Corporate-Finance-gszlPPT课件

1 CorporateFinance 公司治理Spring 2011 2 问题的提出 BerleandMeans 1932 TheModernCorporationandPrivateProperty 对现代公司及私有财产权的演进及其衍生的问题进行了研究 其中就经济层面提出了以下三个问题 1 现代大公司在经济中的地位越来越重要 2 现代公司的所有权和经营权实现了分离 控制权由所有者转移到了职业经理人手中 3 经营者通常不以公司利润最大化为目标 因而背离所有者利益 3 进入80年代 西方学者提出并掀起了公司治理研究的高潮 其背景是当时美国的许多公司在设备更新 产品开发与市场占有等方面 明显落后于日本和德国 对美国企业国际竞争力下降原因的考察 导致人们开始关注英美和德日公司治理结构的差异 例如 Chandler 1977 看得见的手 美国企业管理革命 PetersandWaterman 1982 成功之路 4 公司治理问题产生的背景 1 经理人员高薪引发的不满2 敌意收购的出现3 股东诉讼案件的增加4 机构投资者的兴起5 来自利益相关者的呼声6 转型经济国家的 内部人控制 问题 5 公司治理的基本原则 保护股东利益平等对待所有股东 特别是中小股东规范控股股东行为强化董事会的战略决策和监督作用信息披露和透明度高管人员的激励约束机制 6 现代公司的重要特征 一 股权结构的分散化高度分散化的股权意味着企业所有权的供给者和需求者都很多 交易活跃越便利 股市的规模发展越快 融资也就越便捷 不利影响 1 股东无法在集体行动上达成一致 2 对公司经营者的监督弱化 3 道德风险问题突出 7 二 股权结构的多元化企业的经营者 雇员也成为企业的出资人 持股者 与传统理解不同 企业的出资者向企业提供各种服务的所有成员 既包括传统的股东 也包括提供人力资本服务的企业经营者 雇员 8 三 融资方式的多样化影响 1融资方式的增加为企业提供了极大便利 为企业发展提供了更广阔的空间2与每一种融资方式对应的 是一种对公司经营者产生约束的市场3不同融资方式具有各自的成本 公司存在一个融资方式选择问题 9 四 所有权与经营权的分离所有权与经营权的分离 自然是在两个利益主体之间的分割 由此产生了公司行为目标的冲突 产生了两种权利 两种利益之间的竞争 10 企业的本质和界限 财产控制权观点 威廉姆森提出 投资的减少是由于契约不完全性造成的市场交易费用 Grossman和Hart认为除了交易费用 企业合并还可能带来费用 并提出以所有权的成本效益为核心的企业合并理论 11 企业的本质和界限 Roberts和Milgrom认为市场交易费用是由短期契约的费用造成的 即市场交易的 议价费用 作为一个中央组织集团 其存在本身也产生费用 即影响费用 Kreps认为 声誉即公司文化可以较少市场交易费用 企业的核心是 声誉 它起减低市场交易费用的作用 12 企业的本质和界限 以上三种观点的共同基础是 契约是不完全的 剩余控制权的配置方式影响交易费用企业不同于市场是因为权威的存在 在权威下 市场式的议价消失 代之以上下级的代理关系 代理人关系不可避免产生费用 企业形态是使这些费用最小化的结果 13 文献回顾 公司治理的内涵 FamaandJensen 1983 提出 公司治理研究的是所有权与经营权分离情况下的代理人问题 其中心问题是如何降低代理成本 ShleiferandVishny 1997 认为公司治理要处理的是公司的资本供给者如何确保自己可以得到投资回报的途径问题 认为公司治理的中心课题是要保证资本供给者 包括股东和债权人 的利益 14 文献回顾 公司治理的内涵 CochranandWartick 1988 认为 公司治理要解决的是高级管理人员 股东 董事会和公司的其他相关利益者相互作用产生的诸多特定的问题 Bleir 1995 认为公司治理是指有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律 文化和制度性安排 这些安排决定公司的目标 谁拥有公司 如何控制公司 风险和收益如何在公司的一系列组成人员 包括股东 债权人 职工 用户 