美国次贷危机与国际市场传染效应.

美国次贷危机与国际市场传染效应美国次贷危机与国际市场传染效应 关键词 美国次贷危机 股票市场 传染效应 协整检验伴随着经济全球化的发展 20 世纪 90 年代以来 国际金融危机的群发性和传染性特征日益明显 一个国家 的金融危机会迅速扩散到其他国家和地区 演变成为区域性金融危机甚至国际性 金融危机 随着传染现象的频频发生 传染后果的破坏性也越来越大 如货币恶 性贬值 外汇储备耗尽 股市狂泻 银行信贷紧缩 金融机构纷纷倒闭 经济 出现负增长等等 严重影响了地区乃至世界的发展和稳定 因此 如何很好的预 防金融危机的传染是各国所面临的共同课题 2007 年 4 月 2 日 新世纪金融宣布申请破产保护 就此揭开了美国次贷危机的序 幕 2007 年 7 月 贝尔斯登旗下对冲基金濒临瓦解 全球都出现了投资次级债的 损失 8 月 美国次级债发生连锁反应 港股受累下挫 全球大部分指数下跌 美国 法国 英国 瑞士等多家银行和金融集团损失惨重 危机已弥漫欧洲大陆 全球 主要金融市场出现流动性不足危机 2008 年以来 美国次贷危机更是愈演愈烈 并逐渐由虚拟经济向实体经济蔓延 由成熟市场向新兴市场蔓延 在过去发生的 历次金融动荡中 新兴市场经济体都是最大的受害者 但这一次可能会有所不同 发 达国家 特别是银行涉入美国次级贷款危机很深的欧洲国家可能更为焦虑 很 多新兴市场经济体得益于庞大的外汇储备和经常项目顺差 可以很好地经受住投 资者大举撤离的考验 一 文献回顾 学术界主要从传染的角度来研究不同市场联动性问题 Dornbusch Park 和 Claessens 2000 将传染分为两个范畴 第一类传染是由于国家间的正常的相互 依赖导致的基本面溢出 这类传染依赖于基本贸易和国家间的金融关联 第二类 传染不能归结于基本面的传染 就被解释为投资者行为造成的 Pericoli 和 Sbracia 2001 则归纳了几个传染的定义 1 传染是以另外一国的危机发生为条 件一国的危机发生概率的显著上升 2 传染当易变性从危机发生国向其他国家 的金融市场溢出的时候发生 3 传染是以一个或一组市场的危机发生为条件的 跨 市场的价格协动的显著上升 4 不能被基本面解释的过度协动 就是传染 Kiyotaki 和 Moore 2000 提出传染通过贷款人与企业家之间的信贷链传递 而资 本关联是传染的渠道 Allen 和 Gale 2000 将传染作为多银行框架中的一个均 衡问题来建模 从完全信息的角度论证了总流动性冲击对于传染来说是必要的和 充分的 Goldstein 和 Pauzner 2001 提出即使两国的基本面是相互独立的 每 一个国家也可能遭遇自促成危机 这种危机是由代理人担心其他国家的代理人会 抽逃资金 而抽逃其在该国的投资所引起的 预期 信息冲击和流动性冲击也是 传染的重要原因 Kodres 和 Pritsker 利用多种资产传统的资产价格预期模型 来解释金融市场的传染 指出金融传染的模式和严重性依赖于市场对于共享宏观 经济风险因素的敏感度以及每个市场上信息不对称的量 也有许多学者研究投资者行为造成的金融传染 Itay Goldstein 和 Ady Pauzner 2001 在一个两国模型中论述了危机的传染是由于投资组合在不同的国 家间被分散化而引起的 Kaminsky Lyons 和 Sehmukler 1999 提出了一些统计 资料表明国际共同基金是金融传染的主要渠道之一 Schinasi 和 Smith 1999 对传染和投资组合分散化 杠杆等特定渠道进行分析 认为投资组合分散化和杠 杆可以有效地解释传染 林璐和万玉琳 2008 将传染机制分为 实体传染机制 金融传染机制 预期传染机制 经济全球化的影响 有的学者则利用实证的方法来研究不同市场的是否存在联动性以及联动的程度 Daryl Collins 和 Nicholas Biekpe 2003 测定了非洲股票市场与其它新兴市场 的协动度并检验在危机中传染的可能性 King 和 Wadhwani 1990 运用简单相关 系数方法检验了美国 英国和日本股票市场相关性 并发现在美国股票市场暴跌 之后这一相关性的上升 Park 和 Song 1998 用 GARCH 模型 通过检验危机阶段 