LED行业2013年4季度产业投资策略.doc

LED行业2013年4季度产业投资策略导读：2013-2015年全球LED照明渗透率预计将提升118%、86%和61%，出于快速普及阶段。预计13年全球LED照明渗透率略超10%，未来仍有5倍空间。以LED芯片角度来看，照明13年占比已超30%，照明将是产业主要驱动力。标签：LED投资策略LED背光渗透率1.产业回顾：照明应用高速增长1.1.产业增速：下游中游上游2012年根据统计数据，LED全产业的产值2059亿元，同比增长34%，高于2011年的增速22%。而在LED产业链的上中下游中，应用快于封装，封装又快于芯片。外延芯片领域，根据GLII的统计，2012年的产值为72亿元，同比增长20%。这个增速是在消化了大幅度的产品降价的基础上实现的。其背景是，国内芯片厂商技术水平提高，在照明应用中被用户广泛接受。图1:中国LED芯片市场规模(亿元)封装领域，根据GLII 的统计，2012年的产值为397亿元，同比增长24%。封装的销售规模的增速一直保持相对的稳定，不过在产能投放方向上，新增加的主要在照明和背光相关的白光封装领域。图2:中国LED封装市场规模(亿元)应用领域，根据GLII 的统计，2012年的产值为1590亿元，同比增长37%。下游应用增速最快的主要原因在于中国是LED主要应用的全球生产基地，包括显示屏、照明和背光等都是如此，此外，下游应用产品的降价幅度在整个产业中相对更小，所以规模增长转化为销售的增长。图3: 中国LED应用市场规模（亿元）1.2.应用增长：照明背光显示屏LED产业发展历程，就是发光效率提升，生产成本不断下降，从而逐渐替代其它现有光源的过程，现在已经进入了LED照明的发展窗口期间。图4:随着光效提升和成本下降，LED各种应用逐次展开1.2.1.背光：渗透率趋向饱和，面板投资带动高增长据统计，2012年中国LED背光产值规模达218亿元，同比增长28%。增速较快的主要原因是2012年是京东方和华星光电的2 条8.5代的产能爬坡年，而这2 家公司的OPENCELL的出货比例较高，所以，国内厂商有更好的时机切入背光产业链;此外，小尺寸领域是国内厂商的传统强势所在，2013年受益于智能手机大尺寸化和平民化的趋势，小尺寸背光需求也快速增长。2013年则由于上半年基数较低的原因，预计国内的背光产业仍将保持较快的增长。2014-15年国内将有4条8.5 代面板产线投产，这将使中国背光产业仍保持增长。图5:2010-2015 年中国LED背光产值规模(单位：亿元)全球来看，LED 背光需求将在2013 年后进入成熟阶段，未来实际需求将出现下降。背光的高增长阶段已经过去，从主要电子产品的LED 背光渗透率来看都已经到了比较高的水平，不再是需求增长的主要因素。未来，背光需求的主要增长动力在于手机和电视的大屏幕化，以及电子产品的高像素导致的背光增长(高像素可能因为开口率导致背光源发出光线的通过率下降，变相需要增加背光源的发光强度)，而不利因素在于工艺技术的进步，尤其是芯片光效的提升，导致对LED 芯片实际需求的减少。1.2.2.显示屏市场走向成熟，小间距是近期局部的增长热点根据机构统计， 2012年中国LED显示屏产值达241亿元人民币，同比增长10%。随着LED显示屏的普及，这一市场已相对成熟，未来的未来的增长相对有限，预计2013-15年，LED显示屏市场增速在10-15%。2013年上半年中国LED显示屏市场发展仍显疲态，下半年我们估计需求略有恢复，预计全年增速在15%。图6:中国显示屏市场规模(亿元)小间距显示屏近期成为市场新热点，有望打开显示屏的一个新的细分应用领域。目前LED显示单元的尺寸已经可以做到2mm以下，最小达到1.2mm甚至更小。小间距使得LED 显示屏在室内大面积显示应用中，可以达到1920*1080(2K)，甚至达到4032*2160(4K)，提高成像质量，从而刺激高端需求。室内拼接墙显示领域也是小间距产品的潜在市场。LED小间距产品具有灰度和色彩饱和度方面的优势，有望取代部分DLP的市场。从2012 年的市场规模来看，大型拼接墙的市场容量约相当于LED显示屏的1/4 左右。此外，微距LED电视还可用于公共显示领域的超级电视，这个市场的全球面板的容量接近20亿美元(占面板产业的1.4%)。图7: LED显示屏和大型拼接屏市场容量(亿元)1.2.3. 