费用之间的关系承销费用主要由管理费用 销售费用和风险补偿金 15 三部分构成 管理费用主要是拟上市公司支付给主承销商的前期准备费用 以便于主承销商对承销团各承销商的运作进行协调 销售费用主要用于推介宣传广告费 主承销商为路演而发生的旅差费 聘请律师和会计师的中介费以及相关资料的印刷费等 前两项费用基本上都是固定费用 而风险补偿金则主要是拟上市公司对承销商所承担的风险 买下的证券全部销售给投资者 进行的补偿 高声誉承销商所收取的承销费用自然也就高 由于承销商声誉具有信息披露和认证中介两种功能 高声誉承销商为了确保自己的声誉资本价值不受损失 在审核拟上市公司质量时就会采取较为严格的标准 在确定发行价格时尽量使其更接近拟上市公司的真实价值而在股票上市后也会尽力关注上市公司的长期业绩 所 16 以高声誉的承销商所承销的股票自然就会获得投资者的青睐 而对拟上市公司而言 选择高声誉的承销商来承销股票 不仅可以减少发行风险 而且可以筹集到更多的资金 更可以借助承销商声誉来提升本公司的声誉 为此 拟上市公司愿意向高声誉承销商支付较高的承销费用 这是对承销商高声誉价值和高质量服务的补偿 同时也是对高声誉承销商持续维护自身声誉价值一种激励 Chemmanur和Fulghieri 1994 57 79 构建的承销商声誉模型也充分证明了这一点 从上述理论分析中可以看出 承销商声誉与承销费用之间应该呈正相关关系 Gilson和Kraakman 1984 549 644 以及Benveniste和Spindt 1989 343 361 的实证研究也都支持这种观点 即高声誉的承销商向拟上市公司 17 提供了高质量的服务 所以高声誉承销商也会向其索取高承销费用以维护自身声誉资本的价值 Chen和Ritter 2000 还研究认为 高质量的拟上市公司选择高声誉的承销商 其主要目的是希望借此塑造公司在投资者心中的良好形象 而费用并非是其考虑的主要因素 但是 还有一些学者的实证研究却得出了不同的结果 Logue和Rogalski 1979 111 117 较早研究了承销商声誉对承销费用的影响 他们选用1975 1976年间 美国证券发行市场258家IPO公司为样本 检验了承销商声誉与承销费用之间的关系 结果显示 没有证据表明承销商的声誉与承销费用之间存在正相关关系 Livingston和Miller 2000 则检验了近年来债券市场上承销商声誉与承销费用之间的关系 他们发现 相 18 对于低声誉承销商而言 高声誉承销商收取的承销费用反而较低 对于这种异常现象 James 1992 1865 1885 和Fang 2002 分别从不同的角度进行了解释 James认为 由于承销商对拟上市公司在上市之前进行了尽职调查 收集了大量拟上市公司价值的内部信息 如公司的财务状况 经营管理能力和所在行业的发展趋势等 这些特定的内部信息在该上市公司进行增发时仍具有可利用的价值 他称之为承销商的 专用性关系资产 这种专用性关系资产使得承销商在承揽该上市公司的增发业务时 具有边际成本递减的规模经济优势 所以 承销商在承揽同一上市公司发行业务时 由于专用性关系资产的存在 在尽职调查过程中就可以减少许多成本 收取承销费用自然也就低于正常水平 如果剔除专用性关系资产的影响 则承销商声 19 誉与承销费用仍呈正相关关系 Fang 2002 则认为 由于高声誉承销商所承销的拟上市公司风险都相对很小 高声誉承销商所收取的风险补偿金在承销费用中所占的比例自然也较小 为此高声誉承销商所收取的承销费用自然比低声誉承销商要低 五 承销商声誉与证券分析师预测准确度之间的关系证券承销商的服务对象是上市公司和投资者 他们帮助前者出售股票或发行债券 为后者提供投资咨询服务 上市公司希望能够从资本市场上成功地募集到资金并尽量减少发行成本 而投资者则希望购买价格合理的证券并获得长期高收益 这就要求承销商内部的证券分析师向客户提供尽可能准确的预测报告 以提高证 20 券承销商的声誉价值 而承销商要设法从上市公司和投资者手中获取更多的费用 就需要证券分析师提供比较乐观的分析报告 且分析报告的类型对证券分析师的个人声誉 未来职业发展和收入水平等都会产生影响 为此 证券分析师就必须权衡分析报告所产生的潜在收益与损失 而承销商也必须在维护声誉价值与使自身利益最大化之间进行取舍 一般来说 承销商声誉与证券分析师预测准确度呈正相关关系 如承销商声誉越高 其所属的证券分析师的预测准确度也越高 Hayward和Boeker 1998 1 22 收集了70家证券承销商所属的证券分析师向投资者提供的8169份购买证券的投资建议 经过研究发现 在其他条件相同的情况下 证券分析师常常建议投资者购买自己所属承销商承销的 21 股票 而很少推荐他们购买由其他承销商承销的股票 但高声誉承销商下属的证券分析师出现这种情况较少 即为高声誉承销商服务的证券分析师不需要为其所属的承销商承销的股票做太多的推荐 高声誉承销商的分析报告已能提供准确的信息 Fang和Yasuda 