不同国家的金融市场的条件方差是否相关来检验传染的存在性 从而检验出亚洲 金融危机期间东亚 8 个国家外汇市场的波动溢出效应 Arshanapalli 和 Doukas 1993 运用协整的方法 研究 1987 年危机前后世界最大的五个股票市场 之间的关系 发现日本 英国 法国与美国市场是协整的 但欧洲市场与日本市 场之间不存在协整关系 Baig 和 Goldfaij 1997 比较了卷入亚洲金融危机的主 要市场泰国 马来西亚 印度尼西亚 韩国 菲律宾在 1995 1998 年协整关系 的变化 他们发现在这段时间里市场趋于共振 一个市场的冲击迅速传到其他市 场上 他们认为基本变量无法解释市场间的共同运动而将其归结于传染效应 Francisco 和 Vicente Meneu 2003 利用 MSCI 股票指数实证分析了亚洲金融危 机前后亚洲市场与世界其他主要股票市场联动关系的变化 结果发现危机后市场 间的联动更加明显 传染效应存在于国际股票市场上 以上学者主要是研究前些年的危机传染机制 而此次美国次贷危机的发生与前几 次金融危机是不同的 表现出了一些新的特点 然而国内外学者对于美国次贷危 机在新兴市场和发达市场的传染性研究成果较少 国内对美国次贷危机传染效应 的实证分析也很少 李晓广 张岩贵 2008 通过构建回归模型 考察了次货危 机前后我国股票市场与世界股票市场联动性的动态变化过程 实证结果表明 总 体上我国股票市场与国际市场的联动性不强 然而美国次货危机发生后 我国与 国际市场的联动性有逐渐增强的趋势 尤其是与英国 香港地区等市场的联动 在不断提高 但是构建回归模型不能明确看到市场间联动的长期特征和短期的 动态特征 不能有效地检验危机的传染效应 本文试图运用协整检验和向量自回 归 VAR 系统来检验金融危机的传染效应 二 实证分析 一 数据选取说明 本文选用的 MSCI 股票价格指数是由摩根斯坦利国际资本公司 MSCI 编制的跟踪 各国或地区股票表现的指数 本文选取 MSCI 指数是因为它具有优于其他股票指 数的特点 在指数编制的计价单位上 除了计算当地货币计价之指数外 也会同时 编制以美元计价的股价指数 不仅有代表意义 便于比较 而且避免了处理数据 的误差 本文在市场的选取上选取日本 香港 英国 德国 意大利和美国这 六个主要的成熟市场 选取韩国 印度 中国 俄罗斯 澳大利亚这五个主要的 新兴市场 考虑到美国次贷危机的影响 本文剔除掉次贷危机爆发期的三个月的 数据 将 MSCI 股票价格指数分为两阶段 2005 年 1 月 10 日 2007 年 2 月 13 日 2007 年 5 月 14 日 2009 年 2 月 23 日 二 单位根检验 在对时间序列数据做分析时 为防止伪回归段做数据稳定性检验 采用 ADF 检验 数据的平稳性 结果表明各指数接受存在单位根的原假设是非平稳的 而它们的 一阶差分在 1 的显著性水平下拒绝了原假设 是平稳的序列 可以进一步进行协 整检验 三 协整检验 长期关系 这种联动的分析方法最初是由 Granger 1986 提出的 他指出有效市场的两个价 格序列不可能是协整的 否则其中一个就可以用来预测另一个 这与有效市场的 假说在一定意义上是矛盾的 另一些人则认为协整关系的存在与市场的有效并 没有直接的关系 Dwyer 和 Wallace 1992 Lien 1996 Masih 1999 提出协整 关系的存在并不一定与信息有效相矛盾 他们指出尽管协整关系的存在暗示着 预测的可能性 但并不一定表示套利机会的存在 因为套利机会存在的时间比较 短或是存在交易费用消除了预测所揭示的套利 协整描述了时间序列之间的长 期均衡关系 其理论和方法在非平稳向量时间序列分析中更是一个强有力的工具 结果表明成熟市场在危机前没有协整关系 但在危机后却出现这种长期稳定的均 衡关系 危机后成熟市场之间出现稳定的长期关系说明市场之间的联动性在加 强 传染效应存在于成熟市场间 而对比一下 发现美国和新兴市场这六个市场 间在危机前后都存在长期稳定的均衡关系 但危机后协整数目减少 这可能和市 场数目大 6 个 和小样本 466 有关 也可能和前面提到的在过去发生的历次金 融动荡中 新兴市场经济体都是最大的受害者 但这一次可能会有所不同 发达 国家 