照明市场高增长LED室内照明根据研究机构数据显示，2012年中国LED室内照明产值规模达335亿元，比2011年增长80%。LED 室内照明处于持续的应用普及阶段，预计2013-15 年国内LED 室内照明的复合增速预计为59%。图8: 2010-2015年中国LED室内照明产值规模及预测2012年国内LED灯管产值100亿，同比增长66%;球泡灯产值73亿，同比增长41%;射灯产值57亿，同比增长71%;筒灯产值42亿，同比增长85%。图9：2012年室内LED 照明的产品构成(亿元)图10：2012 年室内LED照明主要品种的增速相关阅读LED行业2013年4季度产业投资策略（中）LED行业2013年4季度产业投资策略（下）LED户外功能性照明根据统计分析，2012 年中国LED室内照明产值规模达100亿元，比2011年增长92%。户外照明具有民生特点，所以，地方政府积极推动LED户外公共照明，并积极扶持本地企业，以实现节能减排和战略新兴产业发展的双重目标。2013年，在广东LED公共照明推广方案和三部委招标(LED路灯、LED隧道灯计划安装数量为88万盏)的推动下，预计LED户外功能性照明市场规模将达到161亿元，同比增长61%。1.2.4. 电光源行业数据表明，LED 照明行业的整体环境照明产业在经历了2009年的低增长后，一直具有相对比较快的增速，2012年根据华通人的统计，国内(规模以上企业)电光源行业的销售收入为9000亿元，同比增长24.7%。图11:中国电光源销售收入2013年电光源行业的月度销售增长速度整体比较稳定，1-5月累计的销售增速为17.4%，其中，5月单月同比增长22%。图12:中国电光源销售收入月度数据(单位：千元)尽管这一增速在最近1年的月度数据中处于偏低水平，但是考虑到电光源行业本身的成熟度，我们认为增速仍属于比较稳定的状态。2.LED照明：商用到家用照明将是未来3-5年LED最重要的驱动力，LED照明对于传统照明的替代趋势，今天已经不再是一个值得争论的话题，我们可以看到，从2012年以来传统照明企业大力度转向LED照明。更值得注意的是LED照明的普及进程，以及随之发生的产业格局的变化。2.1.家居市场何时启动2.1.1.全寿命的经济价值看商用和家居市场的经济性我们对LED照明在寿命期以内进行经济价值分析。我们对于国内商用和家用的使用环境做了不同的假设，主要的差异在于居民电价(0.6元/kwh)低于商用电价(假设0.8元/kwh)，家用照明每年使用365天而商用照明每年使用250天。(严格而准确的经济性分析，应该采用全成本比较，包括购置成本、电费、线缆成本、空调成本以及更换成本、环境污染。为了简单起见，我们仅仅虑购置成本和电费的比较，被忽略的因素在商用照明领域其实也非常重要)对于商用照明，每天使用8小时的场合，在LED光源价格为11.23元的时候具有临界的经济性;而如果是每天使用4 小时的场合，则在7.76元具有临界经济性。目前LED 光源的价格都已经低于上述水平，也就是LED在商用照明的经济性毋庸置疑。表1：中国商用照明应用的经济性分析 每瓦全寿命期经济价值(元/W)国内家居应用经济性分析的参数假设：传统光源1元/W，寿命10000小时，LED光源寿命20000小时，LED整体效率2倍于传统光源，每年使用250天，电费0.8元/度，贴现率15%。对于家用照明，每天使用4小时的场合，在LED光源价格为8.02元的时候具有临界的经济性;而如果是每天使用1 小时的场合，则在4.36元具有临界经济性。每天点亮4小时对应的是客厅照明，而1小时则包含了厨房、餐厅、书房照明等大部分家居应用。表2：中国家居照明应用的经济性分析 每瓦全寿命期经济价值(元/W)国内家居应用经济性分析的参数假设：传统光源1元/W，寿命10000小时，LED光源寿命15000小时，LED整体效率2倍于传统光源，每年使用365天，家用电费0.6元/度，贴现率10%。LED照明的经济价值评价与电价有密切的关系。从2007年的主要国家的电费水平来看，欧洲、日本等地的电价较高，能够接受更贵的LED照明产品。此外，中国以外的其它国家的工业电价通常都低于其本地的居民电价，这可能使商用和家居照明市场的启动时间更接近。表3：全球电价水平(2007年)2.1.2.价格是关键：从最近报价来看，家用照明即将启动价格是家居照明市场启动的主要条件，以最新报价来看，这个市场即将或已经在启动。