供应商以及公司所有的社区之间分配等一系列问题 15 文献回顾 利益导向 一 股东治理模式与股东利益最大化股东治理模式把股东利益最大化作为公司的目标 其假设条件是 在典型的公司中股东得到 剩余回报 residualreturn 并承受 剩余风险 residualrisk 从而实现股东回报最大化就实现了社会财富最大化 但是在如何实现这一目标上存在着两种观点 布莱尔 1995 16 第一种观点 金融模式 financemodel 认为公司由股东所有并进而认为公司应按股东的利益来管理 试图促使经理人员对股东利益更负有责任 尤其是在伯利与米恩斯企业中 金融模式的主张者相信 通过政策激励和采取最大化短期股票价格的行为是为股东利益服务的最佳形式 因为他们相信 今天的股票价格是反映公司未来利润和增长的最佳市场评估 其理论基础是 有效市场理论 因此 他们主张为公司控制提供一个不受限制的市场 并主张增大股东的权利 17 第二种观点 市场短视市场短视派认为金融市场的压力使公司经理只关注短期利益 这样会对公司的长期管理产生一种经营决策上的偏导 从而降低公司长期资产的价值 RobertHayesandWilliamAbernathy 1980 指出美国公司正在遭受 竞争性短视 Competitivemyopia 的损害 包括驱使经理过于沉重地倾注在以短期资本测量作为经理业绩评估准则的投资回报上 当金融模式主张者希望增加股东对公司的监督和影响时 市场短视派则希望公司治理可以在股东压力下 特别是在短期股票价格业绩中保护经理 或替代性地通过阻止交易和鼓励长期持有股票来试图实现股东的利益 但两者都认为股东的利益最大化可导致整个社会的利益最大化 18 二 利益相关者治理与社会财富最大化利益相关者治理模式认为应把社会财富最大化作为公司治理的目标 布莱尔 1995 认为 当股东不承担全部剩余风险时 股东治理模式的假设不成立 不能由股东利益最大化推出社会财富最大化 布莱尔认为尽管股东获得全部剩余收益并承担全部剩余风险的假设存在缺陷 但当那些监督和控制公司的人获得 至少是部分的 剩余收益并承担 部分 剩余风险 以及那些分享剩余收益并承担剩余风险的人 利益相关者 被赋予监督权的话 股份公司可以实现社会财富的最大化 斯蒂格利茨 1995 认为公司有多个利益相关者 公司的目标不是追求公司价值最大化 而是满足多方利益相关者的不同需求 公司决策是多个利益相关者合力的结果 他认为股东中心理论忽略了包括政府在内的许多利益相关者的利益 把问题想象得过于简单 而利益相关者理论提供了一个更好的厂商理论模型 利益相关者理论的研究 推动了公司治理理念的变化 人们不再将公司治理问题局限于所有者与经营者之间的委托代理关系 而是进一步认识到 公司治理是由各利益相关者组成的一个系统 19 公司治理的分析框架从历史的角度来看 公司治理框架的边界在不断地扩展 其扩展路径为 所有者治理 家族企业 所有者 经营者治理 伯利和米恩斯企业 所有者 经营者 利益相关者共同治理 现代企业 20 文献回顾 公司治理的实证研究 Miller M H andModiglianni F 1958 1961 提出了MM定理70年代以来 人们纷纷放松该理论的假设 尝试从破产成本 代理理论 信息不对称等方面来研究其影响因素 JessenandMeckling 1976 指出MM定理基于如下假设 企业现金流量的概率分布与资本结构无关 而现在由于破产成本的存在 企业现金流量的概率分布发生了变化 因此代理成本的存在否定了MM定理的合理性 债务的代理成本会产生两种相反的效应 第一种效应主要表现为债券会导致经理倾向于投资高风险高收益的项目 这是由债务合约的性质决定的 一旦失败 经理的损失有限 另一种效应表现为 由于从声誉角度出发考虑问题 公司或经理倾向于选择相对安全 能保证还清债务的项目 而不是真正价值最大化的项目 Diamond 1989 1991 从而 詹森与梅克林提出了公司所有权的结构理论 当代理成本A最小时所对应的E 为股权与债券的最佳比例 21 融资结构在公司收购兼并或控制权的争夺中也发挥着重要的作用 詹森 1986 指出 债务迫使控制者承诺在未来支付现金流量 因而对控制者的控制及其利益形式约束 GrossmanandHart 