特别是银行涉入美国次级贷款危机很深的欧洲国家可能更为焦虑 很多 新兴市场经济体得益于庞大的外汇储备和经常项目顺差 可以很好地经受住投资 者大举撤离的考验 四 VAR 模型 短期关系 采用 VAR 模型分析市场间的动态关系 在每个 VAR 中最好的滞后的 k 根据 Schwarz 标准而决定的 结合 Ljung Box 的 Q 保证模型的残差没有自相关 1 Granger 检验 本文采用 Granger 1996 和 Sims 1972 提出的因果检验法则 对两变量 X 和 Y 若在包含了变量 X 和 Y 的过去信息的条件下 对 Y 的预测效果 要好于只单独由 Y 的过去的信息对 Y 的预测 则称 X 是 Y 的 Granger 原因 否则 称为非 Granger 原因 由 Granger 因果关系检验的结果看 危机前后 美国对每 一个国家股票市场都具有短期的 Granger 信息引导作用 这说明美国在全球股票 市场的引导作用 分析美国股票市场信息可能预测出其他市场未来短期内的变动 趋势 危机后 香港和日本出现双向因果关系 而引导关系的增多显示危机后信 息流动加强 对新兴市场的分析结果也表现为因果关系的增多 可见传染效应显 著地存在于全球金融市场 2 动态分析 采用脉冲分析 VAR Impulse Response 进一步研究这些指数之间 的动态效应 脉冲响应结果表明日本指数在短期内受自身的冲击响应要强于其 他指数对其的冲击 其次日本对英国和美国的冲击的响应强于其他的国家 而且 危机后日本对所有冲击的响应大多有所加强 这是由于危机对成熟市场的冲击 很大 例如日本股市下跌率一直不断创记录 2008 年 10 月 8 日 10 日 16 日 的下跌率分别为 9 4 9 6 和 11 4 2008 年 10 月后的两周时间 日本经济就 像跌入地狱 企业和个人投资家均陷入恐慌状态 为防止股票账面损失加大 许多 个人投资家不问价格纷纷抛售股票 但由于市场无人接盘 故引起股市崩盘 日 本股市下跌如此剧烈还由于操纵日本股市的不是日本个人 企业 而是外国投资 家 外国投资家的持股率占日本股市的 60 以上 这一点和中国完全不同 而且 在泡沫经济崩溃后 投资者 特别是个人 远离股市 将钱存入银行 还有 MSCI 日 本股票指数主要是像丰田汽车 松下电器等日本的跨国公司 而这些企业中外国 人持股率极高 同时这些跨国公司受国际经济波动影响最大 一旦美国股市下跌 这些企业的股票立即被大量抛售 从而导致指数崩盘 新兴市场也表现出相应的特征 中国指数在短期内受自身的冲击响应要强于其他 指数对其的冲击 对美国和韩国的短期响应要强于其他的国家 而与成熟市场相 比 新兴市场之间的短期影响较弱 美国次贷危机爆发以来 欧美众多金融机构 因持有的大量次级债券价格暴跌而出现巨额亏损 有些金融机构甚至出现破产 但相比之下 国内银行对于海外投资的风险比较谨慎 通常只购买少量评级较高 的债务担保凭证 这也使得次级抵押贷款的损失相对于银行总资产的比例非常 小 银行业遭受的直接损失并不严重 美国次贷危机对中国银行业和实体经济的 影响 主要是次贷危机导致的国内经济衰退而出现的惜贷现象和全球需求下降 贸易增长放缓导致中国出口形势恶化和增速大幅下降 同时 新兴市场由于金融 法律不够健全 信息披露不够完备等原因造成信息流动较差 对外来冲击相对不 够敏感 研究表明日本股票市场与美国和英国的联动性较强 且危机后这种联动 性有所加强 而前面的 Granger 检验结果表明英国和美国对日本市场在危机前后 都有 Granger 引导关系 两者分析结果一致 关注美国和欧洲股票市场的变动可 以获得日本股票市场变动的信息 中国股票市场与美国和韩国的联动性较强 且 危机后这种联动性有所加强 关注韩国和美国股票市场的变动可以获得中国股票 市场变动的信息 三 结论和建议 本文利用 2005 年到 2009 年日本 香港 英国 德国 意大利 美国 韩国 印度 中国 俄罗斯和澳大利亚 MSCI 股票指数 并将其以美国次贷危机为界划 分为两个阶段 使用协整检验 向量自回归分析 VAR 脉冲响应和方差分解等 计量技术对成熟市场和美国与新兴市场短期和长期关系进行分析 发现成熟市场 在危机前没有协整关系 但在危机后却存在这种长期稳定的均衡关系 