从9月中旬电商的报价来看，国内厂商对于7W的LED球泡灯报价在30-44元，折合4.3-6.3元/瓦。国内厂商的电商渠道价格已经满足家居照明启动的临界条件。我们认为LED照明产品价格还有进一步的下降空间，2014年家用照明将启动。(需要注意的是图中的产品价格只是不完全的价格抽样，仅整体反映电商渠道的价格水平，并不能反映特定公司的真实价格竞争力。)图13:国内电商渠道的LED球泡灯价格(7W，单位：元/颗)我们在2013/9/20现场采集了某建材超市的LED产品价格信息，LED球泡灯报价折合在4.38-9.99元/瓦。图14:国内某建材超市的LED球泡灯价格(单位：元/W)Philip和Osram均推出的LED 灯泡的寿命均标为15000小时，使用年限15年。这表明一种降低配置而价格便宜的LED灯泡将可能更适用于家用照明领域(我们了解到，也有国内厂商计划推出7000-8000小时寿命的产品，这类产品适合每天点亮时间非常短的场合)。还值得注意的是电商价格相比建材超市有一定的价格优势，这可能是因为其更低的渠道费用。国际市场方面，LED照明价格整体呈现稳定下降。根据Digitimes的研究，2012年8月以来的1年时间内，欧洲市场的60w等效灯泡(通常是7W 的LED 灯泡)的价格下降约1/3，40W等效灯泡(通常是5W的LED灯泡)价格降幅约15%。日本市场的价格似乎降幅不大，估计可能与2012年下半年以来日元汇率大幅度贬值有关。图15:欧洲和日本市场球泡灯价格，40w和60w等效产品价格2.2.LED照明渗透率未来有5 倍增长空间LED照明产品处于持续爆发增长阶段，我们预计2013-2015年LED照明渗透率的平均提升速度为118%、86%和61%。我们估计2013年全球LED照明的综合渗透率(数量)将略超10%，其中，LED球泡灯、LED射灯、LED灯管、LED路灯的渗透率预计都将提升超过一倍，渗透率将分别达到10.5%、16.5%、6.5%和10.5%。而到2015年，我们预计球泡灯、LED射灯、LED灯管、LED路灯的渗透率将分别达到33%、38%、20%和35%。认为如果以替换需求进行静态测算，LED照明的数量增长空间约有5倍，这是一个保守的预判。LED具有长寿命(15000-40000小时)的特点，所以其更换周期可能大大长于传统照明(1000-10000小时)。正因如此，我们看待在日本市场LED照明渗透率超过50%以后的增长速度显著下降。当然照明需求本身仍在增长，任何一个技术进步一旦可以大幅度降低用户成本，总是会刺激额外的需求，LED照明也不例外。图16: 全球LED照明渗透率预估2.3.全球市场超600亿欧元，40%是家居市场根据Philip的资料，2012年全球照明应用市场规模在600-650亿欧元，预计2020年将达到90-100亿欧元。光源部分在2015年之前呈现上升趋势，预计2015年将占照明应用市场的约1/3，其中，LED占比估计在一半左右。值得注意的，LED应用领域比LED光源具有更好的成长特性。图17:2012年全球照明应用市场规模在600-650亿欧元，LED占比持续提高根据麦肯锡的研究报告，2010年全球的照明市场500亿欧元，其中家居照明占比42%，办公、工厂、商业、医疗、户外和建筑的占比分别为14%、7%、10%、8%、14%和5%。图18:全球照明市场按照用户的划分(2010年)2.4.1.国内LED室内照明12-15年复合增速为59%中国将是LED照明的全球重要产地。从LED照明产品的成本结构来看，主要由LED光源、PCB板、驱动IC、热沉和光学透镜构成，这些组件中除了驱动IC以外，中国都具有非常强的竞争力。核心的LED光源方面，国内厂商在封装领域具有传统优势，而芯片领域也从2012年开始已经具有国际竞争力。我们认为在LED照明制造，中国厂商将主导全球产业，正如中国厂商掌握超过80%的全球节能灯制造。图19: 典型的LED球泡灯成本结构2012年中国LED室内照明产值规模达335亿元，比2011年增长80%。这一增速与我们对LED类上市公司中感受不同，主要原因就在于传统照明企业正在快速进行LED布局，销售进入发力阶段。LED室内照明处于持续的应用普及阶段，GLII预计2013-15年国内LED室内照明的复合增速预计为59%。图20: 2010-2015年中国LED室内照明产值规模及预测2.4.2.