2004 也通过对1983 2002年间证券分析师为投资者提供的上市公司财务预测报告的研究发现 高声誉承销商所属的证券分析师提供的财务预测报告的准确度要高于低声誉承销商证券分析师编制财务预测报告 Krigman Shaw和Womack 2001 则选用1993 1995年在IPO后3年内又进行增发的上市公司为样本 对这些公司的首席财务官和首席执行官进行了问卷调查 发现这些上市公司中有60 在增发股票时更换了主承销商 其 22 原因是希望获得更高声誉的承销商提供更优质的服务 而其中有88 的公司希望在更换主承销商之后可获得由这些高声誉承销商所属的证券分析师提供更权威的预测报告 Bowen Chen和Cheng 2005 通过对1984 2000年间共计4766家增发股票的上市公司的研究 发现增发时承销商所属的证券分析师 如果为上市公司出具了预测报告则比没有出具报告的上市公司的发行抑价要平均低1 19 而当上市公司都有证券分析师出具的预测报告时 那么选择高声誉承销商的上市公司发行抑价要低于选择低声誉承销商的上市公司 Ellis Michaely和O Hara 2005 以1996 2003年间1277家在增发股票时更换承销商的上市公司为样本 研究发现这些公司更换承销商的主要原因并不是对原承销商的 23 表现不满意 而是出于提高承销商声誉要求的考虑 承销商也不再以降低承销费用作为吸引客户的主要竞争手段 而是向客户提供更全面 更准确的预测报告来赢得竞争 Bradley 2005 则通过实证研究发现 在公司IPO时担任副主承销商的证券承销商 如果拥有高声誉的证券分析师 则该公司增发股票时极有可能变更为主承销商 上述研究都表明 证券分析师的预测报告在维护承销商声誉 吸引潜在客户方面起到了重要的作用 而Fang和Yasuda 2005 则通过实证研究发现 无论是证券承销商还是证券分析师的声誉都会对证券分析师预测报告的准确度产生约束作用 而且两者呈正相关关系 通常 承销商下属的证券分析师提供的预测报告比独立证券分析师的预测报告更为乐观 这说明证券承销商由于与客户存在利益冲突 所以其下属 24 的证券分析师的预测报告准确度要低于独立证券分析师的预测报告的准确度 六 承销商声誉与证券监管效率之间的关系20世纪90年代后期 国外学者们开始研究承销商声誉与证券监管效率之间的关系 主要分为两方面 一是承销商声誉对约束其自身机会主义行为的作用 二是外部监管对承销商声誉的影响 由于承销商声誉具有不可挽回性 高声誉承销商在理性地权衡了采取舞弊行为能获得的收益与可能面临的直接或间接损失以后 必然会约束自身的机会主义行为 以维护长期积累起来的声誉资本价值 而高效率的外部监管会对有舞弊行为的承销商做出直接或间接的处罚 因此在成熟的市场监管体制下 舞弊的承销商必须付出巨大的代价 而高声誉承销商则 25 会极力维护自身的声誉 避免运作过程产生任何的机会主义行为 Mclaughlin 1996 135 156 认为 承销商为追求最大的利益 通常将获取承销费用作为其主要目标 因此承销商的机会主义行为 也常表现为如何通过各种手段获取尽可能多的承销费用 在代销制下 承销商可采取美化拟上市公司 虚假陈述等手段 尽可能多地将证券卖给投资者 而在包销制下 承销商可采取高估拟上市公司的发行价格 并人为哄抬交易价格等方式来获取承销价差 claughilin通过经验研究发现 机会主义行为会导致拟上市公司的平均损失达到募集资金总额的1617 但如果在研究模型中加入承销商声誉因素 则平均损失会迅速从1617 下降到314 这说明声誉机 26 制能够有效地约束承销商的机会主义行为 Brockman 1996 455 458 从Booth和Smith 1986 所提出的 不可挽回的声誉资本 观点出发 以承销商的自身股票价格作为衡量承销商声誉价值的标准 实证检验了承销商机会主义行为被揭露后对承销商声誉价值的影响 研究结果通过了显著性检验 说明承销商的机会主义行为确实会对承销商声誉造成了不可挽回的损失 Ramirez和Yung 2000 以1980 1991年间28个因涉嫌参与内幕交易而接受美国证交会 SEC 调查的承销商为样本 研究了承销商声誉在约束承销商内幕交易行为方面的作用 他们发现 在股票上市初期 无论是高声誉还是低声誉承销商 为了维护新股价格都未利用自身的信息优势进行内幕交易 但在股票上市5年后 高声誉承销商利用 27 内幕信息所获取的累计超额收益明显要少于低声誉承销商 这说明声誉机制在约束承销商内幕交易行为方面发挥了显著的作用 越是高声誉的承销商 越是注重自身的声誉 不会主动参与内幕交易 另外 还有一些学者研究了外部监管对承销商声誉的影响 Beatty Bunsis和Hand 1998 151 186 以1980 1993年间29家被SEC调查的承销商为样本 进行了实证研究 考察了SEC的稽查行动对违规承销商声誉的影响 实证结果显示 SEC的稽查行动作为公开信息对外公布后 被调查承销商在1年