中国法律框架下的PE投资优先权.doc

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蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂袆莈虿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃艿莇袂羆膅莆羄节蒄莅蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂袆莈虿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃艿莇袂羆膅莆羄节蒄莅蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂袆莈虿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃艿莇袂羆膅莆羄节蒄莅蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂袆莈虿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃艿莇袂羆膅莆羄节蒄莅蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂袆莈虿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃艿莇袂羆膅莆羄节蒄莅蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂袆莈虿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃艿莇袂羆膅莆羄节蒄莅蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂袆莈虿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃艿莇袂羆膅莆羄节蒄莅蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂袆莈虿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃艿莇袂羆膅莆羄节蒄莅蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂袆莈虿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃艿莇袂羆膅莆羄节蒄莅蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂袆莈虿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃艿莇袂羆膅莆羄节蒄莅蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂袆莈虿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃艿莇袂羆膅莆羄节蒄莅蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂袆莈虿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃艿莇袂羆膅莆羄节蒄莅蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂袆莈虿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃艿莇袂羆膅莆羄节蒄莅蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂袆莈虿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃艿莇袂羆膅莆羄节蒄莅蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂袆莈虿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃艿莇袂羆膅莆羄节蒄莅蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂袆莈虿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃艿莇袂羆膅莆羄节蒄莅蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂袆莈虿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃艿莇袂羆膅莆羄节蒄莅蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂袆莈虿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃艿莇袂羆膅莆羄节蒄莅蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂袆莈虿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃艿莇袂羆膅莆羄节蒄莅蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂袆莈虿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃艿莇袂羆膅莆羄节蒄莅蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂袆莈虿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃艿莇袂羆膅莆羄节蒄莅蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂袆莈虿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃艿莇袂羆膅莆羄节蒄莅蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂袆莈虿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃艿莇袂羆膅莆羄节蒄莅蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂袆莈虿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃艿莇袂羆膅莆羄节蒄莅蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂袆莈虿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃艿莇袂羆膅莆羄节蒄莅蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂袆莈虿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃艿莇袂羆膅莆羄节蒄莅蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂袆莈虿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃艿莇袂羆膅莆羄节蒄莅蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂袆莈虿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃艿莇袂羆膅莆羄节蒄莅蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂袆莈虿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃艿莇袂羆膅莆羄节蒄莅蚄肅莀莄螆芀芆莃衿肃膂蒃羁袆蒁蒂蚁肁莇蒁螃袄莃蒀羅聿艿葿蚅羂膅蒈螇膈蒃蒈袀羁荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄肇薄袆羇蒆薃蚆芃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂 中国法律框架下的PE投资优先权随着75号文和10号令的实施，中国境内企业间接境外上市的道路非常艰难，PE不得不开始接受直接向中国境内企业投资的“直投模式”，随之而来的是，PE惯常要求的优先权在中国法律和实践中遇到了一定的挑战。私募股权基金(简称“PE”Private Equity)在对非上市企业进行投资时，由于PE的资本投资特性，以及对非上市企业投资存在的风险，PE在投资时会要求若干优先权，以期从法律上确保其投资的安全。PE青睐于投资采用海外结构，因为海外司法管辖区（尤其是开曼群岛、英属维尔京群岛等地区）对被投资公司、原股东、PE之间的优先权约定采取很宽松的态度，很少有强制性的规定。然而，随着关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知（75号文）和关于外国投资者并购境内企业的规定（10号令）的实施，中国境内企业间接境外上市的道路非常艰难。在这种情况下，PE也不得不开始接受直接向中国境内企业投资的“直投模式”。在直投模式下，PE惯常要求的优先权在中国法律和实践中遇到了一定的挑战。一、优先权内容PE作为投资人要求的优先权内容在各个项目中各不相同，大致包括如下几类：1、优先认购权：在被投资公司进行未来的增资扩股时，投资人有权按比例认购；2、优先购买权：在原股东转让被投资公司股份时，投资人有优先购买权；3、共售权：被投资公司其它股东转让股份时，投资人有权按照同等条件按比例转让其持有股权；5、回购权：在投资完成后一定年限内，若被投资公司未能上市或被并购，投资人要求原股东或被投资公司回购投资人持有的被投资公司的股份；6、优先清算权：在发生被投资公司清算的情况，偿付债务后的清算财产，优先由投资人分配（投资金额加上一定的回报），分配后的余额由投资人和其他股东根据股份比例再次分配；7、否决权：虽然投资人持有的股份比例不大或委派的董事人数不多，但投资人及其委派的董事对于被投资公司的重大事项具有一票否决权；8、一致行动权：在投资完成后一定年限内，若被投资公司未能上市或被并购，而此时投资人寻找到合适的被并购的机会，则被投资公司所有股东应根据投资人的要求将其持有的被投资公司股份转让给并购方；9、反稀释：如果被投资公司未来以低于投资人认购价格的价格去发行新的股份，则投资人的股份将按约定增加数量。二、公司法、外商投资管理和国有资产管理投资人对优先权的要求，基于投资人的投资往往有较高的溢价而又不参与被投资公司的经营管理，因而将投资人的股份设定为优先股。虽然修订的公司法较此前增加了一些灵活性，例如公司法第35条允许全体股东约定不按出资比例分红，但并没有正式承认优先股的存在，因此投资人所要求的优先权的基本法律依据不足，更多地需要在个案中与审批机关和登记机关沟通。在被投资公司是内资公司且不需要改制为外商投资企业的情形下（请注意，这是一个大前提，即必须是内资公司，不需要变更为外商投资公司。否则，下面的变通方案无法操作），有时候投资人会采取变通做法，在内资公司章程中并不约定投资人的优先权，而是采用工商局的标准版本，以获得章程的及时备案；在章程之外，投资人与被投资公司及原股东签订股东协议，约定投资人的权利。由于内资公司的章程是备案制，而股东协议不需要备案，因此只要股东协议并不与备案的章程相抵触，该股东协议的效力应该不存在实质问题。其实，这种变通方案相当于先在工商局备案登记一份标准的公司章程，其中并无股东之间的特殊约定，完全符合工商局的条款及内容要求，而在此公司章程登记备案之后，股东们（当然包括PE投资人，也就是新老股东们）根据已经登记备案的章程又签订了一份股东之间的补充协议，而在这份补充协议中，PE的优先权得到了充分体现。未经备案的股东协议的具体执行效力，尚待在司法实践中检验。根据目前关于外商投资管理（包括新设和外资并购）的法律规定，对外商投资企业的收购协议、合同和章程实行审批制，这些协议、合同和章程在获得批准后方可生效。在此情形下约定投资人优先权，应当在收购协议、合资/合作合同或章程中做出明确约定，由审批机关批准。不然，在经审批机关批准的收购协议、合同、章程之外另行约定投资人优先权，被认定为不具约束力的风险很大。