1988 认为不还债将使债权人剥夺管理层的控制权 实现控制权从管理层到债权人的转移 Israel R 1991 模型阐述了融资结构对收购价格及收购成功概率的影响 阿洪 博尔顿 AghionandBoton 1992 模型解释了为何典型的债务契约是与破产机制相联系 而股权契约是同保持清偿能力前提下的公司经营权相联系的 22 不对称信息下的融资结构MyersandMajluf 1984 认为 投资者对公司内部情况及公司投资项目的了解 往往不如公司内部控制者 若公司实行股权融资 由于股市投资者的信息不对称 公司只能以低于实际价值的价格发行股票 这样会使原有股东的利益受到损害 因而公司不愿采用发行股票的方式筹集资金 因此 公司融资存在一种 次序等级理论 peckingordertheory 即公司存在内部自有资金情况下 往往先使用自有资金 然后才会使用低风险的债务融资 而发行股票则是最后选择 23 法律保护与融资结构Stulz指出为防止债务人失职 债权人不需要象股东那样采取联合行动 因而能更有效地得到法律保护 LLSV用法律规则的特点和执法质量两个指标研究表明投资者保护越弱的国家 资本市场越不发达 美国对投资者的法律保护最好 因此企业以股权融资为主 股票市场发达 日本和德国重视对债权人的法律保护 所以企业以债券融资为主 债务市场发达 他们认为企业的融资决策与该国的法律环境等因素有很大关系 24 交易成本理论Willamson 1988 利用资产专用性来考察融资决策 从交易成本出发 他认为企业应该首先利用债务融资 然后是股权融资 进而提出Dequity概念 实现债务与股权融资的结合 Myers 2001 对融资结构理论作了简要的评述 a trade offtheory B thepeckingordertheory C thefreecashflowtheory d MM定理 他认为每一种理论均只反映了某一方面的情况 而不是一个一般性的理解 最后提出应考虑人力资本与金融资本共同投资的资本结构 25 股权结构与公司治理 绩效1 詹森和梅克林 1976 将股东分为两类 一类是内部股东 既是所有者又是管理者 另一类是外部股东 随着所有者 管理者股票份额的减少 他对企业产出的权利要求部分也减少了 这将鼓励他以额外津贴的形式占用公司资源 更重要的是熊彼特式的创新活动也将减少 这将导致企业价值大大降低 2 德姆塞茨 1983 认为股权结构与公司绩效并无内在关系 他指出不能简单认为股权分散会导致企业价值不会最大化 所有权的结构是竞争性选择的结果 通过比较各种成本的大小 会使企业所有权结构达到均衡状态 Morck Shleiferandvishny 1988 发现股权集中度与绩效成正比 26 3 Stulz 1988 从收购与兼并的角度出发 认为公司价值与经理控制的投票权数量之间呈U形关系 当经理控制的股票权比例 较小时 随 的增加 公司价值上升 当 较大时 随 的增加 公司价值趋于下降 这一假设得到了McConnellandServaes 1990 的证实 4 ShleiferandVishny 1997 认为法律不能给小股东以有效的保护时 大股东能获得有效的控制权 所以大股东持股在世界各国很普遍 在大股东不常见的美国 英国 敌意收购作为一种替代机制出现了 另外 大的债权人也在公司中拥有很大的权力 如日本 德国 但是 当大投资者的利益与其他投资者 经理层或雇员的利益不一致的时候 会产生掠夺行为 大投资者会牺牲其他投资者的利益来满足自己的偏好 尤其是当他们掌握的控制权大于其现金流量权的时汲取租金 Rajan 1995 大投资者的掠夺会造成其他投资者不愿投资 27 控制管理者的机制 内部约束机制 董事会 1 董事会的结构 Tricker 1994 认为董事会结构有重要意义 将董事会成员分为执行董事与非执行董事 Hart 1995 认为原则上董事会对管理者起着很重要的作用 但实际效果值是怀疑 因为董事会由执行董事与非执行董事构成 前者是经理人员 后者是外部人 一方面 执行董事不可能自我监督 另一方面 非执行董事 外部董事 也不可能做好监督工作 原因在于 1 经济利益不大 所以积极性不高 2 兼职太多 没有时间 3 希望被继续留任 