预计LED节能照明补贴将有后续政策2012年国内启动第一次的LED照明补贴，我们认为由于LED照明已经成熟，且具有明显的节能减排效果，今后仍将有后续的节能补贴政策出现。表4：2012/2013年三部委半导体照明产品财政补贴推广项目招标的入围情况2.5.照明将是LED产业的主要驱动力我们以芯片角度来看照明需求对于LED产业的影响。根据 2013年初Displaysearch做的预测，2013-15年LED照明需要的LED芯片颗粒数将提升102%、69%和28%。图21:全球照明应用对芯片的需求快速增长(百万颗，按照500m* 500m)预估2013年照明用芯片在芯片总量的占比超过30%，并贡献了芯片增长的大部分。2014年，目前占比最高的背光需求进入成熟阶段，其总需求将持平或小幅度下降，照明需求对LED产业增长的重要程度将进一步提高。图22:台韩等地芯片厂商的出货构成预测(2013年)3.1.投资热情：下游中游上游2010以后，由于LED产业的景气程度的下降，国内LED产业新增规划投资额呈现下降趋势。根据统计分析，2013 年上半年行业的新增投资为370亿元，同比2012年上半年下降16%。图23:国内的LED投资规模(亿元)2013年LED产业投资热点已经由前两年上游的蓝宝石和外延芯片领域转移至下游应用，尤其是照明应用方向。统计数据显示，2013年上半年LED应用投资的在新增规划投资额的比例为70%，其中，投资到照明应用领域的有232亿，占总新增规划投资额的63%。图24:2013年上半年LED规划投资集中在应用端，尤其照明方向2013年上半年的投资取向，反映了当前环境下不同领域的投资回报率的差异，目前仍是下游?中游?上游。根据我们的估计，LED照明应用和封装领域的大厂的边际ROE都明显高于20%，其扩产态度积极，芯片领域的ROE则低于封装和应用领域，投资热情相对较低。产业资本本身具有逐利性，从资金投向来看，产业资本相对更看好下游照明应用。3.2.外延芯片：盈利底部回升，大陆产业地位提升3.2.1.景气底部复苏，强者恒强，中国崛起芯片价格的降幅在2012年4季度以后已经在减慢，我们估计每个季度的降幅在2-3个百分点左右，由于生产技术还在提升(提高外延生长速度、提高外延片尺寸以及采用更有效率的外延设备等)，所以这种环境下芯片厂商的实际盈利能力在恢复过程中。台湾LED芯片公司销售小幅度增长，并受累于背光需求，于近期出现增速下降。2012年4季度以后台湾的LED 芯片公司已经摆脱之前营业收入持续下降的状况，出现正增长，这与我们观察到的照明需求上升的时间一致，照明是需求增长的主要动力。同期，大陆的LED芯片公司销售则出现比较大的增长，主要是因为国内芯片公司技术水平提高，照明用芯片被市场接受，而进入产能释放阶段。图25:台湾LED芯片领域的月度营业收入台湾LED芯片领域的盈利能力有反弹。尽管2013年2季度平均毛利率为2.4%，但是厂商分化非常显著，其中，晶电的毛利率为15.9%(净利润率5.7%)。图26:台湾LED芯片领域的毛利率(单位：%)同时，A股上市的LED 芯片领域的盈利能力也有反弹，2013年2季度平均毛利率为29%。与台湾一样，大陆厂商分化非常显著，我们估计三安光电的可比毛利率应该超过30%，在蓝光LED领域是最高的。图 27:国内A 股上市的LED 芯片公司的平均毛利率(单位：%)国内LED芯片整体在外延技术方面缺乏差异化，处于中低端水准。目前国内芯片领域的部分公司在小功率的量产技术水平接近台湾大厂，中功率则差距在缩小，而在大功率芯片技术则还有待提高。典型的代表是三安光电。在技术无法差异化的前期下，我们认为最终是规模效应决定长期竞争力，但是，其过程可能比较残酷。2010-11 年，由于地方政府对LED芯片投资的大力度扶持，国内兴起投资热，上市公司中，三安光电有庞大的装机量，其产能释放后具备明显的生产、研发的规模优势。3.2.2.增长的机会：扩产、功率半导体LED芯片投资热情已经较低谷有一定回升，但是由于厂商分化严重，我们认为目前景气下，只有大厂的回报率水平才能够支持其可持续的扩张能力。由于，全球芯片市场的整体增速并不高，所以芯片公司如果要获得高增长，需要在产品线或区域市场能力方面有扩张。国内LED芯片上市公司具有A 股的估值便利，在整体上有机会获得更大的全球市场分额。根据GLII的研究，国内LED芯片产业的产业2013年将增长1倍，而2014年也将增长50%，该增速大大高于全球芯片产业的增速。