这就是上述所说的大前提的重要之处。也就是说，如果不再是内资公司而是变更（新设、并购）成为了外商投资公司，此时只有合资合同、增资合同、股权转让协议、公司章程，而且，所有这些都必须经过商务局的审批后才能生效。你可以看出，外商投资公司不存在所谓的股东协议或股东合同，这是不存在的，也是靠不住的，因为，只要没有经过商务局审批的文件都是不产生效力的。所以，此时PE的优先权要想得到保护，就必须在合资合同、公司章程中体现出来。而一点体现出来，获得商务局审批的把握就存在变数了。此外，如被投资公司涉及到国有资产，投资行为还受制于有关国有资产管理的规定。投资人优先权利如果与国有资产管理的规定相抵触，很可能该约定无效或不可执行。基于以上限制，投资人所要求的优先权在中国法律项下和实践中并不能得到当然的承认和执行，更多取决于个案中负责审批或登记的主管人员的认可和接受的程度。三、实践中的限制1、优先认购权：在法律上和实践中不存在障碍。按公司法规定，有限责任公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资，但是全体股东约定不按照出资比例优先认缴出资的除外。对于股份有限公司，公司法没有明文规定，对于非上市的股份有限公司，在章程中约定此类条款一般是可行的。因而，在公司新增资本时，股东是否认购、认购多少、认购比例完全是可以协商确定的。原股东不一定必须认购，也可以不认购，即放弃认购权。即便是认购，认购的数额及认购的比例也都是可以商量的。2、优先购买权：在法律上和实践中不存在障碍。公司法对有限公司股权转让时的股东优先购买权有规定，且允许公司章程对此自行约定。股份有限公司的股份转让的股东优先购买权，公司法没有明文规定，对于非上市的股份有限公司，在章程中约定此类条款一般是可行的。与新增资本相似，老股转让时，原股东是否购买以及购买多少及比例也都是可以商量的。可以放弃购买权、可以买部分、也可以全部购买，这完全取决于股东们之间的商定。3、共售权：在法律上不限制，但在实践中，个案的结果不同，总的来说获得批准或登记的可能性较大。你卖我就可以卖。注意，这里是权利而不是义务，是说你卖我可以卖而不是必须卖。4、优先分红权：公司法允许不按出资比例分红，但未规定优先分红；中外合作经营企业一方优先分红是允许的，但有条件限制，且中外合作经营企业的组织形式未必适用于每个投资项目。根据公司法第35条的规定，在公司存在利润的情况下，股东之间如果决定分红，则可以不按照出资比例进行分配，而是可以自由约定分配比例。这是理论上允许的。那么，优先分红权就可以理解成，在公司存在利润的前提下，有一部分股东分取或多分取利润，而另一部分股东不分取或少分取利润，这样也就完成了对PE优先分红权的实现。但需要注意的是，这样优先分红权的设置必须和主管商务局事先约谈，征求商务局的意见是必须的。5、回购权：公司法对于股东要求有限公司回购股权规定了三种情形：(1)公司符合分红条件，但连续五年不向股东分配利润；(2)公司合并、分立、转让主要财产；(3)公司营业期限届满或章程规定的其他解散事由出现，而股东会决议修改章程使公司存续。公司法允许股份公司在如下情形回购公司股份：(1)减少公司注册资本；(2)与持有本公司股份的其他公司合并；(3)将股份奖励给本公司职工；(4)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议、要求公司收购其股份。以上情况并没有覆盖投资人所要求的回购情形。从法律实践来看，将回购条款写入公司章程获批的难度很大，毕竟回购条款并不被包含在公司法所规定的回购情形中。法律实践中，关于回购条款的设置，更多的是由投资人与被投资公司原股东签订协议，投资人有权在约定的情形将被投资公司股份出售给原股东，也就是新老股东之间签订关于在特定情形下由老股东按照事先约定的价格购买新股东部分或全部股权的条款。6、优先清算权：公司法规定，公司清算时，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按股东的出资比例分配，股份有限公司按股东持有的股份比例分配。需要注意的是，这是公司法第187条对内资公司的规定，不得变更。但需要注意的是，对于外商投资公司而言，中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例第94条中规定，合营企业清偿债务后的剩余财产按照合营各方的出资比例进行分配，但合营企业协议、合同、章程另有规定的除外。也就是说，对外合资公司而言，在盒子合同、公司章程中是允许合资各方对清算后的剩余财产作出特殊分配约定的，因而，PE的优先清算权也就得到了保障。但对于内资公司而言，优先清算权的约定在法律和实践中存在障碍。7、否决权：在法律上和实践中均不存在障碍。这是公司法所赋予股东之间自行约定的自由，无论是有限公司还是股份公司。8、一致行动权：法律上不存在障碍，毕竟是股东对自己持有股权的自由处分。在实践中，此条款有可能被认定为侵犯了其他股东对其股份的处置权而不获审批或登记。9、反稀释：因直投模式不存在优先股和普通股的转换问题，此条款在直投模式中较少使用。在实践中，反稀释也被应用于，老股东不得低于一定价格转让股权，尽管PE具有优先购买权。其实，老股东如果低于一定价格转让股权，就可能意味着PE的股权被变相稀释了，因为PE购买同等股权的价格远远高于老股东转让同等比例股权的价格，而新进者自然花了较少的前却得到了同样比例的股权。四、结语如上分析，PE投资人与普通股东不同，其惯常提出的优先权要求与其资本投资特性及风险紧密联系。为了更有效地在中国发挥PE投资的作用，促进具有良好成长潜力而缺乏充足资金的被投资企业发展，我们建议审批和登记机关对该等优先权条款采取更为宽松的态度，除了涉及国有资产等法律有限制及禁止性规定的问题外，尽量允许投资人与被投资企业及其股东自行约定。从个案的实务操作角度，投资人在提出该等优先权条款时也应注意该等条款在法律和实践中的相关现状，充分预见及合理评估优先权条款不能全部获得审批或登记时的风险，毕竟，获得审批才是目的。设计的再好商务局不给你批也是瞎耽误工夫。 袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆膅肃蒈袅袅莈莄袄羇膁蚃袄聿莇蕿袃膂腿蒅羂袁莅莁羁羄膈虿羀肆莃薅罿芈膆薁羈羈蒁蒇薅肀芄莃薄膂蒀蚂薃袂节薈薂羄蒈蒄蚁肇芁莀蚁腿肄虿蚀罿艿蚅虿肁膂薁蚈膃莇蒇蚇袃膀莃蚆羅莆蚁蚅肈膈薇螅膀莄蒃螄袀膇荿螃肂莂莅螂膄芅蚄螁袄蒁薀螀羆芃蒆螀肈葿莂衿膁节蚀袈袀肄薆袇羃芀蒂袆