不愿得罪管理层 28 2董事会规模 Yenmack 1996 与Eisenberg T S SundrgenandWells M 1998 分别利用美国和芬兰的数据研究表明董事会规模越大 公司绩效越差 LiptonandLorsch 1992 认为董事会规模最好为8 9人 最大不超过10人 JulianFranksandColinMayer 2001 通过对德国公司所有权的分析 发现了董事会替换与公司业绩的强联系 29 公司的基本模型与治理问题 把股份公司作为一个开放系统来看 它是一个由各利益相关者构成的一个契约关系网络 30 股份公司 实物资本与经营管理 董事会 股东 股权资本 红利 投票权利 监督权利 职工 债权人 消费者 供应商 工资 劳动 利息 债权资本 产品服务 市场价格 市场价格 投入品 股份公司的基本模型 31 股份公司的六种治理问题 1为了公司有效运行 经营者必须有足够的余地处理风险 做出战略决策以及不断寻找投资机会 但是他们必须被禁止在运用资源和进行投资时滥用职权以及利用股东的支出来为自己牟取利益 因此 股东需要一种机制来有效地监督和制约经营者 32 2一个大股东或股东团伙可能会完全有效地监督经营者 但是他们的权利也必须受到制约 以防止他们做出损害其他股东利益的不公平行为 33 3 有限责任 对股东是一个优势 但这一原则的滥用也会危及债权人的利益 保护债权人利益已成为一个重要问题4股份公司是一个由各利益相关者构成的契约关系网络 公司的持续发展与各利益相关者利益的维护密切相关 而公司经营者的目标指向显然存在背离的可能 34 5为了使投资者扮演有影响的监督者角色 他必须要保证付出较多的实践和资源 但许多投资者更希望在他们的实践中拥有流动性和多样性的优势 这一优势不一定与参与监控所付出的实践和资源始终一致 6投资者需要可靠和准确的信息 以对投资做出判断 但经营者往往存在对信息不披露或粉饰业绩的倾向 这就需要设计出一种机制来保证投资者能够得到他们应该得到的信息 35 公司治理的权益主体 1股东的权利2债权人的权利 36 3雇员的权利员工作为公司重要的资源和人力资本的所有者 应享有所有权 1 剩余索取权 员工有权以奖金或其他形式参与公司税后利润的分配 2 剩余控制权 3 监督权 了解公司真实情况 掌握真实信息 4 管理权 自主管理 共同决策 合理化建议 37 4交易者和社区的权利 1 客户 安全权知情权自主选择权求偿权 2 供应商 交易规模越大 合同期限越长 资产专用性程度越高 供应商越是与公司休戚相关 38 3 社区居民环境问题 资源矛盾等 4 政府权利 税收职责 调控经济运行 维护交易秩序 调节矛盾冲突 促进就业 5 竞争者 39 股东 职员供应商债权人 顾客社区政府竞争者 公司直接投资者 公司专用性资产投资者 受公司行为影响者 公司权益主体分布图 40 公司治理客体和说明责任 公司治理客体就是公司治理的对象 包括董事会和经理人员 对二者的判断标准在于是否履行了信托责任 信托责任是在落实各自职责过程中将忠诚和监管的责任强制性地赋予董事和经理人员的 忠诚的责任要求其避免利益冲突和利用公司的支出进行自利性交易 监管的责任要求其 1 处于良好信念中 2 诚实而精明 3 理智地相信其实施方案是最有利于公司利益的 41 说明责任包括对所采取的措施进行说明的要求 它代表对各种活动付有责任一方的反馈机制 涉及拥有要求说明责任权利的一方和拥有说明责任义务的一方 说明责任不仅要报告已经做了什么 还要说明原因和面对其后果 说明责任意味着某种程度的参与 42 垂直的说明责任指由权利的委托形成的说明责任水平的说明责任是由于某种契约关系或是行为的相互影响而形成的说明责任 43 垂直说明责任 水平说明责任 授权关系 契约关系 经营者 董事会 股东 债权人 职工 供应商 公司的说明责任关系 44 公司治理边界的确定 垂直说明责任 内边界水平说明责任 紧密层逐渐强化的社会责任 外边界 45 股东 职员供应商债权人 顾客社区政府竞争者 内边界 紧密层 外边界 公司法人 经营者 公司治理边界 46 公司治理的一般模型 在公司治理边界内 公司治理活动主要是通过法人治理结构来进行的 所谓公司治理结构 是指由所有者 董事会和高级经理人员组成的一种组织结构 