图28: 2010-2015年中国LED外延芯片产值规模及预测GaN称为宽禁带半导体材料，以其置备的功率半导体比硅器件具有显著的技术优势，可以广泛用于功率控制领域。近年来，由于外延成本的大幅度下降，加上硅基GaN 工艺技术逐渐成熟，GaN功率半导体被LED业界广泛重视。根据IMS research的研究报告，2012年GaN功率半导体的市场容量为1.43亿美元，预计2022年将达到28亿美元。目前国内部分LED芯片公司已经在进行该项技术的开发。图29:GaN在功率控制方面的应用3.3.封装：盈利底部回升，大陆产业地位提升3.3.1.行业状况：强者恒强，中国崛起LED封装成品的价格降幅也在最近1年减慢，我们估计每个季度的降幅在2-3个百分点左右，由于生产技术还在提升，加上芯片也有同样的跌幅，所以，封装环节的毛利率保持稳定。另外，中功率产品的跌幅略高于小功率产品。台湾LED封装领域的表现整体好于芯片领域，表现为公司的销售增幅大于芯片领域，而8月的回调也轻于芯片领域。图30:台湾LED封装领域的月度营业收入台湾LED封装领域的盈利能力有反弹。尽管2013年2季度平均毛利率为14.6%，已经是2012年以来的最高水平，其中，亿光的毛利率为24.5%，已经是2011年以来的最高水平。图31:台湾LED封装领域的毛利率(单位：%)A股上市的LED封装公司的毛利率保持稳定。从2012年3季度以来，在25%和27%范围内窄幅波动。A股公司的毛利率显著高于台湾同行，事实上，封装从台湾和韩国往大陆转移的趋势也很明显。图32:大陆LED封装上市公司的平均毛利率(单位：%)3.3.2.封装产业将稳定增长，其中，中大功率将快速增长根据GLII的分析预测，2012年LED国内封装的产值为397亿元，同比增长24%。2013-15年产业将处于稳定增长阶段，其增速在15-20%的范围。图33:国内不同功率的LED封装期间的增速预估(2013-2015 年)中、大功率封装将获得更快地发展，根据GLII的研究，中大功率解决方案可以获得更好地综合成本。封装材料方面，因应不同功率散热的需要，LED 灯杯材料从小功率的PPA，向中功率的EMC，乃至大功率封装的SMC 演化，而封装工艺也有一定的变化。瑞丰、聚飞、天电等国内厂商在这方面的技术已经趋向成熟。EMC(epoxy molding comound)环氧树脂：在大功率LED 封装中是用于反射杯罩(reflector)常用材料，其对于反射杯的技术性能有重要影响。EMC 本身具有更高的耐热能力，在高温工作下对于反射层的性能影响较小，因而可以提升大功率芯片封装体的使用寿命，是半导体功率器件的常用材料。目前EMC 材料主要由日本厂商供应。表5：以16WLED灯具使用不同光源产品产生的光源成本对比表GLII预计中大功率LED封装的平均增速超过30%，而小功率封装的增速不足10%。图34:国内不同功率的LED封装期间的增速预估(2013-2015年)3.4.应用：传统照明厂商加速布局2012-13年最重要的现象仍旧是传统照明公司在LED的加速布局。LED照明产业的巨大蛋糕，吸引了大量厂商进入应用领域。LED应用在制造流程方面与节能灯比较接近，需要整合驱动、塑料或金属结构件制造、光学设计、散热处理等多种环节，从产品成本构成而言，非光源部分已经占据大头。综合的生产技术掌握是LED照明成本控制的核心。国内公司中，阳光照明、飞乐音响和三雄的布局相对较早，雷士照明和佛山照明也都加大了LED照明产品的发展力度。传统照明公司LED业务陆续在2012年和2013年出现快速增长。2014年将是家居照明品牌建立的关键时期。通过我们对于国内电商渠道价格来看，LED已经处于家居照明市场启动的临界点。(见第2 章，LED 照明：商用到家用)我们建议关注渠道方面可能出现的格局变化，尤其是电商渠道兴起对于渠道格局以及公司竞争力的影响，并请关注我们的后续观点。3.5.产业融合和渗透从产业特性看，LED属于短制程工艺，产业链各领域的技术壁垒相对不高，LED产业链的延伸和相互渗透成为常态。芯片公司向下延伸。全球LED芯片领域的重要公司大多数都实现了上下游垂直一体化。近期的典型例子是Cree介入LED照明应用。相比之下，国内芯片公司除了德豪润达有全产业布局以外，都还是专注于芯片领域之内，我们估计未来国内的大型芯片公司向下游延伸的可能性颇大。士兰明芯一直致力于向高端显示芯片封装的延伸