美国和新 兴市场间存在的长期协整关系数目在危机后减少 且危机对成熟市场的冲击比对 新兴市场的冲击要强烈 Granger 因果检验表明美国最好的预测了所有市场 美 国在全球股票市场具有引导作用 分析美国股票市场信息可能预测出其他市场未 来短期内的变动趋势 危机后信息流动加强 说明显著的存在共振效应 从这个 意义上说 次贷危机在全球的传染效应显著的存在于国际市场间 在经济全球化的背景下 任何国家不要有置身度外的幻想 新型金融危机传导的 特征是非常明显的 但引发金融危机传染的情况非常复杂 危机在金融市场上传 染的渠道和方式也多种多样 因此国际金融风险日趋增大 国家之间的联动性增 强 如何防范危机的传染是一项艰巨的任务 需要各国之间加强合作 共同维护全 球金融体系的稳定 此次美国次级抵押贷款市场危机对全球金融市场以至全球 金融体系产生了较大冲击 美国次贷危机爆发及蔓延 对中国经济的发展及现代 金融体系也提出了警示 改善贸易结构 保持适当的贸易依存度 保持国内经济健 康运行 积极推进产品结构升级 加快金融体制改革的步伐 提高金融部门风险管 理能力 逐步有序地开放国内市场 加强金融创新 并使金融监管跟上金融创新的 步伐 制定具有弹性的汇率政策 货币政策调控也应该掌控节奏 让流动性留有一 定的富余空间 必须积极推进金融开放 除了增强银行体系的稳定性之外 要积极 增强整个金融系统的稳定性和金融市场的稳健性 建立危机预警机制 加强区域 内协同监管 改革和完善国际金融体系 本文没有考虑危机传递机制 只是从实证角度证明了国际金融市场存在着危机的 传染效应 由于次贷危机还在演变中 基于数据的实证分析无法涵盖整个危机时 期的数据分析 所以我们将继续关注 参考文献 1 R Dornbusch YC Park S Claessens Contagion How it spreads and How it can be stopped World Bank Research Observer worldbank org 2000 2 Giancarlo Corsetti Marcello Pericoli Massimo Sbraeia Correlation Analysis of Financial Contagion What one Should Know Before Running A Test April2001 3 F Allen D Gale Financial Contagion J Journal of political economy 2000 108 1 4 I Goldstein A Pauzner Contagion of Self Fulfilling Financial Crises Due TO Diversification of Investment Portfolios J Journal of Economic Theory 2004 5 LE Kodres M Pritsker A rational expectations model of financial contagion J Journal of Finance 2002 6 Graciela L Kaminsky Carmen M Reinhart Bank Lending And Contagion Evidence From The Asian Crisis M September21 1999 7 GJ Schinasi RT Smith Portfolio diversification leverage and financial contagion IMF Staff Papers 2000 8 D Collins N Biekpe Contagion a fear for African equity markets J Journal of Economics and Business 2003 9 Y C Park C Y Song Financial Contagion in the East Asian Crisis With Special Reference to the Republic of Korea 10 FCliment VMe