吴敬琏 其中股东大会 董事会 监事会和经理相互制衡共同实施对公司的治理 称为内部治理 它构成公司治理的基础 47 公司治理的一般模型 作为公司治理中的各利益主体的来源 是紧密与各市场环境相关联的 资本市场 经理市场 劳动力市场 产品市场等 与市场相对应的 是政府 政府利用其掌握的经济计划 产业政策 财政金融手段直接或间接干预企业的战略决策 这些利益主体的治理活动构成公司的外部治理 48 内部治理 外部治理 公司治理内边界 紧密层 公司治理外边界 相机治理 公司治理边界与治理形式 49 内部治理在一定情况下是公司治理的核心 强化内部治理 就是组织好董事会 监事会以及审计委员会 争取有责任心的大股东对公司的关注 保证企业的报告系统和审计系统提供和披露系统的及时的和准确的信息 保证经营者很好地履行对股东的说明责任 尽到作为受托者的义务 50 股东大会 董事会 监事会 经营者 法人治理结构 51 外部治理包括一般少数股东以及潜在股东 资本市场 股票交易所等 以及经理市场 产品市场 社会舆论监督和国家法律法规等外部力量对企业管理行为的监督 是内部治理的补充 其作用在于使经营行为受到外部评价 迫使经营者自律和自我控制 52 外部治理的作用 1众多竞争性外部市场可以有利于公司建立有效的监控机制 2在产品市场上 公司的产品和服务将受到消费者的裁决 3在有效的经理市场上 优秀的经理会得到较快的提升和较优越的报酬 4具有无限性转让的剩余求偿权和兼并市场的外部治理对公司管理产生重要影响5法律法规 社会舆论 宏观管理机构和工会等也在不同层次对公司治理产生影响 53 公司治理的一般模式 公司治理一般模式的构建 应遵循三个原则 1可以对公司治理的不同类别的制度安排做出描述和分析 2应能说明特定公司治理安排产生的条件3必须说明一种公司治理安排的不同构成之间的联系 它们与金融体系以及经济系统的其他部分之间的相互关系 54 由于各个国家的文化传统 法制体系 经济发展过程的差异 以下公司治理一般模型中 外部治理和内部治理所发挥的作用大小和重要性有所不同 从而形成公司治理系统的不同类型 55 社会文化环境 市场环境 法人治理结构 资本市场 经理人市场 产品市场 劳动力市场 环境 内部治理 外部治理 公司治理一般模式 56 公司治理模式的类型 1英国美国式的外部治理模式2日本德国式的内部治理模式3亚洲的家族式治理模式 57 公司治理模式之一 英美模式 美国的公司治理模式是外部监督为主的模式 英美模式的最大特点就是所有权较为分散 主要依靠外部力量对管理层实施控制 在这一模式下由于所有权和经营权的分离 使用权分散的股东不能有效地监控管理层的行为 即所谓的 弱股东 强管理层 现象 由此产生代理问题 从而导致内部人控制 公司治理模式之一 英美模式 58 英美模式 解决这一问题的办法 主要是靠外部的监督机制 首先 是建立一个由外部董事和独立董事为主的董事会来代表股东监督经理层 在董事会下设以独立董事为多数并领导的审计 薪酬和提名委员会 其次 是发展机构投资者 使分散的股权通过机构投资者得以相对集中 第三 是依靠中介机构的约束 包括外部审计机构 投资银行等 第四 是依靠强有力的事后监管和严厉处罚 以提高违规成本 第五 是依靠健全的法律制度 特别是股东诉讼制度 如集团诉讼和衍生诉讼制度 使股东权益受到侵害时能够得到补偿 第六 是对管理层实行期股期权 使经理层的利益和公司长远利益紧密联系起来 达到降低委托 代理的成本的目的 59 公司治理模式之二 德国模式 德国公司治理结构的一个重要特点是 两会制 即监事会和董事会 德国模式是 内部控制 型模式 两会中包括股东 银行及员工的代表 对管理层实行监控 其中 职工代表在两会中扮演重要角色 在德国 最在的股东是公司 创业家族 银行等 所有权集中程度比较高 德国的银行是全能银行 UniversalBank 可以持有工商企业的股票 另外 公司相互持股比较普遍 银行对公司的控制方式是通过控制股票投票权和向董事会派驻代表 有些还是监事会主席 银行代表就占股东代表的22 5 德国公司治理模式的另一特色就是强调职工参与 在监事会中 根据企业规模和职工人数的多少 职工代表可以占到1 3到1 2的职位 60 公司治理模式